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文｜市值榜，作者｜何玥陽，編輯｜趙元
3月22日晚，小米交出了2021年全年答卷。
這是小米手機高端化戰略施行的第三個年頭，通過這份财報可以看出，2021年是小米高端化戰略全面提速的一年：全年出貨量翻倍增長。
進入高端市場，是華為受制裁後，米OV都想争奪的蛋糕，也是小米解決出貨量、ASP（單機價格）和毛利率三角難題的出路。
也許是嘗到這份甜頭，在2022年春節後，小米舉辦了虎年開年來的第一次重要會議，會議的主題是高端化。會議上，小米立下了“三年手機銷量全球第一”“産品和體驗全面對标iPhone”的高端化戰略目标。
小米高端化戰略具體如何實施，又會面臨哪些挑戰？當下小米的基本面到底如何，資金狀況能否撐起小米的這個戰略？以及，小米目前市值是否合理？我們試圖通過拆解小米這份最新的财報，來解答這些疑問。
01、靠什麼增長？
最新的财報資料顯示，小米在經過2019和2020兩年不到20%的增長後，重新傳回高增長賽道。
2021年全年，小米的營業收入為3283億元，同比增長33.5%，經調整淨利潤為220億元，同比增長 69.5%。
小米的戰略可以分為以“手機×AIoT”為核心的硬體生态和以網際網路服務為核心的軟體生态。
其中，智能手機業務是小米的基本盤，在2021年年報中，手機這一基本盤愈發穩固，也是增長的重要引擎。
2021年，小米的智能手機業務分部收入2089億元，同比增長37.2%。再具體拆解，手機業務的增長是量價齊升共同帶來的。
在銷量方面，2021年小米智能手機出貨量達到1.9億部，同比增長30%。其中2021年第二個季度，小米手機出貨量占到了全球第二，全年來看，Canalys資料顯示，小米智能手機出貨量排名全球第三，市占率為14.1%。
小米手機下半年的銷售情況弱于上半年，其中Q1和Q2出貨量分别為4940萬台和5290萬台，同比增幅為61.9%和86.9%。銷量的環比下滑，是因為全球缺芯，産量受制于核心零部件（包括SoC晶片）的供應。
為了不被卡脖子，尋求手機上遊的晶片供應穩定，2021年11月，小米投資瓴盛科技，一家聚焦消費類手機市場，主打SoC手機晶片的公司。
價格方面，2021年是小米手機高端化戰略施行的第三個年頭。
盧偉冰在2021年小米投資者日提到，高端化可以幫助小米不用糾結出貨量、ASP和毛利率三者之間的跷跷闆關系。
總體來看，高端手機2021年全年出貨量翻倍增長，達到2400萬台。一些機型大受歡迎，如雙尺寸雙高端小米12系列上市後首月購買使用者中超過50%為新使用者；小米12和12 pro首月出貨量遠超所有其他品牌骁龍8手機的總和，小米12Pro成為了電商平台京東、天貓1月份4000+價格段的安卓銷量冠軍；陶瓷背闆的小米11Ultra、小米MIX4被粉絲稱為新老機皇。
但品牌由低端走向高端本就是一場攻堅戰，也不可能一蹴而就。
2月8日，雷軍對外發聲，稱小米要從産品品質到體驗高端化，立下了“三年内拿下國産高端手機市場佔有率第一”的flag，為此組建了高端化戰略工作組，可見在高端化之路上，小米有其戰略定力。
再來看AIoT業務，包括IoT産品和生活消費品。
從規模上看，AIoT業務全年實作收入850億元，同比增長26.1%，增速同樣是前高後低。
從使用者忠誠度上看，截至2021年底，小米IoT裝置連接配接數已經達到4.34億（不包括智能手機、平闆電腦和筆記本電腦），且保持了33.6%的高速增長，其中擁有5件以上裝置的使用者高達880萬，同比增速高達40.4%。
小米的AIoT産品在海外增長更為強勢，其中電動滑闆車、智能手環都是暢銷爆款。下半年增速較差，也是受制于境外物流和面闆漲價等外部因素，這些因素小米預計在2022年問題會有所緩解。
最後看網際網路服務。
小米的網際網路服務業務包括兩部分，一部分是傳統的廣告業務、遊戲，另一部分是優品電商、小米金融等，是利潤的重要來源。
2021年，網際網路業務分部以8.6%的收入貢獻了35.9%的毛利潤，整體毛利率呈增長态勢，第四季度提升至76.1%。而這一成績的背景之一是，教培被切、遊戲監管，廣告業低迷。
在外部不景氣之下，網際網路業務收入的高增長，得益于硬體産品銷售規模的擴大，毛利率的增長則在于小米掌握的流量入口，海量使用者資料和完整的生态讓廣告營銷更場景化、智能化和精準化。
衆所周知，使用者流量擷取越來越貴，手機市場也幾無增長空間，小米是不是快要觸達天花闆了？
02、成長性如何？
對天花闆和成長性的探讨，需要從行業和小米自身兩方面入手。
第一，全球智能手機出貨量趨于飽和。
根據IDC資料，全球智能手機出貨量自2016年達到高點後連續4年負增長，在多個新興市場強勁複蘇的帶動下，2021年出貨量有所反彈，同比增長不到5%，預計未來兩年的複合年增長率僅為3%-4%左右。
那麼，小米手機業務天花闆的打開要看兩方面是否能突破：高端化提升ASP和吃下别人的市場佔有率。
第二，AIoT仍是處于成長中的賽道，天花闆遠沒有到來。
根據IoT Analytics的資料，2020到2023年全球AIoT行業的市場規模有望達到29%的複合增長率。
