标題：同樣搞軟體，為何機構從不待見？營收九連增，高管低價鎖定股權激勵，博彥科技：不是我優秀，全靠同行襯托！
沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。
作者 | 常山
編輯 | 小白
如果有家80多億市值的上市公司長期無實控人，各位老鐵有啥想法？會不會覺得暴殄天物？
要知道，控制一家上市公司，就等于解鎖了數不盡的玩法，姿勢啊、角度啊……诶诶诶，說岔了說岔了。要知道，在市值風雲APP，上市公司實控人玩套路牟利的故事可比一千零一夜還多。
沒實控人，是因為業績很差嗎？
非也，該公司自上市以來沒虧過，并且盈利強于同行，現金流也不錯，但就是一直不受待見，也不招機構投資者喜歡。
這家公司就是——博彥科技。曾一度有長達四五年的時間，機構投資者對其持股規模都很小。
統計2017年以來半年報、年報的持倉資料，機構持股數最多的是2022年中報，為3,639萬股，合計71隻基金共同持倉；其中，2隻社保基金合計持倉2,118萬股。
2022年四季度，隻有3家公募基金持有博彥科技股票，合計103萬股，社保持倉資料未披露。
（制表：市值風雲APP）
博彥科技的股價從2023年1月3日開始上漲，截至2月14日的區間漲幅接近50%。
不出意外的話，很多公募基金已經錯過此輪上漲。
一、頂着“科技”光環，本質是“碼農”
01、寫代碼起家，吾股排名前15%
王斌、馬強、張榮軍、龔遙濱系博彥科技的創始股東，四人于1995年4月17日創立公司前身北京博彥科技發展有限責任公司。
早在2004年，博彥科技搭建紅籌架構籌劃海外上市，受網際網路泡沫破裂的影響折戟，輾轉8年後，最終于2012年1月在A股上市。
上市之初，王斌等四人持股比例分散，于是簽訂一緻行動人協定，後于2015年1月到期終止，不再續簽。是以，博彥科技變更為無實控人、無控股股東，并延續至今。
頂着“科技”光環的博彥科技，本質上幹的是“碼農”業務。
其主營業務為軟體與資訊服務外包，最初是給微軟、惠普等大型跨國公司“寫代碼”起家，典型的“碼農”公司。2009-2011年，來自這兩家公司的收入之和，分别占博彥科技總營收的59%、60%、58%。
2012年上市後，博彥科技重點拓展金融領域業務，目前已成為國内較大的金融服務外包公司之一。
根據賽迪顧問《2021中國銀行業IT解決方案市場佔有率分析報告》，博彥科技的移動銀行解決方案和開放銀行解決方案均位列市場第7位。
博彥科技的吾股排名連續多年上升，最近排名660位，處于全市場前15%。
（來源：上市值風雲APP，買股之前搜一搜）
02、業績連增9年，卻不受市場追捧
IDG研究報告披露：中國金融IT外包服務的市場規模增速高于全球增速，2015至2020年期間年均增速為11%；其中，2019年的市場規模約1,190億元（170億美元）。
金融IT外包服務市場規模的增長，使得相關企業營收得以較快增長。
博彥科技在“内生增長+外延并購”的模式下，營收從2012年的8.15億元，增長到2021年的55.32億元（連續9年增長），年均複合增長率接近24%。
同期，淨利潤、扣非淨利潤的年均複合增長率分别為17.7%、18.5%，雖然低于營業收入的增速，但整體保持較快增長。
2022年前三季度，營業收入達47.66億元，同比增長23.7%；歸母淨利潤2.78億元，同比下降5.6%。
（制表：市值風雲APP）
盡管如此，2016年至今，博彥科技的市值均沒有超過2015年峰值，且在很長一段時間内隻有峰值的1/3左右。
換言之，資本市場投資者似乎無視其近5年的業績增長。
需要指出的是，該公司2019年4月發行575.82萬張可轉債，募資5.75億元用于“資料治理及金融大資料解決方案技術更新建設”等4個項目。
截至2022年6月底，4個募投項目中隻有深圳傳遞中心擴建如期完成，其他3個項目全部變更，餘下的4.56億元補充了流動資金。
或許是為了替股東們省錢，計劃投入1.72億元的前沿技術研發項目，實際投入不到800萬元。
（制表：市值風雲APP）
但這僅僅是錢的問題嗎？這是該蹭的概念沒蹭上，二級市場炒家想下手也找不到好的由頭啊。
