下半年，圍繞人工智能大模型開啟的智能革命有望不斷推進，推動科技周期逐漸回到上行周期，科技革命投資範式開啟。國内經濟溫和複蘇，企業盈利溫和改善，增量資金溫和流入。下半年A股有望保持震蕩上行的結構牛态勢。結構上，偏成長風格相對占優，關注産業趨勢明确，未來幾個季度業績改善斜率較大的TMT醫藥和地産鍊消費。闆塊和指數層面繼續關注科創闆和科創50。
核心觀點
·站在人工智能革命元年。當以大模型為代表的人工智能加速進化，BLM軟體、ELM智能終端逐漸豐富和成熟，雲端計算和邊緣計算相輔相成，基于人工智能的萬物互聯 AIOT網絡建構和完善就是本次資訊科技革命的核心。全球資本市場開啟科技革命投資範式，四類公司值得重點關注。
·站在科技周期上行周期拐點：2023年二季度在智能革命浪潮推動下，科技周期有望重新觸底回升進入上行周期。關注科技闆塊在周期底部的布局機會。圍繞人工智能革命AI+的TMT闆塊，是下半年值得關注的投資方向之一。
·指數結構上行，風格成長占優，行業關注景氣改善斜率：下半年經濟溫和複蘇，盈利邊際小幅改善，增量資金溫和流入，目前估值成本效益較高，有助于A股演繹結構上行行情。需要更加關注産業趨勢和政策主題帶來的估值彈性，更加關去年低基數下今年改善斜率較大的方向和領域，行業層面關注TMT、醫藥和地産鍊消費。
·流動性展望：淨增量溫和流入，外資、私募、兩融或為主力。展望下半年，資金供給端，美國經濟衰退壓力疊加美聯儲政策轉松預期，人民币有望升值吸引外資回流；人工智能和數字經濟交易主線有望觸發融資資金加速回流；結構性行情下私募基金仍受歡迎，三者有望成為下半年主力增量資金，資金需求端，全面注冊制下IPO有望提速，而解禁規模下降将帶動淨減持規模收窄。
·行業景氣趨勢展望：未來景氣度改善空間較大的5個細分行業依次是通信服務、傳媒、消費電子、家用電器、化學制藥等。第一，TMT偏軟科技方向的傳媒和軟體開發自去年年末已經出現修複迹象；消費電子、通信裝置等行業需求端已經出現複蘇迹象。第二，地産竣工改善依然是确定性較高的方向。第三，處于主動加庫、産能管理較好且需求有保障的行業具備有較高的景氣修複斜率，代表性行業有化學制藥、軍工、自動化裝置等。
·産業趨勢展望：以新科技周期為主體的“金字塔-雙環”梯度投資架構。我們提出，受供需環客觀規律影響，在“自主可控”與“先進制造出海”的雙環體系驅動下，以“金字塔”結構的新科技周期為主體的梯度投資架構，旨在尋找政策與科技互動影響下的産業動态投資機會。在上半年經濟弱複蘇的預期下，新科技周期中的“0-1”與“1-5”邊際改善部分跑出超額收益。下半年，随着經濟逐漸複蘇以及外部預期改善，新科技周期有望開啟盛夏攻勢。
·A股盈利展望：2023年下半年，整體A股盈利增速有望邊際改善，但上行幅度預計有限，全年有望呈現“N”型走勢。預計全年全部A股和非金融及兩油盈利同比增速測算值分别為6.8％/7.6％。盈利增速相對較高的闆塊預計主要集中在資訊技術、消費服務、中遊制造等領域。
·風險提示：經濟資料不及預期；全球貨币政策緊縮超預期
目錄
01 2023年上半年複盤——漲跌分化，AI稱王
2023年上半年A股市場波動較大，漲跌分化，呈現出景氣驅動、行業結構明顯分化的走勢。截至5月26日，A股主要指數中，科技龍頭，科創50漲幅較大，分别上漲21.16％，8.20％，主要指數中消費龍頭，大盤成長跌幅較多，分别下跌7.96％，5.87％。
整體而言，2023年上半場市場風格特征較為明顯。内部，大陸數字經濟，內建電路等頂層設計不斷出爐，相關産業發展超預期；外部，大陸外交進展按下加速鍵，ChatGPT引領人工智能浪潮。内外部驅動下，科技龍頭，科創50，大盤價值表現強勢。受經濟弱複蘇，通脹不及預期，地緣政治影響，大盤成長，消費龍頭等指數走弱。
分行業來看，申萬一級行業中15個行業上漲，16個行業下跌。同時，行業漲跌分化較為嚴重，3個行業上漲20％以上（傳媒，通信，計算機），6個行業漲幅在5％-10％之間（建築裝飾，公用事業，電子，石油石化，機械裝置和家用電器），3個行業表現不佳，跌幅在10％以上（美容護理，房地産，商貿零售）。從原因上來看，受“AI+”人工智能浪潮以及國内強政策影響，科技，傳媒，通信和電子表現強勢。受益于外交突破，先進制造業海外銷量增加，建築裝飾，石油石化走勢較好。受經濟弱複蘇，通脹不及預期，地緣政治影響，商貿零售，房地産等産業表現不佳，受需求以及海外政策影響，電力裝置，輕工制造等闆塊波動較大。
分階段來看，2023年以來市場主要分為如下幾個階段演繹：
第一階段：一至三月份初，百花齊放
一至三月份前期市場呈現百花齊放階段。年初複蘇預期強烈，出行等高頻資料顯示經濟已開始複蘇，相應的行業家電、建材、出行等領漲市場，除此之外，在春節假期消費複蘇預期的驅動下，消費闆塊在春節假期前的幾個交易日領漲市場，節前市場呈現出明顯的大盤風格。與此同時，資料要素，資料安全，數字中國等頂層設計不斷出爐，數字經濟相關的通信，資料要素，數字安全等闆塊漲幅明顯。春節期間，海外ChatGPT應用持續發酵，節後相關概念股大幅上漲，市場風格由價值風格切換為成長風格，一月份至二月中旬，ChatGPT概念指數漲幅近50％，其中上遊算力、算法與資料相關公司領漲。
第二階段：三月初至四月中，震蕩調整，趨勢向上
此階段，前期消費闆塊受資料影響震蕩回調，AI+以及一帶一路闆塊帶領市場震蕩向上。月初受到矽谷銀行等外部風險的影響，市場有所回調，但随着矽谷銀行問題的順利解決與美聯儲預期之内的加息，市場逐漸回歸平穩。3月中旬，随着一二季度經濟資料的出爐，市場風格再次轉向成長股，以人工智能為首的TMT闆塊領漲：一方面工業企業利潤、PMI等高頻資料仍指向弱複蘇，與此前期待的強複蘇存在一定差距；另一方面，GPT-4、GPT版Office與文心一言等大模型相繼問世，再度掀起AI熱潮，并且與上一波算力領漲的AI熱潮不同，這段時間内下遊的遊戲、傳媒等領域漲幅更為顯著，人工智能由基礎層往應用層滲透。除此以外，內建電路闆塊強政策支撐，相關領域國産替代加速，雙重驅動下，科技攜手TMT走出AI+第二波。4月，美國通脹資料有所好轉，市場預期聯儲将在年内開始降息，黃金與工業金屬闆塊較為強勢。同時，OPEC的超預期減産對石油石化闆塊形成有力支撐。
第三階段：四月末至今，漲跌分化，新科技周期築基
此階段呈現漲跌分化，波動較大特點，市場新科技周期築底完成，有望開啟盛夏攻勢。四月末節錢效應疊加前期AI+闆塊漲幅過大，市場震蕩調整。五月前期，随着國企改革獲得進展，中國特色社會主義估值體系提出，大盤創下半年新高。受經濟弱複蘇以及通脹不及預期影響，随後主要闆塊進入回調。抽絲剝繭，AI+調整後進入下半場，軟硬體預期與英偉達業績等資料交叉驗證；光伏，智能車等産業技術進步帶來邊際改善，傳統旺季下相關闆塊複蘇迹象；半導體部分領域相關名額好轉，行業有望底部反轉。新科技周期下，盛夏攻勢大幕緩緩拉開。
02 新資訊科技革命投資範式
1.資訊科技革命投資範式：網絡、入口、作業系統、終端的疊代範式
資訊技術革命和創新遵循一定的範式，資訊科技技術創新普及最大的壁壘是人與資訊科技産品的互動，普通使用者缺乏專業程式設計能力，使得資訊科技産品的普及必須要有使用體驗良好的操作平台和界面組成，其背後是作業系統軟體系統和硬體系統。基于這種操作平台和界面，實作相關硬體産品和軟體應用的普及和繁榮。
在網際網路誕生之後前兩次資訊技術大爆發，主要圍繞網際網路普及和移動網際網路的普及，由此帶來了相關硬體産品和應用軟體滲透率的大幅提升。在滲透率從0-10％-40％的過程中，資本市場迎來了科技牛市。
在前兩次資訊革命之後，人類已經通過各種形态的終端實作互聯互通，人類網際網路已經趨近于飽和，相關硬體和軟體的滲透率提升空間有限。是以，新一輪技術革命開始圍繞各種“機器”或者“物”展開，人們不再滿足于通過程式設計來操縱各種“機器”和“物”，而是希望“機器”和“物”擁有像人類一樣的運動、感覺、分析、處理能力，最終各種終端、“機器”和“物”能夠擁有類似甚至超越人類的思考和生成能力，人類最終創造出能夠與之“互動”的具有一定智慧水準的新物種。通過網際網路、移動網際網路、以及物聯網的技術将這些具有一定智慧水準的終端、機器和物種進行互聯，并與人類網絡互聯，最終構成了未來的新網絡——智聯網（AIOT，內建人工智能的萬物互聯系統），成為本次資訊革命的宏偉藍圖。
下面，我們可以通過回顧網際網路浪潮和移動網際網路浪潮，總結科技革命的投資範式。
2. 網際網路革命：WINDOWS作業系統發展帶來人機互動入口帶來滲透率的提升，催生納斯達克指數牛市
（1）網際網路繁榮的關鍵推動力：WINDOWS作業系統
Windows作業系統的每一次重大創新，都帶來人機互動入口的重大更新，推動了個人電腦及更廣泛的資訊技術行業的發展。它催生并見證了PC市場的興起、網際網路産業的蓬勃發展以及移動時代的來臨。
PC滲透率自10~40％，PC銷量中樞高企，在40％之後增速持續回落。
随着WINTEL（window-intel）的繁榮，PC銷量大幅攀升，滲透率快速突破10％，帶動網際網路的滲透率快速提升，網際網路的滲透率提升反過來推動了網際網路網站和相關應用的繁榮，納斯達克指數迎來超級大牛市。
而納斯達克指數見 頂的其中一個信号就是PC銷量滲透率（當年銷量/理論的銷量上線）在2000年到35％左右。後來，我們頻繁的發現，銷量滲透率達到35-40％是一個非常重要的門檻，超過這個滲透率水準，驅動這個滲透率提升的邏輯将會無法給相關闆塊帶來估值進一步提升的動力，反而進入殺估值的區間。就是我們總結的賽道投資在滲透率從0-10％-40％原則的過程中，0-10％主題醞釀，快速突破10％至40％是闆塊加速，40％以後開始進入殺估值或者平台整理。可參考報告（《賽道投資啟示錄》）
在納斯達克指數大漲過程中，自1990年開始，美股湧現出一批十年十倍股。
（2）納斯達克大牛市過程中的二十大牛股：滲透率随着關鍵滲透率提升，且很難被替代
由于網際網路浪潮的推動，伴随着網際網路和PC的普及，1990年至2000年的大牛股集中出現在資訊科技行業中，我們梳理了漲幅排名前二十的股票。基本情況如下：
從上述公司的特征來看，網際網路革命的大牛股誕生的領域主要就是四類
核心類：互動入口公司。本次是微軟。
第一類：基礎設施型，為網際網路搭建提供相應的硬體支撐，例如思科（CISCO）、先科電子，這兩個漲幅也是最大的。
第二類：半導體類，無論是基礎設施還是消費電子終端，都會帶來大量半導體需求的增加，是以，資訊科技革命大牛股往往批量誕生在半導體領域。
這些半導體大牛股，在下一次TMT行情來臨時，大部分表現都不錯，因為這些公司在各自細分領域的卡位，使得他們很難被替代，是以，選擇這些卡位好的半導體公司，成為把握資訊科技革命行情的最簡單的選擇。
第三類：應用類，随着網際網路的滲透率提升，相關的爆款應用也會随之滲透率大幅提升，例如微軟、奧多比（ADOBE）、EA等。
應用類的爆款三個大牛股分别代表着不同類型的軟體，微軟是入口類，ADOBE屬于嵌入工作環節類，EA屬于粘性較強的遊戲類。
以上這些牛股共同特征是一旦開始使用，很難被替代。于是我們總結大科技革命環境下，尋找滲透率加速提升且很難被替代，是牛股的共同特征。
（3）網際網路革命和納斯達克牛市給我們提供了一個資訊科技革命的投資範式，這個範式流程如下：
識别驅動資訊科技革命核心技術——有良好使用體驗的作業系統作為人機互動入口——作業系統和配套硬體的疊代使用體驗不斷進化——消費級硬體和軟體的生态繁榮。
在這個過程中，我們會觀察到關鍵滲透率提升，并且找到伴随相關消費級終端滲透率提升收入細分領域和方向，或者關鍵應用軟體實作滲透率伴随提升。
選擇大牛股的模式就是：①找入口或者互動提供的公司（微軟）、②基礎設施建設公司（思科）、③半導體公司（各類型）、④爆款應用的公司（ABOBE/甲骨文/EA）。并且，尋找那些一旦開始使用，很難被替代的公司，更容易穿越整個科技周期。
3、移動網際網路革命：IOS和Android系統的誕生推動智能手機大爆發，移動網際網路滲透率大幅提升
（1）移動網際網路繁榮的關鍵推動力：通信技術的發展、智能手機作業系統
手機誕生時間很早，并且很早銷量就已經到達了很大的規模，但是受制于網絡技術和操作體驗，手機長時間内隻是作為打電話和發短信的通信功能。而将網際網路進入手機的關鍵變化，除了通信技術疊代到3G網絡，滿足了網際網路進入手機的資訊傳輸速度要求之外，觸摸屏的操作界面以及IOS和Android的作業系統就成為了移動網際網路繁榮的關鍵技術進步。
手機進入到智能手機時代，網際網路進入到移動網際網路時代，手機的銷量并沒有明顯增加，但是手機形态發生了根本性變化。智能手機取代傳統功能機，是我們說的第二類滲透率提升的邏輯，就是替代滲透率。後來的電動車替代燃油車也是類似的替代滲透率的提升。
2007~2008年，安卓和IOS作業系統的誕生，成為全球移動網際網路滲透率加速提升的關鍵。而中國移動網際網路自2013年開始，伴随着中國3G-4G智能手機的普及和以微信為代表的爆款應用出現，快速普及。
（2）納斯達克2009-2021，十三年十倍
自2008年全球資本市場見底開始，2008年開始移動網際網路和智能手機滲透率開始大幅攀升，A股和美股都進入到移動網際網路革命投資範式。
移動網際網路在美國的普及速度更加穩定，并且持續疊加了雲計算等其他産業趨勢，是以，相比于九十年代的納斯達克大牛市，2009~2015年在智能手機普及大幅提升的階段，納斯達克走勢也比較穩健，并且持續的時間更長。而2016年以後，雲計算接力移動網際網路成為新的增長點，納斯達克指數自2009年至2021年13年間，指數漲幅超過10倍，年化回報率達到20％，遠高于同時期标普500和道瓊斯指數。
和網際網路浪潮類似，2009年至2021年，納斯達克指數走牛的過程中，湧現了一批十倍股。
仍然是四個思路下的牛股：
入口公司：蘋果/微軟
基礎設施公司：安費諾、威瑞信
半導體公司：以英偉達、美光、AMD為代表
應用和軟體公司：财捷/奧多比/ AUTODESK等
A股在2009年開始一輪資訊技術的行情，主要是推動因素之一就是智能手機銷量的明顯提升和3G網絡的建設。到了2013年開始随着微信等一系列爆款應用的出現，A股在創業闆演繹了一輪移動網際網路大牛市。
（3）中國科技股牛市，三階段行情演繹：
有别于納斯達克2009~2013年相對穩定的行情，中國科技公司的牛市演繹波動更大，且有明顯的階段性特征，大緻可以分為三個階段；
第一個階段（2009~2010年）：随着全球智能手機滲透率的快速提升的快速普及和供應鍊向中國轉移，更受益的是電子類公司；
第二個階段（2013~2015年）：随着國内移動網際網路滲透率的快速提升，國内圍繞傳媒、軟體等更受益于移動網際網路應用趨勢的闆塊表現更強；
第三個階段（2016~2021年）：移動網際網路滲透率加速提升，進入到巨頭主導時代，港股網際網路巨頭表現更好，漲幅更大，恒生科技指數表現最強。
自2009年初開始，一批資訊科技公司演繹為十倍大牛股。
總結2009年至2021年的資訊科技大牛股，仍然在四個領域中誕生
入口公司：騰訊控股
基礎設施公司：浪潮資訊、
半導體及電子元器件公司：中航光電、華天科技、順絡電子、士蘭微、建滔積層闆、長電科技
應用和軟體公司：金蝶國際、金山軟體、寶信軟體、恒生電子
過去十年的移動網際網路浪潮，10倍股孕育最多的是電器元器件這個細分行業，這與美國最多的是半導體公司是相對應的，在整個電子産業的全球分工中，目前基本是美國提供底層晶片，中國提供加工組裝和其他部分的電子元器件。盡管從技術難度的角度看，美國在高端半導體領域擁有絕對優勢，但是，在加工組裝和電子元器件領域，中國企業卻憑借完整産業鍊、技術優勢和成本優勢，在全球處在優勢地位。
