文：任澤平團隊
導讀
房地産是國民經濟第一大支柱行業，事關經濟恢複、民生就業和金融風險，一定要軟着陸，避免硬着陸。大陸目前處于新舊動能轉換關鍵階段，房地産穩，則經濟穩，就業穩，金融穩。目前房地産市場供求關系發生重大變化，未來形勢如何？
我們做出了中國房地産的十大預測：
1、房地産大開發時代落幕，進入存量房主導時代，20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點出現。“房地産長期看人口、中期看土地、短期看金融”。
2、土地财政面臨轉型，土地财政占地方财力三成，地方債務問題凸顯，亟待化解，推動向稅收财政和股權财政轉型。
3、房地産市場面臨調整分化，調整就是消化此前的高房價、高庫存、高杠杆，分化就是人口流入流出城市的市場将分化明顯。
4、人口往都市圈城市群遷移，東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力，未來二八開，美國、日本、南韓等在城市化後半段都出現了人口集聚的現象和規律。
5、房地産市場能否軟着陸，很大程度上影響着中國經濟增速換擋能否順利，關系幾千萬人就業、幾十個上下遊産業鍊，以及占比近四分之一的金融信貸安全，未來2-3年很關鍵。不可大意，全球經濟史表明，房地産是周期之母，十次危機九次地産。
6、放松限購、限貸、限價等限制性措施是大勢所趨，這些都是此前房地産市場過熱時期出台的收緊措施，形勢已變，房地産市場從防過熱轉向防過冷，應加快取消限制性措施，促進房地産市場軟着陸。可以考慮持續大幅降息、組建住房銀行收購開發商庫存用于保障房，當務之急是重新開機市場信心。
7、房地産行業洗牌是大勢所趨，大部分房企将消失或被并購重組，加大力度支援優質房企重組行業，優勝劣汰，這是所有行業發展到成熟階段必然要經曆的。
8、房地産銷售和投資将逐漸放緩，預計在未來2年左右見底，未來住房市場的主要支撐來自改善型需求、城市更新、保障房需求等。
9、三大工程是2024年房地産投資的主要支撐，資金主要來自中央政府，可考慮組建住房銀行，收購開發商庫存用于保障房，開發商獲得資金後優先用于保交樓，有助于防止爛尾、土地資源浪費以及化解金融風險。
10、城市群戰略、人地挂鈎、金融穩定、租購并舉是實作房地産市場供求平衡健康發展的治本之策，改變認知，順應經濟規律。
目錄
1 預測一：房地産大開發時代落幕，進入存量時代2 預測二：土地财政向稅收财政、股權财政轉型3 預測三：房地産市場面臨調整、分化4 預測四：人口向都市圈城市群集聚5 預測五：房地産軟着陸，事關中國經濟順利換擋6 預測六：放松限購、限貸、限價等限制性措施是未來趨勢7 預測七：房地産行業洗牌是大勢所趨8 預測八：房地産銷售和投資築底在即9 預測九：三大工程是2024年房地産投資的主要支撐10 預測十：城市群戰略、人地挂鈎、金融穩定、租購并舉
正文
1 預測一：房地産大開發時代落幕，進入存量時代
房地産大開發時代落幕，進入存量房主導時代。目前20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點已出現，城鎮化率達66%，套戶比超過1.09。“房地産長期看人口、中期看土地、短期看金融”。
從需求看，人口方面，中國20-50歲主力置業人群規模于2013年達峰值。2023年末常住人口城鎮化率達66.16%，城鎮常住人口比上年末增加1196萬人。國際經驗表明，城市化發展近似一條稍被拉平的“S型”曲線，中國目前處于快速發展期（30%-70%）的減速發展階段末期。根據我們預測，到2040年中國城鎮化率将達約78.6%，對應城鎮人口10.5億人，比2020年增加約1.5億人。
