刮腐肉、露白骨，阿裡經曆“大手術”後過得如何
上季度上演大型變卦現場之後，阿裡這次直接打頭陣，開啟2023年四季度中概财報揭獎期。廢話不說，直接上幹貨：
一）淘天：“糾偏、還債”
作為每次必會被市場放大鏡反複來觀察的一項，淘天客戶管理收入921億，同比增長0.5%，最終結果還是稍稍等于已經被充分公司壓低的市場預期。
淘天剔未支付GMV是訂單增速快、ASP負增長，總體為正的“健康增長”。在目前DAU第一的政策之後，恐怕今後一段時間都是訂單增速快于GMV增速、GMV增速高于CMR增速、CMR 零到個位數增長的狀态，這個過程也是為過去一切唯GMV和收入論的成長還債。
二）小動物們：畫完收放重點，擠利潤時期基本告終
新的管理層梳理清楚哪些業務要投、哪些業務要收、哪些業務要賣之後，現在已經開始展現到各個小動物身上了：
1）“星辰大海”的阿裡國際：以速賣通、Lazada和Trendyol為主的國際集團雖然去年同比基數上來，但仍然做到了44%的增長。但是相比以往高增長的同時還能縮減虧損率，這個季度國際集團虧損率大幅飙升，從原本的幾乎盈虧平衡一下子拉到了30億+的虧損。
顯然，面對一個不用再國内内卷，還被後輩TEMU證明了有稀缺成長空間的賽道，阿裡也要發力了。2024年是出海洶湧之年，在Choice訂單迅速竄超速賣通總訂單的50%之際，海豚君對目前前置性高投入不苛責，更關注的是，三四個季度之後，速賣通是否能兌現更高的增長，以及UE跑通之後，虧損率能否如期收窄。
2）享受出海東風的菜鳥:菜鳥在去年的高基數之上，收入做到了285億人民币，同比24%，幾乎沒有減速，而且期間盈利不拉胯，調整後的EBITA接近10個億，是這個季度唯一一個首尾兩端守住底線的業務。
3）收入“提純”阿裡雲：收入281億，同比是接近3%的正增長，不算令人失望，但從收入老二地位已經被國際集團拿走。但由于收入提純，主動砍掉低利潤的本地部署以及項目制業務，收入放緩的同時，利潤釋放非常明顯，這個季度的利潤率（Adj EBITA Margin）已經做到了8%， 成了出淘天之外，對集團利潤貢獻最大的業務。
目前看，低需求+出海難，如果在政企業務上很難突破，2024年阿裡雲增長恐怕還是很難有起色。
4）其餘所有業務，無論是一直扶不上牆的泛娛樂，還是各類線下重資産業務，被梳理為非核心業務之後，這個季度實在是表現太弱，沒啥可說。
5）整體收入次元來看，淘天向淘寶以及中小商家的流量傾向，淘天收入和利潤都是在低預期内擦線勉強及格，其他各項業務，在重新梳理重點、重新進入投入期後，擠利潤期基本告終，以國際業務為主再進大規模投入，讓之前容易超預期的利潤，這個季度也進入了平平的狀态。
最終在2023電商旺季裡，作為中概領頭開獎的阿裡，交費的也隻是預期之内的平平的收入、平平的利潤，如果說一定有啥好的，就是之前充分溝通之後，還好沒有放雷。
海豚投研觀點：
阿裡雲不分拆、海外内線上零售重新開機投入…..大型變卦現場之後，阿裡從八九十塊錢一度砸到70美元以下。前段時間，阿裡又向下壓低業績預期，強調再入投入周期，可謂事故多多。
而四季度從實際業績來看，雖然平淡無奇，但背後卻隐含這個周期内判斷阿裡價值的大邏輯。對應，海豚君通過此次财報，對于2024年的阿裡有兩大關鍵認知：
1). 去腐肉、硬刮骨的阿裡
a. 淘天業務供給側通過中小商家的流量傾斜，使用者側用接地氣的産品價格召回使用者心智過程中，阿裡命脈業務的增長趨勢很可能使用者DAU、訂單量增長 > GMV增長>淘天客戶管理收入增長，最終即使DAU不斷回歸，展現到業績上的客戶管理增長收入可能很弱。
b. 雲業務是整個是在弱需求背景下，剔低毛利垃圾收入、養高毛利AI收入的業務提純期，屬成長業務沒成長；
