（報告出品方/作者：東吳證券，吳勁草、張家璇、譚志千、陽靖）
1. 消費品增長三邏輯：提滲透率、提市占率、提價格
1.1 消費品增長邏輯之一：品牌市場規模&滲透率提升
“品牌所處的行業規模增長”是一個常見的品牌增長邏輯。在行業規模的擴張階段，品牌隻要能夠保持其市場地位，就能夠 得到與行業增速相比對的規模增速。行業規模增長可以拆分成：
滲透率增長：可了解為消費人群占總人口的比例提升。現階段大多數消費品市場已經進入成熟期，擁有滲透率提升邏 輯的品類并不多，主要出現在新型消費賽道，比如醫美、電子煙、新能源車等。“人群滲透提升”邏輯下，行業規模更 容易實作持續的高增長。但現階段大多數消費品的滲透率已經趨于飽和，滲透提升邏輯存在一定的稀缺性。
人均消費量 / 消費頻次的提升：一個品類滲透率較高之後，常常通過使用者消費頻次的提升來繼續獲得增長。如餐飲行 業，消費頻次高的80、90後“新中産”人群逐漸成為消費主力軍，這就是一個頻次提升的增長邏輯。
1.2 消費品增長邏輯之二：品牌化程度、品牌集中度提升
品牌增長另一個主要邏輯是品牌化、集中度提升。這類品牌商的規模增速快于行業整體。
“品牌化”提升：原本較為分散的行業，行業内的龍頭品牌商通過資源整合，在生産、銷售等各個環節 實作規模化經營，降本提效，是以獲得高增長。如餐飲行業的海底撈、九毛九。
“集中度”提升：頭部品牌市占率提升，品牌市場規模增長。如運動服飾行業的李甯、安踏，功能性護 膚品行業的薇諾娜等。
1.3 消費品增長邏輯之三：價格提升
提價是一種稀缺能力。提價≠溢價，擁有溢價的品牌很多，但擁有持續提價能力的品牌很少。絕大多數品牌都或多或 少具備一定的品牌溢價，但這并不意味着這些品牌具備“讓消費者自願接受漲價”的能力。
具備提價能力的品牌往往具備成為“核心資産”的潛力。在消費量趨于飽和的情況下，這類品牌還具備通過提升售價而 實作永續增長的能力。
具備“彰顯個性”和“社交屬性”特征的消費品賽道，更容易出現具備持續提價能力的品牌商。 提價分直接漲價和高價品替代低價品兩種手段。對于大多數品牌而言，提價主要通過産品疊代完成，在原有産品上直 接漲價的案例不多。
2. 品牌是商家和消費者之間的信用契約， 堅定品牌投資主線，看好國牌崛起
2.1 “悅己型”和“省心型”消費者行為特征存在差異
品牌是消費者和商家間的一種信用契約，信用契約的作用展現在：①賦予文化認同；②降低生産成本。 前者主要對應“悅己型”消費者，他們更加看重品牌的文化認同，并願意為此支付更高的品牌溢價； 後者主要對應“省心型” 消費者，他們則更喜歡品質穩定、購買友善、成本效益高的産品。
2.2 品牌溢價來源 ——“文化屬性認同感”和“功能性區隔差異
悅己型”品牌“擁有溢價”，在多品牌競争下，消費者願意為該品牌的商品支付一定的溢價。“溢價”的來源可以歸結為 “文化屬性認同感”+“功能性區隔差異性”。
文化屬性認同感：代表使用者認可品牌背後所蘊含的文化和格調。有時消費者自稱“XX品牌忠粉”，或者認為“XX品牌才 能與我的身份相比對”，這都屬于文化屬性認同感。
功能性區隔差異：代表“品牌和品類一一對應”，品牌貼上了品類标簽。比如“波司登做羽絨服更專業”的認知，就是一 種典型的功能性區隔差異。（報告來源：未來智庫）
3. 2021 消費行業回顧： 消費在疫情中曲折恢複，直播電商浪潮洶湧而來
