過往的戰略性收縮給快狗上市後的業務擴張和随之帶來的估值擡升留下了更多想象空間。
3月3日，港股市場将迎來一家新的網際網路公司——快狗打車。作為同城貨運的龍頭公司之一，快狗打車會是一個好标的嗎？
《巴倫周刊》中文版認為，盡管快狗打車從目前的市場佔有率來看，并不是最大的，不過上市之後，快狗打車的估值或許可以從三個方面獲得支撐。它們是——同城貨運的黃金賽道、快狗打車的物流生态，以及估值的修複性回歸。
黃金賽道大局未定，快狗打車的成長潛力在哪兒？
在對成長股的估值邏輯中，高增長是獲得估值上漲的基礎。公司的增長既取決于自身的成長速度，也取決于其所在行業的成長空間以及公司在行業中所處的地位。
按照弗若斯特沙利文的統計，2016年亞洲的線上物流平台滲透率僅為0.2%，中國為0.3%。
不過在之後的幾年，同城貨運出現了較快的增長。按照交易總額計算，自2016年到2020年，亞洲同城物流市場的年複合增長率為7.8%，中國為11.5%。從2021年到2025年，這兩個數字将維持在9.4%和8%。屆時，線上物流平台的滲透率将分别達到14.3%和18.8%。
從另一個角度可以看到同城物流的潛力。
資本永遠是最靈敏的，在同城貨運市場，不乏知名基金入局，貨拉拉背後有高瓴資本、紅杉資本等，滿幫上市前背後有紅杉中國、雲鋒基金、老虎環球基金等，快狗打車的背後是阿裡系的淘寶中國、菜鳥、AHKEF（阿裡巴巴旗下投資基金），以及瑞士銀行、交銀國際資産管理公司等等。
快狗打車是同城貨運的早期參與者。
快狗打車的前身為2014年在内地成立的58速運，2017年與在香港成立的GOGOVAN合并，2018年更名為快狗打車。目前，快狗分别以快狗打車和GOGOX（前稱GOGOVAN）兩個品牌在内地和亞洲其它地區營運，後者的業務集中在香港、新加坡、南韓及印度。
到2021年9月底，快狗打車已經在亞洲五個國家和地區340多個城市開展業務，注冊使用者達到2650萬，注冊司機490萬。
與貨拉拉不同，快狗打車的一個重要特色是對海外市場的覆寫。根據第三方公司佛若斯特沙利文的資料，按照2020年的交易額計算，中國内地和香港合計約占亞洲線上同城物流市場的68%。也就是說，線下物流向線上物流的轉換更新過程中，中國内地和香港走在了亞洲市場的前面，也說明了未來亞洲其他市場的潛力會更大。正如所述，2021年到2025年亞洲市場同城物流市場年複合增長率就會高于中國市場。
在中國内地市場，快狗打車在計劃用車領域的發揮空間也相當大。目前中國内地市場的計劃用車業務僅占營收的5%，而海外占到30%。一位業内人士表示，網際網路貨運作業的滲透是從相對容易的實時貨運開始的，随着行業的成熟，會進入到計劃用車領域。是以計劃用車領域，也将是快狗打車未來的增長點。
在快狗打車的收入結構中，中國内地和海外市場幾乎各占一半，且自過去幾年海外市場的占比在不斷提高。2018年、2019年、2020年及截至2021年前九個月，快狗打車的海外收入分別占總收入的26.5%、35.4%、47.1%及 49.2%。
假設弗若斯特沙利文預測對于同城物流滲透率的預測是準确的。即便按照目前的市場佔有率不變比例計算，在市場滲透率分别提高5-6倍之後，2025年快狗打車的收入也會獲得相應的增長。
當然，随着行業的發展，行業參與者的市場占有率一定會發生變化。
按照交易額計算，目前中國内地同城物流市場佔有率十分集中，五大龍頭合計占市場佔有率的67.5%。
不過，這個市場遠未到大局已定的時候。
從業态本身來，既有品牌尚未占據消費者心智，新的競争者仍在陸續入局。2020年4月，滴滴投入1億元成立滴滴貨運，正式殺入同城貨運賽道。
盡管同城貨運和同城客運的商業模式類似，但是二者有行業差異。其中之一是，線上同城客運更接近标準化定價，基本上就是根據從A地點到B地點的距離計價，但是貨運不同，每一件貨物都存在大小尺寸以及位置的不同，很難形成标準化定價，也不容易形成壟斷式集中。
從外部政策變化角度看，一方面作為平台公司，同城貨運的參與者不可避免的要受到近兩年網際網路反壟斷風暴的影響，高市占率的公司更容易受到沖擊。另一方面，中國監管方正在加強對同城物流的監管，資質太差的公司也會是以被淘汰。
據此分析，快狗打車或将受益于這兩項政策的變化。快狗打車不僅會随着整體行業的發展而增長，還會因市場佔有率的擴張，增長快于行業平均水準。