當初如果在AIGC、人工智能、人機對話、腦機開發等等前沿技術上有點點作為，哪怕成立個實驗室、或者就注冊個帶“智能”二字的空殼公司，博彥科技的股價也不至于在2023年初至今的行情中才漲那麼一點吧。
風雲君都替博彥科技捉急。
回歸正題。
如果把一個軟體系統或軟體産品比如成一座大樓，那麼軟體開發外包公司就是建設大樓的建築公司或施工隊。
這從毛利率上也能展現出來，博彥科技26%上下的毛利率，與高毛利還是有點距離；而其市盈率長期在20倍左右。
IT服務外包的商業模式，決定了其很難快速擴張并且邊際成本遞減。盡管博彥科技有着科技、資訊技術等諸多光環，但本質上還是一家組織“碼農”蓋一個又一個“大樓”的建築公司。
其做完一個項目傳遞後，需要持續開拓增量市場，重新投入資源去完成下一個項目，無法實作規模化快速擴張和成本邊際遞減。
與之形成鮮明對比的是廣聯達，目前市盈率在80倍以上。
同樣是搞軟體，二者差距為什麼如此之大？
廣聯達的核心産品是向建築工程領域的參與方，提供以項目計價為核心功能的綜合性軟體系統，且在業内有絕對的市占率。
對這類公司而言，新增一個客戶并不需要重新投入大量資源去開發新的軟體系統，隻需要向客戶提供現有軟體系統的登陸賬号即可。
從這個角度看，資本市場确實“沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨”。
03、研發工程服務貢獻一半營收
目前，該公司把業務收入分為産品及解決方案、企業應用及IT服務、研發工程服務等三大類。
其中，研發工程服務是第一大業務，2021年突破31億元，達31.43億元；産品及解決方案是第二大業務，2021年收入接近13億元；企業應用及IT服務最少，2021年為10.56億元，同比有所下滑。
（制表：市值風雲APP）
具體來看：
研發工程服務，是指基于成熟的IT技術，承接并參與到客戶業務應用及産品開發過程中，有針對性地提供技術方案，以及全部或指定環節的技術服務，協助客戶完成産品或業務傳遞；
IT運維業務，向客戶提供IT營運維護服務，如作業系統營運維護、硬體系統營運維護、網絡運作維護與支援、資訊安全管理等，通常是研發工程服務的延續；
（來源：網絡）
産品及解決方案，即面向金融、網際網路、科技等行業提供自主研發的可複制、成熟度較高的軟體産品或工具，并以此為基礎進行定制化開發和配套技術服務。
從成本上看，産品及解決方案應該是邊際成本遞減的業務。是以，其毛利率相對較高一些，2022年中報接近29%，而另外兩塊業務均在25%上下。
（制表：市值風雲APP）
分地區看，博彥科技在國内的業務收入增長很快，2015至2021年均複合增長率35%。同期，國外業務收入增速8.5%。
2020年以來，國内與國外業務的收入規模大緻是2:1，前者的毛利率低于後者。
（制表：市值風雲APP）
04、人均年薪13萬
作為一家軟體外包公司，人力資源成本是博彥科技營業成本的主要部分。
以2020年、2021年為例，其人工成本分别為27.79億元、35.75億元，占當期營業成本的85.4%、87.5%。
2020年、2021年，領取薪酬員工總人數分别為21,266、27,301萬人，對應的人均年薪分别是13.07萬元、13.09萬元。
為此，風雲君特意查了下，據職友網的資訊，微軟中國2021年在職員工的平均年薪為40.56萬元。
這意味着，微軟中國的一名在職員工薪酬相當于博彥科技三名員工的薪酬之和，難怪跨國大公司、網際網路大廠都偏好找服務外包公司。
再來看看博彥科技曆年研發投入情況。
2018年以來，該公司研發投入金額明顯增加，但是，研發投入占營業收入的比值從2016年的7.3%降至4.7%左右。
2021年，其研發投入達2.6億元，其中絕大部分都費用化。長期看，該公司研發資本化的比例基本控制在10%以内。
作為一家IT服務外包公司，其實研發不研發無所謂，畢竟按甲方需要執行到位就行，搞那麼花裡胡哨幹嘛。
事實上，博彥科技也确實是這樣幹的。2019年可轉債募集的用于研究前沿技術的1.72億元，隻用了794萬元，餘下的都補充了流動資金。