3.1 社零複盤：線下零售仍有進一步恢複空間，電商增速開始放緩
2021年消費在疫情的多次阻撓中曲折恢複，整體增速較為一般。由于2020年的社零基數受到疫情影響，兩年平均增 速（2019-2021年CAGR，下同）是一個更有參考意義的名額。據國家統計局，2021年，社零總額的兩年平均增速為 3.9%。其中2021H1社零整體表現較好，兩年平均增速為4.4%，明顯高于全年平均；2021H2在疫情、自然災害等外 界因素影響下，社零整體表現一般。 從近兩年CAGR上看，2021年除1-2月受就地過年政策影響之外，上半年其餘月份的增速都在4%之上；下半年7-9月 的增速在4%之下。
線下零售下半年收到疫情影響幅度較大，期待疫情後的完全恢複。2019-2021年，線下社零總額的CAGR僅為1.0%。 扣除1.5%的價格因素（RPI）後，2021年的線下社零實際值仍低于2019年，我們期待疫情結束後線下零售完全恢複。 分上下半年來看，2021上半年的線下零售整體表現好于受疫情影響更為嚴重的下半年。
3.2 直播電商浪潮洶湧而來，不僅僅是“流量紅利”
2021年直播電商異軍突起，淘寶、快手、抖音“三強格局”基本形成。
2021年直播電商市場規模大幅增長。根據艾瑞咨詢，2021年大陸直播電商市場規模有望達到2.27萬億元，相比2020 年的1.24萬億元增長83%。對于使用者而言，直播電商獨特的商品展現方式與互動感帶來了更佳的購物體驗；對于品牌 商而言，直播電商既是一個上佳的品宣管道，又是未來盈利的潛在增長點。
淘寶、快手、抖音直播三強格局形成。2020年10月~2021年9月，快手公告顯示其直播電商成交額達6169億元；我們 預計淘寶/抖音直播的GMV分别為6500億元/ 4500億元。至此，直播電商“淘、快、抖”的三強格局宣告形成。三大平 台在平台生态、營運模式、使用者心智乃至商品構成上都有一定差異，造就了多樣化的行業生态。
品牌進駐抖音等直播電商，并非僅是“流量多，有紅利”，而更多是品牌定位&盈利上的考量。
直播不僅僅是一門流量生意。“抖音有流量紅利，商家把商品拿上去曝光，産生大量銷售額，并從中獲利”的傳統認知， 我們認為是存在問題的。我們認為商品銷售的商業模型 = 曝光次數 X 轉化率 X 價格 X 毛利率 X 複購次數。在這個模 型中，流量僅能決定“曝光次數”，而無法決定轉化率、價格、複購等可能更為重要的核心名額。
商家未必需要直接通過直播帶貨賺錢，品宣也可以是核心目的。頭部主播帶貨通常要求高折扣+高傭金，自播帶貨前 期也涉及到人員、場地乃至平台投放等開支，商家通常難以快速實作大規模盈利。用直播吸引使用者下單，通過複購賺 錢，是很多直播商家的商業邏輯。
商家進駐抖音的原因，更多是品宣+盈利上的考量，而非單純的“流量紅利”。抖音是“品牌化+去中心化”的平台，其中 品牌化心智使商家能達到很好的品宣效果，而去中心化生态則使商家無需給頭部達人支付高昂的傭金，可通過自播或 找非超頭達人帶貨的方式實作盈利。
4. 醫美：需求景氣度較高，再生醫美成為新趨勢
4.1 低線滲透率提升空間大，年輕消費者逐漸成熟注入長期驅動
低線城市醫美消費滲透率提升空間大，90後逐漸成熟為醫美消費注入長期驅動力。
