中信證券：勞動力結構性短缺至少帶來四類投資機會

勞動參與率并不是導緻疫後勞動力短缺的唯一因素，即使工作意願強烈也可能存在結構性供需失衡。疫情沖擊下造成勞動力短缺的機制主要有三種：其一是勞動參與率的下降，其二是請假率與自我隔離率的提高，其三是勞動力流動導緻的時空錯配。在中國，居民的就業意願較強，勞動參與率受疫情的影響有限，我們認為後兩個機制是導緻缺工的主要原因。一方面，中國的異常請假可能與感染模式類似，呈現出脈沖式季節性特征，即不會出現請假率長期居高不下的情況，但每輪感染時請假規模和峰值很可能遠高于海外；另一方面，在全國疫情陸續過峰疊加春運的背景下，勞動力在春節後能否按時複工有待觀察，結構性缺工風險很大。勞動力結構性短缺也會帶來一定的投資機會：藍領崗位工資水準持續提高或促進職業教育快速發展；靈活用工的适用場景越來越廣泛，人力資源服務行業或加速商業模式變革；用工成本上升或帶動勞動密集型行業加速工業自動化趨勢；産業鍊較長且勞動力依賴度高的行業因用工缺口或帶來生産傳遞效率下降，中下遊有漲價彈性。

▍海外經驗表明，疫情沖擊導緻勞動力短缺的機制主要有三種。

1）受疫情影響勞動參與率下降。一方面，醫療資源擠兌和超額死亡導緻勞動力數量減少。醫療資源在大規模感染時極易出現擠兌，英國的救護車響應時間、急診候診時間、住院等候時間、治療等待時間等均出現明顯延長，日本在感染高峰期感染症病床使用率月末值高達900％以上。醫療資源擠兌會影響其他正常的醫療服務需求，導緻不必要的超額死亡出現。疫情期間歐美國家超額死亡率長期居高不下，亞洲國家和地區超額死亡率也在防疫放開後明顯擡升。另一方面，大量勞動力受新冠後遺症等影響無法工作。2022年11月，美聯儲主席鮑威爾公開表示，新冠後遺症是影響美國勞動參與率的重要原因。英國國家統計局的資料顯示，截至2022年12月，英國有新冠後遺症患者213.1萬人，其中68％的後遺症症狀會持續半年以上。然而，與歐美不同，東亞國家和地區的勞動者就業意願更加強烈，相對而言勞動參與率受疫情的影響并不大。

2）因感染等原因請假率大幅提高。每輪疫情爆發過程中，勞動力因感染、害怕感染、照顧被感染親友、隔離治療等原因而請假的現象非常普遍。德國TK公司的研究證明，确診過新冠的員勞工均請假天數明顯高于整體樣本，且前者約為後者的16倍；曾感染新冠且後續被診斷為新冠後遺症、不适合參加工作的員工，人均請假超過100天。英國國家統計局的資料顯示，在實施“四階段解封”後爆發的兩輪感染中，英國各政治實體及行業的自我隔離率均出現系統性提高，各行業自我隔離率峰值的平均數分别高達4.0％和3.0％。澳洲統計局的資料顯示，Omicron爆發後，大量員工因病無法正常工作，2022年8月已有超過76萬勞動力因生病等原因無法保證正常的工作時長，同比增加了69％。

3）勞動力供給回流速度階段性弱于需求恢複速度。疫情爆發後由于避免感染或停工停産等原因，許多勞動力選擇返鄉；疫情過峰後，需求恢複極快，勞動力回流則相對遲緩，很容易出現階段性供需失衡。新加坡的總人口中非居民占比接近30％，其中絕大多數為外籍勞工，疫情爆發後，外籍勞工感染率高且大幅淨流出；2020年制造業、建築業、服務業外籍勞工分别淨流出3.4萬、5.3萬、10.8萬人，2021年外籍勞工并未出現明顯回流，勞動力缺口明顯。越南宣布與新冠共存後，胡志明市及鄰近地區的350萬民工中有210萬人希望返鄉；放開後首個季度15歲及以上勞動力數量環比下降4％，電子制造、服裝制造、皮革和鞋類等勞動密集型行業的勞動力短缺率高達50％。此外，複盤2000年以來美國貝弗裡奇曲線的走勢發現，疫情爆發後勞動力市場的配置效率明顯下降，結構性失衡持續的時間可能較長。

