作者：鐘正生、常藝馨 （鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）
核心觀點
事項：2024年一季度工業企業利潤同比增長4.3%，較1-2月回落5.9個百分點。
1. 工業企業營收和利潤增速轉負，量、價和利潤率均有拖累。2024年3月工業企業利潤單月同比增長-3.5%，營收單月同比增長-1.2%，結束去年8月以來的同比正增長。拆分來看，1）量減：3月工業增加值同比增速為4.5%，較1-2月回落2.5個百分點；2）價降：3月PPI同比-2.8%，較1-2月均值回落0.2個百分點。3）利潤率同比回落：3月工業企業營業收入利潤率對工業利潤增速的拉動較1-2月回落10個百分點以上。從影響利潤率的因素看，工業企業每百元營業收入中成本和費用增加，而其他差額項目回落，或受益于人民币匯率貶值。
2. 從大類行業看，3月僅采礦業盈利增速自低位提升，制造業及水電瓦斯行業利潤的累計同比增速均較1-2月放緩。制造業主要闆塊中：1）裝備制造和消費制造行業利潤增速放緩，對工業利潤增速的拉動合計減弱3.5個百分點，受基數擡升的影響。2）原材料行業盈利分化，對工業利潤的拖累擴大2.3個百分點。其中，與建築投資需求相關的黑色金屬加工業虧損擴大、石油煤炭加工業由盈利轉為虧損，非金屬礦物制品行業利潤同比跌幅擴大。不過，與出口及新能源領域需求相關的化學纖維制造、有色金屬冶煉、橡膠塑膠制品行業盈利偏強。
3. 工業企業庫存增速仍處低位，産能過剩、價格低迷制約“補庫存”。3月工業企業産成品存貨同比增速2.5%，雖連續4個月回升，卻未突破2023年6月以來的震蕩區間（增速在1.6%到3.1%之間徘徊）。分闆塊看2024年2月産成品庫存相對2023年6月（相對低點）的變化：1）原材料行業（約占工業庫存的27%）庫存增速由負轉正，得益于行業 PPI與工業增加值增速的同步擡升。2）裝備制造業（約占工業庫存的46%）和消費制造（約占工業庫存的22%）行業庫存增速回落，兩個闆塊工業增加值增速均有提升，但面臨不同程度的産能過剩，PPI較快回落，制約補庫存程序。
4. 工業企業資産和負債增速均回落，資産負債率擡升。2024年3月末工業企業資産負債率為57.3%，較2月末回升0.2個百分點。我們認為，工業企業資産負債率擡升，尚不足以代表企業信心和預期出現好：一方面，工業企業資産負債率存在一定的季節性規律，表現為年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2013年以來，曆年3月末的資産負債率平均而言較2月末提升0.2個百分點；另一方面，資産負債率擡升的同時，工業企業資産和負債增速均較快回落。3月工業總資産增速和總負債增速分别為6.1%和5.7%，分别較2月末回落0.4和0.5個百分點。
風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，海外經濟衰退程度超預期，經濟轉型中的結構變化使資料之間的領先滞後關系發生變化等。
2024年4月27日，國家統計局公布一季度規模以上工業企業經營資料。一季度規上工業企業實作利潤總額15055.3億元，同比增長4.3%，較1-2月回落5.9個百分點。
工業企業經濟效益狀況主要呈現以下特點：
1、工業企業營收和利潤單月同比增速均轉負，量、價和利潤率均有拖累。
2024年3月工業企業利潤單月同比增長-3.5%，而1-2月累計同比增長10.2%，結束去年8月以來的同比正增長。3月工業企業營收單月同比增速-1.2%，而1-2月同比增長4.5%。
拆分量、價和利潤率：1）量減：2024年3月工業增加值同比增速為4.5%，較1-2月回落2.5個百分點；2）價降：PPI同比中樞為-2.8%，較1-2月回落0.2個百分點。3）利潤率回落：2024年3月工業企業營業收入利潤率低于去年同期，對工業利潤增速的拉動較1-2月回落10個百分點以上。
2024年一季度，工業企業營收利潤率僅4.86%，遠低于5.49%的曆史同期均值（2012年以來），僅略高于2020年同期，并持平于2023年同期。從影響利潤率的因素看，工業企業每百元營業收入中的成本和費用分别較去年同期增加0.14元和0.05元，形成拖累。不過，每百元營收中的其他差額項目（在會計報表中對應稅金及附加、資産減值、彙兌損益等分項）較去年同期回落0.19元，對沖了成本和費用增加的負面影響，或在人民币匯率同比貶值的過程中受益。