從城市分布看：大陸醫美消費在各線城市滲透率相差較大，在北京、上海等一線城市由于頭部醫療機構、醫生集聚，且醫美消費 水準及接受度更高，醫美消費滲透率甚至接近南韓、美國等發達地區水準，而在低線城市滲透率相對較低，三線及以下城市滲透 率低于平均水準。未來随着低線城市醫美機構的規範及消費者認知的成熟，滲透率有望逐漸提升，推動醫美消費規模的擴大。
從人群分布看：大陸醫美消費仍處于導入期，消費人群總體較年輕，根據沙利文統計，2020年30歲以下消費者占比達85%。由 于年輕時一般消費單價較低的雙眼皮手術或通過注射玻尿酸進行面部調整等，40歲以上則通過醫美緩解面部衰老，并逐漸保持 穩定投入。是以，我們認為，出生于90年及以後的Z世代醫美消費者，将在未來逐漸提升其醫美投入，醫美消費群體的持續擴充 将為醫美消費注入長期驅動力。
4.2 再生醫美成為新發展趨勢，為國内醫美市場注入新增長動力
“童顔針“主要成分為PLLA（聚左旋乳酸）。不同于玻尿酸和膠原蛋白填充劑，童顔針不是單純的實體填充，而是 通過刺激宿主的免疫反應，合成大量的膠原蛋白，進而恢複皮下容量，彌補膠原的流失。
“少女針“核心成分為PCL（聚己内酯）微球和CMC凝膠。其中，PCL為可降解為二氧化碳和水的醫用材料，可持續 刺激膠原蛋白生長，而且降解時間相對較長，CMC凝膠為萃取于植物的一種凝膠載體，注入皮膚後能夠立即改善褶 皺、皺紋，最終自然降解和吸收。
“濡白天使”核心成分為左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）和透明質酸鈉。産品由愛美客開發，兼具即刻填 充和刺激膠原再生效果，并且複配方式使得注射方式更加簡單。
5. 培育鑽石：滲透率快速提升中，終端市場前景廣闊
5.1 大陸是全球最大的培育鑽石生産國，在高溫高壓法領域有産業優勢
培育鑽VS天然鑽“野生蔬菜”和“大棚蔬菜”的差別：培育鑽石是人造金剛石中的寶石級大單晶，與天然鑽石的化學成分 、實體、化學屬性及光學性質完全相同。培育鑽石與天然鑽石的差別就類似于野生蔬菜和大棚蔬菜，本質上沒有差別。
大陸是全球最大的培育鑽石生産國，有産業叢集優勢：根據貝恩咨詢，2020年大陸培育鑽石産量占全球産量的40%以 上，是培育鑽石最大的生産國。
分技術路徑來看，HPHT産量主要來自于中國，CVD技術則以印度，美國和新加坡為主。根據貝恩咨詢，兩種技術分 開來看，HPHT技術約90%産量來自于中國，CVD合成法産量則主要分布于印度、美國、新加坡等地。
國内培育鑽石生産集中在河南，産業叢集優勢突出。河南省是中國培育鑽石的制造中心，在強大的産業叢集效應下， 河南已經誕生了中兵紅箭（中南鑽石母公司） 、黃河旋風、力量鑽石等工藝領先的培育鑽石生産商，國機精工等裝置 商。（報告來源：未來智庫）
5.2 需求端：培育鑽石質價比更加明顯，滲透率快速提升
同樣價格，培育鑽石克拉更大，色澤更優，淨度更高，質價比較天然鑽石更加明顯。國内外廠商已可以量産1-2克拉數 的培育鑽石，并且部分廠商已能培育出10克拉以上的鑽石。消費者花費相同的價格，可以買到克拉數更大，色澤更優， 淨度更高的培育鑽石。
印度培育鑽石裸鑽2021年1-11月累計出口額同比超過100%，驗證行業高景氣度，市場仍處于快速滲透的發展階段。全 球培育鑽石産業鍊中超過90%的切割環節均在印度完成，我們可以通過監測印度的進出口資料了解培育鑽石行業的整 體景氣度。從GJEPC每月披露的資料來看，自2021年以來，培育鑽石出口額呈現出大幅增長的趨勢，2021年1-11月培 育鑽石出口總額約為10億美元，同比增長超過100%。反映出全球終端消費的高景氣度。
