|好看的生意，作者|星期一輪，編輯|稍息
2020-2021年上半年，上塘營收分别為人民币34.46億元和人民币16.52億元，分别同比增長13.8%和91.8%。據媒體報道，上塘目前估值為120億美元，此次IPO至少籌集了20億美元，總估值将超過1000億元。
人工智能領域最大的IPO即将到來。
8月27日，商唐科技向香港聯交所送出招股說明書。至此，"AI四小龍"終于齊聚IPO之路。
尚唐科技和視覺科技、ITU科技、雲科技從市場上被譽為"AI四小龍"。
此前，TheRon Board、Itu和Yun的上市有不同的進展，來自：缺席者最近回應了上海證券交易所的第二輪詢問;
上塘雖然是最新的上市行動，但在營收規模、研發實力、估值等方面都是四家公司的絕對領跑者。
2018-2020年，商用湯實作總營收83.26億元，是公司2.38倍，是雲端的4倍多，而國際電聯僅披露了2020年上半年營收情況，粗略估計其過去三年營收不到上塘的四分之一。
尚唐還擁有絕對領先的研發實力。截至今年6月，上塘擁有一支3，593人的研發團隊，擁有8，123項知識産權，其中包括在中國的專利資産4，169項，在海外的專利資産為3，954項。
根據Sullivan的報告，截至6月30日，商唐是亞洲最大的公司之一，擁有人工智能行業發明專利組合。
當然是有代價的，這些年來，湯投入了巨大的研發成本。2018-2020年，研發投入超過52億元，僅今年上半年就将達到17.7億元，17.7億元，是四龍之一中研發投資最大的一家。
投資和日日飙升，虧損也越來越大。從2018年到今年上半年，累計虧損三年半的商業湯242.72億元，虧損規模位居四小龍之首。2018-2020年累計虧損127.7億元，雲在截至2020年上半年的兩年半時間内虧損超過26億元和61億元。然而，這些損失包括優先股的公允價值損失。
商業湯支援巨額投資，重要的資金來源之一就是持續融資。自2014年成立以來，商唐已完成12輪融資，總額達52億美元（336.58億元人民币），是"AI四小龍"中融資數量和金額最多的一家。
據媒體報道，上塘目前估值為120億美元，此次IPO至少籌集了20億美元，總估值将超過1000億元。
2018-20203年總營收不足100億元的商家湯對估值的幾千億支撐是什麼？
<h2>不可避免的首次公開募股</h2>
商業湯現在送出IPO申請意味着什麼？
我們先來看看商唐目前的經營情況和資本狀況。
經調整後，2018-2020年商業湯淨虧損分别為人民币2.21億元、10.37億元和8.78億元。今年上半年，淨虧損為7.26億元，幾乎與去年全年持平。The Merchant Soup在2021年盈利的可能性很小。
在招股說明書中的風險因素中，尚唐指出，"我們可能無法在未來達到或保持盈利"。
淨債務也使公司面臨流動性風險。截至今年6月30日，上塘的淨債務為229.61億美元。
截至2021年6月30日，Commercial Soup的現金及現金等價物僅為89.26億美元。下一步走秀仍需要大量的外部融資來保持其競争優勢和快速增長。
過去幾年，上塘主要依靠股權融資、債券融資和營運活動來滿足現金流需求。尚未盈利的商湯，仍需股權融資才能獲得開發資金。
畢竟，單獨開發其中一個可能代價高昂。過去幾年，商業湯研發成本占收入的比重逐年增加，從2018年的45.9%上升到2019年的63.3%，到2020年的71.3%，今年上半年達到107.3%。
商用湯在研發方面的大量投入仍未停止。此次IPO預計将籌集約60.0%的資金，将用于提高研發能力。
在一級市場，商業湯已經很難籌集到股權。在此之前，上塘在一級市場完成了12輪融資，總額為52億美元。
尚唐的融資流程，圖檔來源：招股說明書
早在2020年，就已經源源不斷地傳來尋求新一輪融資的消息，但尚未取得真正的進展。
從招股說明書中披露的融資流程來看，商唐在2016-2019年上半年基本保持了每隔幾個月一輪融資的步伐。但在2019年3月至2020年7月之間，The Merchant Soup花了近一年半的時間才最終确定D系列融資的認購，這比前幾年要慢得多。