護城河不靠燒錢靠科技：抓住司機，就能留住顧客
快狗打車将自己的使命定義為“利用科技讓同城物流更簡單”。
一家成功的平台應以科技的方式實作增長，并考慮所有利益相關者的權益。燒錢補貼、快速占領市場是網際網路公司的一貫打法。比如，滴滴貨運入場之初不僅免去了新司機加盟平台的服務費，還給予大量補貼，使得滴滴貨運一開始就訂單暴漲。滴滴貨運的做法，再次打響同城貨運的價格戰，即便是龍頭貨拉拉也不得不再次參戰。
但是通過燒錢占領市場在過去的市場環境下或許是奏效的，但是在目前的市場環境下，這個邏輯可能已經行不通，因為在市場對平台公司估值中樞下滑之後，融資環境已經不允許這麼燒錢了，而且靠燒錢獲得的市占率可能也并沒有那麼可靠。
快狗打車非常早就意識到這一點。
2018年快狗打車就改變了此前采用的補貼、優惠券等拉新促活方式，轉而通過口碑推薦、向使用者提供獎勵、社交媒體及應用商店廣告、搜尋引擎及關鍵字搜尋開展營銷活動。
同時，快狗打車更加注重自己的營運效率、建立自己的護城河。這句口号落實在營運層面，就是要提高客戶的忠誠度。
貨運作業的客戶既包括貨車司機，也包括托運人。貨車司機的忠誠度取決于其收入的穩定性和可預期性，托運人的忠誠度取決于可靠的貨物運輸服務。
在此需要解釋一下快狗打車的業務結構。
快狗打車的業務包含平台服務、企業服務及增值服務三個部分。平台服務最簡單的了解就是類似于滴滴專車的貨運模式，托運人按需下單，貨車司機接單并完成。企業服務，一般是計劃用車客戶，一般為有經常性物流需求的企業客戶，包括超市、餐廳、建材供應商、社群團購平台、電子商務平台及政府機構。截至2021年9月底，快狗已經累計為超過37000家中小企業及大企業提供企業服務。增值服務主要是為司機提供的包括定位加油站和車輛維修保養中心、加油卡等服務，并向供應商收取傭金。
從收入結構來看，企業服務占到公司營收的一半，但是這主要是由于會計準則的原因。不同于平台服務隻計入傭金部分，企業服務是将交易總額全部計入收入，再将付給司機的金額計為成本。如果是按照統一會計準則，企業服務在中國内地業務中的收入占比為5%，海外是30%。此外，增值服務在營收中的占比非常低，此處忽略不計。
是以，此處讨論的主要是快狗打車的平台服務。
2020年，快狗打車平台上産生交易總額為27億元，大約是320萬托運人的2710萬份訂單。
首先，從司機的角度來看，跟滴滴專車一樣，貨車司機并不是快狗打車的員工，管理難度大，司機粘性低。他們随時可以到其他競争對手平台，甚至同時在兩個平台接單。
如何解決這個問題？
根據快狗打車的營運邏輯，如果一個司機的大部分收入都來自快狗打車，自然而然他跟快狗打車的粘度就會增加，平台對司機的“管理”才是有效的，才能服務好客戶。可以簡單總結為，快狗打車照顧好司機，司機才能照顧好客戶。
為了實作提高司機收入的目标，快狗打車采取了多個措施。
從經營理念層面來講，不同于部分其他行業參與者，快狗打車不對新加入司機強制收取會員費和加盟費，平台收入主要是客戶支付的訂單金額和平台支付給司機的金額之間的差額，或者可以稱為傭金。會員制和傭金制的差別在于，平台的收入來自司機還是來自客戶。快狗打車的絕大部分收入是來自後者。
從技術層面來講，快狗打車希望通過科技手段，比如需求預測、智能派單、自動訂單定價、優化路線推薦、數字化司機評估和風向管理等措施，一方面在不投入更多汽車上路的情況下釋放控制産能并增加運輸供應，進而最大限度減少空載路程、能源使用、碳排放。另一方面，提高客戶滿意度。
為此，快狗打車非常重視對科技的研發。截至2021年9月30日，快狗打車的研發團隊有112人，占全部員工的10.1%，已經獲得了13項專利及20項軟體版權。
憑借技術，快狗打車能實作在托運人下單平均11秒内比對司機，同時還可以追蹤需求及訂單量，預測到有能力或者有意願接單的司機量，如果出現不足，可以通過提供獎勵協調。同時，還可以通過路線優化技術幫助司機規劃最佳駕駛路線。
2020年，快狗打車還被天津市相關部門評定為高新技術企業，并由工業和資訊化部選中參與大資料産業發展試點示範項目。
同時，快狗打車在商業模式方面做了一個重大調整，将過去的司機搶單制改成了派單制，還設立了優質司機制度，優質司機可以獲得更多、更可預測的訂單數量。