從供給看，1978-2022年中國城鎮住房套數從約3100萬套增至3.6億套，套戶比從0.8增至1.09。相比美國、日本的1.17、1.16，德國、英國的1.03、1.02，國内住房從供給短缺到總體平衡。
總體看，中國20-50歲人口于2013年見頂、需求峰值已過，存量住房套戶比近1.1和房地産新發展模式加快建構，标志着中國房地産市場告别高增長階段。
2 預測二：土地财政向稅收财政、股權财政轉型
土地财政面臨轉型，土地财政占地方财力三成，地方債務問題凸顯，亟待化解，推動向稅收财政和股權财政轉型。
在土地财政制度設計中，地方政府依賴土地财政，房地産的直接稅收及土地出讓收入貢獻可觀。2022年土地出讓收入和房地産專項稅合計占地方财政收入的26.0%，地價占房價5成左右。近兩年受經濟下行周期影響，地方政府土地财政空間持續收縮，2023年的國有土地使用權出讓收入是5.8萬億元，跌破6萬億大關，同比下降13.2%，相比2021年高點的8.7萬億元少了2.9萬億。
從宏觀層面看，2022年地方政府與房地産相關收入總額8.6萬億，其中國有土地出讓金收入6.7萬億，5個房地産特有稅種稅收合計1.9萬億。2012-2019年土地出讓收入和房地産專項稅合計占地方财政收入從27.1%升至35.6%，後降至2022年的26.0%。2022年土地出讓收入和房地産專項稅占商品房銷售額的63.4%。
從中觀城市看，選取北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津等11個城市進行房價構成核算。2022年，土地成本占房價的49.0%，稅收成本占14.4%，建安費用占比19.5%，企業毛收入為7.0%，土地成本加稅收成本占房價的5成左右。将2014-2022年房價增速對土地價格增速進行回歸之後發現，土地價格每提高一個百分點，房價提高0.2個百分點，且土地成本上漲對房價上漲解釋力很強。
2024年3月5日，《政府工作報告》部署2024年重點工作，提到“統籌好地方債務風險化解和穩定發展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險”， “謀劃新一輪财稅體制改革”。化解地方隐性債務需要深化改革，處理好中央與地方、政府與市場、政府與金融等關系。
财稅改革是中長期必然選擇，要推動土地财政向稅收财政和股權财政轉型。長期看，一方面，促進土地财政轉型，加力發展新基建、新能源等産業建設，培育地方産業高地；另一方面，從土地财政轉型股權财政，目前已有部分地方政府的超前意識擺脫房地産的依賴，打造地方特色産業叢集。例如，安徽加速建設以資訊技術、新能源、新材料為代表的新興産業聚集地，常州大舉“新能源之都”建設，通過股權投資孵化企業并拓寬财政收入管道。
3 預測三：房地産市場面臨調整、分化
房地産市場面臨調整分化，調整就是消化此前的高房價、高庫存、高杠杆，分化就是人口流入流出城市的市場将分化明顯
大陸房地産市場現狀亟需調整：人地分離、供需錯配導緻一二線高房價、三四線高庫存，“三道紅線”前房企高杠杆高周轉模式突出。人地分離，主要由于中國城鎮化戰略長期存在“控制大城市規模、積極發展中小城市”的傾向，與人口遷移趨勢背離。分規模城市看，2010-2020年1000萬人以上城市城區人口增長25.4%，但土地供給僅增長2.6%；20萬人以下城市人口增長22.8%，土地供給增長47.8%。房企方面，與國際成熟房企相比，中國房企杠杆率普遍較高。2022年末中國房地産全行業資産負債率達79.1%，較2020年的80.7%略有下降，但依舊處于高位，美國房企平均資産負債率為39.1%，處于較低水準。
