國金宏觀：地方化債，如何“對症下藥”?

摘要

年初以來，部分地區化債承壓，背後“症結”幾何、一攬子化債方案或如何“對症下藥”？系統梳理，供參考。

一問：部分地區化債承壓，“症結”幾何？城投平台“借新還舊”壓力逐年擡升，而融資能力下滑

年初以來部分地區隐性債務化解推進困難，城投平台現金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續提升，至2022年新發行的城投債中超八成資金用于償還到期債券；同時，城投債淨融資規模明顯下滑；2023年上半年，城投債淨融資規模約8900億元，較2021、2020年同期分别下降19%、30%。

土地市場的持續低迷等也進一步拖累城投平台政府相關業務收入和再融資能力。目前土地溢價率與成交仍處低位，一方面導緻地方政府性基金收入延續低迷，影響城投平台的政府相關業務收入；另一方面，土地價值縮水、流通下降，影響城投平台現金流和再融資能力。同時，2022年城投大規模拿地托底地産或進一步加劇其現金流壓力。

結構上來看，城投債到期與發行的期限錯配程度加深、弱資質城投融資分化。2023年上半年，5年期及以下城投債淨融資為正，而5年期以上的城投債淨融資規模為負；同時，AA及以下評級發行占比為7%、較2020年下滑近20個百分點；但AA及以下城投債到期占比達35%，較2021年擡升超5個百分點。

二問：過往債務風險化解方案有哪些？銀行化債借助國債、AMC支援，地方化債主由債務置換等推動

1990年代的債務風險主要展現在企業與銀行業之間；企業大規模虧損導緻銀行不良率攀升下，财政部通過補充資本金，剝離不良貸款等方式恢複銀行信用擴張功能。1998年财政部向四大行定向發行2700億元特别國債補充資本金；1999年四大AMC成立，剝離四大行近1.4萬億元不良貸款，并以債轉股的方式消化四大行3574億元的不良債權。

目前大陸銀行業不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務，2015年至今大陸已曆經兩輪政策推動地方債務化解工作。2015-2018年間的首輪化債主要将存量債務納入預算管理、發行置換債将其“顯性化”等；2020年底開始的第二輪政策推動隐性債務化解則通過發行特殊再融資券置換地方隐性債務，以達到降低成本、拉長期限的作用。

此外，金融機構也為地方債務化解提供了諸多支援。2022年以來，地方債務化解以财政資金償還及市場化方式為主；從貴州、湖南、廣西等地2022年後半年以來部分債務化解舉措可以看出，金融機構為其債務化解提供了債務重組、續本降息、補充流動性等多種支援方案。

三問：後續一攬子化債方案或如何設計？債務縮減、降低成本、提高現金流等多措并舉更為合理

7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即将開展。根據過往經驗來看，正常債務化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務縮減類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降底存量隐性債務規模，具體包括債務清算、重組、部分債務合規轉化為企業經營性債務等。如2018年底，山西省通過資源整合成立山西交控集團，将債務主體由政府向企業轉移，并與國開行，工行、農行、中行等參團的銀團簽訂貸款協定，對2600多億元存量債務進行結構性重組。

其二、降低成本類舉措，具體包括置換低息債務、展期降息等。近期多地表示将争取特殊再融資券發行額度，或可有效降低存量債務成本。此外，與金融機構協商，展期降息等亦是常用舉措。如2022年底遵義道橋與金融機構協商後，将其近156億元銀行貸款重組，重組後債務利率調整為3.00%-4.50%/年，債務期限統一調整為20年。

其三、提高現金流類舉措，包括轉讓部分政府股權、推動城投平台轉型等。如“茅台化債”模式，茅台集團一方面将部分股份劃轉至貴州國資，貴州國資再通過減持股份補充現金；另一方面發行利率較低的信用債用于收購城投股權、并幫助償還其高息債務并補充現金流；此外，茅台集團還可直接購買貴州城投債幫助其緩解融資壓力。

目前“一攬子”化債方案推進或需各地對項目先進行甄别、分類管理，再将上述三類化債舉措有針對性地結合使用。

風險提示

政策落地或不及預期，資料統計存在誤差或遺漏。

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報告正文

一問：部分地區化債承壓，“症結”幾何?

