中國基金報記者 闫晶滢 莫琳 趙心怡
時隔十年，國務院再次出台資本市場指導性檔案。
日前，國務院印發《關于加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若幹意見》。這次出台的意見共9個部分，是資本市場第三個“國九條”。
新“國九條”出台的意義和政策方向有哪些？将起到怎樣的引領性作用？後續市場機會在哪裡？
對此，中國基金報記者采訪六位知名券商首席經濟學家、首席分析師，分别是：中信證券宏觀與政策首席分析師楊帆，中信建投證券首席政策分析師胡玉玮，申萬宏源研究政策首席分析師傅靜濤，廣發證券非銀首席分析師陳福，長城證券首席經濟學家汪毅，中國銀河證券政策分析師、團隊負責人楊超。
受訪者表示，新“國九條”明确了資本市場建設短期、中期、長期“三步走”目标，為未來資本市場高品質發展擎畫了藍圖與時間表。前兩次“國九條”釋出後，A股市場均迎來大幅上漲，後續市場表現值得期待。
新“國九條”意義重大
加強監管防範風險擺在首位
中國基金報：對比前兩次“國九條”，新“國九條”有哪些亮點和深意？
傅靜濤：國務院針對資本市場的三份“國九條”均以關鍵發展節點為背景，是為改革做的系統性布局，直指未來發展方向。
和過往兩次檔案相比，新的檔案承載了更厚重的曆史任務，重點是肅清曆史問題，在此基礎上規範發展，意義更接近于2016年“四梁八柱”法制化建設。
伴随大陸資本市場不斷走向成熟，2016年以來出台結構性調整政策的必要性逐漸高于單邊發展政策，這是由不同市場階段的主要沖突決定的。2024年的檔案名為《關于加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若幹意見》，把加強監管防範風險擺在第一位。這是2023年股市走弱、2024年年初波動放大以來，政策的一次全面思考和布局，意在推動解決資本市場長期積累的深層次沖突。
楊帆：三次“國九條”都展示出國家對于資本市場核心問題的認識。對比2004年、2014年、2024年三次“國九條”的内容，檔案出台的背景類似，均處在宏觀經濟增速承壓、市場流動性偏緊，市場情緒較為低迷的階段，具體内容則依照當時的時代背景和市場環境各有側重。
2004年“國九條”的核心在于回答了是否要着力建構資本市場以及如何搭建資本市場架構的問題，推動了以股權分置改革為代表的一系列制度性建設。2014年“國九條”核心在于回答了如何做強資本市場、豐富投資品類并引入社會資金的問題，從場内到場外、從公募到私募、從股權到債權、從現貨市場到衍生市場，多方面推動多層次資本市場建設，改善了直接融資占比。
而2024年新“國九條”聚焦中國式現代化這一中心，錨定金融強國建設這一奮鬥目标，重點回答了如何做好資本市場、提升上市公司品質、改善投資者回報、優化中介機構服務能力等問題。
同時，2024年新“國九條”對資本市場中長期發展提出了更為具體的舉措，主要有兩個特點：一是政治性，即加強黨對資本市場工作的全面上司，服務國家重大戰略和推動經濟高品質發展；二是人民性，即踐行金融為民、保護投資者權益。
“國九條”作為官方口徑的權威表态，是未來10年資本市場改革的綱領性檔案，在凝聚共識、強化認知等層面具有重要意義，為資本市場中長期牛市的到來奠定了堅實基礎。
楊超：2004年第一次“國九條”重在推動資本市場發展；2014年第二次“國九條”重在保護中小投資者利益；本次“國九條”則重在加強監管與防範風險，以實作發展範式向高品質的轉變。
新“國九條”有9大亮點：一是提出總體要求，涉及“五個必須”和總體目标；二是對于未上市公司嚴把發行上市準入關；三是嚴格上市公司持續監管，增強投資者利益保護；四是加大退市監管力度，健全退市環節投資者賠償救濟機制；五是對于證券基金機構加強監管，推動行業回歸本源、做優做強；六是加強交易監管，增強資本市場内在穩定性；七是推動中長期資金入市；八是服務高品質發展，促進新質生産力發展；九是推動形成促進資本市場高品質發展的合力。
陳福：第三次“國九條”出台，标志着大陸資本市場發展進入了一個嶄新的周期，為未來資本市場高品質發展擎畫了藍圖與時間表。
