在2020年我曾對分析B站有如下分析，認為當時平台進行的大規模的版權購買行為，恐會陷入長視訊平台的一樣困境，即龐大的版權支出與經營品質乃是相悖的。由于彼時市場正處于對“成長性”的渴望周期中，不斷破圈的B站就迎合了當時的市場情緒，在虧損放大同時，股價依然大漲。
從那時候起，市場對B站的預期不斷強化，平台持續推動“破圈”，市場與企業經營互相驗證，互相強化。
如今市場風格已經改變，高虧損就成了高負擔，股價急轉直下，增速已經不再是第一優先級，B站就要重新面臨市場與經營的互動關心，于是就有了本文，我們把研究重心放在盈利性預期上。
剛剛釋出的2021年Q4财報中，當季經營性虧損超過上年同期一倍，達到18.8億元，這是令我們很難了解的，在2021年我就也曾樂觀預測，在廣告收入的快速成長下，B站的經營利潤和毛利率将雙雙進入改善區間。
以上預測并未發生，那麼為何此時企業還拿到了如此大虧損力度，尤其當期毛利率也是在曆史的低點。
帶着以上困惑我們來研究毛利率的低迷問題。
2021年廣告收入成長性相當之好，尤其該闆塊的成本又較為低廉（主要為伺服器和人工成本），這是可以有力改善B站毛利率的（直播增值收入模型中要扣除主播和up主分成，遊戲要扣除分銷管道，這些都會拖累毛利率）。
在上圖中我們也可以清晰看到，自2018年以來，毛利率和廣告收入占比這兩這條折線走向幾乎是一緻的（除2020年Q1疫情原因有所波動）。這也驗證了我們最初的假設，B站是可以在廣告收入成長中不斷改善毛利率情況，這就奠定了接下來持續性盈利的基礎。
情況并未按照我們所假設路線前進，2021下半年之後，廣告收入占比繼續大幅向上，但毛利率畏縮不前，且有了明顯的下降勢頭。
通過對企業以及行業的觀察，我們先假設了以下原因，再進行驗證：
其一，受線上教育，遊戲等相關行業經營壓力影響，平台可能會适當下調廣告議價能力，畢竟在實體經濟層面承壓的背景下，廣告主的投放意願在減少，通過價格讓利是可以保住基本面的。
當我們将MAU與廣告收入進行資料拟合化處理之後，就否定了以上假設。很顯然，B站的廣告增長能力開始明顯超越MAU增長，尤其在Q4資料大幅偏離拟合線，當平台的市場占比能力擴張，具有鮮明成長優勢時，是沒有必要對廣告進行降價促銷的。
或者說，企業的廣告業務仍然是具有市場定價能力的，降價不具有必要性。
其二，B站的非廣告類收入成本支出大幅提高。在短視訊平台的大舉進攻之下，即便是B站這種具有鮮明的年輕一代特色社群的平台也要面臨留住創作者的壓力，畢竟創作者都已經習慣了“一水供全球”的經營模式，平台的競争力又在于獨家或者更多優質内容的供給，若要在與對手對決中勝出，就要争奪内容也就是創作者，這也就需要平台提高内容分成的比例。
于是我們就整理了B站直播和遊戲收入占比情況，見下圖
2021年Q2以來，直播和增值類收入占比基本穩固，此部分又恰是内容分成的最主要闆塊，如果再提高内容分成比例，毛利率必然會被大幅稀釋。
同時也注意到2021年Q4，直播和增值類收入占比又有所下降，但是主流短視訊平台又開始紛紛上馬知識科普、二次元等多元内容的建設，這又是B站的内容護城河，這就會倒逼平台再次對内容的讓利，加大對内容創作者的流量和分成補貼。
此壓力亦可以從MPU的表現上進行驗證：假設平台内容優勢明顯，就會吸引更多的使用者打賞或訂閱内容，積極鼓勵内容創作者。但事實如下
由于MPU主要為使用者對遊戲和增值服務的“買單”，通過此亦可看出使用者内容的鐘愛程度，也就是平台内容的核心優勢展現。
在上圖中可以比較清楚看到，每個MPU的季度付費情況是停滞不前的，甚至有所倒退的，顯然平台内容對使用者的吸引力是在一個下行壓力之下的，對up主提高内容分成成本是尤其必要性的，這也是毛利率下行的最重要原因。
