中信建投陳果：A股目前處于底部區域，2024年最終有望走出“小牛市”

劃重點：

1、A股市場已具備底部區域的特征，無論是宏觀周期、市場估值，還是結構特征，都展現了這一點。

2、2024年，無論是盈利的改善，還是估值的擴張，都具備“小牛市”基礎。至于後續能否有更大的行情，還要看後面内外部因素邊際改善的幅度。

3、2024年A股的投資主線有兩條：一條是追蹤新興科技行業的發展，這裡面核心趨勢是智能化；另一條是關注傳統行業供求關系的變化，這裡面主要的主線是周期股。

4、高股息有中期配置邏輯，短期A股“高股息熱”有一種演化為主題投資的趨勢，如因看重高股息而去配置的話，港股市場提供更多更高股息選擇。

5、新能源的估值和機構配置已大幅收縮，雖然行業短期供求關系仍有挑戰，但有理由立足中期去關注新能源行業的一些細分子行業和有一定核心競争力的公司。

6、2024年白酒闆塊應該不是大年，但不同區域品牌會有分化。時間拉長一點看，中國的消費更新并沒有結束，一些品牌白酒仍有提價空間。

文 | 王慧

2023年，中國資産的整體表現不盡如人意。A股、港股在年初曾開啟一波強勁的震蕩反彈行情，但是二季度以後，兩大市場的指數整體重心下移，截至目前，上證指數仍在3000點下方徘徊，香港恒生指數則退守15000點關口。

展望2024年，擾動市場的内外部因素能否邊際改善？持續調整之後，A股、港股在新的一年能否企穩回升？在美聯儲降息的預期下，哪些中國資産值得重點關注？

近日，中信建投證券政策首席分析師陳果在騰訊财經《首席問答》欄目中表示，2024年，無論是盈利的改善，還是估值的擴張，都具備“小牛市”基礎。至于後續能否有更大的行情，還要看後面内外部因素邊際改善的幅度。

陳果認為，2024年A股的投資主線有兩條：一條是追蹤新興科技行業的發展，這裡面核心趨勢是智能化；另一條是關注傳統行業供求關系的變化，這裡面的主線是周期股。

對于備受市場關注的美聯儲降息預期，陳果表示，今年美聯儲将降息三次以上，但是什麼時候啟動，存在一些不确定性。不過和加息周期一樣，降息啟動可能晚于預期，但次數可能超預期。

陳果認為，美元指數已經見頂下行，人民币匯率調整的低點已過，人民币今年将有升值預期，這是人民币資産的重要利好。

以下是問答實錄：

A股已在底部區域，内外部環境出現邊際改善

1、A股市場已經連跌了3年，2024年開局表現也不盡如人意，目前股市見底了嗎？

陳果：精準預測市場底時點有難度，但目前市場具備底部區域的特征。無論是宏觀周期包括盈利周期對應的中國的庫存周期、PPI和CPI周期以及流動性對應的美元周期、市場估值包括股票相對債券的成本效益、中國股票對海外主要市場的相對估值，還是結構特征包括強勢股補跌等等，都展現了這一點。

我們認為，2024年A股的企業盈利和股票供求關系會好于2023年，中美關系穩定，外部的流動性環境對A股有利。這些因素綜合在一起來看，A股現在具備配置價值，短期市場能否見底回升，可能需要看到一些顯性利好催化。