近幾年中央經濟工作會議等強調房地産行業要探索新發展模式。在向成熟房地産市場發展路徑中，大陸未來房地産轉型将着力聚焦于以下幾大方面：1）建立“人、房、地、錢”要素關聯的新機制；2）完善房屋從開發建設到維護使用的全生命周期基礎性制度；3）實施好保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施等“三大工程”建設；4）加快解決新市民、青年人、農民工住房問題，下力氣建設好房子；5）發掘房地産行業新内涵，探索房企“開發建設+空間服務”的“輕重并舉”模式，在住房城鄉建設領域建設新賽道。
4 預測四：人口向都市圈城市群集聚
人口往都市圈城市群遷移，東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力，未來二八開，美國、日本、南韓等在城市化後半段都出現了人口集聚的現象和規律。
從國際經驗看，人口遷移分為兩個階段：從鄉村到城市遷移，到在城市化中後期明顯向都市圈城市群遷移。從國際看，美國人口遷移呈現兩個特點：一是在地區層面，從向傳統工業主導的鐵鏽8州集聚，到向能源、現代制造和現代服務業主導的西海岸、南海岸集聚。二是在城鄉層面，人口在城市化中後期明顯向大都會區集聚。日本人口随産業持續向大都市圈集聚，但在1973年左右從向東京圈、大阪圈、名古屋圈“三極”集聚轉為向東京圈“一極”集聚。（請參考“澤平宏觀”深度報告《中國人口大遷移的新趨勢》《中國房地産市場的六大失衡與對策》《中國城市人才吸引力排名2023》）
大陸人口流動整體趨勢是：人口進一步向經濟發達區域、大都市圈城市群集聚，分化加大，一、二線人口持續流入但增速放緩，三、四線城市人口持續淨流出。都市圈層面，人口向大都市圈集聚，但分化加大。城市群層面，人口進一步向核心城市群集聚。預計未來中國約80%的新增城鎮人口将分布在19個城市群，其中約60%将分布在長三角、珠三角等七大城市群，随着人口繼續分化，房地産投資潛力差異将持續顯現。
地區層面，2010-2020年東部人口占比上升2.15個百分點，中部下降0.79個百分點，西部上升0.22個百分點，東北下降1.20個百分點。2020年東部、中部、西部、東北地區人口占比分别為39.93%、25.83%、27.12%、6.98%。
省份層面，6個人口萎縮省份全部位于北方，人随産業走，人往高處走。2020年廣東、山東2省人口超1億，分别為1.26、1.02億，合計占全國的16.1%。河南、江蘇、四川等9省人口在5000萬-1億，雲南、江西、遼甯、福建、陝西等17省人口在1000萬-5000萬，甯夏、青海、西藏不足1000萬。10年間甘肅、内蒙古、山西、遼甯、吉林、黑龍江等6省人口萎縮，分别減少55.5萬、65.7萬、79.6萬、115.5萬、337.9萬、646.4萬人，全部位于北方，人們用腳投票，奔向南方。（請參考“澤平宏觀”深度報告《中國人口大遷移的新趨勢》等）
5 預測五：房地産軟着陸，事關中國經濟順利換擋
房地産市場能否軟着陸，很大程度上影響着中國經濟增速換擋能否順利，關系幾千萬人就業、幾十個上下遊産業鍊，以及占比近四分之一的金融信貸安全，未來2-3年很關鍵。不可大意，全球經濟史表明，房地産是周期之母，十次危機九次地産。