此外我們亦知道此部分的總收入=MPU乘以付費總數字，由于MPU的規模也已經進入了比較緩慢的時期，2021年Q4環比增加60萬，遊戲和增值類收入的預期就不那麼樂觀了，從長期看這就會影響平台的競争力以及盈利性。
從毛利率入手，我們就對B站得出了：
其一，廣告業務的基本面仍然是相當不錯的，且成長性也是十分突出的，這也是多年來B站特有的社群文化的展現；
其二，當下在壓力之下，為確定社群文化，甚至高投入的“破圈”行為要持續發揮效應都需要平台提高對内容的投入，提高創作者在B站貢獻内容的動力，企業要出讓部分盈利性。
那麼接下來我們要讨論的是，以上情況究竟是平台短期面臨的挑戰，還是一項長期任務，換言之，在過去營運中上述壓力是否通過内容建設得到了化解。
此方面我們可以對市場費用做量化分析，理由也較為簡單，假設平台已經在内容端支出提高競争力，這就會提高獲客效率，也就是将獲客重心前置在成本端，這也就可降低流量采買的成本，最終降低市場費用。
于是我們就整理了B站市場費用和MAU的分布情況，并制作拟合線，見下圖
顯然情況并未如我們所假設那般發展，在近幾個季度裡可以看到點狀分布有向拟合線上方移動的趨勢，也就MAU對應的市場支出不但沒減少反而在放大。
這也意味着對應當下的B站，一方面要考慮如何與對手争奪創作者，另一方面仍然需要加大廣告投放來提高獲客能力，穩定MAU的可持續增長。就目前情況來看，兩者尚未形成良好的互動關系，在中短期内，尤其短視訊行業對内容、使用者以及使用者時長的侵略感仍是極強的，B站難以放松警惕。
市場費用吃掉毛利率是“成長性科技企業”的主要特征，在便利融資環境以及市場偏好利好因素下，企業會以市場費用高投入換來高增長（俗稱燒錢），以此在資本市場獲得溢價，再獲得便利的融資成本，以此實作循環。在此過程中，有成功的企業，亦有昙花一現的企業，所謂的市值輝煌也是有周期性的“運氣”因素的。
B站作為成長性高溢價階段的代表企業，也具有鮮明的周期性特點，2020年開始大幅提高市場費用，從此時開始市場費用開始吃掉毛利，并成功在資本市場證明了此模式的成功。
在市場偏好調整時候，上述圖表就不那麼吸引力了，當務之急，B站還是表示了自己對盈利的渴望，管理層開始表示non GAAP要在2024年實作盈虧平衡，管理開始試圖順應市場預期。
在對企業進行比較詳盡的分析之後，我們認為盈利對B站并非特别困難之事，重要的還是調整經營的節奏。
本文開篇我引用了2020年我對企業的觀察，當時B站開始大量采購版權内容，以“破圈”姿态提高想象空間，但同時也帶來了一些問題：高現金流和強内容成本支出。
愛優騰格局形成後，大陸長視訊版權成本是存在下行可能性的，買方抱團，将市場調整為“買方市場”即可，但随着行業參與者的變化，版權方的定價預期又陡然上升，典型事件為西瓜視訊買斷因疫情不能上院線的《囧媽》。
此外版權内容又具有典型的時效性，随着時間延長價值嚴重衰減，長視訊對版權的追求就陷入了一輪無解的循環：投入成本高，不投就沒使用者。
當版權投入難以拉動使用者增長，版權投入的成本效益就急劇下降，或者說，長視訊提供了企業估值的一個新思路，但與此同時沒有足夠多使用者分攤的長視訊又可能會适得其反。
這大緻也是最近長視訊企業經營狀況惡化的很重要原因。
既然社群特有風格的up主是内容重中之重，B站是不是可以考慮減緩對長視訊的采購，以降低内容攤銷計提成本對毛利率的壓力。
這也就需要B站實時調整經營節奏，在保盈利性預期之時，其業務側重點也要随目标的轉移而調整。
我們并非在“唱衰”B站，恰好相反，現階段B站的現金儲備以及經營基本面是非常有希望能夠完成逆周期調節的。不過從資本市場此時偏好入手，企業應該選擇進行良好的風險控制，不要執拗于往日輝煌，重拾“小破站”的謙遜，時間就站在企業這邊。
我們B站判斷為：長期樂觀，中期中性，短期審慎。風險可以在長期經營中稀釋，但在短期如果沒有明顯的調整，則恐怕會放大風險，也會影響對未來的判斷。
總之，時間不一定是朋友，還經常會是敵人。