6. 服裝品牌零售：國潮崛起是5-10年的大趨勢， 看好小而美的上遊功能性代工
6.1 國潮崛起是未來5-10年大趨勢，行業市占率持續提升
功能性鞋服較普通休閑鞋服本身的品牌忠誠度更高，複 購比例高，行業集中度具備長期提升的邏輯，易誕生大 品牌。2011-2020年，中國運動鞋服市場集中度不斷提 升，銷售額CR5/CR10從2011年的48%/68%增至2020 年的59%/78%，強者愈強。 2015年之前，大部分國産運動品牌由于自身擴張較為 粗放，積累的一定庫存問題，同時品牌和産品建設投入 有所欠缺，是以在丢失市場佔有率，而海外品牌在這一階 段不斷擴大市場佔有率。但從2017年開始，國産運動品 牌經曆了一輪洗牌後，陸續走出了之前的困境，開始全 面反彈，2018年來市場佔有率不斷提升。
6.2 國潮崛起是經濟實力增強，消費者認知提升的必然結果，“新疆棉”事件 加速了這個程序
未來5-10年（2025-2030 年）國産品牌的市占率将持續提升。“新疆棉”事件（ 2021年3月24日）以來，國貨概念得到不斷催化，給了國産品牌 較好的宣傳推廣視窗。國産品牌的崛起，是必然的趨勢。中國是世界上消費品制造供應鍊最完善，最強大的經濟體之 一。随着中國國力持續發展，成長在國力不斷增強背景下的95後，00後，具備消費能力之後，對于國産品牌的認知， 會進一步展現在消費行為上。未來，中國國産品牌崛起是一個大的趨勢。
疫情後消費複蘇+“新疆棉”催化下，2021年來國内運動品牌流水保持高增長，2022H1或面臨高基數問題。疫情後國 内消費市場逐漸恢複，同時， “新疆棉”事件之後國貨運動品牌受到消費者的熱捧，不少品類都出現了賣斷貨的情況， 國貨與海外品牌的差距不斷縮小，甚至個别月份超過海外品牌占據淘系運動休閑服飾GMV前三位置，我們預計 2022H1運動品牌或将面臨一定的基數問題，但國貨崛起是個5-10年的長期大趨勢，國貨品牌市占率持續提升的邏輯 不變。
7. 化妝品：品牌持續分化，線上平台流量逐漸分散化
7.1 化妝品是一種“成瘾性可選消費“，消費韌性強
化妝品産業鍊中，在生産制造，品牌商，代理商，管道商各個環節均有不菲的加價率，一個100元的化妝品商品，原 料及包裝物平均為8元。而在整個産業鍊中，品牌商的加價比率是最高的，高達350%。 我們耳熟能詳的雅詩蘭黛，歐萊雅等著名化妝品公司，均是品牌商。管道商由于需要租賃場所開展銷售活動，也具有 相對較高的利潤空間。
7.2 本土化妝品賽道保持較高景氣
據Euromonitor資料，2020年大陸美妝個護市場規模5199億元。其中，護膚品類市場規模2444 億元，占比52%，為第一大品類；彩妝品類市場規模551億元，占12%市場佔有率，位列第二，是未來有望高速增長的子品類。據 艾瑞咨詢資料，護膚品類預計未來三年（2021-2023年）CAGR+14.8%，彩妝品類預計未來三年（2021-2023年）CAGR+23.8%。
7.3 電商管道持續滲透，平台流量逐漸分散化
電商管道持續滲透。2011-2020年美妝個護商品各零售管道中，百貨商場、超市等線下零售管道占比逐年下降，CS渠 道僅略有提升，電商零售管道占比提升較快，2011-2020年美容個護電商占比由5.3%提升至38%，電商管道持續滲透。
