罗志恒：政治局会议释放的八大信号

罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事事件4月30日，中共中央政治局召开会议，决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，并分析研究当前经济形势和经济工作。历年的4月政治局会议非常重要，会议将根据开年以来的经济表现，决定是延续还是调整之前的政策基调及具体举措。2021年430政治局会议认为“经济恢复取得明显成效”，要求“用好稳增长压力较小的窗口期，凝神聚力深化供给侧结构性改革”；2022年429政治局会议认为“稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”，明确要求“加大宏观政策调节力度”；2023年428政治局会议提出“三重压力得到缓解、经济增长好于预期”，但同时强调“内生动力还不强，需求仍然不足”，因此总体上延续了中央经济工作会议和全国两会的政策主线。今年430政治局会议肯定了开年以来的经济表现，认为积极因素增多、实现良好开局，但仍然保持了积极的政策基调，并未因一季度经济数据“开门红”而出现政策转向。重点关注会议中的新提法，例如“坚持乘势而上，避免前紧后松”“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”“及早发行并用好超长期特别国债”“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”“因地制宜发展新质生产力”“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”等。风险提示：出口回落超预期、房地产市场低迷超预期解读

一、总体形势判断：积极因素增多、实现良好开局，但仍面临有效需求不足、企业经营压力较大等诸多挑战会议首先肯定了今年以来的经济表现，“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。”1-2月经济数据“开门红”，其后3月PMI数据再次超预期，一季度GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%和去年四季度的5.2%，总体延续回升向好态势。从产业结构看，高质量发展稳步推进、新质生产力持续发展，集中体现在高技术产业发展向好，规模以上高技术制造业增加值、高技术产业投资都保持了较快增长，出口“新三样”的竞争力较强。从需求结构看，主要是服务业消费、高端制造投资和基建投资带动。同时，会议也指出，“经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。”当前经济属于结构性恢复，分化显著，部分行业和群体在经受着结构转型的阵痛。一季度的宏观数据呈现出“三重背离”：一是实际增速与名义增速之间的背离，二是宏观数据与微观高频指标之间的背离，三是经济数据与金融数据之间的背离。既要看到一季度经济是在去年一季度较高基数上实现的，经济确实在恢复；也要看到恢复是不均衡的，房地产相关链条的企业、就业等仍然受到影响，地方政府仍面临土地财政和付息压力的困扰等问题。既要看到希望，也要看到前方的不确定和不平坦。二、政策基调仍较积极，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势同样是一季度经济实现良好开局，2021年430政治局会议要求“用好稳增长压力较小的窗口期，凝神聚力深化供给侧结构性改革”，稳增长力度有所减弱；然而本次会议则要求“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。”2021年430政治局会议后，经济遭遇房地产风险暴露和市场持续下行、出口回落、疫情反弹等多重冲击，经济恢复步伐放缓，政策重心重回稳增长。本次会议中的“乘势而上，避免前紧后松”是全新提法，意味着仍将继续保持甚至进一步加大政策力度，直至经济发展步入正轨，实现内生性增长。当前经济恢复基础仍不牢固，受外部形势复杂严峻、内部风险挑战等因素影响，节奏上可能呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特征。要防止因一季度经济数据“开门红”而出现政策转向，保持政策的稳定性和连续性，不断巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。三、积极的财政政策靠前发力，加快特别国债和专项债发行和使用，要兼顾化债与发展，确保基层三保按时足额支出一是会议提出继续实施积极的财政政策并靠前发力，这是基于当前开局良好但仍面临有效需求不足的经济形势提出的。当前大陆经济持续回升，但总需求不足的问题未得到根本性改善，有效需求不足引发的物价低迷进一步导致名义GDP低于实际GDP增长，引发企业收入、居民收入和财政收入增速放缓。因此政策有必要进一步发力，靠前发力，避免前紧后松可能引发的政策效果不及预期。政策要取得好的效果，力度和时机节奏都需要考虑。力度不及预期，市场信心难以提振；节奏偏慢，也不利于提振信心，政策要走到预期前面。超长期特别国债、专项债加快发行有利于尽快形成实物工作量，扩大总需求，优化供给结构。二是一揽子化债以来，化债工作取得明显成果，债务风险总体缓释，债务无序扩张的势头得到遏制，但部分地方也出现了收缩效应，要进一步统筹化债与发展，统筹防风险与谋发展。其一，化债是为了化解债务风险，而不是债务规模，不能出现为了压降债务规模而导致经济增长受限，债务风险反而被动提高的情形。部分地区出现了融资环境收紧导致不得不举借更高利率的资金偿还利息，增加隐性债务；也有部分地区出现了政府投资下行的问题。其二，化债要在发展中解决，通过优化债务支出结构，提高支出效率，做大经济规模来降低债务风险，建立同高质量发展相匹配的债务管理机制。建议一方面可由省级政府统筹付息的问题，支持区县政府继续盘活资产资源，另一方面严控新增政府项目从省为单位调整为以市为单位，激发相关市县政府释放投资潜力。三是会议提出确保“三保”支出按时足额支出，有利于保障基本公共服务提供，有利于提高基层发展经济的能力。