該公司的研發人員數量保持加快的增長趨勢，但研發人員占員工總數的比值從2017年的16.4%降至2021年的10%左右。
（制表：市值風雲APP）
05、提前鎖定2022年激勵股份
2022年7月，該公司釋出自上市以來的第二份股權激勵計劃，拟向管理人員和核心技術（業務）人員共計246人授予1,140萬份股票。
此次激勵的考核條件看上去也不是很難，營收增速15%或利潤增速10%，其中一個達标即可。
而2022年前三季度，博彥科技營收增速就已經有23.7%。不出意外的話，高管應該是提前鎖定股權激勵計劃中2022年授予部分。
再來看股權激勵計劃的授予價格，隻有5.04元/股。要知道，博彥科技股價2022年12月底收盤價10.29元/股，2023年2月14日繼續漲至15.26元/股。
順利行權的話，管理層将有200%的賬面浮盈。
06、大股東減持套現9億，上市公司分紅僅5.4億元
自2015年2月該公司無實控人後，包括四位創始股東在内的重要股東開始陸續減持，截至2022年12月底累計抛售4,400多萬股，套現近9億元。
（制表：市值風雲APP）
四位創始股東連續減持，導緻他們的持股比例連續下降。
截至2022年三季度末，前十大股東中王斌持股比例8.24%，排名第一；張榮軍、馬強、龔遙濱（Gong Yaobin george）持股比例分别為6.06%、5.94%、3.23%。
其中，王斌擔任上市公司董事長，馬強擔任總經理，原副總經理兼董事張榮軍于2018年離職。
上文提到，博彥科技自上市以來業績保持增長，2012至2021年累計創造淨利潤21.44億元，累計經營性現金流淨額24.07億元，淨利潤現金含量很好。
這期間，博彥科技累計派息分紅11次，合計5.4億元，分紅金額占累計淨利潤的25%；而累計募資2次，合計9.5億元。
二、财務簡析：有息負債低、現金充裕、商譽占比高
博彥科技的資産負債結構比較簡單。
其中，流動資産主要是貨币資金和應收賬款；非流動資産主要是長期股權投資、投資性房地産、固定資産、無形資産、商譽等，而商譽單項占比最大，2022年三季度末達40%。
負債端，應付職工薪酬占流動負債比重最大，約占50%左右；短期借款、一年内到期的非流動負債等規模較小；非流動負債中長期借款、應付債券已清零。
整體看，該公司貨币資金充裕，有息負債規模小，應收賬款、商譽等占比較大。
（制表：市值風雲APP）
01、警惕商譽爆雷
上文提到，博彥科技營收增長除了内生發展，還靠外延并購。
由此，其先後收購了北方新宇、TPG（美國）、江蘇亞銀、融易通等公司，産生了近8億元的商譽原值。截至2022年三季度末，商譽賬面價值7.58億元。
從過往經營情況看，所收購的公司正常營運，未出現大幅計提商譽減值的情況；截至2022年二季度末，累計計提商譽減值準備3,729萬元，分别來自TPG（美國）和江蘇亞銀。
（制表：市值風雲APP）
博彥科技沒有進行多元化并購和跨領域投資，所收購的公司均為軟體服務、資訊技術領域的企業，在經營上與上市公司原有業務形成協同效應。
盡管如此，作為投資者仍然需要對該公司的商譽保持警惕，尤其是在業績預告釋出前夕等重要時點。
02、應收賬款增速較高
從上方資産負債簡表可以看出，該公司的應收賬款增長很快。
其中，2017年、2018年、2021年，應收賬款增速超過當期營收增速和流動資産增速。
2021年應收賬款增速首次達44%，今年前三季度應收賬款環比增長18%，雖然低于同期營業收入增速，但遠高于流動資産增速。
（制表：市值風雲APP）
應收賬款增速較高必然導緻計提的信用減值損失增加，2021年計提近1,600萬元，而2023年前三季度計提了近2,600萬元，比2021年全年還多1,000萬元。
這也在一定程度上影響該公司的經營性現金流，繼續往下看。
03、經營性現金流與營收比對
2012至2021年，博彥科技收現比基本在100%上下，說明經營性現金流入與營業收入是相比對的。
同期，淨現比高于100%，經營性現金流淨額高于淨利潤，即淨利潤現金含量較高，其中主要原因是上市公司有3,000萬元-5,500萬元的其他收益（政府補助占比超過一半）。