年初以來部分地區隐性債務化解推進困難，城投平台現金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續提升，至2022年新發行的城投債中超八成資金用于償還到期債券。同時，随着城投債發行“收緊”、到期規模持續擡升，城投債淨融資規模明顯下滑；2022年，城投債淨融資近1.1萬億元、較2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投債淨融資延續低迷、規模約8900億元，較2021、2020年同期分别下降19%、30%。

土地市場的持續低迷等，也進一步拖累城投平台政府相關業務收入和再融資能力，導緻城投平台現金流狀況惡化。百城土地溢價率與成交面積仍處低位，一方面導緻地方政府性基金收入持續走弱、上半年同比下滑16%，影響城投平台的政府相關業務收入；另一方面，土地資産價值縮水、流通下降，影響城投平台現金流和再融資能力。同時，2022年城投平台大規模拿地托底地産可能進一步加劇其現金流壓力。

結構上看，城投債到期與發行的期限錯配程度加深、弱資質城投融資分化。近年，城投債發行短期化現象愈加明顯，2023年上半年，3年期及以内城投債發行規模占比達49%、較2020年擡升近10個百分點；從城投債淨融資來看，5年期及以下短期城投債淨融資為正、5年期以上的長期城投債淨融資規模為負，均在一定程度上導緻債務穩定性下降。同時，弱資質主體城投債發行難度加大，2023年上半年AA及以下評級發行占比為7%、較2020年下滑近20個百分點；但低評級城投債到期規模占比擡升，2023年AA及以下評級占比達35%、較2021年擡升超5個百分點。

分地區來看，部分弱資質地區城投債融資艱難的同時，低評級城投債到期占比亦較高，或指向本輪地方化債重在防範尾部風險暴露。2023年上半年城投債融資地區分化凸顯，浙江、江蘇、山東等經濟大省城投債淨融資規模占比近五成；而西部、東北等部分弱資質地區上半年城投債淨融資為負。結合2022年城投債“借新還舊”壓力與目前低評級城投債到期占比來看，貴州、廣西等地尾部風險或較高。

二問：過往債務風險化解方案有哪些？

1990年代的債務風險主要展現在企業與銀行業之間；企業大規模虧損導緻銀行不良率攀升下，财政部通過補充資本金，系統性剝離不良貸款等方式恢複銀行信用擴張功能。1990年代，企業普遍虧損導緻大量貸款無法得到償還，四大國有銀行的賬面不良率一度高達39%。為了降低四大國有行不良率，1998年财政部向四大行定向發行2700億元特别國債以補充資本金；1999年，信達、華融、東方和長城四家AMC成立，剝離四大行近1.4萬億元的不良貸款，同時以債轉股的方式消化四大行3574億元的不良債權；2003年股份制改革期間，進一步核銷中行和建行1969億元的不良貸款。一系列舉措下，四大行的賬面不良貸款率由1999年的39%降至2004年的15.57%。

目前，大陸銀行業不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務，2014 年至今大陸已曆經兩輪政策推動地方債務化解工作。2014年開始的首輪“化債”主要将存量債務納入預算管理、通過發行置換債将其“顯性化”等。2015年至2018年間，置換債發行規模超12萬億元，基本将2014年底的不規範存量債務置換完畢。根據财政部披露，截至2014年末地方政府債務餘額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右， 2015年之後，地方政府通過發行大規模置換債券，将被置換的存量債務成本從平均約10%降至3.5%左右，為地方節省大量利息。

第二次政策推動隐性債務化解以發行特殊再融資券的方式置換地方隐性債務、達到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始注明“償還存量債務”，或與化解隐性債務、緩解債務償付壓力等有關。伴随“清零”試點省市擴充等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一，例如，2023年年初重慶财政預算報告指出，“發行再融資券650億元，緩釋當期償債壓力，指導區縣規範開展存量債務展期重組”等。（詳情參見《債務“置換”加快，穩增長“輕裝前行”》）。

此外，金融機構也為地方化債提供了展期、降息、重組等諸多支援。2022年以來，地方債務化解以财政資金償還及市場化方式為主；從浙江、安徽、湖南等多地推出地方債務化解專項方案來看，除了财政資金償還、盤活地方存量資産等化解存量債務方式，金融機構債務重組、展期、降息等市場化化債方式亦是重要補充。從貴州、湖南、廣西等地2022年後半年以來部分債務化解舉措可以看出，金融機構為其債務化解提供了債務重組、續本降息、流動性支援等多種方案。

