中信建投陳果：現在位置處于熊牛轉換時，順周期行業有機會

核心觀點：

• 1

  理論上從2007年開始，我們的經濟增速就不斷放緩，盈利放緩。但是我們實際上始終還是有牛熊的周期。

• 2

  看下股票市場的隐含風險溢價，現在這個位置是比對的，我們可以去談熊牛轉換，是符合的。我們在這個環境下達到了一個極端的位置，股票、債券的成本效益走的比較極端了。

• 3

  我們看好明年的邏輯，第一個是明年盈利增長從負增長轉正增長；第二個是有估值的改善，估值的改善也會帶來一些行情，就是水往低處流。從現在情況來看，順周期的行業是有機會的。

• 4

  外部資産價格上漲，我覺得對A股不是個對立關系，是個好事。日本很多時候它的吸引力在于它的比價效應。

• 5

  日均指數上漲了十幾年，從7000點漲到了33000點。如果在7000點的時候，我們怎麼去看日本股票，我們是比那個時候日本好還是差？如果那時看多日本，可能隻有一個理由，就是它位置低，真的便宜。

• 6

  如果在每次低迷的市場底的時候，跟大家講明年經濟會很好，增速會很高，大家不會相信的，相信的就不會是底部了。

12月5日，在2024年度中信建投資本市場峰會中，中信建投證券首席分析師陳果作出上述分析和判斷。

陳果表示，A股現在位置符合熊牛轉換時，先漲估值，然後才漲盈利。目前A股面臨估值壓力和美元指數、美債利率的盈利壓力，但明年可能會改善。全球資産價格上漲，包括道瓊斯、印度股市、黃金和比特币等對A股來說未必是壞事，因為處于比價效應。預計明年中美将共同降息，提振資産價格估值。

陳果因市場把握準确聞名，2020年疫情沖擊下的市場底部提出“黃金坑”與“複蘇牛”。2021年提出從茅指數到甯組合，是“甯組合”的首創者。

他曾多次榮獲新财富、水晶球和金牛獎中國最具價值分析師等獎項，也是A股市場最具影響力的政策分析師之一。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華内容，分享給大家：

A股現在位置：符合熊牛轉換條件

在現在對明年展望中我想我們可能屬于少數的樂觀派，而且是真心的。

核心邏輯在于，我還是相信市場本身有牛熊的周期，齒輪會繼續轉動。

明年的環境我們認為也是比今年好，從估值和盈利方面，機會也是會增加，而且現在市場的預期是跳的非常低。

從具體的市場邏輯來看，如果市場要有行情，要轉換熊牛。

第一要看市場的位置，這是一個必要條件。任何行情，首先要有這個條件。

那這個條件要去看哪些名額？有很多，但是有一點是必須要面對的，就是要去尋找一些均值回歸的名額，有周期波動性的名額。

如果我們去讨論一些比較宏大叙事的經濟增速的問題，實際上經濟增速的放緩，也會帶着盈利增速的放緩，這是非常長趨勢的問題，但是股票市場，我們在過去我們已經經曆了很多年。

理論上從2007年開始，我們的經濟增速就不斷放緩，盈利放緩。但是我們實際上始終還是有牛熊的周期。

是以我們還是要看市場的一些名額，比如股票市場的隐含風險溢價，它是比較典型的有均值回歸屬性的名額，在這種環境下，現在這個位置是比對的，我們可以去談熊牛轉換，是符合的。

因為過去八年來政策環境已經發生變化。但是我們在這個環境下達到了一個極端的位置。

這個極端的位置代表了股票、債券的成本效益比較極端了，這是一個必要條件，在這個條件的背景下，市場覺得環境不好，很難。

1) 上一次低迷的市場也面臨很大問題，也迎來了牛市

最近我們跟很多朋友們去交流，大家都覺得明年可能也非常難做，甚至有朋友講他現在預期就是未來十幾年都是低迷的市場，我說為什麼會這樣？他說日本就是日本1990年到2005年不是十幾年的這個低迷的市場嗎？我們有很多問題也要去面對。