平台流量逐漸分散化。2021年以來抖音直播電商為代表的新興電商管道占比持續提升，根據淘資料和飛瓜資料統計， 2021年10月抖音直播護膚/彩妝的GMV占到和淘系總和的三成以上。
8. 工業品電商：滲透率持續提升，産業數字化時代來臨
8.1 中國工業品電商市場規模持續增長，行業滲透率有望提升
中國工業品市場規模大，工業品電商前景廣闊。據艾瑞咨詢，2020年，中國工業品電商市場規模僅為0.47萬億元，相較 于2020年工業品市場10.6萬億元有廣闊的發展前景。艾瑞咨詢預計，2025年中國工業品市場規模将達1.75萬億元， 2020~2025年CAGR為30.1%。
滲透率提升有望成為未來工業品電商行業的核心增長驅動。傳統工業品分銷行業存在“中間環節多、采購分散、價格不 透明”等問題，工業品電商能為企業提供更穩定的産品供給，價格透明，并幫助産業上下遊企業簡化采銷流程，實作降 本增效，我們認為工業品流通管道從傳統經銷逐漸轉向工業品電商是未來大趨勢。據艾瑞咨詢資料，2020年大陸工業品 電商滲透率大約僅為4.5%，2025年工業品電商的滲透率有望達到13.2%。
8.2 BOM 與 MRO 工業品電商在經營模式上存在一定差異
BOM電商和MRO電商性質不同。工業品可被細分為生産性資料（BOM）和非生産性物料（MRO），生産性資料（BOM） 是指進入到工業品生産加工所使用的原材料、零部件及半成品等，直接構成最終工業産品；非生産性物料（MRO）是指 用于維持企業的日常營運而不直接用于成品制造過程的産品和材料。
BOM電商市場面向企業生産的原材料，市場規模更大。據艾瑞咨詢測算，2020年的工業品市場規模約為10.6萬億元， 其中BOM占比約為80%，對應市場規模約為8.5萬億元；MRO占比約為20%，對應市場規模約為2.12萬億元。
BOM電商和MRO電商經營模式存在一定差異。1）不同子行業的BOM電商之間不構成競争關系，因為其經營産品不同， 面向不同的産品客戶；而各大MRO平台的SKU有重合之處，平台間競争激烈。2）BOM更注重做深現有客戶，并與産業 客戶建構深粘性；通常BOM電商使用者數量較少但ARPU高，而MRO電商的使用者數量更多但ARPU低。（報告來源：未來智庫）
9. 高教職教：雙減&民促法落地，迎來發展機遇
9.1“雙減”之下職業教育多項政策持續利好，或将迎來重大發展機遇
自2019年起，國家利好職業教育政策不斷，在K12學科類政策進一步限制下，職業教育将迎來發展新階段。2021年7 月，國家“雙減”政策出台，義務教育更多回歸到學校内部，校外學科類教育訓練機構面臨較大轉型壓力。另一方面，職業 教育政策更加友好，民營機構參與方的業務空間更大。
9.2《民促法》靴子落地，高教和職教風險解除，未來3-5年仍是高校并購 的黃金時期
高校的增長邏輯主要包括量增和價增，其中量增 的主要實作途徑包括自建學校，并購和建立新校 區。具體反映在營運層面主要是增加了學額。此 外，并購途徑還能實作經營效率的改善，實作規 模效應。近年來高校并購很多，雖然并購在擴張 速度上有得天獨厚的優勢，但并購并非高校增長 的唯一途徑，這幾年主要得益于獨立學院轉設脫 鈎等政策+民辦教育整合帶來的3-5年（2022- 2026年）的紅利期。
報告節選：
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站