據PE投資者回報，一級市場對AI投資的熱情正在減弱，而AI獨角獸在前期經曆了多輪融資，投資者退出需求越來越旺盛。
一級市場對AI獨角獸的态度早已從最初的熱情變得理性，現在他們對結果的商業化更感興趣。
推動收入增長的努力是過去幾年人工智能四條龍的共同狀态。
據《晚郵報》報道，2020年，上塘科技首席執行官徐力為公司設定了兩個OKR目标，其中之一是持續的業績增長。
上塘聯合創始人徐冰也提到，"我們從創業的第一天起就特别注重企業的能力，任何科技企業，無論你做什麼，一個商業能力的終極展現，低維的，就是管理現金流的能力，你不能很好地平衡收入和成本。"
但從AI四龍的财務表現來看，商業化還是不容易的。
它們普遍呈現出技術實作慢、毛利率低、客戶回貨慢等特點，這些特點也在不斷稀釋AI獨角獸的光環。
例如，2019年上半年、2020年和2021年，其研發費用分别為人民币19.16億元、24.54億元和17.72億元，同比增長125%、28%和45%。
矽谷知名風險投資公司A16z指出，軟體服務行業的毛利率超過60-80%，而全球大多數人工智能公司的毛利率通常為50-60%。
在報告期内，Commercial Soup的毛利率從2018年的56.5%增加到2019年的56.8%，并在2020年進一步上升至70.6%，2021年上半年達到73.0%。
尚唐一直是AI四小龍在毛利率表現最好的一家。但作為一家"人工智能軟體公司"，商唐在軟體服務行業的毛利率仍然相對較低。
但随着商用湯AI模式的量産，AI模型和應用通過軟體平台在各種場景下部署和重用，軟體産品的毛利率也逐年增加，軟體産品的銷售普遍更是首選。
Business Soup的收入主要來自智能商業、智能城市、智能生活和智能汽車。目前，前兩者貢獻了公司近85%的收入。
事實上，ai四龍的客戶大多集中在ToG和ToB和方向上，這樣的客戶通常有很長的還款周期，甚至有違約的風險。
2018-2021年上半年，商業湯的應收賬款分别為人民币13.32億元、26.15億元、37.48億元和39.26億元，分别占收入的71%、86%、108.7%和113.9%。截至今年上半年，一年多的應收賬款餘額接近13億美元。
除了自身發展需求外，已經完成12輪融資的商家湯也日益面臨投資者退出的壓力。
《财經》雜志11月的一篇報道稱，一些老股東已經開始以私人折扣出售The Soup的股票，"估值為90億美元"。
上通的一些機構股東财務狀況不佳。例如，軟銀目前擁有上塘14.88%的股份，但今年第一季度，軟銀集團的淨收入同比下降61%;
軟銀在中國的投資組合雖然已經IPO，但由于監管整合的不确定性，其市值不到400億美元;
财務壓力，加上監管的不确定性，自然會增加軟銀對投資公司現金的需求。
2018年投資5000萬美元的蘇甯樂購今年遭遇了資金危機，創始人張近東一直束手無策。
對于AI四龍來說，今天已經到了IPO的關鍵節點，甚至是這場戰鬥的成敗。
例如，國際電聯科技，今年6月，國際電聯科技科技理事會挂牌結束，融資管道受阻，資金壓力翻倍，面臨大規模裁員的風險。
為了緩解資金壓力，伊圖為了生存而摔斷了胳膊，賣掉了醫療業務。IPO進展緩慢的陰雲也暴露在減薪的風險中。
<h2>網際網路的"快又快"不合适</h2>
隻有很快不破，大魚吃小魚，以虧損換規模，以融資優勢碾壓對手最終形成壟斷地位，這些都是網際網路創業投資領域久經考驗的玩法。
從 JD.com 到拼得更多，從美團到滴水，從全幫到丁丁買菜，這些跑出來的玩家都不是這個遊戲的成功。
例如，在其存在的第8個年頭（即2018年），它已經是生活服務領域的第一名，到2018年第一季度，該集團在食品和飲料外賣市場的份額将達到59.1%，遙遙領先。
收入方面，2015-2018年美國集團營收分别為人民币40億元、130億元、339億元及人民币652.3億元，同比分别增長223.2%、161.2%及92.3%。
随着創業熱潮從商業模式創新轉向技術創新，許多人仍在遵循最初的邏輯。
近年來，人工智能正以閃電般的速度席卷全球。它不是一個簡單的通風口，它被視為與蒸汽機、電力、計算機等新事物同等的量級，它的出現意味着第四次工業革命的開始，人類即将進入一個新時代。