而軟體方面，四個軟體牛股的共同特征應該都是嵌入了企業的生産或者工作環節，難以輕易被其他供應商取代。
從這個視角來看，對于A股來說，我們在大型科技革命初期識别各個細分領域具有競争優勢的标的，成為科技革命投資範式的關鍵
4、人工智能革命：大語言模型的快速疊代打開了人工智能革命大門，AIOT新網絡雛形初現
（1）大語言模型快速疊代，GPT引領通用人工智能爆發
人工智能并不是新鮮的概念，狹義的人工智能體統主要聚焦于特定領域和應用，開發專用的人工智能技術和系統來解決實際問題。研究内容側重機器學習、計算機視覺、自然語言處理和專家系統等，目标是實作某一特定任務的自動化。狹義的人工智能已經有很多應用和場景。
但是，人工智能誕生後這麼多年，并沒有對人類世界整體産生重大變革和影響，究其原因，人工智能系統是一個相當專業化的系統，普通消費者和企業員工不具備操作這種系統的能力，例如程式設計能力或者人工智能工程能力。是以，很多人工智能系統都是經過實作程式設計和設定，輸入和輸出結果都是相對固定的。也就是說，缺乏人機互動的能力和相對更加智能化的輸入能力。
是以，長期以來，人工智能都頂着下一次科技革命技術的光環，但是在實際使用中沒有良好的使用體驗和普及。是以，人類需要一個人與人工智能系統互動的界面和工具，而人工智能則需要有更加智慧的輸出能力。
而此時，GPT和CHATGPT應運而生。
2022年11月，基于GPT3.0的語言預訓練模型的應用ChatGPT釋出，一經釋出，其良好的使用體驗使得ChatGPT迅速走紅，使用者量大幅度攀升。成為一款基于大語言模型的爆款應用産品。除此之外，微軟公司将GPT4.0嵌入BING搜尋，使得BING搜尋的使用者量短期内大幅攀升，成為第一款因為内置了大語言模型的傳統應用。BING的使用者量提升又帶動了Edge浏覽器使用者的提升，對Google浏覽器和Google搜尋帶來了巨大的競争壓力。
而Google于此同時，也在努力開發大模型。
目前來看，在大模型領域，隐隐再度形成了微軟、谷歌雙雄争霸的局面。微軟是PC時代作業系統的霸主，谷歌是手機時代作業系統的霸主之一。
ChatGPT的作為大語言模型的現象級産品，爆火的同時帶動了各家廠商對大語言模型的熱潮。國内國外各家大廠都釋出了大語言模型。
（2）大語言模型有望引發軟體和智能終端變革
大語言模型究竟在人工智能革命中充當什麼功能，我們認為可以将大模型類比為類似WINDOWS和Android作業系統。其本質就是建立人類和人工智能軟體和硬體系統的入口和通道，将人類語言翻譯成機器語言，直接可以使用語音和文字就可以對一個人工智能軟體和硬體系統下達指令。而輸出結果也就會變成生成式，根據人類語言輸入方式和模式的不同，産生最符合人類需要的結果。
好比是從程式設計到滑鼠點選進入網際網路和應用軟體，也好比是用手指點選智能手機螢幕，普通消費者和企業員工可以不用程式設計輸入就可以通過語音文字輸入人工智能系統，人機互動再次迎來了革命性變化。普通消費者和企業員工開始可以使用各種類型人工智能的軟體和硬體系統。
如果說Windows作業系統帶來PC和網際網路滲透率提升，Android和IOS帶來了智能手機和移動網際網路滲透率的提升，那麼大模型将會帶來什麼滲透率提升呢：
大模型本身既不是一個軟體也不是一個硬體，而是一種技術能力，需要内置到軟體或者硬體中，未來在人們生活工作中，内置了大模型的軟體和硬體系統将會使得人工智能系統如網際網路和移動網際網路一樣滲透率不斷提升。
由此，兩個概念應運而生而生分别是BLM（Built-in language model）應用及軟體和ELM（Embeded language model modules）智能終端，前者是指内置各種預訓練語言模型（如BERT、GPT-4等）的應用和軟體。這些内置語言模型通過無監督學習獲得強大的語言表達能力，可以應用于許多自然語言處理領域。後者是指在硬體系統中嵌入各種基于語言模型的硬體子產品，能夠直接将人類的語言指令轉化為對硬體操作指令，實作硬體系統的智能化操作。
軟體及應用：BLM（Built-in language model）應用及軟體
Windows系統和網際網路帶來以門戶網站、搜尋引擎、辦公軟體等一系列軟體的普及；而Android和IOS軟體帶來APP的普及，而以大模型為代表的人工智能技術的發展将會孕育大量的AI+軟體和系統的普及大幅提升。BLM軟體存在三種模式——基于大模型開發、基于大模型改造和基于大模型應用的嵌入。
模式一：基于大模型開發新軟體和應用。這種模式就是完全基于大模型或者其他人工智能技術，開發此前完全沒有的應用。典型的應用就是CHATGPT和Stable diffusion（一款人工智能作圖軟體）。
模式二：基于大模型改造傳統軟體和應用。這種模式就是将通用大模型或者相關應用嵌入傳統軟體，将會對傳統的軟體和APP産生智能化改造，将傳統軟體改造為成為人工智能AI軟體和AI APP。
這種模式目前最成功的改造案例是将GPT接入BING，使得BING搜尋軟體從傳統搜尋演變為答案生成式搜尋。使用方式和體驗與傳統搜尋軟體天壤之别，也使得BING的使用大幅提升。
2023年5月23日，微軟宣布要将WINDOWS系統接入大模型，将傳統作業系統改造為AI作業系統，這是PC作業系統上最重要的一次變革。
國内方面，各大網際網路巨頭都有類似的計劃，使用大模型将自家的傳統軟體進行改造或者開發基于大模型的新應用軟體産品。
模式三：基于大模型應用的嵌入，這種模式将類似GPT大模型或者類似CHATGPT應用嵌入各種傳統軟體和應用
例如，OpenAI已宣布向所有ChatGPT Plus使用者開放web browsing和Plugin功能，付費使用者可以通過ChatGPT通路網際網路并使用70多個第三方插件，可以使用的70多個插件功能涵蓋了建立網頁、視訊編輯、資料分析等。而本次官宣意味着ChatGPT聯網和插件功能将進入Beta測試階段。正如移動網際網路時代的iOS App Store，Plugins率先定義“AI+”時代的應用生産及接入方式，另外，根據iOS和Android系統衍生出App百花齊放的演繹之路，Plugins的誕生亦有望帶來“AI+”應用的繁榮。整體而言，大模型的定位從簡單的技術賦能轉向平台生态入口卡位，同時ChatGPT Plugins的出現将加速“AI+”時代生态的明晰和應用層的繁榮，兩者協同将為現代人類的生活帶來全次元的颠覆性變化。展望未來，我們相信，當越來越多的現實載體通過插件接入通用大模型，現代人類的生活可能發生颠覆性變化，萬物互聯的“AI+”時代或不再遙遠。
三種模式下的應用軟體都可以統稱為AI 軟體和AI APP。三種模式有點類似電動車的純電動、插電混動和增程式混動。不管怎麼電動化，核心是電動。同樣的道理，未來軟體的發展趨勢是AI化，可以是純基于大模型的AI，可以将大模型技術改造為軟體，也可以是大模型AI軟體嵌入傳統軟體和應用。
未來，我們将會以三種AI軟體的使用者占比作為衡量BLM軟體和應用滲透率的重要滲透率名額。
智能硬體：内嵌大模型子產品智能終端（ELM（Embeded language model modules）智能終端）
2011年PC見頂，2016年智能手機銷量見頂，此後消費電子缺乏現象級産品，2019年智能手機進入5G換機周期，疊加類似Airpods這種TWS耳機的創新，推動消費電子和半導體進入到一輪上行周期，而全球疫情的發生帶來了線上辦公需求的爆發，電腦和PAD的銷量迎來了一輪大爆發。2021年之後，随着創新匮乏，疫情影響消退，整個智能終端産品和計算機軟體産品的需求進入到下行周期。
下一個階段智能的創新的突破口就來自于人工智能尤其是內建了大模型子產品的智能終端。其基本邏輯就是，将大模型内置于智能終端，通過語言模型的轉換，使得使用者能夠簡單的通過語言控制，實作良好的操作體驗和回報。
除此之外，其他人工智能技術的發展和創新也将會為各種消費電子和智能終端帶來新的功能和使用體驗。
人工智能手機
在移動網際網路時代，智能手機經曆了3G換機，4G換機和5G換機三個階段。5G換機高峰過後，智能手機缺乏新的創新趨勢。而大語言模型和類似ChatGPT應用的誕生為未來人工智能手機的變革提供了新的思路。可能的思路或者趨勢如下：
1、更加智能化的AI助手和知識圖譜。智能手機可以內建更加智能的AI助手和知識圖譜，利用使用者資料和上下文提供更加個性化的服務，如聊天、問答、知識推薦等。這可以成為手機的重要功能入口和使用場景。
2、 生成式内容應用。如Stable Diffusion可以用于智能手機上的圖像生成；ChatGPT可以用于智能手機上的自動對話。這些應用可以讓智能手機具備較強的内容生成能力，豐富手機上的體驗與互動。
3、 新的互動方式。如語音互動、AR虛拟顯示和手勢互動等，結合生成式AI内容，可以在智能手機上實作更加自然和更有沉浸感的人機互動方式。這也是智能手機創新的一個重要方向。
4、 分散式應用與服務。大模型AI技術可以在裝置端部署，提供更加分散的服務與體驗。如ChatGPT可以在智能手機本地部署，提供離線的聊天體驗。這可以減少對網絡連接配接和雲服務的依賴，實作更加個性化的裝置端功能。
5月11日，google召開的I/O釋出會上，釋出了PaLM 2 模型，還可以拆分成不同大小的 4 種版本：Gecko（壁虎）、Otter（水獺）、Bison（野牛）和Unicorn（獨角獸）。在各種裝置上部署。未來智能手機上就可以運作規模比較小的 Gecko 模型，讓移動端也能擁有大語言模型。
如果要滿足上述功能，對于手機的算力要求提出了更高的要求，很可能會帶來晶片或者Soc的新變革，或者需要加入新的算力子產品來滿足邊緣訓練和生成的需要。未來智能手機要支援小語言模型和生成内容功能，需要在處理器、專用加速單元、存儲、存儲接口、系統架構和定制化晶片等方面進行整體提升，這也将成為未來智能手機産業鍊發展的重點方向之一。智能手機最終更新為人工智能手機，很可能會推動新的換機潮。
智能手表
3月22日，蘋果将其于3月初準許的适用于Apple Watch的ChatGPT應用程式watchGPT正式更名為“Petey”，并推出加入GPT-4支援的Petey 1.2版本，使用者無需鍵入即可快速獲得問題答案或生成相關資訊；而安卓系智能手表方面，第三方應用程式WearGPT已經上線谷歌Play商店；3月2日，華米宣布其新款Amazfit Falcon運動智能手表将上線ChatGPT表盤。
智能眼鏡
4月6日，Meta推出具有查找和分割圖像中任何對象的SAM大模型，可用于在VR和AR場景中根據使用者的目光互動顯示對象的相關資訊，為AI大模型在計算機視覺方面賦能AR等智能終端裝置打通底層技術基礎；4月11日，美國智能眼鏡開發商和零售商Innovative Eyewear官宣推出了一款名為“Lucyd”的手機應用，該應用可以為智能眼鏡使用者提供ChatGPT的語音服務。據公司新聞稿表述，Lucyd這款app可以與許多其他可聽裝置一起使用，包括蘋果無線耳機AirPods，使用者可以語音喚醒Lucyd，不需要鍵入文字和解鎖手機螢幕。當然，使用者也可以通過公司智能眼鏡産品内置的麥克風向ChatGPT提出問題，并通過眼鏡的立體聲揚聲器聽到聊天機器人給出的回答内容；4月初，斯坦福大學的的一組學生研究人員開發了“rizzGPT”，這款AR眼鏡可以通過OpenAI最新的語言模型GPT-4生成聊天内容，然後輸入AR單片眼鏡，讓使用者可以像看提詞器一樣實時閱讀這些内容。
智能音箱
4月4日，脫口秀演員鳥鳥在微網誌展示了自己的數字分身——“鳥鳥分鳥”，并與其進行了多次互動，多輪對話，該分身為搭載于阿裡旗下智能語音終端産品天貓精靈上的類ChatGPT語音助手，能夠模仿人類的音色、語氣以及文本風格，形成“個性化”大模型，其定制化特征契合語音互動場景。“未見其人，先聞其聲”，此時阿裡大模型尚未正式釋出，“鳥鳥分鳥”作為大模型内測版引發市場關注。根據财聯社新聞，4月11日阿裡雲峰會上，業内人士稱天貓精靈将率先接入測試阿裡AI大模型“通義千問”。
（3）通用人工時代的終極智能終端——智能機器人
機器人并不是新鮮事物，但是機器人總體的普及率比較低，主要是以機器手臂的形式在工廠中使用，服務機器人的普及率很低。其中一個非常重要原因是，目前的機器人隻能按照特定的程式設計指令進行固定的工作，普通消費者和使用者無法與機器人進行溝通或者設定更加複雜的任務。
如果大模型能夠賦能機器人，使得機器人能夠“聽得懂”“聽指令”“還能說”。就相當于機器人擁有的大腦。各種形态的機器人的普及率有望大幅提升。其中市場最關注的是人形機器人。
海外科技巨頭布局人形機器人，Optimus和NVIDIA VIMA掀起“人形機器人”浪潮。5月16日，特斯拉2023股東大會展示了Optimus人形機器人最新進展，包括撿起物品、環境發現和記憶，基于AI模仿人類動作，能完成分類物品的複雜任務。從視訊中能夠看到，特斯拉機器人取得全方位進展，運動控制能力持續進化，AI能力大幅提升。5月17日，NVIDIA 創始人黃仁勳在ITF 2023年半導體大會上向觀衆介紹了多模态人工智能技術NVIDIA VIMA，VIMA能根據視覺、文本提示執行任務。谷歌PaLM-E作為多模态具身視覺語言模型，不僅能夠了解圖像，還能了解、生成語言，執行各種機器人指令而無需重新訓練；微軟持續探索将ChatGPT擴充到機器人領域，進而運用語言直覺控制機械臂、無人機等，而早在3月28日，OpenAI領投挪威機器人制造商1X Technologies A2輪投資，以創造具有實際應用價值的機器人。
人形機器人有望持續印證“AI軟切硬”邏輯，有望成為AI+硬體終極應用。NVIDIA創始人黃仁勳認為，下一波人工智能浪潮是“具身人工智能”，即能夠了解、推理并與實體世界互動的智能系統。不同于傳統機器人僅具有“實體”執行力，大模型可通過将圖像、文字、具身資料聯合訓練，引入多模态輸入，進而提升大模型和環境的互動能力和學習能力，為機器人注入了“靈魂”。GPT-4賦予機器人高品質的連續對話能力，Meta釋出SAM模式有望助力機器視覺迎來GPT時刻，使其做到“能聽、能看、能說”。
智能機器人保有量和銷量的趨勢判斷
大語言模型使得人類語言成為操作機器人的工具，類似于入口和作業系統，使得機器人的操控更加便捷迅速。我們認為随着大語言模型、人工智能技術和和機器人技術的逐漸成熟，工業機器人和服務機器人未來界限将會逐漸模糊，各種形态的智能機器人将會成為人們工作、生活、學習的重要組成部分。與此同時，發達國家和中國（中國到2035年人均GDP達到中等發達國家水準）人口老齡化不斷加深，智能機器人的必要性也會進一步提升。我們預計，隻考慮包括歐美日韓和中國，最終各種形态的機器人将會類似電腦、洗衣機一樣，成為大多數家庭不可或缺的一部分。
參考網際網路、移動網際網路在居民中滲透率提升的曆史規律，在核心技術出現突破之後，滲透率從0到達40％需要10年至20年左右的時間，而銷量的頂峰往往出現在保有量滲透率達到40％左右。是以，在進行智能機器人保有量的測算中，我們引入假設，類似WINDOWS3.x之于網際網路和電腦以及Android/IOS之于移動網際網路和智能手機，各種大語言模型的成熟和Chatgpt成為推動智能機器人普及的關鍵變化。
1990年，Windows3.x誕生，網際網路保有量在2011年達到40％，當年PC銷量見頂，
2007-2008年，Android/IOS系統誕生，移動網際網路保有量滲透率在2016年接近40％，2016年智能手機銷量見頂。