我們想上一輪牛市怎麼來的？每一次大家悲觀的時候，我們想上一輪低迷的市場是怎麼走出來的？

2018年底到2019年初有沒有人口的問題，有沒有債務的問題，有沒有國際關系的問題，包括房地産的問題，那個時候是不是解決了，是不是讓大家放心了，是不是出清了？

本質上這個問題在那個時候也存在，但是那一輪牛市，我們中信建投也被稱為牛市旗手，那一輪牛市行情不小，從2400多點漲到3700點。

而且當中2020年還有疫情，疫情是百年難遇的沖擊，也是很大的一個問題，其實也走過來了，實際上我覺得位置很重要。

現在日本股市30000點，十幾年前是7000點，我們比那時的日本好的多

今天很多人去談，日本股市也創了30年的新高，日本現在看上去也是可以講通脹了，走出通縮了。

我們以前知道日本是從日經指數是從7000點漲起來了，十幾年了。這十幾年，它的人口沒有增加，在減少，老齡化越來越嚴重，産業沒有更新，增速沒有上升，非常低，一直是低利率，也沒有走出通脹。

就這一輪疫情之後，我們才看到一些利率上升，通脹開始有一些苗頭了。

問題是，上漲了十幾年，日均指數從7000點漲到了33000點。

如果在7000點的時候，我們怎麼去看日本股票。我們不要老是在30年新高的時候再去讨論它。

我們面對十幾年前的日本，我們會不會看多？我們再把這個因素跟現在的中國對比一下，我們是比那個時候日本好還是差？

如果日經指數7000點的時候，你要看多日本，你可能隻有一個理由，就是它位置低了，還真的便宜的。但是有的時候這個名額這個因素非常重要。

2) 每次低迷的市場底部，大家不會相信，相信的就不是底部了

回頭看A股，A股這麼多年熊牛轉換時，有一個因素不變，就是先漲估值，估值領先再漲盈利。

如果在每次低迷的市場底的時候，跟大家講明年經濟會很好，增速會很高，大家不會相信的，相信的就不會是底部了。

都是先從估值開始上漲，先估值修複，然後再看盈利是不是跟上了。

今年當然估值有壓力，美元指數、美債利率、盈利也有壓力，是最困難的時間。

那明年能不能改善？先看股市，估值在低位，如果有些邊際因素，水往低處流，比較容易改善。但有很重要的因素，如果去看資産價格，全球的資産價格，股票的資産價格，不管是哪個地方的股票市場，逃不開關注美元，如果需要找一個名額，那就是美元指數。

最近看到很多的資産價格在上漲，作為A股投資者心裡挺複雜。

道瓊斯創新高了，印度股市也創新高了。去看避險，黃金也創新高了，比特币最近也創新高了。

這些風險資産、避險資産、發達市場、新興市場，其實邏輯都不一樣。但是有個共同的邏輯，就是大家覺得緊縮周期過去了，全球進入了新的要往寬松周期走了，無論盈利預期怎麼樣，對于估值都是有幫助的。

有些人認為中國股市最近還要再往下探，A股還在保3000點。

看到外部資産價格上漲，我覺得對A股，不是個對立關系，是個好事。就像剛才講的，日本很多時候它的吸引力在于它的比價效應。

資産價格處在比價效應，對資産的估值要有信心，明年美聯儲開始降息，中國的空間也會放大。

從邊際上看，需求端的管理，邊際上會有個加碼，這就是好事。明年有可能中美共同降息，對于資産價格的估值不要去擔心，一定是正面，甚至我覺得對于有盈利增長的資産價格來講，應該要積極。

美元下行可能超預期

美元真的能明顯的走弱嗎？是不是有很強的機會？

我個人覺得，美元的下行可能要超預期，因為在前面美元升值超預期了。

提到黃金法則，中國是在遵守黃金法則，美國并沒有完全遵守。美國的實際利率波動非常大，前面在面對疫情的時候，把實際利率壓的非常低，現在又把實際利率180度的轉彎，明顯提升。這會造成它的經濟波動。