近年来财政形势总体是紧平衡下的负重前行，区县财政压力相对突出，部分地区基层三保面临一定压力，出现了公共服务难以及时提供以及“乱收费”的现象。因此，通过加大转移支付力度以及盘活资产资源力度，减轻基层财政收支压力，有利于基层将更多精力用于发展经济，避免出现“乱收费”等影响营商环境的行为。四、稳健的货币政策仍有发力空间，降息降准可期会议明确提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。”货币政策有必要进一步发力，当前物价持续低迷、实际利率偏高。2021年四季度至2023年四季度，GDP平减指数下降了7个百分点，而金融机构人民币贷款加权平均利率同期仅下降0.9个百分点，意味着实际利率反而上升6.1个百分点，抑制了居民消费和企业投资的回升。央行应把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。货币政策仍有进一步发力的空间，该降准降准，该降息降息。2024年2月5日降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，1年期MLF利率为2.5%，政策空间相对充足。此外，要充分发挥结构性货币政策工具，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。用好新设立的5000亿元科技创新和技术改造再贷款，支持中小科技企业和重点领域数字化、智能化、高端化升级改造。充分发挥再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具等作用，引导金融机构增加对民营和中小微企业贷款投放，降低融资成本。五、扩大内需，持续释放并激发消费和投资的潜力与活力扩大内需是当前中国经济从逆境中破局的关键举措。一方面，国内有效需求仍然不足，经济稳定向好的基础尚不牢固；另一方面，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，例如近期西方频繁污名化中国“产能过剩”，本质上是对自身的贸易保护和产业保护，违背了自由贸易和市场竞争的基本原则。扩大内需是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，也是促进大陆长远发展和长治久安的战略决策。会议提出四点举措：一是“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”。推动大规模设备更新和消费品以旧换新，有助于统筹扩大有效需求和供给侧结构性改革，夯实经济回升向好基础，加快经济绿色转型。需要财税金融政策充分发力和协同支持，通过激励措施充分调动企业和居民的积极性；中央应承担更大支出责任，并通过合理举措扩大相关部门和机构的政策空间。同时也要避免一刀切、运动式的行政性调控，防止因急于求成而挫伤微观主体预期和信心。二是“创造更多消费场景，更好满足人民群众多样化、高品质消费需要”。当前人民对美好生活的向往总体上已经从“有没有”转向“好不好”，呈现多样化、多层次、多方面的特点，要通过增加高质量产品和服务供给，满足人民群众需要，推动供需在更高水平上实现良性循环。在丰富消费场景的同时，还要塑造良好、公平、透明的消费市场环境，保护好消费者的各项权益，让消费者敢于消费、乐于消费。三是“深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力”。要推动财政体制、收入分配、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题。推进以人为本的新型城镇化，缩小户籍人口和常住人口城镇化率之间的差距；推动基本公共服务均等化，缩小贫富差距；打造生育友好型社会，应对人口老龄化和少子化。四是“实施好政府和社会资本合作新机制，充分激发民间投资活力”。规范实施政府和社会资本合作新机制，有利于畅通民间资本参与基础设施投资的渠道，拓宽民间投资空间，有利于充分发挥市场机制作用，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平。六、房地产三大任务：保交房、消化存量房产、优化增量住房对于房地产领域，会议一方面延续了防范化解房地产风险、促进房地产高质量发展的两条主线；另一方面也有不少新提法，要求“压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作”“结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。首先是保交房。保障期房按时交付，不仅直接关系到购房人的合法权益，也是阻断“居民购房信心不足—房企销售回款下降—期房烂尾”传染链条的重要一环。要满足房地产融资的合理需求，对于行业问题引发的房企现金流问题予以适当救助支持，防止引发系统性风险；对于不合规以及自身冒进经营导致的问题根据市场化法治化原则处理，尽量减少房地产企业出险对需求的冲击；适当调整对金融机构的考核指标，避免房地产暴雷的硬着陆。总之，地方政府、房地产企业、金融机构应合力做好保交房工作。其次是消化存量房产。当前房地产市场持续低迷是房地产风险的症结所在。房地产供需形势逆转、部分房企出险、房价下行压力、部分城市的限制性举措仍存等导致需求低迷，影响到行业正常回款和现金流。一季度商品房销售面积和销售额同比分别下降19.4%和27.6%，房地产投资同比下降9.5%。房地产销售低迷加剧房企资金紧张和债务压力，1-3月TOP100房企销售总额同比下降49%。要大力度举措来稳住房地产市场，例如放松乃至逐步取消一线城市非核心区在过热时期出台的房地产限制政策，以区为单位更加精准调控，以释放潜在需求；根据社保缴纳年限等释放部分购房资格指标，提振需求；降低各环节购房成本，例如提高房贷利息抵扣个税幅度、降低交易环节税费等。最后是优化增量住房。当前大陆社会的主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，大陆人均住房面积、住房条件和质量仍有很大的提升空间。