2022-2023年大模型成熟，ChatGPT誕生，預計在2035年左右，智能機器人的在發達國家中保有滲透率達到40％。
考慮到2035年，發達國家（包括歐盟、日韓）和中國人口大約在23億左右，根據中國第七次全國人口普查結果顯示，中國平均每個家庭戶的人口為2.62人，呈現下降趨勢；根據聯合國2017年的統計，每個家庭戶的人口歐盟國家為2.3人，日本為2.1人，美國為2.6人，均呈現下降趨勢，假設發達國家（包括中國）到2035年每個家庭戶的人口降至2.5人，則2035年發達國家和中國的家庭總戶數9.6億戶，按照40％滲透率，則智能機器人保有量有望達到3.84億台。不考慮更新和替代，可以推算2035年智能機器人的銷量會達到1億台左右。
智能機器人單價範圍比較廣，其中消費級機器人價格在500-5000美元之間。這類機器人功能較簡單，主要面向普通消費者和愛好者。例如掃地機器人、玩具機器人、初級教育機器人、陪護機器人等等。工業機器人價格在15000-100000美元之間。這類機器人具有較高負載和精度，主要用于自動化生産線和倉儲等領域。例如自動焊接機器人、裝配機器人、輸送機器人等。服務機器人價格在50000-500000美元之間。這類機器人功能較複雜，具有一定自主性，可與人類直接互動。主要用于各類服務業，例如酒店服務機器人、醫療機器人、教育機器人、公司前台機器人等。專用機器人價格50萬美元以上。這類機器人具有特定專業性功能，通常定制開發，用于專業科研或要求較高的專業領域。例如外科手術機器人、宇航機器人、深海探索機器人、救援機器人等。進階智能機器人價格可能達到上百萬美元。這類機器人擁有較高人工智能，功能十分複雜且智能化，可實作自主學習與決策。目前這類機器人還比較少見，主要出現于高度智能化和要求極高的專業環境中。
當智能機器人普及時，價格應該介于高端手機和汽車之間，單價介于1000~30000萬美金之間。預計平均價格在一萬美金左右，是以當智能機器人銷量達到1億台，智能機器人的市場空間大約是1萬億美金左右，市場空間介于手機的4000億和汽車的2萬億之間。
邊緣計算（MEC）滲透率有望大幅提升
5G時代，邊緣計算（MEC）曾經被大幅讨論，從業務驅動角度分析，5G時代各類垂直行業有大量高帶寬、低延遲時間的新業務，如4K/8K視訊、AR/VR、V2X、智能制造、IoT、智慧城市等，這些業務将驅動業務部署和處理邊緣化。但是，實際上，邊緣計算的滲透率在5G時代并未大幅提升。原因比較簡單，如果隻是資料的簡單處理，或者決策式計算和資料處理，并不需要加入特别複雜邊緣計算子產品，可能隻需要一個MCU或者FPGA就可以搞定。邊緣計算的熱度下降。
但是，到了語言模型的人工智能時代，資料的處理和分析，除了資料收集和簡單處理，還要進行訓練，而輸出的結果也相應的從決策式逐漸變為生成式，而且，生成式的輸入能力還需要一定的記憶功能。于是就帶來了算力需求的大幅增加。
但是，如果所有資料都上傳到雲端訓練，并進行生成式輸出，一定會面臨效率低的困境，而且很多領域的資料并不适合上傳到雲端統一進行大模型訓練。為了使得資料使用效率的提升，谷歌率先提出了小語言模型的概念。例如，Gecko而可以部署在智能手機上，如果在手機上加入邊緣算力子產品，使得手機成為一個邊緣算力平台，進而可以驅動可穿戴裝置更高效率的工作。對于企業來說，也可能會更具自身需求訓練垂直應用模型，除了調動大模型的算力中心計算能力之外，也可以對于很多敏感資料采取邊緣處理的方式。
使用邊緣計算進行補充後，大緻可以帶來幾個好處：
首先，貼近使用者和終端。邊緣計算可以為人工智能語言模型提供低延遲、高并發的部署環境。語言模型通常參數量很大，計算資源消耗大，如果部署在雲端，通路延遲會比較高，無法滿足一些對實時性有要求的場景。邊緣計算可以解決這個問題，使語言模型更貼近使用者和終端。通過在更智能的裝置和終端上運作語言模型，可以實作更加個性化和場景化的使用者體驗，這需要裝置具備一定的邊緣計算能力。
其次提高處理效率。人工智能語言模型可以充分利用邊緣計算的資源優勢。語言模型可以在邊緣節點上對使用者語音、文本請求進行初步處理，然後将結果回報給使用者，而将部分計算過程在邊緣節點完成，減少對雲計算資源的依賴，發揮邊緣計算的功效。
三是隐私性。人工智能語言模型依賴的大量資料和知識可以在邊緣計算節點本地存儲。這可以減少資料在網絡中的傳輸，提高資料隐私和安全性，也友善語言模型對這些資料和知識的通路。
四是容錯性。邊緣計算為人工智能語言模型帶來的分散部署也增加了其魯棒性。由于邊緣計算資源分布更加分散，語言模型可以在不同邊緣節點上部署備份，出現單點故障時可以通過其他邊緣節點提供服務，提高整個系統的容災能力。
綜上，由于邊緣計算為人工智能語言模型提供了低延遲、高并發、增強資料安全與系統魯棒性等部署環境與技術條件。結合邊緣計算，人工智能語言模型可以更好地發揮其應用價值，實作更智能的使用者體驗。是以，我們判斷，在未來基于人工智能的萬物互聯系統中，邊緣算力将會成為全部算力的重要的組成部分和增長環節。
（4）智能革命投資範式開啟
當以大模型為代表的人工智能加速進化，BLM軟體、ELM智能終端逐漸豐富和成熟，雲端計算和邊緣計算相輔相成，與網際網路、移動網際網路、物聯網等組成一個完整的網絡體系，就是AIOT網絡。AIOT網絡就是涵蓋人類和各種智能硬體的超級網絡，這個超級網絡的建構和完善就是本次資訊科技革命的核心。
按照科技革命投資範式，本輪人工智能革命的投資機會仍然是四類：
1、 大模型公司。人類進入AIOT網絡的入口。
2、大模型算力訓練、AIOT網絡、邊緣計算的基礎設施公司。涉及晶片、伺服器、光子產品等，其中算力投資和邊緣計算成為增長空間最大的領域。
3、各種ELM智能終端。涉及各種消費電子代工廠、元器件、消費電子、半導體、機器人本體和零部件公司等，其中各種零部件中，為智能終端提供算力支援的部分增量最大，所有消費級智能終端中智能機器人成為ELM增長空間最大的環節。
4、各種BLM應用軟體。關注兩類軟體公司：一類是積極擁抱AI，積極将大模型嵌入進自身軟體和應用的軟體和應用，更有可能在存量競争中獲得優勢。第二類就是需要關注後進入的純人工智能軟體和硬體公司。應用領域的變革，傳統軟體公司轉型反而具有一定的挑戰。就好比是傳統汽車轉型電動化難度很大，而電動車造車新勢力反而可以實作彎道超車。
具體選股政策上，需要識别關鍵滲透率提升的環節，選擇關鍵滲透率提升過程中不可替代的供應鍊公司；或者尋找利用新技術實作變革，實作滲透率快速提升。
03
科技周期上行周期拐點——大語言模型、BLM應用和軟體、ELM硬體驅動本輪科技周期進入新上行周期
1、科技周期的觀測與度量
在科 技革命浪潮過程中，并非平穩推進，而是呈現震蕩上行的狀态，技術進步的積累和集中爆發，帶來大科技革命浪潮中小科技周期。資訊科技的本質特征是更多的ICT硬體和軟體滲透率的提升，其背後最基礎的硬體是半導體，是以，我們也可以形象的用半導體銷售額作為描述科技革命浪潮和科技周期的表觀名額。
科技創新在一個長周期内也有小的短周期和小技術爆發帶來的産品變革，是以，科技産品的銷量呈現周期性波動的特征。
除此之外，而半導體銷量不隻受到科技創新一個因子影響，經濟周期也對半導體銷量産生重要影響。是以，在技術創新周期和經濟周期的共同作用下，半導體周期呈現3-4年短周期波動的特征
2、驅動科技周期的因素
在2009年以來的移動網際網路浪潮中，存在明顯3G-4G-5G疊代的過程，每一次技術進步的疊代，營運商和科技巨頭就會增加資本開支，帶來科技産品需求的增加。5G建設高峰過後，目前移動通信技術進步需要假以時日。而目前，通用大模型帶來的算力需求大幅增長，有可能成為營運商後續增加資本開支的關鍵領域。
技術進步帶來的創新需求和競争壓力，成為中美兩國科技巨頭資本開支周期性增加的關鍵推動力，在5G周期告一段落後，中美科技巨頭自2021年至2022年進入資本開支下行周期。下一個階段，在人工智能革命時代，如果大型科技公司不想落後或者被淘汰，勢必會增加在人工智能及相關領域的資本開支，科技大廠的資本開支有望再度進入上行周期。
除此之外，對于科技産品尤其是半導體來說，自身具有較強的庫存周期，科技公司往往會進行順周期操作，強化科技産品的銷量周期，目前，國内TMT裝置制造存貨同比創下2012年以來新低，一旦觀察到需求改善的信号，重新回到補庫存，則将會成為推動科技産品銷量回升的關鍵力量。
目前，TMT行業的庫存增速減收入增速已經出現拐點，被動補庫存可能接近尾聲。
中國是全球最大的電子零部件元器件及終端的出口國，中國電子産品的出口也是全球科技産品需求的一個縮影，從最新的出口的資料來看，中國電子元器件及終端的出口增速拐點已現，負值開始收窄，可能預示着全球半導體周期可能觸底。
當我們隻看科技産品的周期性，那麼科技闆塊的投資與周期股的投資模式沒有差别，那就是“買在業績最差時，賣在業績最好時”。曆史上來看，A股資訊科技闆塊的超額手機基本開始于半導體銷量上行周期拐點，結束于半導體下行拐點。
3、 科技周期底部建倉時機已至
上一個章節我們從科技革命投資範式角度分析，從長周期的視角來看，我們很可能站在了新一輪大型科技革命的元年，資訊科技領域勢必會成為重要選股方向。
而本章節從相對更短視角看科技周期。在科技革命周期的浪潮中，由于技術疊代的周期性，主要參與主體資本開支的周期性，科技産品自身具有庫存周期，科技産品的需求呈現3-4年短周期運作的特征，在2019年開啟的5G周期以及後續疫情帶來的電子産品需求高峰過後，2022年全球科技周期呈現下行周期。而到了2023年二季度，諸多迹象表明，目前在大的智能革命浪潮推動下，科技周期有望重新觸底回升，進入上行周期。A股的資訊科技闆塊具有周期股的明顯特征，我們需要重點考慮科技闆塊在周期底部的布局機會。是以，圍繞人工智能革命AI+的TMT闆塊，是下半年長短周期共振下，最值得關注的投資方向之一。
04
科技革命孕育的經濟環境——經濟新常态，溫和複蘇低利率環境
1、科技革命孕育的宏觀環境：溫和複蘇低通脹低利率
1990-2000年開啟的網際網路浪潮，以及2009~2020年開啟移動網際網路浪潮，所處的全球大的宏觀環境比較類似，1990年開始，大宗商品價格中樞終于開始下移，全球通脹中樞下行，困擾美國和全球多年的滞漲環境告一段落。美聯儲開啟了寬松的貨币政策，連續降息，将市場利率中樞顯著壓降一個台階。低利率和充足的流動性環境，碰上了網際網路浪潮，大量的資本湧入網際網路公司，成為推動網際網路浪潮關鍵資本力量。
無獨有偶，2007-2008年全球通脹攀升，利率中樞攀升，至2008年次貸危機爆發，美聯儲轉而大幅降低利率，此後全球進入低利率狀态，圍繞移動網際網路、雲計算、新能源等個科技浪潮的投資機會層不窮。
2020年疫情爆發後，全球大規模寬松貨币，加上疫情爆發導緻的供應鍊沖擊，全球通脹加速上行，全球央行均不同程度進入加息周期。而随着通脹壓力開始逐漸減輕，全球兩大經濟體之一的中國，率先進入經濟新常态，而全球兩大經濟體的美國，也逐漸走入了加息尾聲，最早在下半年可能會開啟降息周期。
如果沒有爆發新的黑天鵝，中國經濟進入新常态，傳統基建和房地産驅動的傳統發展模式告一段落，融資需求進入新常态使得利率難以大幅攀升，國内利率中樞預計将會維持相對低位企穩。而美國面臨經濟下行、債務上限壓力和銀行業危機，勢必在通脹有所回落之後開始着手壓低利率環境。全球有望再度進入低利率環境，進而驅動相對過剩的産業資本進入創新型行業，助推全球科技創新浪潮。
2、 國内經濟：不疾不徐，進入低通脹低利率溫和複蘇的新常态
我們在“A股三段論”将中國經濟劃分為下行期、複蘇期和轉折期，經曆了去年21年下半年至去年二季度轉折調整後，自去年的四季度開始，随着穩增長不斷加碼和經濟回歸到正常狀态，經濟增速開始企穩回升。
工業企業盈利增速經過一季度的進一步下行後，二季度開始，随着前期需求邊際改善，社融邊際改善，與此同時去年同期基數開始明顯降低中國經濟正處在下行期，從二季度開始，企業盈利有望築底回升，負值開始逐漸收窄，進入到相對平穩的上行周期。
二十大勝利召開後，從信用周期的角度來看，目前，新增中長期社融增速開始持續回升，盡管幅度不大，但是表明需求整體好轉；而從庫存周期的視角來看，到4月庫存周期已經進入持續下行近一年，目前已經處于下行後期。一旦庫存周期見底，也将會成為盈利上行的動力之一。
但是，本輪盈利上行周期幅度難以太高，更多展現為結構性上行。主要原因是本輪複蘇沒有再依仗基建和地産刺激這種方式。基建投資方面。由于去年穩增長訴求較強，專項債實際發行規模較大。而今年專項債額度較去年實際發行規模小幅下滑。與此同時，今年以來土地出讓情況不佳，土地出讓金同比少增。而目前對于地方政府性債務進行嚴格控制，今年以來在去年基建新開工高基數的背景之下，基建投資增速，基建新開工增速和投資增速呈現下行的态勢。
房地産投資層面，由于自2021年開始房地産進入下行周期，盡管到了去年下半年，對于地産政策因城施策進行了調整，但是整體來看今年以來房地産銷售金額和銷售面積增速不高，地産開發商主動補庫存，拿地開工的意願不強，地産投資仍然呈現較大幅度的負增長。
面對斜率較低的複蘇狀态，市場心态總是沖突的。大家心知肚明如果要進入強複蘇，就必須依仗地産和基建這兩個抓手，但是這兩個方向都是屬于高杠杆發展模式。2016-2017年2020-2021年，企業盈利增速複蘇彈性大，很大程度源自于基建和地産攜手複蘇帶來的投資上行，價格貢獻加持之下，工業企業盈利複蘇彈性較大。但是大家也都知道，這種靠着傳統基建和地産加杠杆的模式是不可持續的。是以我們就必須接受經濟新常态，在基建投資和地産投資不高的背景下。經濟和企業盈利的溫和複蘇。
從某種程度上，盡管本輪經濟複蘇力度可能不如曆史上強刺激背景下那麼強，但是這也是中國經濟非常重要的一次轉折，不靠加杠杆方式，而是盡量依靠消費、制造業更新和科技創新推動經濟盡可能保持穩态增長。如果不靠加杠杆實作經濟複蘇，則融資需求就會相對不那麼旺盛，利率中樞保持較低水準，驅動低成本資金進入成為制造業更新和科技創新，為目前中國經濟持續更長時間的穩态複蘇提供動力。
外需方面，在經曆了2020-2021年全球大放水的需求刺激後，2022年開始全球需求開始下行，歐美日進口增速同比去年同期達到雙位數的負增長。
下半年中國出口面臨全球下行的壓力，但是由于目前中國在“一帶一路”沿線國家及地區出口的份額提升帶來的出口高增，也使得今年下半年中國的出口仍然有韌性，這一點是超市場預期的。此前被普遍認為可能會拖累經濟和企業盈利的項，可能下半年對盈利産生一定的正面貢獻。
總的來看，在二十大勝利召開之後，中國經濟進入不靠地産和基建刺激的穩态複蘇，在這種背景之下下半年工業企業和上市公司企業盈利增速有望實作溫和複蘇，回到正增長區間。下半年重新采取大規模刺激地産加基建的機率仍然較低，融資需求保持相對低，利率中樞保持低位，有助于資本向制造業更新和創新驅動的領域聚集，進而實作靠制造更新和科技驅動的方式，推動中國經濟更加健康的穩态複蘇。進而為科技革命的縱深發展，創造良好的外部環境。
3、 全球和美國經濟：進入類衰退的狀态，美聯儲加息周期結束，美債收益率進入下行周期
2020年疫情爆發後，美國和全球央行都開啟了大規模放水的模式，在大量貨币注入實體經濟的背景之下，歐美日的總需求實作了快速擴張。與此同時，在疫情沖擊供應鍊的背景之下，大宗商品的價格實作了暴漲，全球通脹中樞加速提升。而2021年下半年開始随着經濟從疫情中逐漸恢複，通脹處在高位。歐美發達國家逐漸開始退出寬松的貨币政策，2022年開始美聯儲進入加息周期，美債收益率開始快速飙升。