國務院出台《國務院關于加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若幹意見》，對于資本市場的表述從2004年的“改革開放和穩定發展”、2014年的“健康發展”到今年的“高品質發展”，其核心思想和任務在不同時代呈現出鮮明的變化。本次“國九條”充分展現了資本市場政治性、人民性與目标導向、問題導向。
本次“國九條”從做好服務新質生産力、完善多層次資本市場體系、統籌資本市場高水準制度型開放和安全等角度，全面深化改革開放，更好地服務資本市場高品質發展。
嚴格把關資本市場“一進一出”
多管道提升上市公司品質
中國基金報：新“國九條”要求，嚴把發行上市“入口關”，嚴格上市公司持續監管，加大退市監管力度。對此應如何解讀？
傅靜濤：發行端，政策進一步壓實上市公司、中介機構、交易所、證監會等各類主體的責任，明确問責機制，對IPO、分拆上市、再融資等業務環節均有涉及，旨在從源頭提高上市公司品質。其中，上市公司是“關鍵少數”，政策強調提高上市标準，提出“完善科創闆科創屬性評價标準”“上市時要披露分紅政策”等具體要求。
上市公司端，政策以限制減持、鼓勵分紅回購為抓手，強化以投資者為本的導向；多方位限制減持：不僅對控股股東、實際控制人等減持重點領域進行嚴格規範，還強調“實質重于形式”原則，擴大監管覆寫範圍；而“責令違規主體購回違規減持股份并上繳價差”的要求則從違法後的處罰層面做出監管強化。
鼓勵與限制并舉，促進公司品質提升，政策強調“推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅”“引導上市公司回購股份後依法登出”“鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展品質”，加大對優質公司的激勵力度；同時強調“對于多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制其大股東減持、實施風險警示”，對分紅不積極的公司進行限制。
楊帆：嚴格把關資本市場“一進一出”，進口端要壓實發行人資訊披露責任和中介機構“看門人”責任；出口端要深化退市制度改革，做到優勝劣汰。
對于進口端，新“國九條”提出要提高主機闆、創業闆上市标準，完善科創闆科創屬性評價标準，企業上市前要制定上市後分紅政策等措施，提升上市公司穩定回報投資者的能力。同時，新“國九條”強調強化發行上市全鍊條責任，例如，建立中介機構稽核回溯問責追責機制和“黑名單”制度，完善股票上市委員會組建方式和運作機制等。
從統計資料看，2015年~2023年，國内市場年均退市公司數量僅有16家，年均退市率不到1%，遠低于海外水準。此次《意見》強調加快形成“應退盡退”“及時出清”的常态化退市格局，健全不同闆塊差異化的退市标準體系、完善财務類退市名額、市值标準等交易類退市名額等。按照最新财務和交易性退市名額測算，已上市公司中至少有97家滿足标準，合計規模約2773.7億元，占A股主機闆市場總規模的0.39%。
汪毅：加大退市監管方面需注意三個要點。一是進一步嚴格強制退市标準。建立健全不同闆塊差異化的退市标準體系，科學設定重大違法退市适用範圍，收緊财務類退市名額，完善市值标準等交易類退市名額，加大規範類退市實施力度。二是進一步暢通多元退市管道。鼓勵引導頭部公司立足主業，加大對産業鍊上市公司的整合力度。三是進一步削減“殼”資源價值。加強并購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資産品質關，加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行為。
未來監管部門将更加深化常态化退市機制，進一步優化退市名額，設定更加精準和分層的退市标準。對重大違法和沒有投資價值的公司做到“應退盡退”，加速優勝劣汰，提升股市整體投資價值。
