5月7日，由于一條實地探訪視訊，原本處于上市緘默期的百果園登上微網誌熱搜。
根據科普部落客“内幕糾察局”暗訪調查後釋出的一條視訊顯示，百果園部分門店不僅将小果打上大果标簽售賣，還販賣隔夜水果果切，甚至把即将變質的水果進行切塊售賣。對此，百果園7日淩晨釋出緻歉聲明，承認相關門店存在違規問題并承諾進行整改，随後，百果園緻歉沖上熱搜。
這距離百果園遞交招股書過去還不到一周。5月2日，作為國内最大的水果連鎖品牌，百果園向港交所遞交上市招股說明書，第三次向“水果零售第一股”發出沖擊。對于向來主打高端水果零售的百果園來說，這次廣受關注的食品安全風波，無疑又給本次上市之路增添了許多變數。
20年的慢生意 “水果大王”第三次沖擊IPO
作為一家老牌零售企業，2001年成立至今百果園經曆了3輪進化，對應的是百果園從加盟到自營再到類自營的模式變遷。
1994年，26歲的餘惠勇從江西農科院下海再度來到深圳，在此之前，他曾經曆過炒股虧損及運輸生意失利。7年之後，餘惠勇創辦百果園。
2002年7月18日，百果園的第一家門店出現在深圳街頭，這也是中國第一家水果特許連鎖專賣店。此後，通過加盟的方式在全國開出了100家門店。
不過，這種模式帶給百果園的卻是虧損。後來，餘惠勇複盤時指出了其中的兩大發展瓶頸，其一，水果本身是一種服務及品質極難标準化的品類，其二，當時懂水果産業管理的人才匮乏。
2008年，餘惠勇給出的解決方案是停止加盟模式，并陸續花了3年時間回購之前的加盟店股份，百果園由此變身直營。針對上遊供應鍊，餘惠勇開始着手建設水果生産基地。管理層面，餘惠勇通過借鑒7-11建立了一套新的體系，對于C端的品控，餘惠勇則做出了 “三無退貨”承諾。
在此基礎上，百果園跨過早期的野蠻生長進入标準化擴張階段，2015年，百果園的自營門店達到1000家。林軍在《沸騰新十年》中，形容百果園是一家腳踏實地的公司，并将其比作是水果行業的京東。
2015年9月，百果園正式進入資本市場，拿到天圖資本、廣發證券、前海互興聯合投資的4億元A輪融資，以此為起點，百果園開啟了6年8輪融資的瘋狂模式。從中金、招商局、深創投、前海母基金等國家隊，到源碼資本、天圖資本等主流VC，其股東背景在零售界也堪稱頂配。
在資本的助力下，百果園啟動門店合夥人制，從純自營轉向類自營，進入多元發展快車道。
2016年，百果園并購一米鮮，開始進軍線上。2017年，上線采購交易平台，切入2B業務。2018年，重新開機特許加盟模式，與此同時，開始着手生态布局，并陸續投資了17家産業鍊公司。2019年，進一步擴品類，提出大生鮮戰略，加入社群團購。一直到2020年，被疫情按下暫停鍵。
當初，餘惠勇提出的口号是2020年實作萬家門店。最終，百果園未能實作這一擴張目标。根據百果園的招股書顯示，截至最後實際可行日期，百果園線下門店數量為5351家，覆寫全國22個省直轄市的超過130個城市，累計會員使用者6700萬+，2021年，平均月活使用者700萬+。
根據沙利文的資料，按水果零售額計，百果園在中國水果專營零售企業中位列第一，規模是第二名的2.8倍，擁有中國水果行業最大的分銷網絡，但這依然無法掩蓋水果零售這門慢生意的本質。反映到現實中是過去20年，二級市場上遲遲沒有出現所謂的“水果零售第一股”。
即便作為領頭羊，百果園在二級市場也屢屢碰壁。早在2020年6月，百果園就曾向證監會國際部送出上市資料，拟在港交所上市，不過卻沒有下文。同年11月，百果園與民生證券簽訂上市輔導協定轉戰創業闆，最終同樣石沉大海，算下來，這次重回港交所已是百果園第三次沖擊IPO。
品類擴張遇阻 單店銷售下降
“一生隻做一件事，一心一意做水果”，這是餘惠勇對百果園的定位。過去20年間，圍繞水果這門生意，百果園逐漸發展成為一家集水果采購、種植支援、采後保鮮、物流倉儲、标準分級、營銷拓展、品牌營運、門店零售、資訊科技、金融資本、科研教育于一體的大型連鎖企業。