相對緊縮的貨币政策壓制了總需求，全球經濟自2022年開始進入下行周期，至今年一季度歐美日的進口增速同比轉負，歐美日發達國家經濟進入到類衰退的狀态。
與此同時，在俄烏戰争沖突逐漸緩和後，大宗商品的價格進入下行周期，至今年上半年，大宗商品價格同比增速落至雙位數的負增長區間。
美國的通脹中樞開始自高位回落，目前美國的CPI回落至5％左右，核心CPI相對有粘性，目前保持在4.5％左右。從曆史上看，CRB綜合現貨同比增速領先于通脹，在CRB同比增速降至負的雙位數之後，通脹将會以更快的斜率下行。
盡管如此，美聯儲仍然有聲音認為6月仍要加息，但是我們認為除了通脹仍相對偏高這一個變量之外，考慮到美國國債問題和美國銀行業問題，美聯儲進一步加息受到制約。美聯儲真的會繼續強硬鷹派繼續加息放任美債收益率攀升嗎？我們認為大機率不會，這就說到美國債務上限和美國銀行業形成機理問題。
美國總統拜登和國會衆議院共和黨籍議長麥卡錫27日晚已就提高債務上限達成一緻。目前美國國債餘額達到了31.4萬億美元，過去一個季度，美國财政部的利息支出已經達到8000億美元。以目前的十年期國債利率水準來算，如果随着美國前期低利率環境下發行的國債逐漸到期，都以目前3.5％左右的平均利率水準置換，則存量債務利息将會達到1萬億美元左右，而美國2022年财政收入隻有4.9萬億美元。财政利息支出将會占美國财政收入20％左右。
如果債務上限進一步提高，則國債供給進一步增大，如果美聯儲貨币政策不做調整，或者美聯儲繼續縮表，任由利率進一步攀升，則财政利息支出壓力将會進一步加大，财政赤字進一步擴大。而2024年将會進行美國大選，拜登政府也很難做出縮減财政開支的決定。财政赤字的擴大和美債财政利息支出的攀升将會使得美債借新還舊難以為繼。
除此之外，如果國債供給進一步加大，美聯儲繼續緊縮，則美債收益率進一步攀升，可能會導緻美國銀行業再度出現危機。
從邏輯上講，為了維持美債滾動存續發行，以及避免美國銀行業危機再燃。美聯儲在下半年隻要看到通脹進一步下行的趨勢，壓低利率就成為唯一目标，是以隻能選擇降息和擴表。
05 A股的大勢、風格與行業選擇
1、 A股下半年整體走勢判斷，指數溫和上行，結構牛市特征明顯
（1）下半年上市公司盈利整體增速溫和改善
根據前文的分析，預計下半年仍然保持溫和複蘇的态勢，随着新增社融增速轉正，企業盈利将會迎來上行拐點，但是考慮目前并非通過地産基建強刺激，在外需整體下行的背景下出口增速難以太高，預計企業盈利将會呈現溫和上行的态勢。
由于去年二季度開始，業績基數逐漸降低，我們預計二季度開始，盈利增速開始邊際反彈。由于去年四季度，非金融闆塊計提了較多的減值損失，基數較低，今年四季度預計上市公司盈利增速可以回升至雙位數增長。2023年全年累計增速約8％左右。
（2）下半年A股整體增量資金溫和流入
從增量資金的角度來看，上半年增量資金呈現溫和流入的态勢，考慮到IPO/再融資/減持等因素，上半年流入A股的淨增量較為有限。 預計在風險偏好邊際改善，盈利邊際改善的背景下，下半年增量資金較上半年會小幅增加，但增加的幅度會相對有限，下半年淨增量仍然呈現弱流入的态勢。
從估值成本效益的角度來看，目前的利率水準較低，絕對估值水準也相對較低，A股的風險補償水準處在曆史較高的水準，曆史上處在類似水準時，未來一段時間的回報率相對較高。有望吸引部分長線資金流入A股。
總的來看，下半年盈利處在溫和修複的狀态，流動性溫和流入A股，A股的估值成本效益處在曆史相對較高的水準，是以，A股在目前位置走出震蕩結構性上行的機率較大。
從曆史來看，過去十年，在基本面不太差的年份，從二季度某個時間開始，會出現一波上行攻勢，我們在此前《盛夏攻勢：決勝産業趨勢和景氣斜率》重點描述了這個現象。從今年的情況拉看，經曆了4-5月的調整後目前位置走出震蕩結構性上行的機率較大。
2、A股下半年風格判斷，低通脹低利率溫和複蘇，更加重視分母端提估值的邏輯
我們在《A股三段論》《A股四大周期理論》中定義的A股所處的不同狀态，2023年下半年處在向複蘇早期的狀态，這個階段通脹壓力較小、利率中樞較低，出現類資産荒的狀态。這與2014年和2019年的情況有相似之處。
這種狀态之下，盈利整體彈性不大，股價來自分子端的整體彈性不大，就更加需要重視分母端低估值的邏輯，在前文我們論述了科技革命投資範式和科技上行周期，目前的經濟環境更加适合成長風格、科技風格相對占優。
目前這種溫和複蘇，流動性尚可（超額流動性為正）、利率較低、新增社融增速觸底或者弱反彈，企業盈利觸底弱反彈的階段，在曆史上出現過很多次，2012年上半年，2014年下半年至2015年，2018年底至2019年一季度，2019年四季度至2020年一季度都屬于類似的情況。這種環境下，從風格的角度來看，市場往往更加偏好成長風格（靠提估值獲得股價彈性），中證1000指數相對占優。
3、行業配置——把握困境反轉帶來的斜率改善
從周期輪動的視角來看，2023年下半年将會演繹經典的複蘇早期的特征，從目前社融增速尤其是中長期社融大幅改善之前，市場展現為明顯的流動性驅動的特征，由于盈利增速缺乏彈性，市場更加關注産業趨勢強，空間較大的方向。隻有後續融資需求能夠明顯改善，順周期的地産上下遊可選消費、建材有色和銀行才會有更好的表現。
我們在此前釋出的《盛夏攻勢：決勝産業趨勢和景氣斜率》中描述了每年二季度開始的盛夏攻勢行業選擇的基本邏輯，尋找一季度景氣度高且全年景氣度能延續，以及盡管一季度景氣度較差，但是能夠反轉的行業。從目前的情況來看，去年兒三季度開始基數較低，同時目前已經出現邊際改善，可能出現改善斜率較大的領域主要是TMT/醫藥/地産鍊消費。
根據本章闡述，列出2023年下半年A股行業配置思維導圖，如下：
06
淨增量有限，外資、私募、兩融或為主力——下半年股市流動性展望
1、上半年A股增量資金格局與市場風格
1月：外資，市場成長風格相對占優。中國疫情防控政策優化後的第一波感染峰值基本過去，疊加國内政策有望開始發力，市場對經濟複蘇預期不斷強化，基本面預期轉向支撐人民币強勢升值，吸引外資單月大幅回流1413億元，且大幅淨流入電力裝置、非銀金融、食品飲料等行業，流動性驅動下市場成長風格相對占優。
2月：融資資金，市場中小成長風格。1月美國非農就業、消費者物價指數大幅超預期，市場擔憂美國通脹韌性，導緻美元指數和美債收益率大幅上漲，月内北上資金流入的節奏和規模有所放緩，節後融資資金逐漸接力成為市場主力增量資金。業績披露期結束後，在新業績預期形成階段，疊加AI+等新興産業趨勢下，市場風險偏好提升，在兩融資金主導下，中小成長風格回歸。
3月：各類資金均有流入，市場風格相對均衡，科創50一枝獨秀。兩會順利召開，AI+行情擴散，風險因素和經濟複蘇預期交織，政策驅動和業績改善并行，各類資金均有流入，市場風格階段性回歸均衡。
4月：私募基金，大盤價值（中特估）。“中特估”開啟新一輪結構性行情，外資繼續加倉銀行、保險等中字頭低估值闆塊，私募基金大幅流入使得市場呈現趨勢強化特征，市場風格整體表現為大盤價值占優。
5月：公募基金，市場風格均衡；在上半月北上資金持續流入的階段，市場為大盤成長風格。市場震蕩下跌，人工智能和“中特估”結構性逐漸分化，上半月北上資金中的配置型資金持續流入，大盤成長風格相對占優。
2、目前各類資金倉位如何？
今年以來，市場波動較大，部分資金的倉位随着市場調整發生變化。那麼，各類資金倉位如何變化，又處于怎樣的曆史水準？
·公募基金：倉位創曆史新高
2023年Q1，公募基金季報倉位大幅提升至87.65％，創下近兩年以來的新高。 其中，普通股票型、偏股混合型基金的平均倉位分别較年初上升0.73％和0.78％； 分别處于2016年以來的 100％分位和92.85％分位。
·私募基金：倉位沖高回落
今年以來，私募基金收益沖高回落，根據招商私募綜合指數計算的年内收益為0.70％，而私募基金的倉位随着市場的波動也出現了較大變化。截止2023年4月末，私募證券投資基金規模5.94萬億元，相比年初上升6.7％。與此同時，主觀多頭政策型私募倉位在1月沖高至81％的高位後持續回落至5月的75％，與2022年初的水準基本相當，處于2019年以來的63％分位。
·保險：倉位處于曆史中上水準
今年以來，保險資金投資股票和基金的占比也是沖高回落，目前基本仍處于曆史中上水準，為2013年以來的61％分位；2019年以來的67％分位。具體來看，截止2023年4月末，保險資金運用餘額中，投資于股票和基金部分的比例為12.92％，較年初上升0.21％。與2020年9月的水準基本相當。
·外資：一季度股票倉位占比有所上升
今年以來，外資持股在A股占比有所下降。根據估算，2023年5月末外資持股規模約3.26萬億元，占A股流通市值的比例約4.9％，較上年末的5.04％下降0.14％。從外資所持人民币金融資産結構來看，股票倉位在今年整體有所上升，仍處于曆史較高水準。截止2023年3月末，外資所持人民币金融資産中，股票占比35.34％，相比年初的33.23％上升2.12％，處于2013年以來的85％分位。
總結來說，私募基金和保險目前倉位處于2016年以來中等略高水準，基本為60％分位左右，公募基金倉位處于曆史較高水準（89％分位）；外資倉位也處于曆史較高水準（81％分位）。
3、下半年A股資金供需及其影響
（1）下半年的增量資金格局及其對市場風格影響
根據我們在後文的測算，預計下半年的增量資金格局如下圖所示。綜合資金供需兩端，下半年資金淨流入規模可能達到700多億元，較上半年有略有改善，但整體仍是溫和淨流入。其中，在資金供給方面，外資、私募基金、融資資金的淨買入規模可能相對較高，有望成為主力增量資金。公募基金雖然整體增量資金有限，但預計在結構性分化的行情下，ETF大幅申購的情況有望得以延續。
就A股市場風格而言，随着美聯儲加息進入尾聲，美債利率下行趨勢強化，A股成長風格占優确定性高。
從增量資金對市場風格的影響來看，曆史資料顯示，短期次元上，大小盤風格很容易受增量資金類型的影響。北上資金與融資資金的相對強弱則對短期A股大小盤風格影響顯著。在外資加速流入的階段，A股更可能表現為大盤；而在兩融和私募等為主力增量的階段，則更可能表現為小盤風格；而如果外資和融資資金、私募基金等比較均衡，則大小盤風格會相對均衡。
展望下半年，節奏上，在三季度盛夏攻勢的階段，預計以人工智能和數字經濟引領的整個産業鍊投資機會将觸發融資資金的加速回流，并且目前融資買入額占A股成交額的比例已經處于曆史極低水準（2014年以來的0.62％分位），随着市場情緒好轉，融資資金回升的機率較高。在此情況下，融資資金、私募基金很可能成為三季度主力增量，預計三季度可能會以小盤成長風格為主。
另外，随着美聯儲加息周期在6-7月結束，北上資金很可能重回流入。另外，北上資金存在一定季節性，往往在四季度加速流入，并且年内越往後美國經濟衰退壓力顯現，疊加市場對美聯儲政策轉松預期，人民币升值機率越高，也會吸引外資加速流入。是以，北上資金很可能在四季度成為A股主力增量資金，屆時A股大盤風格可能相對占優。
（2）下半年股市資金供需展望
·公募基金
今年以來，年初偏股類老基金獲得明顯申購，而2月随着市場反彈則大幅贖回，3-5月轉小幅淨申購。截止5月24日，1-5月偏股類公募基金共發行1161億份，綜合考慮老基金淨申贖，則1-5月公募基金貢獻增量資金約500億元，增量資金有限，處于基本平衡的狀态。
不過在基金整體平淡的背景下，ETF卻實作了逆勢擴張。這背後的驅動因素包括：1）市場極緻分化，主動管理基金業績不佳，震蕩市中投資者可能更傾向于采用被動投資政策。今年以來，市場交易熱度始終集中在極少數闆塊（人工智能、中特估），導緻各類主動管理類公募基金的收益率中位數多跑輸主要寬基指數。而ETF作為一種重要的投資工具，通常被視為一種靈活、透明且低成本的投資選擇，在主動管理基金業績優勢不太明顯情況下，投資者可能更傾向于采用被動投資政策。2）ETF産品積極布局新興産業趨勢和賽道，結構性行情下受到市場追捧，推動ETF規模擴張。今年以來在經濟溫和複蘇、流動性穩健偏松環境下，A股呈現顯著的結構性特點，以産業趨勢和政策主題為主，各主題類ETF為投資者提供了更友善參與其中的工具，例如資訊技術類和科創50ETF備受歡迎。3）大量資金看好中國股市中長線投資價值，借道ETF布局A股。
展望2023年下半年，預計随着A股轉好，公募基金發行情況有望小幅回暖，但是市場改善後老基金贖回的壓力可能依然存在。假設下半年老基金累計淨贖回比例3％，結合倉位估算淨贖回約1400億元。新發基金方面，如果按照基金月均發行規模400億元計算，則新發基金帶來增量資金約2400億元。是以綜合新發基金和老基金申贖兩個因素，下半年公募基金淨增量規模約1000億元。
·私募基金
從曆史資料來看，在2019-2020年的核心資産牛市行情中，主觀政策的表現明顯好于量化産品。 而從2021年下半年市場進入震蕩市到現在，由于增量資金規模有限，市場波動加劇，而發票的流動性相對充裕，靠廣泛選股的量化産品優勢顯現，平均收益率一直超過主觀政策産品。 今年初私募基金賺錢效應好轉，在前兩個月中證500、中證1000等量化産品超額收益顯著，帶動私募産品發行回暖，4月私募證券投資基金總規模環比增加2754億元。 不過随着市場行情極緻化，交易熱度主要集中在極少數闆塊，廣泛選股的量化政策超額收益有所收窄。
今年2月釋出的《私募投資基金登記備案辦法》要求，私募證券基金的初始實繳募集資金規模不得低于1000萬元。4月釋出的《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》提到，“基金合同中應當明确約定，除市場波動導緻淨值變化外，連續60個交易日出現基金資産淨值低于1000萬元人民币的，該私募證券投資基金進入清算流程。”這意味着，在此規定之下，那些備案後安排資金贖回退出導緻基金低于1000萬的情況将被禁止。從中長期來看，該規定實施後，可能導緻部分“迷你私募基金”退出市場，将遏制私募行業部分不規範的情況，有利于行業長遠健康發展。另外新規設有充分過渡期，新增基金需要執行新規，存量基金中不符合最低規模要求的不得展期，合同到期後予以清算，是以短期對存量基金的影響相對有限，但可能影響新發基金速度。
展望下半年，A股有望重回上行，且大機率繼續上演結構性行情，預計私募基金仍受市場歡迎，但同時綜合考慮新規如果實施可能帶來的影響，保守估計下半年私募證券投資基金增量規模3220億元，如果主觀多頭政策型私募倉位按照平均78％估算，私募基金整體倉位需要在此基礎上打六折（參考2020年官方公布的私募倉位資料），則下半年私募基金帶來增量資金約1500億元。
·銀行理财産品
2022年上半年銀行理财規模穩中略上，但下半年受債市調整影響，部分銀行理财跌破淨值，引發贖回潮，導緻理财規模明顯下降。 2022年末銀行理财規模27.65萬億，較前一年下降4.66％。 不過目前資料顯示，4月銀行理财總規模已經開始止跌回升，規模約27.37萬億元。 據此估算，今年以來銀行理财貢獻的增量資金為-87億元。
理财産品的配置結構方面，2022年銀行理财增加了對現金及存款的配置，對權益資産的配比穩中略降，且減少了對于債券的配置。具體來看，2022年末，銀行理财資産配置中債券資産占比63.7％，較前一年下降4.7％，很大程度受2022年四季度債市明顯調整引發理财贖回潮有關；權益資産配比略降至3.1％，降幅較此前繼續收斂。
展望下半年，銀行理财規模有望延續企穩回升。1）一季度銀行理财收益表現亮眼；2）存款利率趨于下行，大量的居民存款可能轉化成部分投資需求；3）開門紅過後銀行沖存款的力度減弱。保守假設年末理财産品規模回升至29萬億，權益投資比例以3.1％為基礎，則下半年銀行理财為股市帶來增量資金規模約400億元。