2、2023年是疫後經濟恢複發展的第一年，總體來看，中國經濟頂住了内外部的各種壓力，展望2024年，資本市場面臨的内外部環境是否會有明顯改善？

陳果：中國經濟是一個日益複雜的龐然大物，可以說一些壓力和挑戰會依然存在，但從邊際的角度看2024年很多因素會邊際改善。

一方面是疫情後有一個疤痕效應，一部分在疫情中收入受損的居民需要重建更多儲蓄，抑制消費，當儲蓄修複居民的安全感後，消費傾向會有修複的動能。

另一方面，房地産價格的調整對于居民去杠杆和消費的傾向也有影響，但伴随着地産銷售降幅趨緩，一系列防範風險的政策落地，房地産價格調整的預期也有望随之緩和。

最後，政策“穩中求進，以進促穩”的基調，以及對應措施的不斷落地，有利于改善和穩定居民收入預期和企業的經濟預期。

我想強調的是，中國的消費雖然面臨人口數量的挑戰，但發展水準的潛力依然巨大，其前景也并非是全面的消費降級，多數中國消費者隻是因為謹慎暫時壓制需求，但他們内心追求更高品質更高品質的生活依然是不可阻擋的中期趨勢。

同時，疫情在海外觸發了非常強的寬松政策和通脹，這也是一個後遺症，導緻海外的央行，尤其是美聯儲出現非常強的加息周期、收緊效應，對于風險資産的估值也有一定的影響。包括去年對于人民币兌美元匯率，也構成了一定的影響。

我認為，從2024年來看，美元周期确立走過一個拐點，人民币兌美元将出現升值預期。這個因素會吸引外資流入，考慮配置人民币資産。對中國央行來說，也有足夠的空間去考慮類似降息或降準這樣更寬松的貨币政策。

是以從以上兩方面因素來看，2024年内外部環境都會有一些邊際上的改善。

2024年會有“小牛市”，看好人工智能和周期股

3、2024年A股市場将怎麼走？會不會出現牛市？

陳果：首先，牛市的基礎并不一定是經濟強勁複蘇，中國過去多次牛市中伴随着經濟增速顯著上行的隻有05-07年那一次。日本股市過去十多年牛市的背景其實依然是經濟低增長人口負增長，甚至直到最近一年市場才認為日本能走出通縮。牛市最重要的基礎是低迷的市場。A股經曆了三年的低迷的市場，現在市場已經反映了相當多的悲觀預期。

其次，整個市場也開始有一些邊際改善的因素出現，當這些因素不斷地加強，并且被市場所确認以後，對市場的盈利預期和估值都會帶來作用。

2023年初市場預期較高，最終高開低走。2024年初市場的位置和預期都是低起點，我認為最終有望走成小牛市。無論是盈利的改善，還是估值的擴張，都具備一個小牛市的基礎。

盈利一方面有庫存周期反彈，另一方面有政策的加碼，PPI和CPI以及經濟和企業名義增長都有望好于2023年，最重要的是好于目前市場悲觀預期。

估值的擴張包括兩方面：一方面是無風險利率的下行，我認為最終我們也會看到多次降息降準；另外一方面是風險偏好的修複，過去市場對于房地産、地方債務、中小金融機構風險的擔憂，這些因素在2024年随着政策落地也會有邊際改善。

至于後續能否有更大的行情，還要看後面内外部因素邊際改善的幅度。

4、2023年A股市場整體表現不佳，但題材股炒作非常瘋狂，ChatGPT、短劇、AI算力、“龍飛鳳舞”等概念股你方唱罷我登場，展望2024年，哪些題材和闆塊會有機會？

陳果：2023年缺乏景氣行業，主題投資主導；2024年，景氣行業會邊際增加。對于A股市場來講，科技闆塊依然是非常重要的一個闆塊，AI或者說智能化仍是未來幾年的投資主題。

從2023年來看，主要在A股，業績展現比較明顯的是光子產品這個子行業。2024年及之後數年，更多領域将出現更多實質性産品，比如AI PC、AI Phone，以及像蘋果和國内大廠推出的可穿戴裝置，人形機器人、汽車智能化，人類社會即将步入智能時代，這個變化類似之前人類社會從工業時代進入資訊時代，是以智能化對于2024年和往後幾年的A股市場，都是非常重要的投資線索。