楊超：4月12日，證監會釋出《關于嚴格執行退市制度的意見》（以下簡稱《意見》），與新“國九條”中退市監管的有關規定一脈相承。《意見》圍繞進一步嚴格強制退市标準、逐漸拓寬多元化退出管道、大力削減“殼”資源價值、切實加強監管執法工作、更大力度落實投資者賠償救濟等五個方面，提出17條具體措施，旨在進一步深化退市制度改革，實作進退有序、及時出清的格局。
其中，在退市标準方面，《意見》要求通過增加退市情形，提高虧損公司的營業收入退市名額，完善交易類退市名額等一系列舉措，加快問題公司出清，健全市場優勝劣汰機制，提高上市公司整體品質，更好地保護投資者權益。
大力推動中長期資金入市
公募基金有望成為關鍵領域
中國基金報：新“國九條”明确提出“大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量”。如何看待這一要求？
汪毅：新“國九條”支援建構“長錢長投”政策體系，大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比。建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道，推動指數化投資發展。全面加強基金公司投研能力建設，豐富公募基金可投資産類别和投資組合，從規模導向向投資者回報導向轉變。
除公募基金之外，新“國九條”提出優化保險資金權益投資政策環境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法。同時，鼓勵銀行理财和信托資金積極參與資本市場，提升權益投資規模。
新“國九條”提出提高機構專業能力，提升投資者長期回報，和此前“以投資者為本”的要求是一脈相承的，重點還是加大對投資者權益的保護。相應地，基金投資管理與銷售考核制度也應面向“長期化”實施改革。後續基金等機構可能會推出更多比對中長期資金需求的産品與服務，推動壯大社保基金、基本養老金、年金等各類養老金專業投資管理人隊伍；進一步提升行業機構核心投研能力，推動行業機構的供給側改革。
陳福：新“國九條”從市場生态、公募基金、保險資金等方面，大力推動中長期資金入市。公募基金行業有望成為監管重點關注和大力推動發展的關鍵領域。
産品端，大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比。建立ETF快速審批通道，推動指數化投資發展；投研端，全面提升基金公司投研能力，豐富公募基金可投資産類别和投資組合，從規模導向向投資者回報導向轉變。管理端，穩步降低公募基金行業綜合費率，研究規範基金經理薪酬制度；修訂基金管理人分類評價制度，督促樹牢理性投資、價值投資、長期投資理念。
同時，多措并舉加大保險資金投資權益市場力度，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，鼓勵開展長期權益投資；完善保險資金權益投資監管制度，優化上市保險公司資訊披露要求。
楊帆：此前中央金融工作會議提出要“着力打造現代金融機構和市場體系，疏通資金進入實體經濟的管道，優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能”，對資本市場的功能和意義給予積極且明确的定調。未來，資本市場将會繼續提升對于新質生産力的包容度，符合國家産業政策和戰略發展、真正有潛力的企業将獲得金融資源的更大支援。
此外，目前A股中長期資金持股占比不足6%，低于海外成熟市場普遍超過20%的水準。中長期資金主要包括保險資金、社保基金以及養老金等。新“國九條”提出完善全國社會保障基金、基本養老保險基金投資政策，提升企業年金、個人養老金投資靈活度，鼓勵銀行理财和信托資金積極參與資本市場等，有助于增強資本市場的内在穩定性。
胡玉玮：新“國九條”明确，推動中長期資金入市，鼓勵社保基金、基本養老保險基金、企業年金、個人養老金、銀行理财、信托資金等增量資金入市，承接這些需求的産品即權益類基金，包括主動權益類和被動權益類。