三問：目前一攬子化債方案或如何設計？

經曆了兩輪債務化解，地方總體債務壓力趨于緩解，但地區債務風險依舊分化、部分地區的尾部風險加速凸顯。7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即将開展。根據過往經驗來看，正常債務化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務縮減類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降底存量隐性債務規模，具體包括債務清算、重組、部分債務合規轉化為企業經營性債務等。例如：2018年底，山西省通過資源整合成立山西交控集團，将債務主體由政府向企業轉移，并與國開行，工行、農行、中行等參團的銀團簽訂貸款協定，對2600多億元存量債務進行結構性重組，将短期和中長期債務延長至20-25年，緩解近年集中到期的流動性壓力，每年也可是以減少利息支出近30億元。

其二、降低成本類舉措，緩解目前付息壓力，具體包括置換低息債務、展期降息等。相較于利率較高的存量政府債務，地方債融資成本更低，近期多地表示将争取特殊再融資券發行額度，或可有效降低存量債務成本。此外，與金融機構協商，展期降息、續本降息等亦是常用降低債務成本舉措，例如：國發2号文和财政部114号文對貴州化債的支援指引下，2022年底遵義道橋與金融機構協商後，将其近156億元銀行貸款重組，重組後債務利率調整為3.00%-4.50%每年，債務期限統一調整為20年，且前10年僅付息不還本、後10年分期還本。近期，央行下半年工作會議上也提出将“統籌協調金融支援地方債務風險化解工作”，指向金融機構支援亦是一攬子化債方案的重要組成。

其三、提高現金流類舉措，以緩解現金流壓力，具體報告盤活存量資産、轉讓部分政府股權以及經營性國有資産權益、推動城投平台産業轉型、培育其自身“造血能力”等。例如：“茅台化債”模式從三方面緩解地方城投現金流壓力，一方面茅台集團将部分股份劃轉至貴州國資，貴州國資再通過減持股份補充現金流；另一方面茅台集團通過發行利率較低的信用債用于收購城投股權、償還其高息債務并補充現金流；此外，茅台集團還可通過直接購買貴州城投債幫助其緩解融資壓力。“山西模式”則通過重組省内高速公路資源等相關産業整合為山西交控集團，并進一步對集團所屬企業啟動公司制改革，通過整合省内資源、政企分開等轉型方式提升其經營造血能力。

針對目前地方化債“症結”，“一攬子”化債方案推進或需各地對其項目先進行甄别、分類管理，再将上述三類化債舉措針對性地結合使用。

經過研究，我們發現：

（1）年初以來，部分地區隐性債務化解推進困難，城投平台現金流惡化或是主因。一方面，土地市場持續低迷等拖累城投平台政府相關業務收入和再融資能力；另一方面，弱資質城投融資分化、期限錯配程度加深也使得其現金流承壓、尾部風險凸顯。

（2）回顧過往債務風險化債曆程：1990年代企業大規模虧損導緻銀行不良率攀升下，财政部通過補充資本金，剝離不良貸款等方式恢複銀行信用擴張功能。目前地方政府債務風險凸顯下，大陸主要采用政策推動債務置換和與金融機構協商展期降息、債務重組等方式推進地方債務化解工作。

（3）新一輪地方化債工作即将開展，“一攬子”化債方案推進或需各地對其項目先進行甄别、分類管理，再将以下三類化債舉措針對性地結合使用：一、債務縮減類舉措，包括債務清算、重組、部分債務合規轉化為企業經營性債務等；二、降低成本類舉措，包括置換低息債務、展期降息等；三、提高現金流類舉措，包括盤活存量資産、轉讓部分政府股權、推動城投平台轉型等。

風險提示

1、 政策落地或不及預期。外部因素等擾動下，政策落地或不及預期。

2、 資料統計誤差或遺漏。一些資料名額，可能存在統計或者處理方法上的誤差和偏誤；部分資料結果也可能受到樣本範圍、統計口徑等影響。

本文源自券商研報精選