除此以外，我認為整個周期股的供求關系也是值得關注。2024年中國穩增長的政策力度還是會加大，包括基建投資預計在2024年增速會明顯高于2023年。房地産投資相對于2023年負增長有望收斂。再從中期看，周期品的需求結構裡面，整個中國房地産的比例是不斷地在下降，包括其他的一些科技制造産業占比不斷地上升，是以需求結構優化，而供給持續偏緊，周期股也是有中期估值提升的機會。

總結一下，2024年大的投資主線包括兩條：一條是追蹤新興科技行業的發展，這裡面核心趨勢是智能化；另一條是關注傳統行業供求關系的變化，這裡面主要的主線是周期股。 

高股息政策有短炒趨勢，新能源、白酒會分化

5、最近高股息政策受到市場的追捧，很多個股創出曆史新高，背後的原因是什麼？高股息政策會是2024年的投資潮流嗎？

陳果：高股息走強，類似于債券走強，高股息是股票中的債券。随着近兩三年市場投資的預期收益率出現變化，對于經濟的增速預期也在調整，是以這個過程中出現對于股息率的關注增加，從中期看，利率依然有下行趨勢，能夠穩定提供較高股息的公司依然有稀缺性和配置價值，尤其适合長期配置型，且目标收益率不高的資金。

但短期債券是否跑赢股票，或者說股票中的債券是不是最優選擇是另一個問題，如果經濟預期修複，尤其是一些産業景氣持續展開，那麼高股息政策的相對優勢會下降。

需要注意的是，A股市場容易把一種配置性的方向變成短炒主題的趨勢，短期高股息也有這個迹象。舉一個例子，看高股息的話，可以考慮港股市場的高股息股票來進行配置，剔除股息紅利稅等影響因素後，很多資金依然不考慮是因為覺得港股短期不賺錢，流動性不強，這個是短期動能趨勢的交易思維。

另外，高股息很多時候是一個結果，比如，當周期股的供求關系改善，盈利自然會改善，盈利改善以後，如果不去新增投資産能，自然就可以去發放高的股息。是以最終不能隻盯着目前的高股息本身，本質還要看行業的變化和公司盈利的變化，有些目前的高股息後續也未必能持續。

我認為2024年，簡單追逐高股息政策不是最優選。

6、最近中國神華市值超越甯德時代也引發市場熱議，舊能源超越新能源背後的邏輯是什麼？曾經被市場追捧的新能源還有機會嗎？

陳果：物以稀為貴。如果新能源産能過剩，舊能源供給緊缺，舊能源超越新能源也不為奇。

但對于新能源的機會，我認為需要注意，市場有時候會因為對短周期變化對公司定價出現一些極端化傾向。新能源的估值和機構配置已大幅收縮，但中期依然是一個重要産業，雖然行業短期供求關系仍有挑戰，但有理由立足中期去關注新能源行業的一些細分子行業和有一定核心競争力的公司。

在新能源裡面，實際上有很多細分的領域，比如說有早期新興的賽道，像氫能源，後續是值得去研究和重視的；像新能源車行業，上下遊也在發生變化，一方面要關注周期性因素，比如上遊價格什麼時候見底，另一方面要關注下遊的創新，有沒有比較強的新的爆款、解決消費者真正痛點的車型出來，汽車智能化對這個行業還會帶來不少變化。

在行業低迷期，投資者需要看到股票領先基本面見底，優質公司股票領先行業指數見底，同時，越是低迷時，越要考慮具備全球競争力公司的天花闆，其潛在市值能達到什麼水準，來評估其風險收益比是否值得逐漸布局。

7、白酒闆塊曆來是A股市場的長牛闆塊，但是在過去的三年中，白酒股持續下調，在消費不振和庫存壓力下，今年白酒股還有機會嗎？

陳果：白酒闆塊從中期來看，在A股市場還是一個非常特殊的闆塊，它的長牛核心不在于行業增速，而在于品牌公司提價和維持高ROE能力。目前白酒行業主要問題是面臨短周期的庫存周期壓力，需求修複也不會那麼快。