·信托産品
2022年開始，信托全行業資産規模有所回升，其中資金信托規模在2022年增加了265億元；資金信托中投資股票的比例為4.43％。參考信托貸款資料，預計2023年以來資金信托規模整體小幅回升至15.1萬億，則對應帶來增量資金約30億元。展望下半年，假設全年同比增速4％，投資股票比例以目前4.5％為基礎，則下半年對股市貢獻應增量規模為240億元。
·保險資金
2023年一季度，保費收入增速明顯擴大，帶動保險資金運用餘額增速回升。截至2023年4月，保險資金運用餘額26萬億元，同比增速10.5％；較年初增長了4.22％。其中投資股票和基金的比例12.92％，相比年初提升了0.21％。2023年1-4月保險貢獻增量資金約1030億元。
展望下半年，預計保費收入端延續改善，在此情況下，保險資金運用餘額預計保持溫和增長，假設全年保險資金運用餘額規模增速9％，以股票和基金投資比例平均12.5％計算，則下半年有望帶來增量資金約1120億元。
·社會保障資金
不考慮股份劃轉的情況下，社保基金的資金來源主要包括彩票公益金配置設定和中央财政預算撥款。2022年劃撥給社保基金的彩票公益金為402億元，中央财政預算撥款每年200億元，考慮股權分紅再投資，股票投資比例按照20％計算，則2023年社保基金增量資金165億元。
基本養老保險基金方面，基本養老金委托投資快速推進。最新資料顯示，所有省份均已啟動基本養老保險基金委托投資，截止2022年9月末，基本養老保險委托合同規模1.6萬億元，假設其中年底之前這部分資金90％到賬，投資比例20％，則保守估計全年增量資金規模310億元。
截至2022年6月，全國企業年金實際運作金額為2.73萬億元，按照8％的股票投資比例計算，上半年貢獻增量資金約150億元。從曆史資料看，一般一季度增量規模較高，考慮到企業年金規模擴張，保守估計2022年全年增量資金規模270億元。
近幾年職業年金規模增長加快，規模增速經曆了先升後降的過程，2021年底職業年金規模1.79萬億，如果按照年增速15％計算，假設職業年金投資股票比例與企業年金相當，則年度增量資金約215億元。
綜合以上各類保障類資金，大概能夠維持年均900多億相對穩定的增量貢獻。而邊際變化可能主要來自個人養老金的落地實施帶來的增量。預計2022-2023年個人年度累計繳費上限規模可能達到1290億元，如果按照初期5％比例投資股票，則為股市帶來增量資金規模上限約65億元。
綜合養老金三支柱，預計2023年可以帶來增量資金規模合計約1020億元，單季度約255億元。
·境外資金
今年前5個月，受美聯儲貨币政策節奏及其預期的變化、以及市場對中國經濟增速預期和現實反複修正等因素的影響，外資在A股呈現前高後低的走勢。
展望下半年，美聯儲大機率已結束加息，随着美國衰退機率增大，隻要不出現全球性的政治或者金融風險事件，預計美元指數将重回下行。外圍流動性環境改善，外資有望重新回流A股。如果按照外資持A股流通市值占比回升至2022年初的水準，則保守估計下半年帶來增量資金約2200億元。
·融資資金
截止目前，2023年内融資資金淨流入745億元，目前融資餘額占A股流通市值的比例約2.29％。融資資金整體屬于順勢資金，其資金流向主要取決于市場表現。展望下半年，假設我們在前文中的邏輯能夠如期兌現，股票市場企穩回升，參考曆史，融資餘額占A股流通市值的比例平均為2.35％左右，據此估算，則下半年融資資金有望淨流入1360億元。
·股票回購
今年以來，上市公司回購和回購預案計劃回購規模整體放緩，截止目前今年前5個月累計回購規模約262億元。展望下半年，預計跟上半年相差不多，保守估計320億元。
3、資金需求端
·IPO
2023年2月17日，A股全面注冊制時代正式開啟，随後3-5月IPO略有回暖，月均IPO規模430億元。以發行日期為參考，截至目前，年内累計共有147家公司進行A股IPO發行，對應融資規模1700億元，略高于2022年同期的水準。其中主機闆、創業闆、科創闆、北交所分别IPO規模490億元、483億元、649億元、76億元，科創闆IPO規模占比較高。展望下半年，全面注冊制後，IPO發行有望較上半年提速，如果按照月均430億元計算，則下半年IPO規模合計約2580億元。
·再融資
今年以來上市公司定增實施規模整體保持中等水準，不過二季度整體有所放緩。截止目前定增融資規模合計為2336億元，其中貨币認購定增規模2000億元，1-4月的月均貨币定增規模450億元。展望下半年，考慮到目前年内釋出的定增預案雖有放緩但絕對規模并不低，假設貨币認購定增規模如果按照月均400億元估算，則2023年下半年定增規模2400億元。
此外，配股和優先股發行也會構成市場的資金需求。年内配股已實施募資規模3.8億元，優先股發行50億元。展望下半年，目前已經處于證監會通過狀态的配股項目預計募資規模近194億元。
·限售解禁與重要股東減持
今年以來，重要股東二級市場減持較去年末有所放緩。截止目前年内重要股東累計淨減持規模約1495億元，相比2022年同期略有擴大。以目前價格計算，下半年解禁規模為2.37萬億，較上半年的2.64萬億有所下降。
從曆史資料來看，重要股東減持規模與A股走勢存在高度相關性。減持規模6個月滾動平均規模與萬得全A的相關系數高達0.7，部分階段減持的拐點相比A 股的拐點存在一定時滞。另外重要股東減持規模與A股限售解禁規模高度相關，相關系數達到0.79。展望下半年，解禁規模下降有助于減持規模下降，另一方面，随着市場好轉，股東減持動力可能提升，綜合兩個因素，保守估計下半年淨減持規模為1800億元。
·其他（手續費、印花稅、融資利息）
2023年至今A股成交總額81.7萬億元，如果按照經紀業務平均傭金費率0.3‰、印花稅率1‰計算，則傭金費和印花稅為1062億元。 融資餘額平均約1.5萬億元，按照融資利率平均8％計算，則前5個月融資利息為499億元。 展望下半年，預計股市成交額會有所回升，假設成交額平均提高5％，則傭金費和印花稅為1338億元。 平均融資餘額根據前文的測算大約為1.59萬億，對應融資利息為634億元。
07
60個細分行業評估，聚焦高景氣斜率——景氣趨勢展望
本章節對于細分行業景氣趨勢進行展望，并分析産能限制和業績預期等，預計下半年景氣修複斜率較大的方向主要集中在以下：第一，TMT闆塊景氣度普遍偏高，偏軟科技方向的傳媒和軟體開發自去年年末已經出現修複的迹象，一季報部分領域業績有所兌現；通信和電子行業庫存去化已經接近尾聲，在算力網絡建設和數字經濟的驅動下，偏硬科技方向的領域景氣度具備較大的向上修複空間，消費電子、通信裝置等行業需求端已經出現複蘇迹象。第二，地産竣工改善依然是确定性較高的方向，地産鍊消費業績預期普遍較高且新增産能極為有限，不排除接下來家電家居等闆塊會根據收入端的回暖節奏來選擇适當增加開工率甚至産能，進而實作景氣繼續改善。第三，處于主動加庫但産能管理較好且需求有保障的行業也具備有較高的景氣修複斜率，代表性行業有化學制藥、軍工、自動化裝置等。基于以上景氣趨勢的預判、景氣修複斜率以及行業比較熱力圖，本文總結了以下未來景氣度改善空間較大的5個細分行業，依次是通信服務、傳媒、消費電子、家用電器、化學制藥等。
1、 趨勢展望：基于對超額收益具有正向貢獻的中觀景氣名額
針對各個細分領域，本文篩選了對于超額收益具有正向貢獻的中觀景氣名額，對該領域的景氣趨勢進行梳理和展望.整體而言，上遊資源品整體景氣度偏弱，價格表現較為平淡，下半年利潤增速好于上半年，裝修建材景氣不錯。中遊制造業景氣處于中高位，細分行業景氣将會出現分化，庫存水準處于中低水準的高端制造業如自動化裝置、電池等行業景氣确定性較強。消費服務景氣分化，地産鍊消費和出行消費闆塊景氣度将會維持在不錯的水準，大衆消費品景氣維持，醫藥細分領域景氣分化。金融地産景氣維持，新增社融增速或将保持穩定，銀行負債端壓力有望收斂；地産竣工延續改善确定性較強。資訊科技景氣改善斜率較大，半導體銷售和庫存等中觀資料較為接近曆史底部，未來改善空間大；AIGC産業趨勢較為明确，通信裝置、通信服務、傳媒、計算機裝置等有望持續收益，部分闆塊一季報已經有所兌現。
上遊資源品：整體景氣度偏弱，價格表現較為平淡，下半年利潤增速好于上半年，裝修建材景氣不錯。
上半年新開工及施工計劃投資增長放緩，建築鋼材成交表現較為一般，上遊資源品價格偏弱勢運作，鋼材、煤炭以及多數工業金屬、化工品等價格平淡。 一季度上遊資源品利潤跌幅超過20％，預計中報利潤将會繼續收縮。進入下半年，預計上遊資源品需求整體偏弱勢，價格中樞相比去年同期或将有所下移，2023年全年利潤大機率相比去年走弱；不過考慮到基數效應，下半年增速可能會好于上半年。
其中景氣度較為不錯的領域是裝修建材，屬于地産竣工持續修複下的受益闆塊，裝修設計和基礎建材銷售額均在持續快速恢複中，預計下半年仍有較大的改善空間。
中遊制造業：整體景氣處于中高位，細分行業景氣将會出現分化，庫存水準處于中低水準的高端制造業如自動化裝置、電池等行業景氣确定性較強。
2021年以來中遊制造業景氣度維持在不錯的水準，并且盈利修複較為充分，特别是新能源領域持續高景氣帶來行業産能擴張，業績端也實作高增； 2023年一季度新能源領域業績增速依然領先于絕大多數行業，不過增速環比出現一定程度的放緩，預計未來行業景氣度會出現分化，下半年儲能、自動化裝置等闆塊景氣度有望維持在不錯的水準。預計中遊制造業2023年利潤增速相比去年會有所提升，其中庫存水準處于中低水準的高端制造業利潤具有較強的保障。
4月工業企業生産意願偏弱，從前期公布的PMI可以看出端倪（回落至榮枯線以下）。 中高端制造業在經曆了此前的盈利修複之後開始擴産，Q1制造業産能使用率下降至74.3％（僅高于2020Q1），目前庫存水準普遍偏高，乘用車、光伏裝置、工程機械、風電裝置一季度均面臨一定的庫存壓力。 在企業面臨較大庫存去化壓力時，生産意願随之降低。 新能源汽車海外需求較為不錯，4月出口金額實作翻倍增長，其中比亞迪出海表現較好。 新能源汽車産業鍊部分廠商積極進行海外建廠布局，其中東南亞憑借着補貼及稅收優惠吸引了較多新能源廠商建廠投資。
消費服務：景氣分化，地産鍊消費和出行消費景氣持續修複，大衆消費品景氣維持，醫藥細分領域景氣分化。
伴随着居民出行半徑擴大以及服務業景氣提升，2023年一季度消費闆塊利潤明顯改善；考慮到去年同期低基數以及消費意願邊際改善，預計二季度盈利将會繼續好轉。展望下半年，地産鍊消費和出行消費闆塊景氣度将會維持在不錯的水準，業績高增的确定性較強，将會為闆塊帶來較多的利潤增量。消費服務闆塊2023年全年利潤有望達到雙位數增長，其中大衆消費盈利增速較為穩定，醫藥細分闆塊增長存在分化，地産鍊消費和出行消費業績有望高增。
消費闆塊景氣分化的特征較為明确，地産鍊消費如家電、家居、裝修裝飾景氣度較為不錯，地産竣工好轉對這些闆塊景氣度有較大的提振作用，下半年業績繼續反彈的确定性較強，2023年一季報盈利已經出現拐點。 出行消費景氣度自去年年末開啟修複程序，目前修複至較高水準，比如地産客運量、酒店入住率等名額已經明顯改善，酒店餐飲、商貿零售等景氣度和業績均有較強的保障。 醫藥闆塊内部景氣也存在一定的分化，化學制藥景氣度不錯。 大衆消費景氣度維持。
金融地産：景氣維持，新增社融增速或将保持穩定，銀行負債端壓力有望收斂；地産竣工延續改善确定性較強。
一季度銀行信貸投放節奏偏快，新增貸款達到10.6萬億； 4月新增貸款重回低迷，企業信貸需求回落且居民加杠杆意願低迷，預計全年新增社融增速或将保持平穩。2023Q1商業銀行淨息差回落至1.74％，為曆年來的最低水準，A股銀行淨利潤增速下降至3％以内；後續銀行存款成本降低，下半年銀行利潤可能會小幅改善。
地産闆塊政策環境整體穩定，部分城市邊際放松。 一季度地産銷售表現不錯，二季度以來積壓需求釋放、按揭利率下調等積極因素出現一定程度減弱，4月以來商品房成交情況再次走弱；不過竣工端依然在持續修複中，下半年竣工端繼續改善的确定性較強。
資訊科技，景氣改善斜率較大，半導體銷售和庫存等中觀資料較為接近曆史底部，未來改善空間大；AIGC産業趨勢較為明确，通信裝置、通信服務、傳媒、計算機裝置等有望持續收益，部分闆塊一季報已經有所兌現。
2023Q1傳媒業績實作正增長，AI應用落地、遊戲版号常态化發放、疫後票房收入回暖将帶動行業收入和盈利繼續改善，預計下半年景氣度仍有改善空間。2023年通信營運商資本開支向算力傾斜，産業數字化建設加速，下遊通信裝置商将會受益。計算機行業景氣度持續修複，AIGC産業趨勢較為明确，下半年業績延續改善的确定性較強。電子闆塊多個中觀景氣名額如半導體銷量、庫存、存儲器價格等跌入曆史底部，庫存去化情況略低于預期，不過需求端如智能裝置銷售出現回暖迹象，伴随着庫存去化及需求端邊際改善，消費電子等景氣向上修複空間較大。
2、 哪些行業景氣改善斜率大：聚焦産能限制和業績預期
每年二季度至三季度，A股往往會出現依賴産業趨勢和景氣斜率提升帶來的結構性機會，市場會選擇業績增速高和景氣修複斜率較大的方向進攻。 本章節會從産能限制的角度探尋哪些行業可能會具備較為陡峭的景氣修複斜率，同時會借助于行業業績預期來判斷市場較為認可的景氣趨勢明朗的方向。
聚焦産能限制：庫存去化充分且需求預期較好的領域往往具有較高的景氣修複斜率
目前A股正處于主動去庫存的尾聲階段，考慮到庫存持續去化且需求端邊際改善，2023Q2-Q3或将進入到主動補庫階段，而哪些行業在此期間能夠具備較高的景氣修複斜率并且更快的進入新一輪盈利修複階段？一方面，行業自身景氣度需要具備有一定的改善空間，主要展現在行業需求端的強弱，可以借助相應的中觀景氣度名額來進行衡量；另一方面，行業自身庫存水準以及資本開支強弱也在一定程度上代表了行業供需情況，這也會進一步影響到景氣改善空間。
綜合對比行業收入、庫存、資本開支、在建工程等财務名額，建構細分行業庫存周期運作階段并劃分為主動加庫、被動加庫、主動去庫、被動去庫四個階段。處于主動去庫尾聲和被動去庫的行業往往産能出清情況較為良好，同時需求端邊際複蘇則可提升産能使用率甚至主動增加産能，進而更快的進行盈利修複；主動加庫中具有良好需求預期且産能釋放相對收斂的行業也往往會繼續選擇主動補庫存，其盈利增長的确定性相對較強。
根據庫存周期給出的景氣度指引，景氣修複斜率較大的領域将會集中在以下三個方向：
第一，TMT大多處于去庫階段，庫存去化充分且新增産能有限，算力網絡建設和數字經濟帶動需求端邊際複蘇；未來主動加庫的可能性較大，行業景氣向上修複動力較強。
電子闆塊仍面臨庫存去化的困擾，資本開支端保持謹慎，消費電子庫存去化相對充分，行業需求端邊際改善。
目前消費電子庫存增速已經落入負值區間，處在曆史百分位數極值水準（接近于0）；同時新增産能極為有限，海内外晶圓廠擴産計劃較為保守并且保持了之前的資本支出計劃，一季度消費電子和半導體資本開支增速分别下滑至-7.0％和-8.6％。考慮到行業庫存持續去化、下遊需求端邊際改善、AI場景擴大帶來硬體創新和算力需求提升，未來消費電子行業或将具備較為陡峭的景氣修複斜率。
計算機行業經曆了一定時間的主動去庫後資本開支收縮帶來新增産能有限，部分領域資本開支出現複蘇迹象，較為明确的人工智能産業趨勢提振行業景氣度。
軟體開發、計算機裝置等行業收入和庫存增速均出現持續下修，庫存增長已經落入較低水準，2022年資本開支承壓，2023年資本開支恢複性增長的可能性較大。頭部網際網路大廠在經曆較為嚴格的強監管之後，2022年資本開支也持續收縮，展現在伺服器基礎設施領域的投入意願降低；不過近期部分網際網路廠商在業績交流會上表示大力建設人工智能及訓練大模型等。一季度軟體開發資本開支出現複蘇迹象，由于行業庫存去化接近尾聲且在建工程增速偏低，2023年資本開支可能會提升以迎接人工智能應用場景的落地。
