|好看的生意，作者|星期一轮，编辑|稍息
2020-2021年上半年，上塘营收分别为人民币34.46亿元和人民币16.52亿元，分别同比增长13.8%和91.8%。据媒体报道，上塘目前估值为120亿美元，此次IPO至少筹集了20亿美元，总估值将超过1000亿元。
人工智能领域最大的IPO即将到来。
8月27日，商唐科技向香港联交所提交招股说明书。至此，"AI四小龙"终于齐聚IPO之路。
尚唐科技和视觉科技、ITU科技、云科技从市场上被誉为"AI四小龙"。
此前，TheRon Board、Itu和Yun的上市有不同的进展，来自：缺席者最近回应了上海证券交易所的第二轮询问;
上塘虽然是最新的上市行动，但在营收规模、研发实力、估值等方面都是四家公司的绝对领跑者。
2018-2020年，商用汤实现总营收83.26亿元，是公司2.38倍，是云端的4倍多，而国际电联仅披露了2020年上半年营收情况，粗略估计其过去三年营收不到上塘的四分之一。
尚唐还拥有绝对领先的研发实力。截至今年6月，上塘拥有一支3，593人的研发团队，拥有8，123项知识产权，其中包括在中国的专利资产4，169项，在海外的专利资产为3，954项。
根据Sullivan的报告，截至6月30日，商唐是亚洲最大的公司之一，拥有人工智能行业发明专利组合。
当然是有代价的，这些年来，汤投入了巨大的研发成本。2018-2020年，研发投入超过52亿元，仅今年上半年就将达到17.7亿元，17.7亿元，是四龙之一中研发投资最大的一家。
投资和日日飙升，亏损也越来越大。从2018年到今年上半年，累计亏损三年半的商业汤242.72亿元，亏损规模位居四小龙之首。2018-2020年累计亏损127.7亿元，云在截至2020年上半年的两年半时间内亏损超过26亿元和61亿元。然而，这些损失包括优先股的公允价值损失。
商业汤支持巨额投资，重要的资金来源之一就是持续融资。自2014年成立以来，商唐已完成12轮融资，总额达52亿美元（336.58亿元人民币），是"AI四小龙"中融资数量和金额最多的一家。
据媒体报道，上塘目前估值为120亿美元，此次IPO至少筹集了20亿美元，总估值将超过1000亿元。
2018-20203年总营收不足100亿元的商家汤对估值的几千亿支撑是什么？
<h2>不可避免的首次公开募股</h2>
商业汤现在提交IPO申请意味着什么？
我们先来看看商唐目前的经营情况和资本状况。
经调整后，2018-2020年商业汤净亏损分别为人民币2.21亿元、10.37亿元和8.78亿元。今年上半年，净亏损为7.26亿元，几乎与去年全年持平。The Merchant Soup在2021年盈利的可能性很小。
在招股说明书中的风险因素中，尚唐指出，"我们可能无法在未来达到或保持盈利"。
净债务也使公司面临流动性风险。截至今年6月30日，上塘的净债务为229.61亿美元。
截至2021年6月30日，Commercial Soup的现金及现金等价物仅为89.26亿美元。下一步走秀仍需要大量的外部融资来保持其竞争优势和快速增长。
过去几年，上塘主要依靠股权融资、债券融资和运营活动来满足现金流需求。尚未盈利的商汤，仍需股权融资才能获得开发资金。
毕竟，单独开发其中一个可能代价高昂。过去几年，商业汤研发成本占收入的比重逐年增加，从2018年的45.9%上升到2019年的63.3%，到2020年的71.3%，今年上半年达到107.3%。
商用汤在研发方面的大量投入仍未停止。此次IPO预计将筹集约60.0%的资金，将用于提高研发能力。
在一级市场，商业汤已经很难筹集到股权。在此之前，上塘在一级市场完成了12轮融资，总额为52亿美元。
尚唐的融资流程，图片来源：招股说明书
早在2020年，就已经源源不断地传来寻求新一轮融资的消息，但尚未取得真正的进展。
从招股说明书中披露的融资流程来看，商唐在2016-2019年上半年基本保持了每隔几个月一轮融资的步伐。但在2019年3月至2020年7月之间，The Merchant Soup花了近一年半的时间才最终确定D系列融资的认购，这比前几年要慢得多。