房地産業解決大陸實體經濟大量就業。雖然近兩年房地産行業面臨重大調整，但物業從業人數逆勢增長，預估至2023年大陸房地産從業人數将達1300萬，相較2004年規模擴大三倍。2004-2018年大陸房地産業從業人數由396萬增至1264萬，預估至2023年大陸房地産從業人數将達1300萬。曆史上大陸房地産業的快速發展，為社會提供了大量就業機會。根據大陸最新的第四次全國經濟普查，2018年房地産業從業人員中，物業管理、房地産開發經營、房地産中介服務、房地産租賃經營從業人員分别占50%、29%、13%、6%。我們預計2023年房地産業從業人員中，上述占比将調整為65%、17%、11%、6%。
房地産帶動幾十個上下遊産業鍊産值，房地産通過投資、消費既直接帶動與住房有關的建材、家具、批發等制造業部門，也明顯帶動金融、商務服務等第三産業。根據國家統計局最新的2020年投入産出表，我們估算出廣義的房地産業完全拉動上下遊産業鍊GDP10.0萬億元、直接拉動上下遊産業鍊GDP2.4萬億元。分行業看，貨币金融、零售、鋼壓延、石膏水泥由廣義房地産行業拉動的GDP增加值居前列，分别為8107億元、4230億元、3527億元、2820億元。陶瓷制品、磚瓦等建材、石膏水泥由房地産完全拉動的GDP占該行業總GDP占比最高，為51.2%、50.9%、47.1%。
2023年12月，房地産銀行信貸餘額達53萬億，存量占比22.2%。呈現體量龐大、占比見頂、增速放緩特征。房地産對銀行信貸占用展現為對公房地産貸款和個人住房按揭貸款。總體來看，截至2023年12月，房地産對銀行信貸占用餘額達52.6萬億，占銀行貸款比重22.2%，較2019年頂峰時期下降了6.7個百分點。結構來看，對公房地産開發貸14.4億元，個人住房貸款38.1億元，占銀行貸款比重分别在2018年、2020年見頂，随着“三條紅線”“貸款兩集中”政策出台，2023年12月分别回落至6.1%、16.1%。
6 預測六：放松限購、限貸、限價等限制性措施是未來趨勢
放松限購、限貸、限價等限制性措施是大勢所趨，這些都是此前房地産市場過熱時期出台的收緊措施，形勢已變，房地産市場從防過熱轉向防過冷，應加快取消限制性措施，促進房地産市場軟着陸。
在大陸房地産市場供求關系發生重大變化的大背景下，核心城市樓市優化政策的推出對于穩樓市、穩經濟很重要，未來一線城市取消限購已經是大勢所趨。目前房地産進入從“防過熱”轉向“防過冷”的階段。從銷售、投資等名額看房地産市場已超調，未來城市化、改善型、城市更新等還有很大空間，重點是促進軟着陸，推出新模式，作為周期之母，房地産穩則經濟穩。
目前樓市表現疲弱，不用擔心取消限購引起市場迅速過熱。可以借機全面取消限購，降低存量房貸利率，釋放合理住房需求。1）現在市場低迷，是取消限購的良機。發達國家對國内居民都沒有限購措施，都是通過價格和稅收調節，而不是人為的行政手段。一二線市場如果活躍起來，釋放合理的剛需、剛改需求，可以推動行業築底複蘇。進而通過多貢獻土地财政、稅費拉動經濟增長。全面取消限購，順應人口往都市圈城市群流入的趨勢，供地上人地挂鈎，可緩解一二線高房價、三四線高庫存的曆史難題。2）大幅降低存量房貸利率，包括居民和房企，貨币政策部門通過定向降準等支援銀行降低負債成本。現在利率太高，就業和收入壓力大，居民扛不動了，房企也扛不動了，應該大幅降低存量利率，之前降低了首套，社會反響很好，二套的也應該降低，這是善政。
7 預測七：房地産行業洗牌是大勢所趨
房地産行業洗牌是大勢所趨，大部分房企将消失或被并購重組，加大力度支援優質房企重組行業，優勝劣汰，這是所有行業發展到成熟階段必然要經曆的。