通信行業被動去庫特征較為明确，營運商資本開支向算力傾斜，下遊裝置商資本開始選擇性的産能擴張，算力網絡和數字經濟建設進一步帶動行業景氣修複。
通信行業整體盈利能力保持穩健，三大營運商資本開支趨于平穩，用于算力投資的比例大幅上升。2022年中國移動、中國電信、中國聯通用于資本開支的金額分别是1852/925/742億元，算力投資占比為18.1％/29.3％/16.7％；年報中披露的2023年資本開支計劃分别是1832/990/769億元，算力投資占比提升至24.7％/38.4％/19.4％。由于營運商考核方式發生變化之後，營運商對于使用者規模和市場佔有率的訴求降低，資本開支逐漸趨于平穩。從資本開支結構來看，用于5G投資的資本開支出現下降，而将更多的資金放在算力投資方向，中國移動、中國電信、中國聯通2023年算力投資占整體資本支出比例相比2022年均出現不同程度提升。
一季度通信服務行業庫存增速為-9.8％（曆史百分位數15.3％），資本開支增速僅為-4.0％，預計營運商資本開支難以出現大規模提升但是結構性傾斜的特征會比較明顯；由此會帶來下遊部分通信裝置等需求提升，目前通信裝置已經經曆了較長時間的去庫并且進入了被動去庫階段，一季度資本開支增速已經出現提升，其中算力網絡建設和數字經濟對其帶來較強的拉動。
第二，地産政策預期不斷修正下，房企拿地行為收斂且地産鍊消費行業産能擴張極為謹慎；考慮到竣工端持續修複及其他積極因素，不排除接下來家電等闆塊會根據收入端的回暖節奏來選擇适當增加開工率甚至産能，進而實作景氣延續改善趨勢。
一季度A股房企存貨增速繼續下降至-9.7％，存貨增速中樞持續走低，在建工程增速也維持在相對低位，而收入端出較大幅度的好轉；也可以從行業中觀資料中得到驗證，即地産銷售已經出現明顯改善而地産投資和新開工表現卻相對一般。由于中下遊行業對于房企投資預期不斷調降，家電、裝修裝飾等資本開支也持續收縮，新增産能較為有限而庫存去化情況較為良好。除了地産竣工好轉所帶來的積極因素以外，空調等換新需求增加以及海外需求好于預期等驅動家電等地産鍊消費需求進一步好轉，同時原材料成本下降也可以增厚其毛利率。
第三，處于主動補庫階段的部分行業具有良好需求預期，比如化學制藥、基礎建設、自動化裝置等，可通過調整資本開支來控制産能釋放節奏，進而保證較為穩健的盈利增長。
醫藥闆塊中的化學制藥一季度存貨增速均在10％以上，同時存貨百分位數處于中高水準，收入和利潤端表現也較為不錯，2022年資本開支累計同比達到8.6％，其中相當一部分用于藥物研發。創新藥品種審評審批速度加快也将助力行業景氣持續。基礎建設闆塊主動加庫存且庫存處于中等偏低水準，2023Q1建築業新簽合同累計同比攀升至9.25％，去年全年增速為6.36％；利潤端連續兩個季度好轉；建築央企海外業務規模較大，“一帶一路”可帶動海外項目收入規模進一步擴張。自動化裝置也處于主動加庫存階段，工業自動化程度提升、制造業更新改造等均提升對工業機器人等産品的需求。由于行業景氣度不錯且需求端具有較強的持續性，這些行業有可能會繼續選擇主動補庫存。
聚焦高增速：市場往往會選擇景氣趨勢明朗的方向賦予高業績增速預期
通常而言，每年5月初A股業績預期會經曆較大幅度的調整，而上修或者下修的結果往往依賴于多種因素的共同作用，首先是年報和一季報披露季結束之後，曆史業績情況以及一季度行業新訂單變化對于新一年盈利預期形成較強的指引；其次是一季度各項經濟資料明朗之後，全年經濟增長及貨币政策定調也逐漸清晰；最終市場往往會選擇産業趨勢和景氣趨勢較為明确的方向賦予較高的業績增速預期。
5月中旬以來A股整體業績預期調整趨于平穩，目前業績預期增速較高的方向在一定程度上代表了市場較為認可的高景氣方向，可以重點關注高盈利增速預期的行業（比如超過50％）。這些行業大多是從2022年四季度就開啟了較為明确的景氣修複曆程，居民出行半徑擴大、地産政策積極推動竣工端改善以及較為明确的人工智能産業趨勢推動這些領域景氣度持續修複，2023年一季報中部分領域業績已經出現兌現。
具體來看，2023年業績預期保持高增速的領域在以下三個方面：
第一，出行鍊（航空機場、酒店餐飲、商貿零售）和地産鍊（家居用品、裝修裝飾、裝修建材、房地産）是業績預期增速普遍超過50％的兩個大類方向，這均是較為典型的困境反轉行業，景氣度較高且具有較強的确定性。在經曆了過去2-3年持續的景氣低迷和行業出清之後，居民出行半徑擴大帶動航空機場、酒店餐飲等行業收入端和利潤端均出現較大幅度好轉，目前多項中觀景氣名額仍在持續修複中，比如酒店入住率、航班客座率等，疊加去年同期業績的極低基數，是以今年出行鍊的高景氣是較為确定的，一季度盈利已經實作高增長；部分頭部航空公司自去年下半年開始提前為今年的行業景氣修複進行布局，包括購買客機來擴充運力等。地産及地産鍊消費持續收縮産能，而地産竣工改善趨勢較為明确，疊加行業在過去幾年盈利持續惡化，是以今年地産鍊消費普遍具有較高的盈利增速預期。
第二，資訊科技領域中偏軟科技方向的傳媒和軟體開發盈利預期同樣超過50％，這兩個行業景氣度自去年下半年已經出現修複的迹象，比如軟體開發行業的收入端和投資端均出現底部企穩的信号，以及遊戲版号重新開始發放等。今年以來行業景氣度持續提升，AI+快速流行指引了較為明确的産業趨勢方向，同時各地政策支援發展人工智能和數字經濟也大大提振了行業景氣度，是以偏軟科技類的傳媒和軟體開發等也具有較高的景氣度，在一季報中已經有所展現。
第三，業績增速預期超過50％的行業還有電力、風電裝置、光學光電子、生物制品等多個行業，大多數是由于同期低基數帶來的高增，行業景氣度的修複程序以及可持續性還需結合更多中觀及業績資料做進一步觀察。
3、 行業比較熱力圖：60個細分行業和8大次元
本文采用中觀景氣度、業績情況、盈利預期、籌碼分布、估值水準、交易分析、周期價值、賽道價值等次元，對于各個次元進行量化評分并賦予相應權重，得到各個行業的權重平均得分，由此篩選出業績相對較好且景氣度向上的行業。以下對于各個次元量化評分标準做出說明：
行業選擇：以申萬行業分類為基礎，篩選出60個可進行高頻跟蹤的細分行業。
中觀景氣度：利用對于超額收益具有正向貢獻的中觀景氣度名額進行标準化處理，得到每個行業的景氣擴散指數（PDI），進而對各個行業的景氣度進行橫向量化對比。
業績情況：根據目前該行業業績所處的曆史分位數和環比改善程度進行标準化打分處理。
盈利預期：采用分析師一緻盈利預期（修正後）和環比改善程度進行标準化打分處理。
籌碼分布：根據該行業公募持倉、陸股通持倉比例等曆史分位數和環比改善程度進行标準化打分處理。
估值水準：根據目前該行業市盈率曆史分位數和環比改善程度進行标準化打分處理。
交易分析：根據目前該行業換手率、交易集中度等名額的曆史分位數和環比改善程度進行标準化打分處理。
周期階段：參考招商政策團隊的行業輪動示意圖。
賽道價值：作為加分項引入。
最終對于以上名額賦予相應的權重，最終得到每個行業的權重平均得分。
4、 行業推薦及小結
綜合産能限制、業績預期、中觀景氣等多個次元來看，下半年景氣修複斜率較大的方向主要集中在以下：第一，TMT闆塊景氣度普遍偏高，偏軟科技方向的傳媒和軟體開發自去年年末已經出 現 修複的迹象，一季報部分領域業績有所兌現； 通信和電子行業庫存去化已經接近尾聲，在算力網絡建設和數字經濟的驅動下，偏硬科技方向的領域景氣度具備較大的向上修複空間，消費電子、通信裝置等行業需求端已經出現複蘇迹象。 第二，地産竣工改善依然是确定性較高的方向，地産鍊消費業績預期普遍較高且新增産能極為有限，不排除接下來家電家居等闆塊會根據收入端的回暖節奏來選擇适當增加開工率甚至産能，進而實作景氣繼續改善。 第三，處于主動加庫但産能管理較好且需求有保障的行業也具備有較高的景氣修複斜率，代表性行業有化學制藥、軍工、自動化裝置等。
基于以上景氣趨勢的預判、景氣修複斜率以及行業比較熱力圖，本文總結了以下未來景氣度改善空間較大的5個細分行業，依次是通信服務、傳媒、消費電子、家用電器、化學制藥。
08
弱複蘇引領新一輪盈利修複，中下遊改善确定性強——A股盈利展望
下半年随着經濟疫後複蘇的持續推進，在低基數和盈利周期的作用下，預計A股盈利持續複蘇，23年全年A股盈利呈“N”型走勢。2023年一季度A股單季盈利同比增速為2.4％，非金融石油石化單季度同比降幅收窄至-5.6％，整體業績底部基本确認。考慮2022年二季度的低基數、盈利周期的持續時間以及本輪主動去庫存接近尾聲，預計今年後續盈利進入弱複蘇通道，全年全部A股和非金融及兩油淨利潤增速分别為6.8％和7.6％。大類行業來看，2023年盈利增速相對較高的闆塊預計主要集中在資訊技術、消費服務、中遊制造等領域。
盈利能力方面，21年下半年開始由于資源品價格的高企以及疫情的反複，整體A股淨資産收益率逐漸走低。22年以來在收入端疲軟、企業加杠杆意願較低等影響下，總資産周轉率、銷售淨利率、資産杠杆均出現下降。展望2023年下半年，ROE預計進入觸底小幅修複階段。得益于成本的下降，銷售淨利率的改善預計是ROE改善的主要驅動因素；資産周轉率在收入增速弱修複、總資産企穩回升的雙重作用下預計将延續回落；企業加杠杆意願仍處于低位，但在資本開支逐季回升、寬貨币逐漸向寬信用傳導、内生需求動能改善的驅動下，杠杆率預計窄幅波動向上。
1、業績測算：2023年全A/非金融及兩油6.8％/7.6％
A股本輪盈利周期自2020年二季度啟動上行階段，2020年下半年及2021年一季度為企業盈利的加速修複期，并在2021年上半年達到本輪盈利周期的高點； 21年下半年盈利進入放緩通道，22年在國内疫情和國外地緣政治多重因素影響下，企業盈利持續探底，全A非金融淨利潤增速在22年四季度小幅轉負。 進入2023年，經濟弱複蘇，由于利潤端修複的時滞，全A非金融業績增速在一季度降幅繼續擴大。 下半年随着經濟疫後複蘇的持續推進，在低基數和盈利周期的影響下，預計A股盈利持續複蘇，23年全年A股盈利呈“N”型走勢。
一方面，從盈利周期來看，一般A股盈利下行期持續大約2年到兩年半，目前非金融全A盈利增速已經下滑2兩年，底部基本确認； 另一方面，本輪主動去庫存接近尾聲，一季度上市公司整體資本開支、在建工程增速均有明顯提升，也将助力A股盈利的上行。
預計全部A股/非金融及兩油A股上市公司2023年累計業績增速測算值為6.8％/7.6％，全部A股2023Q2/Q3/Q4單季度盈利增速依次為9.2％/5.7％/10.7％，非金融及兩油2023Q2/Q3/Q4單季度盈利增速依次為13.1％/7.8/ 14.9％。
大類行業來看，2023年盈利增速相對較高的闆塊預計主要集中在資訊技術、消費服務、中遊制造等領域。資訊技術領域通信闆塊在通信基建保持較高景氣、疊加AIGC紅利驅動下預計保持穩健增速；計算機、傳媒、電子受益于低基數、企業疫情期間降本增效和新技術變革多重因素，有望迎來低位反彈；消費服務闆塊，一方面，受疫情擾動去年同期基數較低，尤其可選消費持續較為低迷，今年随着疫情消退，出行消費正常化，尤其服務消費有望實作較大改善；另一方面，預計下半年豬肉價格回升也有望為消費服務闆塊帶來更多利潤增量。中遊制造領域受益于原材料價格的下跌，企業毛利率預計較大幅度改善，此外建築、機械、國防軍工等細分領域業績也有望迎來修複。而上遊資源品闆塊随着大宗商品價格走低以及海外需求的放緩，盈利預計持續承壓。醫療保健和金融地産業績增長相對平穩。
2、盈利韌性：ROE于2023年進入企穩修複階段
本輪ROE自2020年下半年觸底回升，2021年上半年達到增速的頂點，此後進入逐漸放緩通道，目前整體仍處于周期底部。
2020年下半年國内疫情後經濟逐漸修複、海外需求好轉帶動大陸出口較大幅度上行，同時企業費用持續壓降，銷售淨利率、總資産周轉率均有較大幅度提升，ROE整體進入新一輪的上行周期。2021年上半年淨利率和總資産周轉率對于ROE提升的貢獻進一步加大。21年下半年随着信用的緊縮，資産杠杆持續下降，ROE觸頂向下，總資産周轉率成為ROE的主要驅動。22年以來在收入端疲軟、企業加杠杆意願較低等影響下，總資産周轉率、銷售淨利率、資産杠杆均出現下降。
展望2023年下半年，ROE預計進入觸底小幅修複階段。從曆史資料來看，ROE的拐點一般滞後于淨利潤的拐點1-3個季度，根據此前的分析， 23年一季度基本是本輪盈利的底部，相應的23年下半年或将看到ROE底部複蘇。
銷售淨利率：成本下降為毛利率提供上行空間
21年下半年以來上遊資源品價格持續處于較高水準導緻非金融石油石化闆塊毛利率不斷下降，而企業管理和銷售費用一直處于相對可控水準，占營業收入的比重持續下降，盡管23年一季度占比略有提升，但财務費用、銷售費用等占收入的比重明顯低于疫情前，一定程度上抵消了資源品上漲帶來的成本壓力。截至23年一季度，非金融石油石化毛利率基本降至近十年以來低位。
預計2023年銷售淨利率觸底回升。今年年初以來，在美聯儲持續加息，需求相對疲軟的影響下，資源品價格普遍下降，預計在全年經濟弱複蘇的背景下，資源品價格延續下滑趨勢，企業成本端壓力繼續緩解。但另一方面，考慮到目前管理和銷售等費用占營業收入的比重已經降至曆史較低水準，并且一季度出現擡升迹象，後續需要警惕企業管理、銷售等費用的上行。總體來看，成本端壓力的緩解占據主導，銷售淨利率有望觸底回升，對ROE帶來正向驅動。
資産周轉率：收入端弱修複，資産端企穩，資産周轉率預計延續回落
非金融石油石化企業三季度總資産周轉率TTM繼續回落至61.1％，主要是疫情之後需求端恢複相對滞後，一季度企業營收增速繼續放緩，并且收入端的放緩快于資産端，導緻整體資産周轉率下降。
2023年下半年來看，預計總資産周轉率大機率延續回落。收入端來看，經濟弱複蘇背景下，上市公司營收增速難以大幅改善；資産端來看，由于21年下半年至22年上半年上市公司資本開支和在建工程增速均較低，對應到年底及23年初，總資産預計仍處于較低位，為資産周轉率帶來正向支撐；但随後資本開支、在建工程增速均有較大提升，目前全A非金融在建工程增速已經連續7個季度回升，預計後續23年下半年總資産将出現回升。是以綜合來看，資産周轉率預計延續回落。
杠杆率：企業加杠杆意願處于低位，杠杆率或窄幅波動向上
在防範重大風險的背景下，2020年二季度開始資産杠杆率不斷下滑；近幾年受疫情影響，企業經營受限，企業繼續加杠杆的動力和空間不足，2023Q1/2022Q4非金融石油石化資産杠杆TTM分别繼續下降至245％/246％，基本接近2009年左右的較低水準。
預計2023年下半年企業資産杠杆率或将小幅波動向上。一方面，由于原材料價格下降刺激企業擴張意願有所提升，非金融石油石化企業資本開支同比自2022年二季度以來持續提升，在建工程同比增速也已經連續五個季度回升；另一方面，一季度社融增長較為強勁，随着寬貨币逐漸向寬信用傳導，内生需求動能改善，企業加杠杆的意願或将低位修複，杠杆率有窄幅波動向上的可能。行業内部存在一定分化，通信裝置制造、軍工電子、自動化等高景氣度領域預計保持較高的投資需求，地産、上遊資源品投資杠杆率預計呈下行态勢。
總體來看，2023年下半年，非金融及兩油ROE整體預計進入企穩修複階段。從曆史資料來看，ROE的拐點一般滞後于淨利潤的拐點1-3個季度，根據此前的分析，23年一季度基本是本輪盈利的底部，相應的23年下半年或将看到ROE底部複蘇。從基本面來看，銷售淨利率的改善預計是ROE改善的主要驅動因素。成本下降為毛利率提供上行空間，但後續需要警惕企業管理、銷售等費用上行的拖累；資産周轉率在收入增速弱修複、總資産企穩回升的雙重作用下預計将延續回落；企業加杠杆意願仍處于低位，但在資本開支逐季回升、寬貨币逐漸向寬信用傳導、内生需求動能改善的驅動下，杠杆率預計窄幅波動向上。
