被VC倒逼出的國内生物科技公司“賣身潮”，誰會成為這一輪的交易主角？

界面新聞記者 | 陳楊

界面新聞編輯 | 謝欣

4月上旬，一位醫藥公司并購領域的律師感慨，“進入4月份以來，買賣雙方的需求都在加速，每天都能接到收購或出售的需求。”

在biotech（生物科技公司）領域，這樣的需求和意願已有落地的先例。4月3日，丹麥藥企Genmab以18億美元（約130億元人民币）的價格收購國内biotech普方生物。

這已經是近半年來第4筆國内biotech收購案。此前，跨國藥企（MNC）阿斯利康、諾華分别收購了亘喜生物、信瑞諾醫藥，美股上市公司Nuvation Bio則收購了葆元醫藥。

再往前看，基于管線資産的BD交易名單更是長長一串，其中不乏百利天恒與BMS總額超80億美元、諾華與舶望制藥總額超40億美元的重磅交易。

實際上，國産創新藥BD出海和biotech收購案的背後，是新藥研發水準提高、國内IPO政策收緊、投資人退出壓力陡增、biotech現金流吃緊等一系列内外因素。

不過，BD和收并購也非普世的解法。一些國産新藥管線、biotech被送向海外、參與全球競争的同時，更多的裸泳者也将轉身退場。

投資方退出壓力下倒逼“賣身”

4月3日，Genmab收購普方生物的消息一出，最為業内津津樂道的是普方背後的VC（風投）們成功退出。這家專注于ADC領域的biotech此前共進行了4輪融資，投資方包括險峰旗雲、高榕資本、長安資本、禮來亞洲基金、洲嶺資本、紅杉中國等一衆知名機構。

此前，公司的最近一輪（B輪）融資在今年2月完成，交易金額為1.12億美元。新加入的投資方包括彙橋資本、Nextech Invest、T.Rowe Price等。換而言之，其在2個月不到的時間内就獲得回報離場。

同樣的情況在阿斯利康收購亘喜的交易中有更清晰的展現。2023年12月26日，雙方宣布收購亘喜的價格為12億美元，包括10億美元現金和約2億美元或有價值權益。現金部分對應的每股美國存托股份（ADS）為10美元。

此前，亘喜已在2020年10月完成C輪融資，并于2021年1月在納斯達克上市。2023年8月，公司還完成一輪定增。其中，公司A、B、C輪融資每股ADS成本分别為1.516美元、約5美元、約8美元，IPO輪約17美元。1.5億美元定增中，1億美元交易價格的每股ADS成本為3.60美元，5000萬美元認股權證的每股ADS成本5.58美元。也就是說，除IPO輪外，各輪參與機構都獲利退出，定增機構可謂成功抄底。

實際上，在數家biotech收購案前，國産創新藥已掀起出海的熱浪。據醫藥魔方資料，僅在2023年，國内創新藥領域共發生228起交易，首付款總額210.21億元。同年15家新上市創新藥公司IPO募資總額則僅為111.2億元。

從買賣雙方的角度上說，MNC頻頻出手一來是因為不想錯過某個大熱的賽道，如近幾年火熱的ADC和GLP-1；二來出于自身的戰略考量，如管線協同互補，強化優勢領域。而對于“初出茅廬”的國内biotech來說，和MNC達成交易除了能獲得現金流外，也可以為自身背書，有利于公司後續融資。

不過，在提到前述行業現狀時，多位受訪者的共同感受是“國内資産還是便宜”。一家國内上市biotech創始人向界面新聞舉例，比如國内出海最熱的ADC領域，國外對标管線的交易價格在國内的10倍以上。

而從管線交易進一步到收購公司，最重要的原因同樣是“便宜”，更準确的說法是“估值倒挂”，即一級市場的估值與biotech資産價值之間産生偏差。

醫療行業資深投資人柳丹博士向界面新聞表示，機構對biotech的管線資産一般有相對成熟的定價模型，如綜合考量研發成功率、市場滲透率、産品定價、上市後何時達到銷售峰值等，進而倒推出管線的價值。

但當下biotech的估值遠低于前述資産價值。“那如果買方買下整個公司還便宜得多，為什麼不這樣做呢？”柳丹表示。另外，收購公司也便于買方進一步管理标的。

而biotech能接受交易的原因則在于自身的生存壓力和背後投資人的退出壓力。行業寒冬中，國内biotech降本增效、賣資産、砍管線、裁員、保現金流已不是秘密。

此外，柳丹解釋，2017年往後，人民币基金大量成立，其基金周期在5-8年，也就是集中在當下這幾年普遍處于退出期。此前，一級市場最主流的退出路徑是IPO上市。但随着國内IPO政策收嚴，這條路也就走不通了。由此，被收購雖然可能是“賤賣”，但也不得不選擇更快的變現途徑。