根據招股書披露的資料顯示，從2019年~2021年，百果園的總收入分别為89.8億元、88.5億元、102.9億元，對應的收入增速分别為-1.4%與16.2%，總體來看，百果園穩健有餘而動力不足。
事實上，中國水果零售市場過去幾年一直在穩定增長，但百果園的增速卻遠低于大盤增速。根據沙利文的資料，中國水果零售市場的總規模從2016年的8273億元增至2021年的1.23萬億元，年複合增長率為8.2%。2019~2021年，百果園的總收入年複合增長率僅為7.05%。
從收入結構來看，百果園的收入來源主要有四部分：1. 水果及其他産品銷售收入；2. 特許經營權使用費及特許經營收入；3. 會員費；4. 門店系統維護費等其他收入。其中，水果等産品銷售收入仍然是百果園的營收頂梁柱，2019年~2021年，其收入比重分别達到97.5%、97.6%、97.1%。
具體來看，除了水果，百果園的産品還有幹果和生鮮，然而，從資料來看，百果園的收入仍然嚴重依賴單一的水果品類，此前曾高舉高打的大生鮮戰略并未激起太多水花。2019年~2021年，水果的總收入比重高達96.5%、96.4%、95%，而幹果和生鮮的總收入比重則為1%、1.2%、2.1%。
從管道布局來看，百果園的模式仍然嚴重依賴于線下。2019年~2021年，百果園線上業務貢獻的收入分别為0.3億元、2.8億元、3.3億元，占總收入的比重為0.4%、3.2%、3.2%。同期，抛開直接銷售與區域代理兩大管道業務，百果園線下門店的收入比重仍高達88.4%、85.1%、81.7%。
高度依賴水果品類、高度依賴線下門店，這是百果園20年來的商業慣性與路徑依賴，與此同時，這也決定了百果園的規模擴張主要取決于門店數量。從2019年到2021年，百果園的門店數量分别為4307家、4757家和5249家，其中，自營門店比例較少，絕大部分是加盟門店。
2019年~2021年，百果園加盟門店貢獻的營收比例均高達8成以上，占據百果園線下門店收入的99.5%以上。根據招股書顯示，百果園最新的線下門店數量為5351家，其中，加盟門店分别為5336家，數量占比高達99.8%，可以預見的是，百果園加盟門店的收入占比會進一步提升。
對于規模驅動的百果園來說，這無疑是好事，但對于加盟商來說卻未必。根據營收資料與門店數量測算，2019年~2021年，百果園單店年均營收在200萬左右，對應的單店日營收分别為5709.8元、5085.2元、5370.6元，随着門店數量及網絡密度增加，單店整體收入呈下降趨勢。
與此同時，百果園的關店數量也在持續攀升。2019年~2021年，百果園關閉門店數量166家、249家、379家，占同期門店總量的3.9%、5.2%、7.2%。與此同時，2019年~2021年，百果園新增門店數量分别達到928家、695家、865家，分别占同期門店總數的21.5%、14.6%、16.5%。
由此可見，百果園的增長其實主要靠不斷增開新店來驅動，但随着關店增速提升、新開門店增速放緩，百果園将面臨增長瓶頸，其中，疫情影響無疑是重要因素，但競争力下降也是不争的事實。
面對水果零售行業高耗損、低毛利的現實，營收層面的壓力無疑會進一步擠壓利潤。根據招股書顯示，2019年~2021年，百果園的毛利率分别為9.8%、9.1%、11.2%。同期，淨利潤分别為2.48億元、0.46億元、2.26億元，對應的淨利率分别為2.8%、0.5%、2.2%，整體盈利水準不足3%。
新業務折戟 百果園的想象空間在哪裡？
作為一個高端水果品牌，百果園的模式有賴于兩大底層支撐，其一是供應鍊，其二是門店合夥制。
在供應方面，百果園從2015年開始着手建立果品标準體系，用百果園的話語體系來說就是“四度一味一安全”，即将水果按照“糖酸度、鮮度、脆度、細嫩度、香味、安全性”分成招牌、A級、B級、C級4個等級，嚴格把控水果的供應标準，而顧客是最終的檢驗标準，不好吃退貨。