09
産業趨勢投資6大方向和産業政策投資3大方向——産業趨勢展望
過去三年賽道機會圍繞新能源領域，無論是锂電池、整車還是光伏、風電、儲能，細分領域的技術進步層出不重，但核心都離不開兩個方面的内容，即“降本”和“提效”，2022年以來包含新能源汽車車身一體化壓鑄、電池結構進步、負極材料更新、光伏高效率路線、光伏輔材耗材新技術趨勢、風電大型化等趨勢此起彼伏。展望2023年下半年，随着新能源各細分領域不都持續維持高景氣，“降本”和“提效”會繼續在細分領域展現，産業趨勢投資機會也會在更多領域湧現。
1.産業趨勢投資：新科技周期為主體的“金字塔-雙環”梯度投資體系下的六大産業趨勢投資
逆全球化背景下，我們提出新政策周期驅動下，以新科技周期為主體的“金字塔-雙環”梯度投資架構，基于這一投資架構，結合産業發展的自身情況和外部環境，得到各産業所處階段，我們下半年推薦關注以下六個方面的投資機會：
·“0-1”階段：AI+應用（嵌入式AI、MR頭顯）、AI晶片、資料要素
·“1-5”階段：充電樁
·“5-10”階段：智能汽車
·“第二增長曲線”階段：通信
我們的投資架構以“金字塔”結構的新科技周期為主體。從金字塔尖到塔底自上而下可劃分為四個産業投資階段，分别為“0-1”、“1-5”、“5-10”和“第二增長曲線”。拆分來看，塔尖到塔底各部分體積依次遞增，可具象地了解為：從“0-1”階段到“第二增長曲線”階段，各階段産業的市場規模和公司規模、市場流通性和産業發展的确定性是遞增的。而與之相對應的，從塔尖到塔底，各階段産業的發展壁壘和投資成敗比是依次遞減的。
新政策周期則表現為自上而下的雙環結構：1）針對尚未攻克技術壁壘産業鍊的政策，通過強政策引導，輔以國家大基金為代表的相應産業基金進行資金支援，目标在于加速國産替代，實作重要領域和關鍵環節的自主可控，保障供應鍊安全，解決“卡脖子”的難題。2）針對大陸具備比較優勢産業鍊的政策，通過發揮相關産業的技術優勢和規模優勢，實作先進制造出海，深化出口多元化戰略，擡升大陸在全球産業鍊，價值鍊的地位，進一步促進國内産業更新。
“金字塔”結構的新科技周期和“雙環”結構的新政策周期之間具有橫向互動作用：
·在“0-1”階段，技術密集型産業占據主導地位，與之相對應的國産替代和自主可控政策更為行之有效，具體可參考大陸內建電路和AI大模型的自主可控；
·在“第二增長曲線”階段，基于大陸不斷優化的産業結構和不斷強化的自主創新能力，産品的出口密集度增加，與之相對應的是“先進制造出海”體系更為有效，具體可參考光伏等優勢産業出口。
整體而言，新政策周期對新科技周期具有指導作用，而又受到後者的有力支撐；初次此外，新政策周期對于新科技周期各階段的縱向關聯也具有影響：
·當高技術壁壘的“0-1”産業向下進行技術滲透時，在金字塔中處于相對下層位置的“5-10”等産業階段能夠充分享受上層的技術溢出的“紅利”，進而“自上而下”地促進産業優化更新。以國産大飛機産業鍊為例子，2023年5月國産大飛機C919進入商業化營運階段标志着中國已成為全球第四個具備自主制造大型幹線客機能力的國家，大型客機制造的規模化和标準化有望促進國内航空制造産業鍊上下遊的發展，催生産業叢集效應。
·當金字塔尖的“0-1”産業技術溢出受阻時，相對下層的“1-5”和“5-10”等産業亦将面臨難題，應用場景落地、滲透率提升都有可能進入瓶頸階段。這将倒逼産業學習進化，從中低端産業或市場尋求突破，“自下而上”，以期實作自主可控。比如，大陸在光子產品領域的優勢地位，有望實作算力瓶頸的突破。
需要指出，供需環“無形之手”與“雙環”新政策周期合力，将會實作科技周期各階段高品質發展：
以供給側改革為例，供給側結構性改革的重點是解放和發展社會生産力，用改革的辦法推進結構調整，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給。根據供需的客觀規律表明，無效和低端的供給過多時，無法出清的低端供給勢必會造成産業階段中部分環節的膨脹，造成無效或過剩産能對有效資源的占用，進而難以滿足有效需求。而“有效政府”對内深化供給側結構改革和對外先進制造業出海雙管齊下，推動國内産能出清和低端産業鍊轉移，有效緩解國内供需沖突，促進産業結構進一步優化更新。
1.1.“金字塔”結構的新科技周期四階段
·“0-1”階段：“0-1”階段是通常所指的“主題概念投資”階段，在此階段新技術取得革命性突破并以“低成本效益”形式應用于樣品生産，創新型模式出現并“限制性”應用于部分場景，新産品誕生且呈現“頂端滲透”的趨勢。處于“0-1”階段的産業開始逐漸引起部分投資者的廣泛關注，參與投資者逐漸增多，在這一階段，投資勝率和單筆盈利雖然具有較大不确定性，但投資成敗比較高。
·“1-5”階段：“1-5”階段是通常所認為的“技術推廣”階段，在降本增效等因素驅動下，革命性技術以“高成本效益”形式應用于産品生産，創新性模式擴散至多數應用場景，新産品逐漸向中高端市場滲透。在這一階段，投資勝率和單筆盈利确定性較“0-1”階段有所穩固，但投資成敗比相對下行。
·“5-10”階段：處于“5-10”階段的産業，滲透率在短時間内迅速攀升，産業的不确定性逐漸消散，投資勝率進一步增加，投資賠率進一步下降。産業在主題投資階段獲得一定發展，市場滲透率有所提升後，其往往會遇到滲透率瓶頸，該瓶頸分隔了産業發展的“1-5”和“5-10”階段，通常而言，突破瓶頸需要産業技術突破，相關需求增長或出現引爆市場的産品等，由此使産業總體進入“5-10”階段的滲透率快速增長。“5-10”階段中相關産業的優質标的會得到投資者的集中關注，可能湧現出一兩個行業領軍者，以及其他幾家較強企業，通過關聯效應帶動産業鍊投資熱情，以“一超多強”和“以點帶面”推動産業整體快速發展。
·“第二增長曲線”階段：“第二增長曲線”階段的最大特點是成熟産品受到新需求驅動産生新的市場空間。進入該階段的産業，其主要參與者角色定位較為明确，産業鍊已經成型，相關技術和産品也已基本成熟。與“5-10”等階段相比，“第二增長”階段的不确定性已有所消減，賠率較之降低，投資者判斷産業發展方向和盈利能力的難度下降，勝率有所提高。該階段中産業内的非主導性細分領域産品獲得新的需求增量，産生新的市場空間，即“第二增長”的動力源于新興市場需求。
1.2.“雙環”結構的新政策周期
·針對尚未攻克技術壁壘産業
在學習、借鑒的同時強調自主可控，確定供應鍊安全。一方面，大陸政府積極采取“引進來”戰略，以制造業為核心，通過合資、交流等方式學習外來先進技術，在夯實産業基礎後，自下而上進行産業突破與産業更新。在汽車，精密制造，光伏等行業，均能看到先學習，在趕超的身影。2019年1月7日，特斯拉上海工廠在臨港産業區正式開工，随後投産并持續擴大規模，引入特斯拉對培養國産新能源全産業鍊以及幫助中國新能源車企提高競争力有着積極的作用。
另一方面，大陸政府高瞻遠矚的提出自主可控戰略，聚焦晶片、生物醫藥、計算機、新材料等核心的“卡脖子”領域。在逆全球化浪潮下，自主可控是實作高品質發展的必由之路。總書記在兩院院士大會上指出：“實踐反複告訴我們，關鍵核心技術是要不來、買不來的。隻有把核心技術掌握在自己手中，才能從根本上解決國家經濟安全、國防安全”。二十大會議勝利召開後，新一屆政府将科技創新放在了更加重要的位置上，釋出多項國家級政策，自上而下指導産業創新與更新，頂層設計助力産業自主可控。
·針對具備比較優勢産業的政策
針對具備比較優勢的産業，一帶一路推動産業、資本雙循環。在發達國家經濟增速放緩、地緣政治惡化、“去美元化”浪潮興起的背景下，大陸外交“再出發”帶來種種利好，使大陸在大變局下取得先機。大陸始終堅持的“一帶一路”戰略有望幫助光伏、汽車、制造等技術優勢産業率先走出去，在“一帶一路”沿線國家開拓市場，打開增量空間。未來，大陸有望依托“一帶一路”以及中國式現代化的建設，在“一帶一路”沿線國家和地區打造産業循環以及資金循環。産業上形成“資源品--技術品--産業更新”的循環，資金上形成“原材料--商品--資本市場”的循環。在大變局下，實作人民币國際化不斷突破及中國式現代化有序推進。
1.3.下半年基于“金字塔-雙環”梯度投資架構下的産業投資推薦
今年上半年的A股市場，在上半年經濟弱複蘇的預期下，新科技周期中的“0-1”與邊際改善部分跑出超額收益。下半年，随着經濟逐漸複蘇以及外部預期改善，新科技周期有望在四個階段均有不俗表現。
·“0-1”階段産業投資推薦
（1） AI+應用
AI+應用是“0-1”階段的代表産業之一。2022年底現象級應用ChatGPT橫空出世，海外OpenAI、谷歌等巨頭跟進釋出GPT-4、PaLM 2，國内百度“文心一言”、阿裡雲“通義千問”、科大訊飛“星火認知大模型”紛紛釋出，大模型如“雨後春筍”般湧現。正如《AI+下半場：以大模型為入口向終端應用擴散——産業趨勢研究系列報告（六）》所指出，本輪行情尚處于技術導入階段，伴随ChatGPT Plugin插件的開放、英偉達創始人形容具身智能是AI的下一個浪潮、ChatGPT登陸iOS系統，大模型及其插件有望率先定義“AI+”時代入口，AI“軟切硬”邏輯得到不斷印證，大模型布局從雲到端擴散趨勢逐漸明朗：“星火認知大模型”在教育、辦公、汽車、數字員工等行業的應用已初具成效；“通義千問”大模型正嘗試接入工業機器人，在釘釘對話框輸入一句人類語言，即可遠端指揮機器人工作；Rubik大模型将服務于智能手機領域，以提升人機互動體驗。
AI+下半場有望演繹以大模型為入口向終端應用擴散的過程。正如通用大模型之于Windows移動系統，ChatGPT Plugin之于iOS App Store，大模型有望成為人工智能以及萬物網際網路的核心入口，将為更多現實載體接入大模型提供契機，颠覆現代人類生活。目前，海外Open AI開源插件系統plugin，付費使用者可以通過ChatGPT通路網際網路并使用70多個第三方插件，可以使用的70多個插件功能涵蓋了建立網頁、視訊編輯、資料分析等。各海外頭部公司已經基于GPT釋出Microsoft 365 Copilot、New Bing、Dynamic 365 Copilot、BloombergGPT、Teladoc Health、Expedia等應用軟體，ChatGPT技術已經進入産業印證期，實作了辦公、教育、搜尋引擎、金融、醫療、酒店差旅等各類場景的應用。而伴随C端優質場景落地，B端垂類資料積累優勢凸顯，AI+應用将百花齊放。預計大模型将作為觸達人工智能的關鍵，人工智能行情将向AI+消費電子、AI+機器人等硬體領域與衆多AI+應用領域演繹。
國産大模型有望後來居上，開啟新一輪“AI+”應用浪潮，AI+應用實作“0-1”的躍升。國内大模型上遊平台已經基本搭建完畢，阿裡的“通義大模型”、華為的“盤古大模型”和騰訊的“HunYuan大模型”，為協調各類硬體、軟體、資料等提供了強大基礎平台。 而從下遊AI+應用發展來看，細分領域的AI+應用往往先興起與國外，但不久之後國内廠商便後來居上。現階段國産大模型在教育、汽車、搜尋和辦公等垂類領域有所進展，網易有道釋出了基于“子曰”大模型開發的AI口語老師劇透視訊；商湯基于“日日新sensenova”大模型推出“SenseAuto絕影”智能汽車平台，為車艙提供更智能和人性化的人車互動體驗；昆侖萬維于4月26日宣布旗下的Opera浏覽器和人工智能研究室Open AI團隊達成合作，在浏覽器内正式接入ChatGPT；金山辦公正式推出具備大語言模型能力的生成式AI應用“WPS AI”，提供文本生成、多輪對話、潤色改寫等功能。預計伴随應用開發和場景拓展，将以大模型為入口向AI+消費電子、AI+機器人等硬體領域與衆多AI+應用領域演繹，實作“0-1”躍升。
下半年AI+應用需要重點關注嵌入式AI和MR頭顯相關的投資機會：
·嵌入式AI
ChatGPT登陸iOS系統，大模型巨頭着眼嵌入式AI布局。5月18日，OpenAI釋出IOS版ChatGPT App，同時官宣安卓版APP正在開發中。根據蘋果官網，該應用的年齡分級為“12歲以上”，應用下載下傳是免費的，但會提供App内購買項目——目前僅有售價19.99美元的“ChatGPT Plus”。早在5月3日，高通首席執行官Cristiano Renno Amon便表示，将在未來幾個月提高晶片性能，在智能手機上運作更大的人工智能模型。5月10日，2023年谷歌I/O大會上，谷歌釋出最新大型語言模型PaLM 2，并提供了Gecko、Otter、Bison和Unicorn四個版本，其中最輕量的Gecko模型可以在移動端直接部署，并保證可靠的運作速度，在離線時也能夠在手機上穩定運作。
AI邊端利于AI在使用者端的普及，有望反向提升雲端AI推理能力，形成雲-邊-端人工智能訓練-糾偏回報機制。邊端AI能夠在資料産生的本地進行分析和推理，在不聯網的情況下做到實時的環境感覺、人機互動和決策控制，具有降低資料傳送成本、保證資料安全以及保證推理決策的實時性等優點，可有效解決AI接入端口最後一公裡問題，利于AI在使用者端的普及。而受益于邊端AI的普及性，雲端AI利用廣大邊端使用者使用模型過程中所發現并回報的文本了解、邏輯推理等錯誤，對基礎模型進一步訓練糾偏，提升模型推理能力，形成雲-邊-端人工智能訓練-糾偏正回報機制。
·MR頭顯
蘋果最快将在6月全球開發者大會（WWDC）上釋出旗下首款MR頭顯裝置。5月15日，距離6月蘋果全球開發者大會（WWDC）已經不足一月，蘋果MR裝置迎來了第一個業内評價，VR頭顯公司Oculus創始人Palmer Luckey在推特上發表 “蘋果頭顯很棒”，盛贊蘋果MR新品。據台灣《經濟日報》4月24日報道，供應鍊證明蘋果MR新品已進入最後沖刺與供應鍊拉貨階段，除原先已知的立訊精密與揚明光等之外，鴻海集團旗下GIS也入列供應鍊。由于GIS負責與最終成品出貨距離最近的鏡頭貼合業務，是以業界從GIS生産線動員時程研判蘋果的MR新品最快會在今年6月的年度開發者大會（WWDC）釋出；目前，GIS成都工廠已專門開辟該頭顯的鏡頭貼合生産線，正全力趕工，預計第二季至第三季陸續開始量産出貨。之前早在3月27日，蘋果公司已在總部蘋果園的史蒂夫·喬布斯劇院内向公司的100名頂級高管示範了傳聞已久的MR頭顯。
背靠蘋果生态和技術優勢，MR釋出有望成為“MacItosh時刻”，引爆消費電子新浪潮。蘋果收購的VR創業公司Vrvana創始人Bertrand Nepve在接受加拿大電視台采訪時表示，蘋果首款MR的推出将是一個“Macintosh 時刻”。蘋果MR或将搭載全新作業系統“xrOS”，開發專屬App應用程式，互動主界面與iOS較為相似，系統内置照片、郵件、Safari、月曆、健康等常見應用。而背靠蘋果生态系統，蘋果MR系統與應用有望融入蘋果現有多移動終端平台。同時據已有的消息，這款頭顯将會是蘋果有史以來設計最複雜的産品：内部擁有超高分辨率的8K顯示屏和先進的眼球追蹤技術；搭載15個攝像頭和傳感器來精準的對眼球進行識别和追蹤；搭載兩枚5nm工藝晶片：一個圖像信号處理器ISP（代号為Bora） 和一個SoC（代号為Staten），而相關技術的普及亦将加速産業鍊公司創新程序，引爆消費電子新浪潮。與此同時，蘋果在内容生态上的建構，有望MR為代表的頭顯裝置在教育、醫療、金融等To B端和遊戲、文旅、影視等To C端不斷落地，拉動遊戲人、遊戲等消費領域和商業生态領域的爆發。
