工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 程實
工銀國際宏觀分析師 徐婕
早在2005年，市值管理就已經被納入了上市公司國有控股股東業績考核名額中。到了2022年，國務院國資委更是強調了上市公司應同時關注價值創造和價值實作，促進其内在價值和市場價值的同步增長，形成促進高品質發展的良性循環，以維護股東的權益。2024年初，國資委進一步表明了市值管理在央企負責人業績考核中的重要性，并提出将進一步研究如何将市值管理納入考核體系。這一系列措施展現了中國在國有企業管理現代化和市場化改革的持續推進。在探索市值管理的實踐中，我們認識到，市值管理不僅僅是為了滿足政策要求，更是企業與資本市場增進聯系、強化自身治理的内在需要。市值管理要求企業采納市場化的思維方式，通過系統性的安排和技術性的手段，來實作其市場價值的最大化。從理論出發，估值理論的發展經曆了從會計收益到折現未來現金流的演變。在此基礎上，我們将可能對公司價值産生影響的因素分為三類：增長因素、治理因素及風險因素。進一步地，結合股東投資回報率，實證結果揭示了能夠為投資者帶來超額收益的三大類因子：基本面特征、公司治理特征及特定事件。具體而言，基本面特征包括财務名額，如高盈利能力的公司往往能實作更高的超額回報；公司治理特征則關注通過良好的管理增強公司營運的可持續性；特定事件包括财報公告、并購及管理層變動等，這些對股價有顯著影響的事件。結合這些因素，我們認為市值管理的核心要素包括三個方向：風險管控的事件管理、軟實力塑造的品牌提升以及現金流生成的價值創造。特别是對國有企業，市值管理不僅展現财務健康，也平衡社會責任和國家戰略目标，促進經濟穩定與增長，并增強市場競争力。
基于估值理論，影響公司價值的三類因素。在探讨市值管理的過程中，我們可以從估值理論的發展路徑入手。估值理論最初是建立在财務會計和資本市場的基本原則之上的。在估值理論的早期階段，會計收益名額是評估企業價值的主要工具。然而，随着經濟、金融理論的發展，折現未來現金流量法（DCF）成為了評估企業價值的主流方法。這種方法通過預測并折現企業未來的現金流量來确定其目前價值，強調增長因素，即企業價值主要受其未來現金生成能力的影響，進而更精準地揭示了企業的内在價值。随着時間推移，估值理論的實踐應用變得更為深入和多元，尤其是公司治理的重要性日益凸顯。優秀的公司治理機制關注企業決策流程、管理層行為和股東權益的監督與控制，不僅提升了企業營運的透明度，還增強了投資者及其他利益相關者的信心，這些共同構成了企業市場價值的治理因素。進一步地，現代估值理論的發展不再局限于公司層面，而是涵蓋了更廣泛的次元，包括投資者心理和市場行為等因素。例如，市場的非理性行為可能導緻企業價值的劇烈波動，表明事件風險因素對企業估值具有顯著影響。是以，綜合考量增長因素、治理因素和風險因素對于準确評估和管理企業價值至關重要，使得市值管理更為全面和具有前瞻性。
基于超額收益，影響公司投資回報率的三類因子。市值管理的成功關鍵在于為投資者提供穩定而可觀的投資回報。這一目标的實作基礎在于了解影響公司市值的各種因素，依據估值理論對增長因素、治理因素以及風險因素進行綜合評估。進一步地，結合實證資産定價領域學術論文的主要發現，我們整理了能夠為投資者帶來超額收益的三大類因子：基本面特征、公司治理特征以及特定事件。首先，基本面特征對公司股票回報有顯著影響。通過分析1973-2016年間的74篇學術文章（例如比較有影響力的Fama-French五因子模型，發現了高盈利能力公司相對于低盈利能力公司會産生超額回報，即RMW因子），我們整理出了10種基于基本面的特征（資産增長、行業調整後銷售額增長、存貨增長、賬面資産增長、資本支出增長、長期淨營運資産增長、PP&E（不動産、廠房及裝置）加存貨增長、連續幾個季度盈利高于去年同期、銷售額增長減去存貨增長、标準化意外季度盈利）可以帶來較為穩定的超額收益。