漢坤律師事務所顧泱律師也向界面新聞表示，當下也有投資人在考慮，是否可以通過相關架構設計，更早地從被投biotech的BD交易中擷取一些商業回報。

但顯然，能夠被MNC看中的biotech也終究是少數。業内的共識是，管線創新性強、進度快、與MNC戰略契合是被選擇的重要因素。

從數量上看，柳丹預計，國内近年來約成立有上萬家biotech企業，即使其中1%是最優質的，那也是有100家左右或達到被收購的水準。但具體的交易還涉及更複雜的現實因素，因而最終能達成收購的數量可能在個位數。

此外，柳丹認為，另一個趨勢是未來可能不會有太多特别重磅的交易産生。因為BD和收購最終都是商業行為，越來越多biotech走到“賣身”這步時會變成買方市場，MNC買方也會越來越掌握議價權。

國内大藥企難成收購主角

不過，從前述4筆交易來看，買方的共性是均為海外藥企。于是，一個自然而然的問題便是，國内大藥企與biotech之間是否可以達成收購交易？換而言之，在這輪行情下，國内的biotech和大藥企能否形成更明确的分工，由前者主導創新技術開發，後者操刀後期開發和商業化，走向更成熟的醫藥行業生态？

在這一問題上，多位受訪者持謹慎态度。一大障礙是國内大藥企沒有MNC一樣雄厚的資金實力，交易雙方也有估值上的分歧。

私募基金豐碩創投的研究指出，國内大型藥企的在手現金和收購力不足以收購國内二級市場上的biotech。其篩選出30家市值在190億元以上，且主營業務以制藥為主的國内大型藥企，以及48家首次IPO通過科創闆第五套或港股18A上市，且市值低于190億元的biotech。以截止2022年底的資料來看，中國TOP30大型藥企的貨币資金總計1821億元，而前述48家biotech的總市值為2774億元。

另外，以研發投入評價大型藥企的收購力來看，參照drug discovery trends公布的TOP20制藥企業的榜單，2021年和2022年，TOP20制藥企業的研發投入分别為1411億美元和1182億美元。對應這兩年披露的M＆A（并購重組）交易金額分别為774億美元和847億美元。

換而言之，海外TOP20制藥企業的研發投入總計可以覆寫同期披露的收購總金額。但2022年，國内TOP30大型藥企的研發投入總額為350.58億元，遠低于前述48家biotech市值之和，也不到同期國内創新藥一級市場融資額486億元。

另一個問題是，國内醫藥支付環境意味着無論是大藥企還是biotech賺錢都不容易。前者在醫保控費、帶量集采等行業政策下不得不向創新轉型；後者雖然沒有仿制藥砍價、利潤縮水的負擔，但也面臨着創新藥定價和入院的困境。

是以，傳統大藥企即使有收購biotech的動力，但後者更有出海的需求。尤其是，創新屬性越強的biotech往往在立項之初就計劃面向全球市場，但在這點上，國内大藥企又并無優勢。

前述國内上市biotech創始人向界面新聞分析，大部分國内藥企實際上希望買斷biotech。如果公司做的是成熟産品，這樣的方式沒有問題，賣方拿錢走人也可以。但對面向全球市場的創新藥來說，biotech需要不斷開臨床試驗、做聯合用藥、擴充适應證、做海外開發。如果把管線交給僅擅長賣藥的國内大藥企，一旦在産品開發上做得不規範，就會影響到其整個全球的開發進度和價值。

由于難以兌現海外市場價值，國内大藥企和biotech在估值上也難達成共識。

另外，多位受訪者提到，盡管大型藥企也在持續創新轉型，但心态和習慣上更傾向于自研，而非收購。柳丹表示，海外生物醫藥産業經過多年發展，已經形成了明确的分工，大藥企也願意為IP（知識産權）買單。

但國内的情況則不同。國内大藥企還是更傾向于fast-follow（快速跟随）模式。盡管這樣很難做出first-in-class（同類最先）或best-in-class（同類最優）産品，但通過投人力、投資源盡可能縮小和對标管線之間的差距，被大藥企認為是更有成本效益的方式。由此，國内公司間的收購較難出現。

而不可忽視的是，在國内資本市場未能改善的情況下，biotech融不到錢，難以為繼，勢必會有一輪清出。實際上，這樣的案例也已經出現。2023年9月，瑞石生物宣布解散。2024年以來，博際生物、專注于CAR-T療法的藍盾生物也先後進入破産清算程式。