2024年3月，十四屆全國人大二次會議記者會上，住建部表示“對嚴重資不抵債、失去經營能力的房企，要按照法治化、市場化的原則，該破産的破産，該重組的重組。”新模式下，房地産行業洗牌是大勢所趨，面對個别房企資金鍊斷裂、房地産市場調整等挑戰，大陸住建部聯合相關部門提出了一系列政策措施，2022年11月，交易商協會提出“第二支箭”，繼續推進并擴大民營企業債券融資支援工具；同月，央行和銀保監會釋出金融16條，為部分房企三好生提供上岸和行業重組洗牌的機會。
自2015年房地産上升周期以來，至2020年行業集中度不斷提升，2020 年房企銷售規模排名TOP10、30、50 和 100 市占率分别達28.0%、49.2%、61.4%和 75.1%。2021年後部分頭部民營房企出現債務違約、展期，出險房企逐漸淡出百強榜單。民營房企行業集中度下滑，進入洗牌階段，頭部央國企市占率有所提升。另外，改善型房企順應市場需求趨勢，憑借優質産品和服務提高市占率。正如十四屆全國人大二次會議記者會上，住建部長指出的“在新模式下，現在的房地産企業應看到，今後拼的是高品質，拼的是新科技，拼的是好服務。誰能抓住機遇、轉型發展，誰能為群衆建設好房子、提供好服務，誰就能有市場，誰就能有發展，誰就能有未來。”
加大力度支援優質房企重組行業，風險出清，優勝劣汰，有助于維護房市長期平穩健康發展。放在中長期的角度，市場投資者可以對中國經濟未來前景邊際樂觀起來。2023年2月央行釋出《2022年第四季度中國貨币政策執行報告》，指出滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，改善優質頭部房企資産負債狀況。增信、展期、續貸等工具保的是三好生現金流，而不是非三好生的資不抵債。上岸的房企重組整個行業、收獲未來城鎮化15個百分點、剩者為王，沒上岸的房企被重組、從此退出曆史舞台。大洗牌，大出清，大分化，類似之前供給側改革後的鋼鐵煤炭。
8 預測八：房地産銷售和投資築底在即房地産銷售和投資将逐漸放緩，預計在未來2年左右見底，未來住房市場的主要支撐來自改善型需求、城市更新、保障房需求等。
綜合考慮多個次元，如宏觀經濟政策的變化、房企與居民信心修複等。我們預計中性情景下，2024年供需整體仍将雙向略微收窄，并在2年左右完成築底。2024年商品房銷售面積同比-5.3%，銷售絕對規模約10.6億平；2024年開發投資額受銷售、融資複蘇進度制約，預計同比-4.5%，規模約11.0萬億元。
中性情景下，我們認為：未來宏觀經濟方面，經濟政策呈現小幅加碼、緩慢放松，2024年降息降準與2023年幅度相近，中央财政維持同一赤字率水準，2024年經濟維持目前景氣度水準不回落，居民收入逐漸企穩。房地産行業方面，需求端調控政策延續寬松狀态，居民置業意願有所修複，房地産價格預期小幅改善。市場呈分化式複蘇。供給端，纾困房企融資的政策如融資“白名單”及“三個不低于”陸續落地。不同所有制房地産企業的合理融資需求得到基本滿足，部分城市停工項目處置情況緩解，優質房企三好生信心修複，三好生拿地恢複積極态勢。
我們連續6年在《中國住房存量報告》系列中跟蹤研究發現，綜合考慮城鎮化程序、改善性需求、城市更新等，中國房地産市場未來需求下降，但中長期仍有發展空間。根據我們測算，2024-2030年年均新增城鎮居住需求約10.0億平，相較2011-2023年年均新增城鎮居住需求的11.3億平有一定下降，2030年大陸居住總需求或将降至9.1億平。2024年大陸年新增城鎮居住需求約10.6億平，城鎮常住人口增加（剔除行政區劃變動，後同）、居住條件改善、城市更新需求分别占總需求的28.8%、34.5%、36.7%。未來六年，改善性需求總量、占比均呈現逐年增長趨勢，2023年開始預計超越城鎮常住人口增長帶來的需求成為最大的需求。