要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式；加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”建设，完善商品房相关基础性制度，更好满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。七、资本市场强调多措并举，进入政策落地期，系列举措将密集出台会议提出：“多措并举促进资本市场健康发展”。如果说，去年7月24日政治局会议提出“活跃资本市场”还处于政策谋划期、举措探索期、方案论证期，那么本次会议的提法，则意味着资本市场进入政策落地期、规则完善期、市场验证期。第一，围绕《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）九方面部署，系列举措将密集出台。4月12日，新“国九条”颁布，提出严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度等九方面工作安排。随后，证监会、交易所快速响应，1）针对入口端，证监会优化科创属性评价指引，交易所提高主板、创业板门槛，提高现场督导覆盖率。2）针对出口端，证监会出台《关于严格执行退市制度的意见》，交易所修改配套规则，增加强制退市标准等。3）针对交易端，证监会制定《证券市场程序化交易管理规定（试行）》明确量化报告要求，加强高频交易监管。4）针对投资端，证监会调降基金股票交易佣金费率等。5）针对市场开放，证监会放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、支持人民币股票交易柜台纳入港股通等。未来，已出台的政策将进一步细化，并加强落实；同时关于减持、再融资、长期资金入市等已规划未出台的政策将逐步落地。例如，出台《上市公司股东减持股份管理办法》；建立科创板储架发行制度；建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道等。第二，政策沟通加强，针对市场“误读”积极进行纠偏将成为常态。2024年政府工作报告提出：“精准做好政策宣传解读”，从新“国九条”发布后，资本市场相关政策的解读和纠偏明显增多，未来或将成为常态，以营造可预期的政策环境。1）市场误读新“国九条”中分红、退市等安排是针对“小盘股”的肃清，随后中证1000等小盘股指数连续下跌，证监会立刻召开记者会，明确制度安排在于清退“害群之马”并非针对小盘股，4月17日中证1000涨4.4%。2）市场误读新“国九条”中严把发行上市准入关，是限制企业上市，证监会随即出台《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》正本清源，明确提出“优先支持突破关键核心技术的科技型企业在资本市场融资。”随着政策宣传更加精准，政府和市场沟通深化，市场波动将会减小，运行也将更加平稳。第三，指出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，支持新质生产力的能效将显著提高。风险投资一直是活跃科技创新的关键，但在直接融资中占比仍然偏低，主要由于退出困难、缺乏长期资金等。证监会《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》明确提出，扩大私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。未来，将会有更多政策出台，丰富风险投资退出渠道，通过优化税收、监管、容错和考核等制度机制，引导扩大风投、创投的资金来源，适度放宽养老金、保险资金、企业年金等长期资金投资风投、创投的限制。八、产业发展突出新质生产力，强调“因地制宜”，进一步厘清产业发展路径会议特别强调了“因地制宜”，点明了“传统产业转型升级”也是发展新质生产力的应有之义。未来，围绕新质生产力，平衡战兴产业、未来产业、传统产业的关系，成为产业发展的关键。会议提出：“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。”第一，强调发展过程要“因地制宜”，也点明传统产业转型升级不可或缺。近年来，在减碳等政策落实过程中，大陆均出现了运动式发展的情况，导致出发自好的政策初衷，政策效果却不尽人意。发展新质生产力是习近平总书记针对高质量发展提出的新路径和具体抓手，在落实过程中更要避免过去的问题，吸取以往的经验。一是不能将传统产业视为落后产业。发展新质生产力不能只盯着“高精尖”产业，传统产业通过升级改造也能换发生机。例如，汽车制造业属于典型的传统产业，但随着电动化、智能化的进程加速，新能源与智能网联汽车的需求与日俱增，已成为扩大内需的“富矿”。发展传统产业应与“设备更新改造”“绿色减碳”等政策结合来看，整体思路是产业链高端化、智能化、绿色化。同时随着相关政策不断落实落细，也将带来技改投资增长。二是各地不能一哄而上，同质化竞争。东部地区经济基础较好，可以鼓励其发挥示范引领作用，发展高端制造业和现代服务业。但中西部地区资源禀赋各异，产业基础相对薄弱，就要鼓励其稳住传统产业的大盘，发展特色产业和优势产业。第二，战略性新兴产业、未来产业的政策体系将加速完善。今年以来，沿着低空经济、数字经济等政府工作报告明确指出的发展方向，各类产业政策密集出台，相关产业发展空间广阔，相关赛道投资机会增加。例如，低空空域放开并完成划分，使得产业发展有法可依，赛迪顾问预测到2026年大陆低空经济规模有望突破万亿元。再如，国家发展改革委办公厅、国家数据局综合司印发《数字经济2024年工作要点》，适度超前布局数字基础设施、加快构建数据基础制度等九方面提出了具体举措。超前布局基础设施意味着相关投资有望进一步扩大。国家数据局局长刘烈宏表示，数据基础设施每年将吸引直接投资约4000亿元。而数据制度完善则意味数据开发利用、数据确权等政策将加快出台，为政府、企业利用数据资产交易、变现、融资提供基础。

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