小米是AIoT賽道的早期入局者，2013年就開始布局，現在已經是全球最大消費類AIoT物聯網平台公司。浙商證券的研報認為AIoT會是未來小米業績增長的重要驅動力。
第三，小米對于手機處于飽和行業早有深刻的認知，進軍電動汽車行業即是尋找未來的業務增長點。
截至目前，小米的智能電動汽車業務推進順利，團隊成員超過1000人，預計2024年上半年正式量産。
造車具有不确定性，如果量産成功，并得到市場的認可，一方面，市場給造新能源車企的估值更高，另一方面，小米的車和手機、網際網路服務能夠形成更大範圍内的生态，這種協同會産生飛輪效應。
但也必須承認，造車存在生産成本高、銷售不暢的風險，而此時巨額的投入可能會打水漂，對中短期的利潤也會造成負面影響。
網際網路業務則是基于前三者的入口進行利潤更豐沛的變現。
綜上，小米的增長下限是AIoT業務的成長，上限則是高端化和造車順利帶來的巨大空間。
不管是高端化還是造車，都要求小米強于研發，提升産品力。
小米的研發投入從2017年的32億元增長到2021年的132億元，其中2021年同比增長42.3%，研發投入進入了中國高科技公司的前20位。
在2021年末的一場釋出會上，雷軍表示未來五年，小米的研發投入将提高到1000億，比兩年前提出的計劃翻了一倍。
在成果上，小米12 Pro首發自研“小米澎湃P1”充電管理晶片，突破了大電池和百瓦以上快充無法兼顧的技術屏障，同容量電池續航能力增加1小時；MIUI13實作了系統級全鍊路反詐功能，小米12系列也成為行業首款自帶反詐功能的高端旗艦。
小米的戰略目标需要充沛的資金作為支撐，尤其是在經濟環境的壓力之下。
從資産狀況來看，小米的資金儲備較為充裕。
截至2021年12月31日，小米的貨币資金、受限資金、短期銀行存款合計588.7億元，短期的有息負債為55.3億元。
小米整體的負債率保持在50%上下，資本結構健康，2021年其負債中，短期負債減少，長期負債相應增加，長短期債務結構的調整表明小米在金融機構那裡信用好、融資能力強。
再從現金流來看，小米做的是2C的生意，現金流入狀況良好，應收賬款及票據占資産的比重約為6%，遠小于應付賬款及票據，應收和應付之間566億元的差距，是小米通過在産業鍊上的地位無償占用資金的展現。
03、估值合理嗎？
自2018年在港股上市以來，小米的股價經曆了大起大落。2020年下半年開始，小米股價一路高歌，最高市值超過9000億港元。
從2021年開始，中概股開始急劇下挫。
因香港市場和美國市場的關聯性，中概股的慘淡、疊加近期的國際大環境，引發了港股相關公司的下挫，繼而影響同行業公司估值中樞下移。
至2022年3月22日，小米的總市值為3547億港元，四季報披露之前，小米的滾動市盈率隻有11倍多。
這一市盈率是什麼水準？A股裡，滾動市盈率在11倍上下的，有賣服裝的報喜鳥、沙鋼股份、中石油和一些證券公司。
這意味着目前的市場已經完全忽視了小米的網際網路屬性和科技屬性，否認了小米的生态價值，也否認了MIUI使用者和智能電視使用者的價值，隻是把小米當做一家硬體公司，這明顯是不合理的。
港股的下跌，如前文所說，是多重因素導緻的，有外圍市場，也有貨币、經濟因素。
從已經實作的2021年業績來看，小米不管是收入還是淨利潤都實作了高增長，帶動公司的淨資産收益率（ROE）提升，如果以調整後的淨利潤計算，2021年的ROE同比上漲5.5個百分點。
基本面穩健向好的公司，它們的下跌有錯殺的成分在。待各方面的不确定因素消弭，小米這樣具有韌性的公司更容易吸引投資者的關注，率先迎來股價的拐點。
不管是以PE、PB為代表的相對估值法還是以DCF為代表的絕對估值法，都和利率有關，利率的下降會提高未來收益的現值，利率的下降也會助推企業的盈利水準。
但從2020年以來，低利率不再是短期現象，而是一種長期預期。在這種情況下，傳統的估值法變得不夠公允，也是在這種背景下，ESG的重要性開始凸顯。
ESG是一種關注企業環境、社會、治理績效而非财務績效的投資理念和企業評價标準。基于ESG評價，投資者可以通過觀測企業ESG績效、評估其投資行為和企業在促進經濟可持續發展、履行社會責任等方面的貢獻。
小米的公益基金會等組織加強了對社會公益工作的支援。直接花錢是最容易的方法，社會責任還展現在自身與社會、環境、行業的共赢上。
過去兩到三年，小米在ESG領域持續引入新措施，其中包括重新設計可以減少物料的包裝方式，最多減少約40%包裝物料用量，并且提升智能制造水準。
此外，小米設立了專門的産業投資團隊，通過産業基金投資了約100家創新科技企業，針對通信技術、模拟半導體、觸控顯示、傳感器、綜合電子、電池、工業自動化、精密制造及材料等上遊産業鍊投資建設，為他們的創新研發提供資金、人才、供應鍊資源和商品化、市場化輔導等一系列支援。
小米在自己的手機和AIoT的産品中，使用這些企業的産品。通過投資和訂單，小米助推了國産高端制造企業的崛起。
随着ESG估值體系的完善和普及，公司治理制度完善、資訊披露透明、積極承擔社會責任和環保責任的企業，也會得到相應的市值獎勵。