据PE投资者反馈，一级市场对AI投资的热情正在减弱，而AI独角兽在前期经历了多轮融资，投资者退出需求越来越旺盛。
一级市场对AI独角兽的态度早已从最初的热情变得理性，现在他们对结果的商业化更感兴趣。
推动收入增长的努力是过去几年人工智能四条龙的共同状态。
据《晚邮报》报道，2020年，上塘科技首席执行官徐力为公司设定了两个OKR目标，其中之一是持续的业绩增长。
上塘联合创始人徐冰也提到，"我们从创业的第一天起就特别注重企业的能力，任何科技企业，无论你做什么，一个商业能力的终极体现，低维的，就是管理现金流的能力，你不能很好地平衡收入和成本。"
但从AI四龙的财务表现来看，商业化还是不容易的。
它们普遍呈现出技术实现慢、毛利率低、客户回货慢等特点，这些特点也在不断稀释AI独角兽的光环。
例如，2019年上半年、2020年和2021年，其研发费用分别为人民币19.16亿元、24.54亿元和17.72亿元，同比增长125%、28%和45%。
硅谷知名风险投资公司A16z指出，软件服务行业的毛利率超过60-80%，而全球大多数人工智能公司的毛利率通常为50-60%。
在报告期内，Commercial Soup的毛利率从2018年的56.5%增加到2019年的56.8%，并在2020年进一步上升至70.6%，2021年上半年达到73.0%。
尚唐一直是AI四小龙在毛利率表现最好的一家。但作为一家"人工智能软件公司"，商唐在软件服务行业的毛利率仍然相对较低。
但随着商用汤AI模式的量产，AI模型和应用通过软件平台在各种场景下部署和重用，软件产品的毛利率也逐年增加，软件产品的销售普遍更是首选。
Business Soup的收入主要来自智能商业、智能城市、智能生活和智能汽车。目前，前两者贡献了公司近85%的收入。
事实上，ai四龙的客户大多集中在ToG和ToB和方向上，这样的客户通常有很长的还款周期，甚至有违约的风险。
2018-2021年上半年，商业汤的应收账款分别为人民币13.32亿元、26.15亿元、37.48亿元和39.26亿元，分别占收入的71%、86%、108.7%和113.9%。截至今年上半年，一年多的应收账款余额接近13亿美元。
除了自身发展需求外，已经完成12轮融资的商家汤也日益面临投资者退出的压力。
《财经》杂志11月的一篇报道称，一些老股东已经开始以私人折扣出售The Soup的股票，"估值为90亿美元"。
上通的一些机构股东财务状况不佳。例如，软银目前拥有上塘14.88%的股份，但今年第一季度，软银集团的净收入同比下降61%;
软银在中国的投资组合虽然已经IPO，但由于监管整合的不确定性，其市值不到400亿美元;
财务压力，加上监管的不确定性，自然会增加软银对投资公司现金的需求。
2018年投资5000万美元的苏宁乐购今年遭遇了资金危机，创始人张近东一直束手无策。
对于AI四龙来说，今天已经到了IPO的关键节点，甚至是这场战斗的成败。
例如，国际电联科技，今年6月，国际电联科技科技理事会挂牌结束，融资渠道受阻，资金压力翻倍，面临大规模裁员的风险。
为了缓解资金压力，伊图为了生存而摔断了胳膊，卖掉了医疗业务。IPO进展缓慢的阴云也暴露在减薪的风险中。
<h2>互联网的"快又快"不合适</h2>
只有很快不破，大鱼吃小鱼，以亏损换规模，以融资优势碾压对手最终形成垄断地位，这些都是互联网创业投资领域久经考验的玩法。
从 JD.com 到拼得更多，从美团到滴水，从全帮到丁丁买菜，这些跑出来的玩家都不是这个游戏的成功。
例如，在其存在的第8个年头（即2018年），它已经是生活服务领域的第一名，到2018年第一季度，该集团在食品和饮料外卖市场的份额将达到59.1%，遥遥领先。
收入方面，2015-2018年美国集团营收分别为人民币40亿元、130亿元、339亿元及人民币652.3亿元，同比分别增长223.2%、161.2%及92.3%。
随着创业热潮从商业模式创新转向技术创新，许多人仍在遵循最初的逻辑。
近年来，人工智能正以闪电般的速度席卷全球。它不是一个简单的通风口，它被视为与蒸汽机、电力、计算机等新事物同等的量级，它的出现意味着第四次工业革命的开始，人类即将进入一个新时代。