從好吃的标準出發，百果園追溯到産業上遊，建立了标準化種植基地，從種植、采摘、産地配送等全鍊路建立品控流程，并從産地到門店全程啟用冷鍊控制和鮮度經營。這種精細化的供應鍊管理帶給百果園的是更低的損耗率，相較于行業整體近10%的損耗率，百果園的損耗率為4%左右。
而百果園在供應鍊上的功力也是餘惠勇切入生鮮的底氣，“果蔬不分家，商品屬性上最接近，是以百果園賣菜不算跨界，而果是‘根莖葉花果’中最高階的，百果園能賣得好水果，也一定能賣得好蔬菜”，從2019年上線百果心享到2020年推出熊貓大鮮，百果園沿用的都是這套邏輯。
然而，從水果到生鮮，百果園可以複用的能力有限。首先，蔬菜與水果的供應鍊存在差異，從上遊種植到采購再到倉儲物流，與叮咚買菜、每日優鮮等一樣，百果園仍然需要從零做起，其次，水果相較于蔬菜是一種更低頻的消費，從高頻打低頻，百果園直接面臨盒馬、七鮮等巨頭的碾壓。
反映到結果上是百果園的生鮮業務遲遲沒有打開局面。截至目前，百果心享已經在市面上銷聲匿迹，而熊貓大鮮也已經并入了“百果園+”的微信小程式中。根據招股書顯示，2021年，生鮮與幹果的合計營收占總收入的比重不過2.1%，雖然盈利情況并未單獨披露，但線上整體并不樂觀。
由于百果園的生鮮主要通過線上下單門店自提或通過外賣配送，可以從線上業務的盈利能力略窺一二。招股書顯示，2019年~2021年，百果園線上業務的毛利率分别為2.8%、-4.9%、-0.3%，不僅遠低于線下加盟店6.8%、7.1%、9.2%的毛利率，更低于9.8%、9.1%、11.2%的整體毛利率。
在門店合夥人制度上，百果園曾一直被認為通過利益設計很好地回避了加盟連鎖中的許多問題，成為了百果園規模擴張中的品質穩定器，作為百果園的外部大腦，逸馬集團一度将其作為标杆來包裝。據悉，百果園的合夥制度涵蓋股權配置設定、人才培養、虧損補貼、退出通道等四個方面。
比如，不收加盟費，百果園、片區管理者及大區加盟商、店長三方參與投資，前三年虧損百果園兜底，利潤百果園與門店三七開，原價退出并一次性補償三倍收益，這些都是過往被外界稱道的利益綁定法寶。根據電廠從官方得到的加盟制度來看，如今，百果園的加盟方案主要有兩種。
A方案的總投資費用在27.7~29.7萬元，B方案的總投資費用約8.5萬元，其中，均包括3萬元的加盟費。據百果園官方介紹，二者的差距在于B方案由百果園負責門店裝修、招牌布置、裝置安裝等三項支出，與之相對的是B方案每月收取更高的特許經營使用費，平均相差5個點左右。
然而，從沖上熱搜的“變質水果切”事件來看，即便加盟管控制度再周密，百果園終究無法回避所有的門店管控問題，尤其是當加盟店越來越多，單一門店均面臨收入不斷下行的壓力，管理問題更是防不勝防，從黑貓投訴平台來看，百果園近1500條的投訴基本都是品控與退款問題。
某種程度上，這些其實都是速度所帶來的副作用，而這也并非百果園一句道歉能解決的。
事實上，除了需要在門店管理上花力氣補課，面對資本市場，百果園更迫切的問題是缺乏想象力。此前，有媒體根據百果園在2021年10月的最後一筆私募股權交易測算，百果園上市前的估值已經達到120億元，對應2021年的2.26億元的淨利潤，一級市場的市盈率已經高達53倍。
如今，二級市場上市盈率達到這個水準的公司不多。一組直覺的資料是，同樣是零售行業，阿裡巴巴目前24倍PE，拼多多45倍PE，名創優品20倍PE，沃爾瑪30倍PE。為了撐起這百億市值，近年來，百果園除了切生鮮擴品類，還在不斷往三、四線市場堆加盟店，走下沉路線
根據百果園方面此前的披露，2021年，三、四線新增門店在總體新增門店中的占比已經達到30%，2022年，預計這一必将将提升至40%。然而，面對阿裡、京東、美團等在下沉業務上不斷爆出的裁員消息，很難讓外界相信，巨頭們的低價團購都铩羽而歸，走高端路線的百果園能開出花來。