其次，公司治理特征也是影響投資回報的重要因素。直覺地看，公司治理特征對投資回報有重大影響。高公司治理評級通常與較高的賬面價值比和盈利價值比相關，這表明市場對這些公司給予了更高的估值。不僅如此，較于評級下降，評級上調導緻預測的盈利價格比相對下降，這表明估值增加。主要原因在于，良好的公司治理能夠降低系統性風險和資本成本，進而提高公司估值。是以，有效的董事會監督、管理層問責制、透明的資訊披露和合理的利益相關者參與對于降低公司風險和吸引長期投資至關重要。最後，特定事件，如财報公告、并購事件（M&A）宣布和管理層變動，也會顯著影響公司股價。例如，财報的透明度和及時性對股價反應至關重要，良好的資訊披露可以促進股價正面反應。并購活動通常會提升目标公司股價，能夠為目标公司帶來顯著的正面财務影響，但對收購公司的影響則更加複雜。管理層的變動，特别是CEO更換，通常會引起市場對公司未來業績的重新評估。如果市場認為新CEO能夠帶領公司實作更好的業績，那麼通常會觀察到股價的正面反應。不僅如此，公司管理者有動機延遲公布壞消息，這種行為導緻當壞消息最終被披露時，負面股價反應更大，同時會增加資訊不對稱，可能導緻投資者信任喪失以及公司股價和聲譽的負面影響。
市值管理的三個核心要素。市值管理是企業戰略中的關鍵環節，尤其對于國有企業而言，由于其獨特的所有制結構和重要的社會職能，市值管理不僅是企業财務健康的展現，也是國家經濟穩定與增長的重要支柱。結合估值理論的三個因素以及超額收益的三個來源，我們将市值管理的核心要素歸納為事件管理導向、公司治理導向以及價值創造導向三個主要方向。通過這三個核心要素的深入了解和實施，國有企業可以有效地管理其市值，實作長期的财務穩定和增長。
首先，事件管理導向強調識别和降低可能對企業市值産生重大影響的特定事件，如政策變動、國有資産重組和重大基礎設施項目。國有企業應通過及時溝通和透明資訊披露來穩定市場預期，降低不确定性和潛在的負面影響。此外，加強與政府的溝通和協調對于確定業務與國家政策和發展目标的一緻性至關重要。在這些公司特定事件發生期間，增強與投資者、市場溝通，進而降低股價波動。盡管有些新聞可以給投資者帶來正收益，但是短期過快的股價變動及其對股價的影響可能引發市場波動，進而有損公司的市值。
其次，公司治理導向旨在解決代理問題，即管理層和股東之間的利益沖突。根據代理理論（Jensen and Meckling, 1976），公司治理的核心在于解決代理問題，即管理層（代理人）和股東（委托人）之間的利益沖突。國有企業的公司治理特點包括政府幹預和管理層的任命及監督機制。良好的公司治理結構可以提升企業透明度，增強投資者信心，并優化市場價值。通過引入獨立董事、建立透明的決策機制和完善的内部控制系統，國企可以有效提升公司治理水準。
最後，價值創造導向關注于實作長期的可持續增長。根據資源基礎理論（Barney, 1991），公司的競争優勢來源于其獨特的資源和能力。國企可以利用其在資源擷取、政府關系和市場影響力方面的優勢，轉化為可持續的競争優勢和股東價值。國企通過平衡商業目标和社會責任，加強創新能力，探索新的業務模式和增長點，可提升核心競争力并為股東創造長期價值。例如，中國國家電網公司通過投資智能電網技術和可再生能源項目，提高了能源和營運效率，增強了全球競争地位，實作了市值的持續增長。
參考文獻
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