c. 國際電商（AIDC）是難得的稀缺成長性資産，但2024年進入耕耘期，高成長會對應高投入，尤其是上半年前置性投入可能導緻利潤的塌方，邏輯上屬向上期權型業務。
d. 其他體内非戰略核心型業務，比如線下盒馬、銀泰、高鑫等線下零售資産，以及非零售賽道的戰略性股權投資，比如小鵬、快狗、微網誌、分衆等等，等待的可能都是資産清理和抛售。
在這個大背景下，海豚君對阿裡的核心判斷總結為困境磨底、反轉機率較小。
2）那麼如何看待刮骨療傷期的阿裡投資價值？
海豚君認為邏輯反而變得簡單而清晰：
a) 首先一個基本認知，從集團角度，阿裡仍然是一個手握500億美金+淨現金，而且每年還在産生250億美金（2000億人民币上下）正向經營現金流的公司的現金牛公司；
b) 在這個基礎上如果認為它基本面壓力仍大、7倍核心淘天利潤的PE也很難說底，或許用回購收益來算阿裡的底反而确定性更高：
按阿裡這次新增250億美金（截止2027年3月）、把回購彈藥擴充到353億美金，再結合上季度末所說的之前回購餘額期限是到2025年3月。
那麼到2025年3月，也就是一年之後，阿裡最少會回購103億，按照目前市值，對應5.2%的回購回報率；目前美債短期無風險收益率基本是5.3%。
那麼再無風險收益率下行的背景下，對應一個恰當的回報溢價，海豚君認為當阿裡回購收益率超過6%往7%看齊的時候，會對應着非常明顯的股價底部确定性。
也就是說，即使2024年阿裡仍在是手術台上的業績磨底，在回購的支撐下，它的估值底部其實已經非常明确。
以下是詳細分析：
一、阿裡财報新口徑
阿裡2023年6月開始，大幅調整财報披露的口徑，為了友善大家了解，海豚君還是先帶大家回憶阿裡新财報口徑：
1）淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市+進口直營；國内批發；
2）國際集團：跨境零售速賣通、跨境批發國際站、海外本地零售Lazada、Trendyol等；
3）本地生活：餓了麼和高德
4）菜鳥集團：與原來一樣，但現在收入計法把阿裡集團内其他業務當做客戶，它們産生的收入計入到了菜鳥公司收入中；
5）智能雲集團：阿裡雲，釘釘23年9月季度被剝到了其餘業務；
6）泛娛樂集團：優酷和阿裡影業；
7）其餘所有：高鑫、盒馬、阿裡健康、銀泰（這三個屬含線下業态的自營新零售，原來在國内商務業務中）；靈犀互動、UC、誇克（原泛娛樂業務中），飛豬（原本地生活業務中）、釘釘（原在雲業務中）。
海豚君再放一個之前的計法，友善大家做前後對比：
二、刮骨療傷的淘天
海豚君在《阿裡：大跌、減持、變卦、砸錢？我是這麼想的》說過，阿裡變卦的背後是擺脫短期業績挾持，從根子上慢慢重建淘寶核心競争力。
這句話背後的意思就是短期内不要指望淘天業務在報表端能有多好看。而這個季度其實就是這一判斷的印證。
阿裡頂梁柱——淘天的國内零售客戶管理收入（CMR），本季為921億元，同比0.5%，算是勉強落在海豚君看到的海外内大行下調後的預期的均值上，勉強擦線過關。
而幾乎零增長的CMR背後是阿裡定性為“健康”的淘天GMV增長：交易使用者增長不錯、訂單量增長也不錯（雙十一淘天訂單量隻能告訴做到了雙位數），隻是單均價格掉了太多。這種描述方法也反映了目前手術中的淘天的政策調整：
不被短期收入利潤綁架，重建立立“有事沒事看淘寶，看到中意買一單”的過程中，相比用大客單價商品做高GMV，更重要的是DAU和下單的頻次。對應供給側要做的則是，重新吸納中小商家（雙位數的商家增長）。