同城貨運跟同城客運的另一個不同點在于，客運的黃金品質點在于客戶的等候時間，是以需要非常大的供給密度。而貨運對時間的容忍度要高得多，是以保證一個城市一定的運輸密度即可。
截至2021年9月30日，快狗打車的優質司機完成的平均月訂單至少是其他司機的1.5倍。且自2020年11月推出優質司機計劃以來，中國内地優質司機完成訂單的比例從當時的3.7%增至2021年9月的45%。
客戶的滿意度，主要取決于是否能夠獲得可靠的貨運服務。
根據弗若斯特沙利文的報告，在亞洲線上同城物流平台中，快狗打車使用者滿意度位居前列。可以說，快狗打車已經憑借司機粘性、貨運穩定性在物流行業建立了護城河。有市場參與者表示，目前一些同城貨運參與者的燒錢政策一年左右後将難以奏效。屆時，快狗打車早年間的布局将顯示出它的優勢。
潮水退去之後，誰會遊泳的優勢才會顯現出來。快狗打車在資本市場的價值也會被市場認可。
價值窪地期待反轉，業務空間為估值留下想象力
客觀來講，快狗打車此時登陸港股市場并不是個好時機，可以說是逆勢上市。
快狗打車上市之際，正值資本市場對平台型公司的估值邏輯發生反轉之際，平台公司的營運生态也發生了巨大變化。
過去在網際網路行業有一個詞叫做“赢者通吃”，簡單來講就是行業龍頭公司會利用自己的資質在市場上融盡量多的錢，再用這些錢快速擴張，占領市場，甚至形成壟斷，擷取行業的定價權。這一模式是用利潤換取規模。在這一模式下，市場看中的是包括活躍使用者、新客增長等名額，而不是這個公司是否賺錢。
而如今這一狀況發生了翻天覆地的變化，尤其是随着網際網路成為反壟斷的執法重點，龍頭公司的壟斷性和定價權被弱化。資本市場對平台公司的估值邏輯也發生了變化，平台公司的估值中樞出現明顯下降。
這會導緻之前在一級市場獲得較高估值的公司難以在二級市場獲得滿意的價格。
公開資料顯示，貨拉拉自2015年以來已經8次融資，并曾創造出一個月内融資20億美元的紀錄。目前估值達到150億美元。
最新未證明消息是，同城貨運市占率排在快狗打車之後的滿幫正籌劃回港二次上市，最快本月内送出上市申請，預計集資約10億美元。
相比之下，快狗打車在Pre-IPO輪融資前僅有2輪融資。此次快狗打車上市的融資計劃也僅有3億美元左右。對于前期有大量融資的公司來說，上市時會有更大包袱，因為前期投資者需要變現，如果定價不能高到足以令前期投資者滿意，上市也會有難度。
2021年6月曾有市場傳言貨拉拉以保密方式送出赴美IPO申請，但該消息随後被貨拉拉否認，之後又有消息稱拉拉正考慮将其上市計劃由美國轉移至香港。迄今仍無貨拉拉上市的消息。
快狗打車之前的低融資額在上市過程中就會給定價留出更大的靈活空間。低發行價，也将為快狗打車未來的股價表現留下更多向上空間。
同時，衆所周知，目前的香港市場是全球估值窪地，特别是網際網路公司在過去一年遭遇強烈逆風。目前，大多數觀點都看好香港股市将在2022年均值回歸，網際網路公司股價也有望迎來反轉。
此次上市完成後，快狗打車也可能會加速市場擴張。
事實上，快狗打車在過去幾年的市場戰略是有所收縮的，并沒有盲目加入補貼戰去獲得短期市場擴充。這一點從快狗的銷售及營銷費用可以看到。2018年快狗打圜的銷售及營銷費用為5.24億元，2019年和2020年為2.96億元和1.95億元，2021年前9個月為2.31億元，相較2018年大幅下降。
上市完成後，快狗打車可以用這筆融資進行業務擴張。快狗打車在招股書中表示，在中國内地，快狗打車已經開發出高度可複制的擴張模式，并取得了成功的往績。每當開拓一個新的城市，就會部署當地銷售人員迅速建立起當地使用者網絡。
過往的戰略收縮給快狗打車上市後的業務擴張和随之帶來的估值擡升留下了更多想象空間。
綜上，《巴倫周刊》中文版認為，快狗打車雖然目前不是行業第一名，但是同城貨運的仍大局未定的萬億級黃金賽道給了它提供了廣闊的成長前景，快狗打車多年來經營的以科技為核心的物流生态為其提供了競争護城河，而香港市場和港股網際網路公司目前所處的價值窪地，以及快狗打車此前業務收縮帶來的再次擴張空間，都可能成為快狗打車估值修複性回歸的催化劑。
文｜夏牧荑
編輯 ｜李奧
（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）
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