面对这样的机遇，近年来大量资本和创业者进入AI领域，疯狂融资的故事重演。但事实证明，互联网的"牢不可破"的逻辑已经失败了。
AI四小龙从数千名士兵的"战斗"过程中，也经历了多轮融资，黄金吸收量巨大：上唐成立7年推出12轮，共52亿美元融资;
然而，经过6-10年的发展，AI四龙远未在当今市场上形成绝对的领先地位。
6月，IDC发布《中国工业智能软件与应用市场研究报告2020》，显示去年中国工业智能软件市场规模接近231亿元，其中计算机视觉市场规模达到16.6亿美元（约合114亿元人民币）。其中，尚唐排名第一，但AI四小龙占总市场份额的不到50%。
ToB的人工智能公司比消费互联网公司增长慢得多。
根据公开可比数据，2019-2020年商业汤收入同比增长率分别为63%和13.8%;从2020年开始，云收入一直为负值。
图：图 2020年收入仅包括1月至6月的数据
今年5月，北极光创投合伙人黄河在接受阿子光年采访时提到，在工业和技术领域，B的特性是天生的快;这一切都需要时间，而这个自然法则不会通过向它投入金钱来显着加速变革。
<h2>一千亿美元的估值取决于什么？</h2>
根据Sullivan的报告，按2020年收入计算，商唐是亚洲最大的人工智能软件公司，也是中国最大的计算机视觉软件公司。
更具体地说，就2020年软件相关收入而言，商唐是中国最大的企业应用和城市管理应用计算机视觉软件公司，也是消费类应用的第二大计算机视觉软件公司。商唐声称自己是自动驾驶技术的领导者，并与中国和全球汽车公司合作。
尚唐的创始团队来自香港中文大学多媒体实验室，其核心成员唐晓谷、徐立、王晓刚、徐冰都是人工智能领域的科学家。截至今年6月30日，40名教授领导了研发工作，拥有5000多名员工，其中约三分之二是平均年龄为31岁的科学家和工程师。
商业汤几乎是天生的金钥匙，也是资本市场疯狂的追求。在第三年（2017年），上塘的估值为30亿美元;迄今为止，它继续保持其作为全球最大，最受重视的人工智能独角兽的地位。
2019年初，上塘联合创始人徐冰透露，根据今年的规模，包括未来的收入预测，他们很快就能够将收入估值数百亿美元。
2020年7月，PE投资者透露，商唐正在以100亿美元的投资前估值寻求私募股权融资。
据最新报道，上塘目前估值为120亿美元，在香港上市将至少筹集20亿美元，按照这个粗略的计算，商塘的估值将超过1000亿元。
如果按2020年营收34.46亿元，1000亿商家汤对应的P/S值约为30倍。
在A股中，海康威（002415）和大华银行（002236）是上塘在AI计算机视觉应用方面的同行。
根据2020年营收和当前市值，HCONVISION和大华股票的市盈率分别为7倍和2.5倍。
上唐在AI方面也与百度有相似之处，尤其是智能汽车。
在香港，"人工智能第一股"百度目前的市值为4294亿港元（551亿美元），不包括260亿美元的现金、现金等价物和短期投资。
百度的资产价值仅为300亿美元左右。
百度2020年营收为1071亿元，其中AI的创新业务（包括Smart Cloud、Xiaodu Speakers、Apollo等）营收为124亿元，去年，百度实现了净利润（非美）。GAAP）的220亿元。
2020年，公司营收34.46亿元，将不到百度AI创新营收的30%，不到百度全年营收1071亿元的一小部分。
但现在上塘超过100亿美元的估值大约是百度的三分之一，甚至三分之一。
上塘是被高估了，还是百度被低估了？
北极光风险投资公司（Arctic Lights Ventures）的合伙人黄河（Yellow River）警告不要将工业和技术投资互联网化。在他看来，高估值需要与高增长相对应，忽视发展规律和这一领域估值的基本标准，不仅投资无法盈利，还可能助长行业泡沫，甚至造成恶性循环。
毫无疑问，人工智能作为未来所有行业的基础设施，有着广阔的前景。
根据Sullivan的报告，人工智能软件将成为未来十年增长最快的业务领域之一。全球AI软体市场，2020年达1，218亿美元，以31.9%的年复合成长率 （CAGR） 成长。