從這個角度來說，淘天的增長确實變得健康了。隻是它隻展現在營運層面，并不展現在收入和利潤層面，甚至GMV層面。而且在流向傾斜重回淘寶商家的過程中，淘寶商家不繳納傭金，同樣GMV下，淘天的變現率變低。對應的業務表現就是訂單量大于GMV增速，GMV增速大于CMR增速，到最後收入增速是最慢的。
這個過程，恐怕需要持續至少一年時間，而2024年接下來幾個季度，淘天可能都是這樣的情況，指望淘天收入、利潤超預期，希望不大。
三、線上自營零售短期别指望了
在先前調整架構和财報口徑後，原先在阿裡“新零售”戰略下收購或培養起的盒馬、銀泰百貨、高鑫零售等一衆重資産的線下零售業務被全部踢出了淘天集團下的自營零售闆塊，自營零售僅保留了天貓超市、天貓國際等核心線上自營業務。
這個季度天貓超市、天貓國際等淘天直營線上零售增速僅僅2%，這個趨勢接下來可能就是歸零或者負增長了。而這個背後的邏輯是，新的管理層對自營重資産模式明顯持保守态度，從天貓APP改版就能看到，現在在天貓APP上，貓超還在首頁位置上，但天貓國際已經找不到了。
而且，這個季度阿裡還對一個跨境進口電商平台做了28億人民币的無形資産減值，海豚君估計就是之前收購的網易考拉。很明顯可以看出，阿裡雖然進入了新的投入周期，但投入的都是偏輕資産的生意，自營重資産會要減少投入和回撤的生意。
淘天的第三塊業務1688.com，也是新管理層圈出來的“小清新”業務，在定位重調、開始慢慢做C端生意之後，增速持續向上。這個季度1688收入加速增長到了23%，算是非常不錯。
四、海外大展拳腳？投入先行走起
對目前的阿裡而言，相比于國内的内卷，海外才是真正的星辰大海。是以，阿裡國際業務在連續三個季度的高增長之後，阿裡似要猛投星辰大海了。
成長性上，國際集團還是阿裡集團一枝獨秀的存在。國際業務增長發力始于去年同期，基數變高之後，國際集團仍然做到了44%的高增長。其中速賣通所在的國際零售同比增速56%，增長可以說非常誇張。
其中速賣通業務訂單增速高達60%，而且在速賣通業務上，速賣通Choice（全托管&半托管模式）在今年1月份已經做到了50%，顯然之前50%的目标過于低調了，後面超50%估計是大機率事件。
土耳其電商Trendyol也不錯，繼續雙位數訂單增速，目前主要是東南亞本地電商Lazada還在繼續優化當中。
阿裡最古老的業務--出口批發Alibaba.com增長平平，這個季度同比8%。在海豚君看來，這個業務如果沒有大的模式改造，難以長出新芽。
國際集團這個季度比較紮眼的剔股權激勵費用和攤銷費用的經營虧損（Adj. EBITA）飙到了接近32億，虧損率高達11%，相比之前在盈虧平衡門前晃蕩的狀态，這個季度可以說是“巨虧”。
不過，其實在海豚君看來，并不是問題，TEMU作為出海後輩，已經清晰地告訴了大家這個賽道的機會。在難得一個難得可以輸出通縮的星辰大海賽道上，當下其實就是需要加速獲客，搶占市場。
而Choice模式占比持續拉升，需要倉儲、物流建設，需要新的投入，國際業務拓展需要廣澳投放拉新。國際業務的關鍵是增長。是以，相比于目前在前置投入期，收入增長見效不大，而投入導緻虧損拉大，海豚君更加注重的是三四個季度後，速賣通能否像TEMU一樣，也來一個“豔驚全場”。
五、菜鳥：繼續借出海東風
在改組後，菜鳥目前的收入口徑包括了集團内部和外部客戶，本季為285億元，同比增長約24%，顯著高于市場預期。
目前的菜鳥幾乎是與出海相關的伴生邏輯。速賣通出海需采購倉儲物流服務商，而同屬一個爸爸的菜鳥是最合适的人選，速賣通的高速增長，基本确認了菜鳥的高速增長。
而菜鳥這裡的關鍵是，憑借出海東風起飛的過程中，利潤表現非常穩定，四季度菜鳥調整的EBITA做到了10億，算是目前難得的盈利業務。