此外，新“國九條”提到推動指數化投資發展，加快被動權益類基金的進入和規模增長是可能的政策意圖之一，也符合長期大型資金慣常的投資偏好。
有望助推市場走出慢牛
關注高股息投資機會
中國基金報：新“國九條”公布後，證監會及滬深交易所陸續下發相關配套政策檔案，形成“1+N”政策體系。如何看待這一新體系？
陳福：證監會首次提出“1+N”政策體系架構構想，明确“1”就是意見本身，“N”就是若幹配套制度規則，“1+N”政策體系的主線就是強監管、防風險、促進高品質發展，這是一個相輔相成的有機整體，必須一體推進，系統落實。
“1+N”政策體系強調一體推進、系統落實，強監管舉措将迅速落地。入口端，新體系要求适度提高主機闆和創業闆企業的财務名額，對科創闆的屬性提出更高要求。出口端，嚴格強制退市标準，暢通多元退市管道，加強并購重組監管、削減“殼”資源價值，推動資本市場生态優化。融資端，固化違規減持的處罰措施，優化程式化交易監管；對内外資一視同仁，明确高頻交易認定标準，實行差異化收費，多管齊下切實維護公平、公開、公正的市場秩序，提振市場信心。
胡玉玮：吳清主席在專訪中表示，新“國九條”堅持系統思維、遠近結合、綜合施策，與證監會會同相關方面組織實施的落實安排，共同形成“1+N”政策體系。
證監會征求意見的政策有6項，滬、深、北三大交易所同步征求意見的有19項，總共25項政策。目前來看，“N”所代表的領域将不斷得到擴充，現階段主要圍繞退市監管、發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管、上市稽核、重大資産重組稽核、股東及董監高減持等方面推進，突出“強本強基”“嚴監嚴管”。
A股後市值得期待
中國基金報：結合前兩次“國九條”落地後的市場表現，你認為新“國九條”将對後續市場走向産生怎樣的影響？
胡玉玮：前兩次“國九條”釋出後，A股市場均迎來大幅上漲，此次“國九條”可能助推市場走出慢牛行情。
2004年“國九條”釋出後第一個交易日，上證指數和深證成指分别收漲2.08%和1.56%；2005年一系列改革檔案陸續釋出，接力推動A股上漲。其後，相關改革取得卓著成效，2007年10月上證指數觸及6092.06高點，深證成指漲至19358.44點，有色金屬等藍籌股率先上漲，銀行、房地産闆塊相繼有所表現。
2014年“國九條”釋出一年後，A股再次走出大牛市，上證指數上漲近3000點，最高達到5166.35點，深證成指觸及18098.27點，計算機、傳媒、通信等行業表現突出。
傅靜濤：監管的變化，不僅是對曆史經驗的總結、反思與糾偏，也是對未來新趨勢方向的引導。監管思路已經從“建制度、不幹預、零容忍”向“強監管、防風險、促高品質發展”轉變，高股息正在成為一種思潮。管理層推動資本市場法治建設，與市場偏好（規模體量較大的底倉資産）、公司治理優化趨勢（高品質治理、高品質回報、高品質并購）共振，可能是下一波趨勢行情的線索。
另外，2024年國企、央企外延成長可能是“中特估”強化的重要看點。而科技企業通過并購突破關鍵技術瓶頸、外延正常彈性恢複，也是“啞鈴型政策”科技成長新增長點的來源。
汪毅：前兩次“國九條”出台後，從中長期次元看，大盤指數表現都相對較好。
本次新“國九條”相較前兩次措辭更加嚴厲，涉及層面更廣，規定更加細緻；重點強調了“宏觀政策取向一緻”，後續對于資本市場的監管可能更注重部門間的協同，而不僅限于證監會範疇。後續在提高上市标準、發揮證券基金作用、優化分紅、規範減持、嚴格強退市标準、嚴打違規、引入中長期資金等方面的制度細則還将持續完善，資本市場的可投資性和回報率有望得到長期提升。
建議關注以下幾方面潛在的投資機會：一是具有穩定回報的高股息/紅利政策，其中一些國有制造業企業，通過積極減少不良資産和貸款額，其生産率不斷提高，重點關注持續穩定分紅、回購和增持、并購重組預期等方面的投資機會。二是結合新質生産力政策推進情況，關注長期景氣的AI、先進制造、醫藥生物等細分方向。三是有望受益于證券基金機構“做優做強”要求和受益于資本市場長期改革方向的龍頭金融企業。