2、從大類行業看，2024年一季度裝備制造、消費制造、原材料制造及水電瓦斯行業利潤同比增速均放緩。
2024年一季度，工業利潤累計同比增長4.3%，較1-2月回落5.9個百分點。大類行業中，采礦業盈利增速自低位有所提升，利潤同比增速跌幅收窄2.6個百分點至-18.5%，對工業利潤的拖累減少1.1個百分點。水電瓦斯行業利潤累計同比增長40.0%，增速較1-2月回落23.1個百分點，對工業利潤的拉動減少1.3個百分點。制造業是工業盈利的主要組成部分，利潤累計同比增長7.9%，增速較1-2月回落9.5個百分點，對工業利潤的拉動減少5.7個百分點。
制造業主要闆塊中：1）裝備制造和消費制造行業利潤增速放緩，對工業利潤增速的拉動合計減弱3.5個百分點。2024年一季度，裝備制造業利潤累計同比增長18.0%，較1-2月增速回落10.9個百分點；消費制造業利潤同比增長10.9%，較1-2月回落2個百分點。我們測算，裝備制造、消費制造對一季度規上工業利潤的拉動分别為4.9個百分點和2.7個百分點，相比1-2月分别回落1.8個百分點和1.7個百分點。結構上，裝備制造業以電子、鐵路船舶航空航天運輸裝置、汽車利潤表現較強，分别增長82.5%、45.8%和32.0%；消費制造業中造紙行業利潤增長1.38倍，家具、印刷、文教工美、紡織行業利潤增速在25.0%到51.4%之間。
2）原材料行業盈利分化，對工業利潤的拖累擴大2.3個百分點。2024年一季度，與建築投資需求相關的三大原材料行業虧損擴大，或利潤收縮加劇，其中，黑色金屬冶煉和壓延加工業虧損擴大至213.6億元，石油煤炭及其他燃料加工業由盈利轉為虧損35.6億元，非金屬礦物制品行業利潤同比增速降至-54.2%。不過，與出口及新能源領域需求相關的原材料行業盈利偏強，化學纖維制造、有色金屬冶煉、橡膠塑膠制品行業利潤同比分别增長310.2%、57.2%和21.5%。
3、工業企業庫存增速仍處低位，産能過剩、價格低迷制約“補庫存”。
2024年3月工業企業産成品存貨同比增速2.5%，雖連續4個月回升，卻未突破2023年6月以來的震蕩區間（增速在1.6%到3.1%之間徘徊）。
由于3月分行業的産成品庫存增速尚未公布，我們暫且以2月資料觀察各闆塊産成品庫存變化：
1）原材料行業（約占工業庫存的27%）庫存增速由負轉正。2024年2月原材料行業産成品庫存增速約2.3%，而去年6月末為-3.7%。原材料行業“補庫存”，或得益于行業 PPI與工業增加值增速的同步擡升。
2）裝備制造業（約占工業庫存的46%）和消費制造（約占工業庫存的22%）行業庫存增速回落。我們測算，2024年2月裝備制造業産成品庫存增速約3%，較去年6月末回落1.2個百分點；2024年2月消費制造行業産成品庫存增速約3.2%，較去年6月末回落1.7個百分點。在此期間，裝備制造和消費制造行業工業增加值增速均有提升，但面臨不同程度的産能過剩壓力（參考前期報告《詳解産能過剩：曆史對話現實》），PPI增速均較快回落，制約“補庫存”。
4、工業企業資産和負債增速均回落，資産負債率擡升。
2024年3月末工業企業資産負債率為57.3%，較2月末回升0.2個百分點。分所有制看，2024年3月末股份制、私營和外資工業企業資産負債率分别較2月末提升0.2、0.3和0.5個百分點；僅國有企業資産負債率持平于2月。
3月工業企業資産負債率擡升，尚不足以代表企業信心和預期出現好轉。一方面，工業企業資産負債率存在一定的季節性規律，表現為年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2013年以來，曆年3月末的資産負債率平均而言較2月末提升0.2個百分點。另一方面，資産負債率擡升的同時，工業企業資産和負債增速均較快回落。3月工業總資産增速和總負債增速分别為6.1%和5.7%，分别較2月末回落0.4和0.5個百分點。
風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，海外經濟衰退程度超預期，經濟轉型中的結構變化使資料之間的領先滞後關系發生變化等。