（制表：市值風雲APP）
值得注意的是，該公司在2022年三季度的淨現比銳降到21%，遠低于曆史平均水準。
檢視該公司曆史資料，存在非常明顯的季節特征，即每年的一季度、三季度淨現比都較低，甚至為負值。
三、财務名額對比：博彥科技全憑同行幫襯
目前，A股中有120多家上市公司（含ST公司）涉及軟體服務外包業務，其中，2021年營業收入規模在20億元以上的公司有33家。
2012-2021年期間，這些公司營業收入的算術平均年均複合增長率為14.5%，低于博彥科技的23.7%。
本文選取東軟集團、金證股份、華宇軟體、華勝天成、宇信科技等5家營收規模較大的公司，與博彥科技進行對比分析。
軟體外包企業在2022年業績普遍下滑，有3家釋出業績預告，均預計虧損。其中，華宇軟體預虧最多，或達10億元，東軟集團預虧4.8億元至5.5億元。
（制表：市值風雲APP）
01、成長能力：博彥科技年均複合增長率23.7%，高于同行
本部分主要讨論營業收入和扣非淨利潤的增長情況。
與同行業的5家公司相比，博彥科技在2012-2021年的年均複合增長率比較高，為23.7%。
同屬于金融領域服務外包業務的金證股份、宇信科技兩家公司，年均增速分别為15.04%、16.25%。
東軟集團營收基數規模大，近10年的營收年均增速較緩慢。
而華勝天成的營收明顯下滑，2019年以來，其核心業務企業IT系統解決方案業務收入下降明顯。
（制表：市值風雲APP）
從營業收入看，6家公司中有5家保持增長态勢，但扣非淨利潤卻有着非常大的差異。
2012-2021年，營收規模較大的東軟集團、金證股份，扣非淨利潤累計均不到12億元。
同期，華宇軟體、博彥科技、宇信科技三家公司，扣非淨利潤累計分别為28億元、17.9億元、16.9億元，并且保持增長态勢的也是這3家公司。
（制表：市值風雲APP）
結合營業收入的年均增速、扣非淨利潤增長趨勢看，博彥科技與宇信科技的成長性較好。
華宇軟體預告2022年大幅虧損，扣非淨利潤虧損額或接近10億元，營收規模降幅超一半，經營上的持續性存疑。
東軟集團營業收入雖保持增長，但2018年以來的扣非淨利潤非常差。
02、盈利能力：博彥科技毛利率居中，但期間費用率控制較好
盈利能力方面，6家公司的綜合毛利率都呈現下降趨勢，尤其是毛利率較高的華宇軟體、宇信科技下降更為明顯。而金證股份、華勝天成毛利率較低，但仍然有所下降。
博彥科技的綜合毛利率處于中間水準，2020年以來穩定在25%左右。
（制表：市值風雲APP）
再看下銷售淨利率的變動情況。
2012年以來，銷售淨利率保持正值的隻有博彥科技和宇信科技，後者略高于前者。華宇軟體的銷售淨利率在2012至2019年均穩定在15%以上，但2020年開始大幅下滑。
（制表：市值風雲APP）
整體看，綜合毛利率較高、銷售淨利率較穩定的公司為博彥科技和宇信科技，華宇軟體在2019年之前均保持優秀水準，但最近兩年下降非常大。
2018年以來，博彥科技的期間費用率低于同行業另外5家公司，最近兩年保持在18%左右，與華勝天成、金證股份相當，并且均低于東軟集團、華軟硬體、宇信科技。
華宇軟體的期間費用率較高，尤其是2022年三季度，飙升至49.5%，吞噬掉大部分利潤。
（制表：市值風雲APP）
綜合判斷盈利能力時，除分析毛利率、淨利率情況，還得考量期間費用率情況。相對而言，博彥科技的綜合毛利率處于中遊水準，但期間費用率水準低于另外幾家公司。
03、淨利潤現金含量：博彥科技相對較好
本部分讨論淨利潤現金含量（淨現比）。
綜合對比，6家公司中淨利潤現金含量較高的是博彥科技、華宇軟體；而東軟集團、金證股份、華勝天成三家公司淨利潤現金含量較差。
（制表：市值風雲APP）
綜合來看，博彥科技算是“碼農”公司中财務資料表現較好的一家公司。
但是，博彥科技定位于IT“建築公司”，業務毛利率長期較低，并且業務模式很難實作規模化擴張，是以一直不怎麼受投資者待見。
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