9 預測九：三大工程是2024年房地産投資的主要支撐
“三大工程”是2024年房地産投資的主要支撐，資金主要來自中央政府，可考慮組建住房銀行，收購開發商庫存用于保障房，開發商獲得資金後優先用于保交樓，有助于防止爛尾、土地資源浪費以及化解金融風險。
“三大工程”建設蓄勢待發，支撐房地産投資，以進促穩。保障性住房、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施在内的三大工程建設，将在2024年進一步支撐市場需求和投資開工。其中，保障性住房未來作為與商品房并行的“雙軌”之一，無論是建立還是收購存量房作為保障性用途，對房企都是好消息。房票安置配合“城中村改造”，可以擴大現有住房業務業态，增加房屋建設及後續的物業管理的業務空間。“平急兩用”基礎設施建設也新增了大量公建及城市空間服務的需求。配合PSL新增落地、專項債、商業銀行配套資金等多管道支援，2024年“三大工程”實物工作量有望提升，支撐市場需求和投資開工。
組建住房銀行，住房銀行可通過專項資金以合适價格收購開發商土地和商品房庫存，用于租賃房保障房，改善民生、救房企、緩解财政壓力。2021年下半年至今，房企資金鍊改善緩慢。同時，保交樓是重中之重，組建住房銀行，開發商拿到專項資金後，限定必須進行保交樓，這樣可以防止爛尾，堅決不能讓購房者承擔地産調整的風險。目前做法是讓地方政府保交樓，但地方受限于财政壓力，能力可能相對單薄。如果房企回款回升，房企投資拿地恢複，土地财政也會恢複，地方債務壓力就能緩解。收購的庫存商品房和土地用于租賃房保障房，有助于改善民生，如果額外再新增供地用于租賃房，将導緻一定程度的浪費，一舉多得。
10 預測十：城市群戰略、人地挂鈎、金融穩定、租購并舉城市群戰略、人地挂鈎、金融穩定、租購并舉是實作房地産市場供求平衡健康發展的治本之策，改變認知，順應經濟規律。
我們提出了行業分析架構：“房地産長期看人口、中期看土地、短期看金融”。如果采取長短相結合措施，有望促進房地産軟着陸，避免硬着陸，為中國經濟複蘇和就業貢獻力量。
根據我們對發達經濟體住房制度和房地産市場的研究，結合中國住房制度現狀和發展階段特點，建議以城市群戰略、人地挂鈎、金融穩定、房地産稅、租購并舉為核心加快建構房地産新模式。
1）推動都市圈城市群戰略。人随産業走，人往高處走。二十大報告指出，深入實施區域協調發展戰略、區域重大戰略、主體功能區戰略、新型城鎮化戰略。
2）以常住人口增量為核心改革“人地挂鈎”，優化土地供應。推行新增常住人口與土地供應挂鈎、跨省耕地占補平衡與城鄉用地增減挂鈎，嚴格執行“庫存去化周期與供地挂鈎”原則，優化目前土地供應模式。
3）保持貨币政策和房地産金融政策長期穩定。穩定購房者預期，支援剛需和改善型購房需求。規範房企融資用途，支援房企合理融資需求，提供一定時間視窗讓存在問題的房地産企業有自救機會。
4）穩步推動房地産稅試點。房地産稅替代土地财政是大勢所趨房地産稅替代土地财政是大勢所趨，未來有必要建立科學的經濟模型評估房地産稅對各方影響。目前經濟處于築底期，房地産還未走出困境，不具備房地産稅征收條件。
5）二十大報告強調，“加快建立多主體供給、多管道保障、租購并舉的住房制度”。豐富商品房、租賃房、共有産權房等多品類供給形式，形成政府、開發商、租賃中介、長租公司等多方供給格局，可以加快解決新市民、青年群體住房困難問題，促進房企在租賃業務中尋找新增長空間。
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