2024年白酒闆塊應該不是大年，但不同區域品牌會有分化。我認為時間拉長一點看，中國的消費更新并沒有結束，一些品牌白酒仍有提價空間。

2024年A股市場可能要好于港股

8、目前港股市場的估值也在曆史底部，2024年A股和港股哪個市場機會更大一些？

陳果：港股變得比較複雜，過去我們說美債利率下行，港股反應會非常積極，或者說展現比A股更大的彈性。但目前外資的配置行為有所不同。

而A股市場，總體來說是人民币資産配置的資産荒問題，港股市場的國際投資人，實際上可選擇的替代品或者競争的市場非常多，是以對港股來說難度會大一些。從結構角度，A股擁有更多政策戰略支援的行業，也就有更多可以演繹的空間。

2024年綜合來看，A股市場可能還是會比港股市場更好一些，但港股市場從絕對收益來講的話，應該也是有機會擷取的。而且階段性的它可能反映得相對來說會更快速一些。但港股整個交易的屬性是非常強的，一旦市場出現明顯上升之後，就可能會面臨部分外資的抛盤壓力。

A股市場，從中期來講，它還是國内人民币資産配置的主戰場。未來A股市場不斷走穩之後，有可能國内的資金不斷南下，從中長期來看的話，我覺得港股市場和A股市場還是同向的。

9、如果投資港股市場，今年哪些闆塊的機會更大一些？

陳果：港股市場，從配置屬性來說，考慮港股股息、紅利稅等因素之後，依然有一些估值更低的高股息公司值得考慮配置，應該說現在的配置資金還沒有大舉流入到港股市場。另一個是和美債利率相關的港股成長股，也值得關注，比如像創新藥等港股具備稀缺性的公司。

美聯儲今年将降息三次以上，納指未必會繼續強勢

10、美聯儲的貨币政策一直是全球市場的一個擾動因素。目前美聯儲已經連續3次暫停加息，2024年美聯儲什麼時候開始降息？預計将降息幾次？

陳果：對于A股投資者來說，美聯儲，包括美債收益率、美元指數是三個因素。這裡面的重要性排序，第一是美元指數，第二是十年期的美債收益率，第三是美聯儲什麼時候降息。

因為首先美元指數直接影響到人民币兌美元的匯率，影響中國的貨币政策國内的流動性和外資流入。

其次，美元指數會領先十年期美債利率，十年期美債利率會領先聯邦基金利率或者說聯儲降息動作。

2024年美國經濟目前看大機率是溫和放緩，通脹下行有一定粘性，但聯儲也需要下調實際利率，降低經濟衰退風險。

是以即使2024年通脹停滞在3%左右或者3%到4%之間，那麼對聯邦基金利率也是要從5%以上的水準有所下降的。是以我認為今年美聯儲将降息三次以上，但是什麼時候去啟動，存在一些不确定性。不過和加息周期一樣，降息啟動可能晚于預期，但次數可能超預期。

更加确定的是美元指數已經見頂下行，實際上人民币匯率調整的低點已過，人民币今年将有升值預期，這是人民币資産的重要利好。

11、過去一年，納斯達克綜合指數漲了43%，科技、AI類股票上演瘋牛行情，今年在降息背景下，美股科技股的瘋狂還會繼續嗎？

陳果：納指的漲幅由龍頭公司引領，科技創新驅動，降息确實使得市場增加看多科技股的理由，但是大科技公司盈利增速還是和經濟整體相關，降息也反應着美國經濟預期走弱。從市場來看，納斯達克指數的中長期年化收益率其實是個位數，是以今年納指未必會非常強勢。

隻不過利率下行、流動性改善，從估值角度來說，相對于中小盤的成長股偏有利一點。是以今年從相對收益角度，有可能是納斯達克裡面的中小盤成長跑赢納斯達克的大盤股，當然這個也要結合科技産業具體發展情況，看智能時代的機會是否擴散到更多公司。