這個經濟波動前面已經發生了，很強的通脹。站在高赤字高通脹的背景下，談論強勢美元是有沖突的，應該站在購買力平價的角度。

中國的實際利率控制的更平穩，而且靠近經濟增速，美國實際利率相對中國是低的，美國是高的通脹，是以購買力是下降的。

理論上來講，這輪疫情後，美國這麼強勁、這麼極端的印鈔，美元内生有一個貶值壓力，（畢竟）前面的美元是超長的。

中國房地産不會像日本

讨論經濟問題，最核心的讨論一個問題，房地産就是繞不開的。

怎麼去看房地産？房地産我們非常容易和日本去對比，尤其是從宏觀的角度來說，可能有很多因素不一樣，但是很多因素一樣，或是很像。

但如果從在市場看資産價格的角度來說，可以得出結論，中國房價的走勢，中國的房市肯定不會像日本的房産市場走勢。不能說不像，可以說是完全不一樣。

日本的模式是典型的尖頂的泡沫，從廣場協定也好，從自身的産業轉型也好，帶來了典型的資産價格的鑒定泡沫。

中國第一個有很強的行政力量，第二個也吸取了日本的經驗教訓，是以總體來說，從2016年以來，整個價格走的是非常平的。就是如果去看一個資産價格，不管是股票，不管是其他的資産價格。如果看這樣的走勢，就可以得出結論，就是很難出現日本那樣的暴跌。

過去的幾年，居民儲蓄在增長，但是（房地産價格）沒漲，包括今年還消化了，是以風險在過去這幾年中，已經是在釋緩中。

當價格再出現調整的時候，不要再去擔心後面是暴跌，而是價格有可能再出現一定調整之後，就跌不動了。明年在中國的一些一線城市，甚至強二線城市，有可能會出現這樣的環境。

這代表我們不用去擔心持續的資産負債表衰退，不用擔心持續的資産價格明顯下跌。

對于消費的抑制因素，可能還是要去看疤痕效應的減退，要看收入預期的變化，這個對于消費會是個支撐。

明年财政政策非常重要。房地産市場要穩住，也需要财政政策，也需要特殊的行政力量，這是日本沒有的，我們有充足調動的能力和工具。

在這個層面上，明年相對來說不光是需求端的刺激，其實也有供給端的發力，包括城中村，保障房，新老的基建。

明年A股盈利會改善，機會會增加

在這個背景下，明年的環境，第一個是盈利會改善，今年确實非常難，因為今年的A股盈利是負增長的，從前3季度綜合來看，估計到全年來看也是。明年根據宏觀的核心假設，我們的預測是正增長，而且非金融，可能是由負3.8轉到明年的正8.8，是以這是一個熊牛轉換非常重要的基礎。

第二個，是機會的增加，看景氣度投資，發現今年是很難。

今年大家說炒主題，看股息，沒辦法做景氣投資。這是因為盈利的周期波動到了低點，整體的盈利周期負增長，這個不太會持續的。

今年是看經濟自身的恢複，沒有做太多的需求測試管理，觀察潛在産出水準比較明顯，還是處在有通縮壓力的位置。

需求側的管理明年會加碼，在這種背景下，明年盈利增速不管是價格還是量的恢複，盈利增速占比超過30%的行業會明顯的上升，是以景氣度投資一定會增加，剛開始不一定很強，但是邊際上一定會增加。

現在處在市場向上的前夜，盈利改善三條線

哪些行業今年屬于盈利的第一位？明年有哪些邊際的改善？

如果隻是從盈利角度排序，科技是站在第一位的，然後可能再去看醫藥，然後我們再去看制造、消費、金融。

我們看好明年的邏輯，第一個是明年盈利增長從負增長轉正增長。

第二個是有估值的改善，估值的改善也會帶來一些行情，就是水往低處流。

哪些行業現在估值上分位特别低的，而且明年是存在一些邊際的變化，就很容易估值修複。邊際變化了，估值上的修複，有時候行情也比較大。

從現在情況來看，順周期的行業是有機會的，尤其是在講明年穩增長的力度加碼。

當然有一些細分的行業，估值中樞在發生變化。因為它的供求關系、産業邏輯在發生變化。比如計算機、煤炭、有色這些行業，估值中樞不應該下移，應該往上移。它跟大多數行業估值中樞不同的。

如果可以找個交集，又是順周期，估值中樞又不會再比以前下移，煤炭有色是比較好的選擇。

這個問題，離不開大家對于地産周期經濟的整體看法。有一點我想強調，雖然明年全國房地産的銷售和房價估計還不容易，房地産的調整周期估計是不短的。

但是股票市場看邊際變化，中國地産股是跟着同比增速走的，尤其是跟着銷售的同比增速走。

如果明年你覺得房地産銷售的增速負增長會比今年更嚴重，會比過去幾年更嚴重，它的估值還要繼續上，風險還會繼續增加，那就不要過多讨論裡面的結構性機會，但如果你覺得負增長過去了，那有可能它的估值已經見底了，估值見底，行業的機會可能就可以讨論了。