▍在中國後兩種機制可能是導緻缺工的主要原因。

1）短期内異常高的請假率會帶來比較集中的用工缺口。“二十條”出台前，大陸總人口中完成加強免疫接種的比例不足60％。本輪大規模感染期間強烈的免疫反應使感染者的免疫滴度水準很高，這意味着他們在未來一段時間内會有很強的“抵抗力”。我們預計第一輪大規模感染過峰後，國内會有非常平穩的幾個月，重複感染水準較低、感染人數維持低位；而若下一個大的毒株變種出現，國内感染又可能會出現很高的波峰，過峰後又會再次出現數月的平穩，如此循環。在此情形下，中國的異常請假可能與感染模式類似，呈現出脈沖式、季節性特征，即不會出現請假率長期居高不下的情況，但每輪感染時請假規模和峰值很可能遠高于海外，帶來比較集中的用工缺口。

2）目前全國疫情陸續過峰疊加春運的背景下，勞動力在春節後能否按時複工有待觀察，結構性缺工風險很大。2023年春節後大陸本輪感染基本結束，城市用工需求、尤其是藍領用工需求恢複很快，而勞動力供給的恢複速度可能相對遲緩。返鄉後需要照顧被感染的親友、三年大疫過後希望有更多的時間陪伴家人、藍領職業供需失衡導緻勞動者對工資水準的心理接受度提高等原因都可能導緻結構性供給短缺。由此引起的工資上漲通常具有很強的粘性，進而進一步影響尚未回歸就業崗位的勞動力對未來用工關系和工資的預期。與此類似，大陸曾在2009年出現勞動力結構性供需失衡，金融危機帶來的外生沖擊使大陸多地出現“用工荒”，國家統計局2009年的《農民工監測調查報告》當年東部地區農民工同比淨流出8.9％。

▍勞動力結構性短缺至少帶來四類投資機會。

1）受益于藍領崗位的持續缺工及工資水準提高，職業教育或迎來快速發展。根據中國新就業形态研究中心資料，2022年國内有超過15％的藍領月收入過萬，藍領用工成本不斷提高。目前大陸大量藍領職業長期面臨供不應求的狀況，技工/操作工、烹饪/料理/食品研發等藍領職業景氣度持續高于白領。部分行業勞動力供需失衡、藍領用工成本上升等因素很可能導緻藍領和白領的工資差縮窄甚至倒挂，進而極大促進職業教育的發展，特别是非學曆職業教育、職業技能教育訓練等，大力發展職業教育也是國家政策長期支援的方向。

2）靈活用工适用場景越來越廣泛，人力資源服務行業或加速商業模式變革。新冠疫情爆發以來，以靈活就業為代表的新用工形式愈發普及，并逐漸成為解決階段性勞動力供需失衡、進行勞動力預防性儲備的重要途徑。在後疫情時代，服務業複蘇或将推動大量勞動力需求，預計靈活用工的适用場景将會越來越廣泛，給企業創造的價值也會明顯提升；在此背景下，人力資源服務行業或将加速商業模式的變革，有望實作加速複蘇。

3）勞動密集型行業：或迎來用工成本的上升，帶動工業自動化的趨勢加速。疫情以來中國工業自動化市場規模穩步擴張，長期來看，預計在汽車裝配、物流、紡織服裝、半導體、電力、泛基建、輕工制造等領域自動化水準會顯著提升。疫後出現的結構性勞動力供需失衡和用工成本的上升可能會使上述行業進行生産要素替代的意願更加強烈，更多地使用機器代替勞動力，加快工業自動化趨勢。此外，自動化裝置制造過程中需要的通用工控器件，例如變頻器、伺服、PLC（可程式設計控制器）、HMI（人機界面）、CNC（數控機床）等，有望受益于工業自動化裝置的需求增加。

4）産業鍊較長且勞動力依賴度高的行業：用工缺口或帶來效率下降，中下遊有漲價彈性。對于産業鍊較長、對勞動力依賴度較高的制造業部門，任何一個環節出現用工短缺都會對最終産品的生産傳遞效率産生影響，2023年有可能會出現上遊要素供給充裕、中下遊供需失衡帶來價格上漲。利用國民經濟投入産出表，我們建構了“産業鍊長度—勞動力依賴度”四象限模型，模型測算結果顯示紡織服裝、輕工制造等部門的某些細分行業符合上述特征，相關的三級行業名單詳見正文。

▍風險因素：

國内疫情反複超預期；居民消費需求大幅下滑；出台大規模就業刺激政策；中美科技貿易等領域摩擦加劇；國内政策及經濟複蘇不及預期。

本文源自金融界