面對這樣的機遇，近年來大量資本和創業者進入AI領域，瘋狂融資的故事重演。但事實證明，網際網路的"牢不可破"的邏輯已經失敗了。
AI四小龍從數千名士兵的"戰鬥"過程中，也經曆了多輪融資，黃金吸收量巨大：上唐成立7年推出12輪，共52億美元融資;
然而，經過6-10年的發展，AI四龍遠未在當今市場上形成絕對的領先地位。
6月，IDC釋出《中國工業智能軟體與應用市場研究報告2020》，顯示去年中國工業智能軟體市場規模接近231億元，其中計算機視覺市場規模達到16.6億美元（約合114億元人民币）。其中，尚唐排名第一，但AI四小龍占總市場佔有率的不到50%。
ToB的人工智能公司比消費網際網路公司增長慢得多。
根據公開可比資料，2019-2020年商業湯收入同比增長率分别為63%和13.8%;從2020年開始，雲收入一直為負值。
圖：圖 2020年收入僅包括1月至6月的資料
今年5月，北極光創投合夥人黃河在接受阿子光年采訪時提到，在工業和技術領域，B的特性是天生的快;這一切都需要時間，而這個自然法則不會通過向它投入金錢來顯着加速變革。
<h2>一千億美元的估值取決于什麼？</h2>
根據Sullivan的報告，按2020年收入計算，商唐是亞洲最大的人工智能軟體公司，也是中國最大的計算機視覺軟體公司。
更具體地說，就2020年軟體相關收入而言，商唐是中國最大的企業應用和城市管理應用計算機視覺軟體公司，也是消費類應用的第二大計算機視覺軟體公司。商唐聲稱自己是自動駕駛技術的上司者，并與中國和全球汽車公司合作。
尚唐的創始團隊來自香港中文大學多媒體實驗室，其核心成員唐曉谷、徐立、王曉剛、徐冰都是人工智能領域的科學家。截至今年6月30日，40名教授上司了研發工作，擁有5000多名員工，其中約三分之二是平均年齡為31歲的科學家和工程師。
商業湯幾乎是天生的金鑰匙，也是資本市場瘋狂的追求。在第三年（2017年），上塘的估值為30億美元;迄今為止，它繼續保持其作為全球最大，最受重視的人工智能獨角獸的地位。
2019年初，上塘聯合創始人徐冰透露，根據今年的規模，包括未來的收入預測，他們很快就能夠将收入估值數百億美元。
2020年7月，PE投資者透露，商唐正在以100億美元的投資前估值尋求私募股權融資。
據最新報道，上塘目前估值為120億美元，在香港上市将至少籌集20億美元，按照這個粗略的計算，商塘的估值将超過1000億元。
如果按2020年營收34.46億元，1000億商家湯對應的P/S值約為30倍。
在A股中，海康威（002415）和大華銀行（002236）是上塘在AI計算機視覺應用方面的同行。
根據2020年營收和目前市值，HCONVISION和大華股票的市盈率分别為7倍和2.5倍。
上唐在AI方面也與百度有相似之處，尤其是智能汽車。
在香港，"人工智能第一股"百度目前的市值為4294億港元（551億美元），不包括260億美元的現金、現金等價物和短期投資。
百度的資産價值僅為300億美元左右。
百度2020年營收為1071億元，其中AI的創新業務（包括Smart Cloud、Xiaodu Speakers、Apollo等）營收為124億元，去年，百度實作了淨利潤（非美）。GAAP）的220億元。
2020年，公司營收34.46億元，将不到百度AI創新營收的30%，不到百度全年營收1071億元的一小部分。
但現在上塘超過100億美元的估值大約是百度的三分之一，甚至三分之一。
上塘是被高估了，還是百度被低估了？
北極光風險投資公司（Arctic Lights Ventures）的合夥人黃河（Yellow River）警告不要将工業和技術投資網際網路化。在他看來，高估值需要與高增長相對應，忽視發展規律和這一領域估值的基本标準，不僅投資無法盈利，還可能助長行業泡沫，甚至造成惡性循環。
毫無疑問，人工智能作為未來所有行業的基礎設施，有着廣闊的前景。
根據Sullivan的報告，人工智能軟體将成為未來十年增長最快的業務領域之一。全球AI軟體市場，2020年達1，218億美元，以31.9%的年複合成長率 （CAGR） 成長。