是以過去兩年在地産股裡面去讨論結構性機會沒有意義，因為它的整體還在殺估值的過程中，但是未來兩年可能我覺得是可以去讨論的。

另外就是周期，周期也不光是看地産。房地産投資增速明年比今年可能邊際還是改善了。今年在房地産投資增速這麼差情況下，如果看到有一些資源品的價格，上遊周期價格都已經是扛住了，沒有大跌。

那它可能明年、後年反而會有些邊際改善，這是為什麼？

因為結構在變化，房地産投資占比貢獻率已經從之前36%，現在已經降到 24%的，明後年還會去下降。

其他的因素更重要，不能老是盯着20%的因素不放，而且20%因素它邊際上還舒緩了，還要看其他80%的因素，這個是需求。

另外，供給也持續維持在最低位，是以上遊一些品種估值的修複是可以去讨論的。

這可能是我們和市場預期的一些差異，因為明年很多人是完全回避跟經濟相關的，這有點趨勢外推，今年是這樣，明年可能不是這樣。

有些人認為，可能明年也不是大水漫灌，明年也不是強複蘇。是以剛才的盈利線索、估值線索都不夠強。

我覺得這可能也是客觀現實，我們要走一步來看。

站在現在這個位置，可能我們還處在市場向上的前夜，我們實際上還處在一個左側，現在這個位置怎麼去配，可以結合一下。

因為每輪熊牛轉換期，不是一下子就直奔景氣主線的，會去做一些中間選擇。比如債券先牛了然後有段時間是轉債（感覺股票可能下跌空間不大，但不一定确定股票牛市，然後轉債），然後再到股市。2018年底，2019年初轉債行情是最好的。

股票結構也是這樣的，不是一下子去壓複消費的複蘇，不是去壓經濟的回升或産業周期向上，它是在找一個中間地帶。

那麼今年市場是什麼呢？純防禦。比如隻看了股息的，不看增長了。

往後走，我覺得股息要看，但是不要隻看去高股息，在股息中給你一點保護，類似期權給你保護。但是同時要來看它是不是也有授予複蘇的屬性。

假設沒有複蘇，這個股息給你保護其實也沒有太大的風險。但是如果有複蘇，它也會漲。

我覺得像有一些消費中的品種，有一些資源品的品種屬于這個類别，包括資産配置中的轉債也屬于這類别。

是以我覺得盈利會改善的三條線：

第一有一部分結構性的，會有些彈性的；

第二個就是講故事的修複的也有彈性的；

第三個就是在這階段做期權的思維。

不認可大小盤風格三四年切換一次，明年不止小盤股有機會

最後我再講一下大小盤。

因為現在市場對大小盤的預期，（由于）經濟增速放緩或者各種原因不看大盤了，看中小盤，甚至是小盤股。

在過去A股市場大小盤都是有持續的周期的，三四年一次，每一次都給你講個故事。

比如經濟增速下行的要看小盤股，看轉型。比如還是經濟增速下行了，他跟你說核心資産行業景氣度的提升，核心資産你可以一直放着。現在又還在講經濟增下行了，又跟你說小盤股。每一次，很多人相信覺得有道理。

實際上有很多的因素在影響小盤股的成本效益，邊際流動性、邊際賠率勝率的變化都很重要。

明年小盤股的賠率可能會逐漸的減小，因為大盤股的估值分位已經是明顯下降了。籌碼結構可能還不是很優，但是估值分位已經是明顯優化了。

明年的整體大盤就是要看業績的。相對業績在變化，相對的位置在變化。增量資金很多可能也是要看大票，包括保險、外資。

我不覺得明年就隻有小盤股有機會。甚至如果我們去看明年全年，未必是所有小盤股指數都能跑赢大盤股指數。

可能跑到最前面股票有一些是小盤股，但是跑到最後面的股票也是小盤股，然後再有一些階段，可能大盤股的修複機會會非常的明顯。是以明年并不是一邊倒的小盤股。