（2）AI晶片
ChatGPT有望加速新一輪AI算力儲備。ChatGPT的強勢離不開人工智能算法的更新和自然語言處理的進一步發展，而算力又是這兩種技術的底層發動機。随着神經網絡的複雜化以及訓練資料的進一步增加，處理器對于算力的需求也進一步增長，資料顯示，全球AI算力需求從2012年到目前已增長超過30萬倍。根據中國信通院資料，2021年全球計算裝置算力總規模達到 615EFlops，其中超算算力規模為 14EFlops。換而言之，在每個使用者每天收到1500 字回答的情況下，以 2021年全球超算算力的規模，僅能支撐 Chatgpt 最多擁有 1 億日均上線人數。是以，随着ChatGPT等一系列強人工智能應用的大規模應用，在全球内未來超算算力的提升空間将進一步變大。
AI晶片是算力的硬體基石，2021-2025年大陸AI晶片市場增速預計為42.9％，将快于全球市場增速。按照技術架構，AI晶片可分為GPU、FPGA、ASIC及類腦晶片；按照其在網絡中的位置，AI晶片可分為雲端AI晶片、邊緣及終端AI晶片；按照其在實踐中的目标，AI晶片可分為訓練晶片和推理晶片。随着人工智能下遊需求的爆發，AI晶片迎來快速發展，據預測，2025年大陸AI晶片市場規模将達1780億元，較2022年增長近100％，2021-2025年大陸AI晶片市場規模CARG為42.9％，快于同期全球市場規模增速（32.1％）。
（3）資料要素
《中共中央國務院關于建構更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》作為第一份關于要素市場化配置的檔案，檔案奠定了資料在數字經濟時代基礎性戰略資源和革命性關鍵要素的地位。檔案将資料與土地、勞動力、資本、技術等傳統要素一同列為要素之一，并提出要加快培育資料要素市場，推進政府資料開放共享、提升社會資料資源價值、加強資料資源整合和安全保護。
“資料二十條”作為第一份資料要素基礎制度檔案，為探索資料要素産權制度和市場體系起到指導作用。2022年12月19日，中共中央和國務院釋出《關于建構資料基礎制度更好發揮資料要素作用的意見》（簡稱“資料二十條”），在資料産權、流通、交易、使用、配置設定、治理、安全等領域提出了原則性或方向性的要求，從資料産權、流通交易、收益配置設定、安全治理四個方面初步搭建了大陸資料基礎制度體系，明确了各類市場參與者的功能定位，為探索資料要素産權制度和市場體系起到指導作用。
《企業資料資源相關會計處理暫行規定（征求意見稿）》明确資料作為資産入表，為資料要素市場化奠定基礎。2022年12月9日，财政部釋出《企業資料資源相關會計處理暫行規定（征求意見稿）》，檔案指出，對于符合條件的資料資源，内部使用确認為無形資産，外部交易确認為存貨，意味着資料作為企業資産入表，有望推動資料要素采集、清洗、标注、确權、定價、交易等市場化建設。
資料交易是資料要素市場的核心，而資料确權是資料交易的前提。1月3日，上海資料交易所釋出公告稱，數交所在制度體系、系統支援、交易服務等方面均已取得階段性成果，于2023年1月3日轉入正式營運。2022年全年，上海數交所資料産品累計挂牌數超過800個，資料産品交易額超過1億元，預計2023年場内交易額有望突破10億元。資料交易是資料要素市場的核心，而資料确權是資料交易的前提，也是實作資料要素報酬合理配置設定的關鍵。目前階段，資料要素市場發展的主要任務是建立資料産權制度和流通制度并規範相應的交易制度。
資料庫是資料安全行業的地基，資料庫建設自主可控刻不容緩，在局部細分領域初具國産替代能力。資料庫是資料要素和軟體應用的集合體，作為多數資訊系統的基礎設施，向下發揮硬體算力，向上使能上層應用，是資料要素市場的基座和軟體資訊産業重要的基礎設施。根據華經産業研究院，2021年國外廠商雖仍占據中國資料庫市場49％的份額，而在部分細分市場，國内資料庫已經初具國産替代能力，根據IDC報告，關系型資料庫公有雲模式軟體市場中，阿裡雲、騰訊雲等國内廠商占據主導地位，市場佔有率前五席中海外廠商僅占兩席。
·“1-5”階段産業投資推薦：充電樁
重要會議部署利好充電樁，加速充電樁滲透率提升。5月5日，李強總理主持召開國務院常務會議，審議通過關于加快發展先進制造業叢集的意見，部署加快建設充電基礎設施，更好支援新能源汽車下鄉和鄉村振興。會議強調，要聚焦制約新能源汽車下鄉的突出瓶頸，适度超前建設充電基礎設施，創新充電基礎設施建設、營運、維護模式，確定“有人建、有人管、能持續”。4月28日，中共中央政治局召開會議，分析研究目前經濟形勢和經濟工作。會議指出，要加快建設以實體經濟為支撐的現代化産業體系，既要逆勢而上，在短闆領域加快突破，也要順勢而為，在優勢領域做大做強。要夯實科技自立自強根基，培育壯大新動能。要鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造。
車樁比較國家“一車一樁”目标仍有差距。截至2022年底，大陸新能源車保有量為1310萬輛，充電樁保有量為521萬台，車樁比為2.51。相比于新能源車總量，大陸充電樁數量明顯不足，近年來充電基礎設施的短闆已經成為制約新能源汽車發展的關鍵因素，國家和地方已積極出台一系列産業鼓勵政策，切實推動充電樁的高效建設和合理布局。《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020年）》首次提出“一車一樁”目标，在國家“一車一樁”目标指導下，國内充電樁行業的市場規模将保持快速增長，根據中國充電聯盟預測，2023年大陸充電樁保有量有望達到811萬台，2025年有望達到1660萬台，2022-2025年期間的CAGR有望達到47.15％。
海外充電樁基礎建設不足，車樁比遠遠落後于國内水準。截至2021年底，美國僅有公共充電樁11.4萬台，車樁比為17.72：1，歐洲僅有公共充電樁33.2萬台，車樁比為16.43：1。無論是與中國的車樁比水準還是與歐美新能源汽車的保有量增速相比，歐美充電樁基礎建設都嚴重不足，預計随着新能源滲透率加速提升，疊加政策持續加碼，海外充電樁建設有望加速，美國市場方面，2025年，美國充電樁保有量有望達到78.6萬台，期間CAGR有望達到62.04％，歐洲充電樁保有量有望達到134.6萬台，期間CAGR有望達到41.90％。
政策補貼力度加大，歐美充電樁建設進入加速期。在歐洲市場，自2019年起，英國政府宣布将投資3億英鎊用于環保交通方式，法國于2020年宣布将利用1億歐元投資建設充電樁；2021年7月14日，歐盟委員會釋出了名為“fit for 55”一攬子計劃，要求各成員國加快新能源汽車基礎設施建設，確定主要道路每隔60公裡就有1座電動汽車充電站；2022年來，歐洲各國家更是紛紛出台具體政策，包括對商用充電樁、家庭充電樁的建設補貼，補貼力度約可覆寫充電樁的建設和安裝費用，積極促進消費者購買充電樁。在美國市場，2021年11月，參議院正式通過兩黨基礎設施法案，該法案計劃投入75億美元用于充電基礎設施的建設。2022年9月14日，拜登在底特律車展宣布準許第一批9億美元基礎設施方案資金，用于在35個州建造電動汽車充電站。且自2022年8月起，美國各州紛紛加速對住宅和商用電動汽車充電樁給予建設補貼，加快落實充電樁的建設。家用交流樁單站補貼金額集中在200-500美元；公用交流樁補貼更高，集中在3000-6000美元，補貼金額可覆寫40％-50％購樁充電，大力促進消費者購買充電樁。政策刺激下，預計未來幾年，歐美地區充電樁将迎來加速建設期。
·“5-10”階段産業投資推薦：智能汽車
智能汽車是“5-10”階段的代表産業之一，電動車30％的滲透率是智能汽車的基礎2019年新能源汽車的滲透率隻有4.7％，受政府補貼政策和市場需求提升驅動，以2020年為拐點，滲透率迅速攀升至2022年的25.6％，2023年已經達到34.2％。我們認為2019-2022年是新能源汽車的“1-5”階段，即電動車替代燃油車的上半場，而新能源汽車的下半場則是電動車的智能化提升，即“5-10”階段。2023年以來，電動車智能化程度不斷提升，根據4月上海車展的情況，騰勢N7，仰望U8，深藍S7，銀河L7等車型紛紛亮相，差異化明顯，梯度分明的新車型提供多樣化的選擇，進一步刺激了智能汽車市場，根據各家車企資料，海鷗預售24小時訂單，N7盲訂7天累計訂單均超過一萬台，從傳遞時間上來看，新車上市傳遞主要是在今年5-10月，與汽車銷售的傳統強季重合，智能化新車帶來的新增量有望助力行業進一步釋放潛能。
技術上來看，智能汽車的降本增效也取得了顯著進步。除了新車構造，今年供應商更加注重可量産的ADAS産品與自主晶片構架，類似于光伏TOPCon等新技術帶來的降本增效，在主機廠價格競争激烈的背景下，能夠量産的高成本效益的ADAS産品獲得青睐，新産品的更新有望加速行業變革；在自主晶片方面，上海車展首日，龍頭企業地平線正式對外釋出最新一代BPU智能計算架構，其性能上能夠覆寫1000TOPS的算力，同時，新産品所擁有半導體規模可以伸縮。随後，四維圖新，縱目科技等公司也相繼推出基于地平線自動晶片的ADAS方案，在車用晶片方面，國産廠商自主崛起大趨勢已勢不可擋。
汽車智能化包括智能駕駛、智能座艙和智能服務三大部分。在資訊技術變革大背景下，汽車産業迎來智能化風口。智能駕駛是汽車智能化的基石，是智能汽車的核心功能，實作智能駕駛需要對汽車的周圍環境進行感覺、分析、判斷并進行有效的處理和執行，以實作拟人化的動作執行，而其中，ADAS（進階駕駛輔助系統）又是智能駕駛的核心載體。智能座艙實作智能汽車差異化競争的關鍵要素，通過圖像、語音、觸控、手勢等互動方式提高駕駛操控體驗和乘車娛樂性，是人車互動的入口，衆多廠商紛紛湧入這個炙手可熱的賽道，多種新技術的融合賦能，讓智能座艙打開更具想象力的空間，成為競争關鍵。智能服務将汽車與人及其社會生活相連接配接，是汽車智能化的延伸和擴大，包括後市場服務、出行服務、社交及生活服務等，其落地商業化已成現實。
智能駕駛中ADAS是核心。ADAS系統既是車企切入無人駕駛的漸進式道路，也是現階段無人駕駛成果的商業化産品。根據億歐智庫資料顯示，2021年，中短期内駕駛艙應用市場規模在國内汽車軟體市場中占比約為40％，比例最大；其次是ADAS/自動駕駛軟體，占比20％，OS作業系統占比19％，中間件占比17％。預計到2025年，ADAS／自動駕駛軟體占比将大幅超過駕駛艙軟體，達到59％，ADAS/AD軟體将成為行業增長的主要推動力。預計到2030年，ADAS/AD軟體市場大小将從2020年的35億元增長到約1400億元，CAGR達40+％。智能座艙軟體市場将從2020年的77億元增長到約308億元，CAGR達15％。
ADAS向主流消費區間擴張，滲透率快速提升。随着量産規模效應開始顯現、部分産品加速國産化、技術成熟度逐漸提升，輔助駕駛成本也逐漸降低，疊加使用者智能化體驗需求的不斷提升，ADAS 功能正逐漸從豪華車向中低端車型發展，滲透率快速提升。據高工資料顯示，2020~2022年 1~9 月 L2級輔助駕駛前裝标配搭載車型均價分别為 27.2、25.6、25.0 萬元，且 2022 年 1~9 月 20 萬元以下車型占比近 70％。根據車雲網統計，2022年全年智能汽車的銷量467萬輛，較2021年增長64.75％，而全年的滲透率達到22.58％。随着輔助駕駛功能逐漸向主流消費區間滲透，智能汽車銷量有望保持高增态勢。值得注意的是，智能汽車市場的主力軍是智能新能源汽車，2022年12月，智能新能源車的銷量高達34萬輛，占到所有新能源汽車的47.89％。可以說，電動化、智能化時代正在加速到來。
智能座艙中HUD重要性凸顯。座艙電子域包括HUD、儀表和Infotainment三個最主要的組成部分，HUD 是座艙顯示部分的核心産品，主要作用是将時速、導航等資訊顯示在前擋風玻璃上，讓駕駛員在駕乘中無需低頭即可獲得行駛中的關鍵資訊，進而提升駕駛安全性和舒适性。HUD 從 C-HUD 向 W-HUD 再向 AR-HUD 發展，目前以 W-HUD 為主，AR-HUD 逐漸興起。與W-HUD相比，AR-HUD顯示資訊更豐富，安全性更高，還可以結合自動駕駛ADAS，直覺地呈現車距預警、車道偏離預警等資訊。雖然，目前市場主流仍是W-HUD，AR-HUD的搭載率較低，但随着自動駕駛技術的發展，AR-HUD将逐漸興起，成為未來發展的主流。
HUD 市場規模快速擴張，國産替代未來可期。從2017年到2022年，HUD裝配率一直呈現穩步上市趨勢，2017年裝配率僅為3.64％，到2022年第四季度，已到達11.43％。高工智能汽車研究院監測資料顯示，2022 年 1-9 月中國市場（不含進出口）乘用車前裝标配搭載 W/AR HUD 97.9 萬輛，同比增長 32.5％。同時，HUD的市場滲透率快速提升，從2017年的1.12％增加至2022年末的8.19％，并且逐漸向低價格帶區間滲透。從市場佔有率情況來看，早期 HUD 主要由精機、大陸、電裝等海外供應商供應，主要搭載在外資品牌豪華車型上。2020 年開始，大量自主、合資品牌中高端車型開始裝配 HUD，國内供應商市場占比也迅速提升，國産替代可期。
·“第二增長曲線”階段産業投資推薦：通信
數字化和智能化浪潮，打開通信闆塊“第二增長曲線”。
2.1.政策面：外交加速 + 對外開放
從政策面來看，随着國内疫情形勢好轉，今年中外交往有序恢複，中國外交已經按下“加速鍵”，為鞏固大陸在抵禦百年未有之大變局下的國際形勢壓力再添助力。去年年底至今，外國上司人持續訪華 ，大陸上司人出訪頻率也大大增加。大陸上司人先後通路了沙特、俄羅斯等國。俄羅斯、法國、菲律賓、馬來西亞、巴西等國上司人也于春季對大陸進行了通路。此外，中國國際影響力持續上升，今年更是成功促成沙特、伊朗在北京舉行對話并恢複外交關系。百年未有之大變局下，中國堅定支援全球化，持續擴大對外開放，将利于“一帶一路”的持續推進。
此外，從重大會議定調來看，橫向對比近年來的政治局會議定調發現，近年政治局會議對“對外開放”着墨明顯增多，并提出了“要支援有條件的自貿試驗區和自由貿易港對接國際高标準經貿規則，開展改革開放先行先試”的新提法。
2.2.事件催化：高峰論壇有望于下半年舉行
2.3.基本面：進出口結構調整
綜上，建議關注汽車、船舶、基建這三大闆塊。
汽車、船舶為出口結構不斷優化下，基本面有望持續向好的出口鍊條。今年前4月，汽車、船舶出口金額累計同增42％、37％，出口增速較3月進一步擴大。
10 延續分化，中特估和AI+助力估值提升——估值展望
截至5月26日，全部A股的市盈率估值為14.1X，低于曆史均值16.0X；非金融闆塊估值回升至19.3X，低于曆史均值水準24.4X。
根據wind一緻盈利預測計算，2023年全部A股/非金融/非金融石油石化一緻預測市盈率分别為14.1X/19.3X/20.0X。2023年下半年随着海外流動性的寬松、經濟逐漸複蘇企穩，企業盈利預計邊際改善，考慮到2023年整體盈利增速情況之後，整體A股估值仍然處于曆史偏低的水準，後續估值有望進一步擡升。
展望2023下半年，A股估值将持續受益于中特估和AI+産業趨勢，價值、成長闆塊估值均有望提升，且成長闆塊向上彈性更大，本文認為主要與以下因素有關：
3、一級行業：考慮盈利預期下的估值推算
從2024年估值和盈利比對度來看，PEG圍繞在1附近甚至明顯小于1的行業主要集中在銀行、建築、建材、有色金屬、基礎化工、機械、汽車、電子、電力裝置及新能源、電力及公用事業、農林牧漁等闆塊。
本文源自券商研報精選