六、扔掉垃圾項目，阿裡雲終于能規模利潤釋放了
第二支柱的阿裡雲集團，在改組後同樣在收入口徑中包括了集團内部産生的收入。本季阿裡雲集團實作收入281億，同比增速仍僅有2.6%，市場因為覺得阿裡在主動放棄低品質本地部署的項目制業務，給的是收入收縮的預期，是以收入端比悲觀預期好了一些。
相比于勉強的收入正增長，調整了政策的阿裡雲利潤倒是有不錯釋放：現在它已經是僅次于淘天的第二大利潤貢獻業務。這個季度調整後的EBITA利潤做到了24億，利潤率更是達到了8%。
七、本地服務：單量增長不錯，但被客單價拖累
四季度，阿裡本地收入和減虧表現基本都還算不錯，其中收入增長了13%，訂單同比增長20%以上。調整後EBITA虧了21億，走出夏季戰役，虧損稍率從16%收窄到了14%。
這塊業務非常有意思的一個觀察是，這次阿裡調整了收入彙報的先後順序：淘天還是在最前面，阿裡雲從原來的倒數第三拉到了正數第二，本地生活則從正數第三拉到了倒數第三，從财報的咖位順序上，能看到新管理層對這餓了麼這塊競争力不強的業務，重視度在往後靠。
再聯想之前反複被辟謠但是一直撲不滅的抖音收購傳言，餓了麼如果繼續留在阿裡體内，接下來恐怕還要繼續證明自我造血能力。本地生活每個季度都虧損十幾億人民币，恐怕當下對于緊盯ROI的阿裡是難以繼續容忍的。
八、文娛還是“菜”，其他“N”收入收縮，虧損拉大
文娛在優酷的拖累下，仍然壓力山大。收入50億，比上季度還少了8個億，同時虧損還拉到了5億，比上季度還高了，優酷收入拉胯的同時虧損還比較大。
而其餘所有業務，收入上因為高鑫零售去年異常情況下高基數，收入是收縮的，而虧損也是因為高鑫零售縮減特定業務導緻的。
九 ，手術中的阿裡：平平的收入、平平的利潤
淘天業務收入角度擦線過關，利潤表現比收入也隻能說是稍微好了一點點：剔股權激勵費用的攤銷前經營利潤（adj. EBITA）利潤是599億，同比增長了1.1%，算是勉強比CMR 0.5%的增長好了一丁點，利潤率46%，沒有因為競争失控。
但淘天為了做DAU和訂單，丢掉的收入就是丢掉的利潤，收入不濟，利潤注定也難有驚喜。
其他闆塊上來看，前面分業務的解釋再加上下面的這個圖，可以個非常清晰的看到，前三個阿裡雲、國際業務和菜鳥基本算是拿得出手的非國内零售賽道業務，其他多為“待價而沽”的平庸業務：
a、雲業務利潤率節節攀升;
b、重新進入投入期的國際集團虧損率拉大；
c、菜鳥收入拉升過程中，利潤率表現基本維穩；
d、本地生後努力減虧、自證生存能力當中；
e、而泛娛樂中的優酷仍然是壓力比較大的一個；
f、其餘業務可能除了釘釘和誇克，更多是一籮筐沒有吸引力的待抛售業務。
總體上，阿裡集團本季調整後的攤銷前經營利潤（EBITA）528億，與市場預期529億相比，算是合理誤差；同比增長了1.5%，勉強算是個正增長。
彙總來看，頂梁柱淘天收入利潤“躺平”期，菜鳥和阿裡雲的擠出來的利潤，被國際集團的虧損給對沖掉了。展現到最終結果上是淘天收入利潤平平，其他業務互相中和之後，同樣收入平平、利潤平平。
十、費用層面變動如何
看完頭尾的營收和利潤，那麼成本和費用的變動如何？首先，本季度阿裡剔股權激勵口徑下的毛利率為40.5%，相比去年同期稍微拉升了0.4個百分點，重資産收入縮量情況下，這個算是正常。
費用上，從剔股權激勵的三費來看， 阿裡宣布重新進入投入期後，有明顯上升苗頭：在收入勉強增長了5%的情況下，銷售費用同比增長12%，費用率同比攀升了0.7個百分點；行政費用同比增長了22%，研發費用增長了9%
小結： 一個個切開揉碎，拆開看完之後，海豚君一個感受：在“刮腐肉、露白骨”的漫長大手術過程當中，阿裡在一段時間内收入和利潤恐怕都難有驚喜。