（報告出品方/作者：華安證券，鄭小霞、劉超）
1、2005 年 7 月至2007 年10 月：供需兩旺下地産股走強
供需兩旺下地産股強勢上漲。經曆了非典疫情影響後，國内經濟強勢複蘇，GDP增速由 2004 年四季度的 8.8%持續上漲至 2007 年二季度的15%。股市在2005年6月觸底結束低迷的市場，開啟新一輪大行情。這輪行情屬于經濟複蘇的盈利修複疊加估值修複雙驅動行情，各類行業指數普漲。2005 年 7 月 25 日起，申萬房地産指數由533.7點漲至階段性高位 5709.8 點，漲幅高達 872.41%，強于上證漲幅465.74%。這一時期31 個申萬一級行業中居第四位，排行前五的其他行業是非銀金融、有色金屬、國防軍工、房地産、機械裝置。總體看，雖然這一時期調控政策持續收緊，但房地産市場及地産股走勢表現較強，主要源于經濟高速發展下房地産市場供給與需求端雙雙走強。
1.1 調控政策：高通脹推動房地産政策收嚴，但并未壓制地産股行情
高通脹下，經濟過“熱”的擔憂推動決策層收緊房地産政策，但限制效果不理想，這一時期房地産市場及地産股雙雙走強。2005-2007 年，非典疫情過後在“外貿+内需”雙引擎驅動下，經濟高速增長。中國加入WTO 的紅利進一步顯現，國際收支順差額2006 年 Q2 的 714 億美元，快速上升到 2007 年Q2 的1445 億美元。在當時強制結彙的背景下，外匯存底快速增長推動國内貨币被動擴張，2007 年M2同比增速處于 20%高位，推動各類資産價格快速上漲。“奧運經濟”的預熱也是本段經濟的推動因素之一，政府安排 2800 億元用于奧運場館等相關設施建設，基建也拉動了經濟。
與此同時，高通脹問題逐漸顯現，CPI 持續上行，2007 年3 月突破3%，2008年 2 月達到峰值 8.7%。經濟高增速、高通脹背景下，經濟過“熱”的擔憂推動決策層收緊房地産政策。以 2005 年 3 月《國務院辦公廳關于切實穩定住房價格的通知》（國辦發明電〔2005〕8 号，即“老國八條”）為标志，政府正式開啟房地産調控序幕。國務院在 2005年先後釋出“老國八條”、“新國八條”（《國務院辦公廳轉發建設部等部門關于做好穩定住房價格工作意見的通知》），并在2006 年追加“國十五條”等政策，從信貸、稅收、土地和住房供應結構等多元度對房地産進行宏觀調控。
調整房地産統計口徑，更加準确地反映房地産市場情況。2005 年3 月《國務院辦公廳關于切實穩定住房價格的通知》要求“全面監測房地産市場運作”，明确“盡快對房地産市場特别是住房價格情況進行一次全面的分析，繼續完善調控住房價格的有關政策措施”。針對此前“全國商品房平均售價”、“全國商品住宅銷售平均價格”等名額無法全面反映房價等情況，從 2005 年8 月起，國家統計局開始采用“全國 70 個大中城市房屋銷售價格”等統計名額，并沿用至今。
首付比例調高，推出二套房差異化信貸政策。1998年商品房設立之初，當年央行《個人住房貸款管理辦法》明确了 30％首付比例。1999年，《關于開展個人消費貸款的指導意見》進一步允許銀行購房貸款上限為80%，即首付比例下調為20%。2003 年為了應對“非典”影響，《關于進一步加強房地産信貸業務管理的通知》（121号文）明确第一套自住住房首付比例執行 20％的優惠規定，第二套及以上适當提高比例。
2006 年 5 月，國務院辦公廳先轉發了建設部等部門《關于調整住房供應結構穩定住房價格意見的通知》（“國六條”），之後又釋出了《關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見》(“國十五條”)，将首套房首付比例調高到30%，但自住住房且套型建築面積 90 平方米以下的仍執行首付款比例20%的規定。2007年9月27日，央行和銀監會釋出《關于加強商業性房地産信貸管理的通知》，即所謂“二套房貸新政”，首次明确二套及以上住房的首付比例不得低于40%。
交易環節稅費提高，開征營業稅，加強個人所得稅征管。2005 年5 月9日“新國八條”調整可住房轉讓環節營業稅政策，住房轉讓需持有兩年方可免征營業稅。2006 年 5月“國十五條”進一步将免征營業稅的住房持有年限上調至5 年。2006年7 月國稅局釋出《關于個人住房轉讓所得征收個人所得稅有關問題的通知》（“108号檔案”）進一步加強交易環節個人所得稅征管，對于不能正确計算房屋原值和應納稅額的，按照住房轉讓收入的 1%-3%實行核定征稅，具體比例由地方在住房轉讓收入 1%-3%的幅度内确定。
加強供需兩端調控。在需求端，2005 年 3 月“老國八條”開始加強拆遷規模控制，2006 年 7 月建設部《關于規範房地産市場外資準入和管理的意見》（“171号文”）規範外資房地産市場準入以及外資機構、個人購房。在供給端，2005 年5月“新國八條”開始加強經濟适用房建設，2006 年“國十五條”明确了“90/70”政策，即商品住房建設套型建築面積 90 平方米以下住房（含經濟适用住房）面積所占比重，必須達到開發建設總面積的 70%以上，加大普通住宅供應。
本段調控收緊中，房貸利率随政策利率上行。①從2006 年4 月28 日到2007年12 月 21日，貸款基準利率上調了 8 次，從 5.85%上調到7.47%。雖然2006年8月19日，央行《關于調整商業銀行住房信貸政策和超額準備金存款利率的通知》（銀發〔2005〕61 号）推進房貸利率市場化改革，允許“商業性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的 0.9 倍擴大為 0.85 倍”（即房貸利率最低可打85 折），但是折扣力度遠不及利率上行幅度。②住房公積金貸款利率持續上升。
1.2 行業景氣：供需兩旺下房地産行業快速發展
全國房價、房屋銷售快速上行成為這一時期地産股行情的最重要支撐。以國家統計局 70 個大中型城市房價指數來看，在 2005 年7 月到2007 年10 月期間，建立住宅價格指數環比上升，其中在 2006 年 10 月到 2007 年10 月上漲明顯。房地産投資和商品房銷售額月同比保持較高增速（2006 年下行是因為2005 年調整了統計口徑導緻基數增加）。
城鎮化加速催生了大量房地産市場需求，疊加貨币供應量高位，調控效果并不理想。這一時期雖然出台了一系列房地産調控政策，但隻有個别月份房價漲幅有所收窄，房價整體漲幅明顯。①經濟高速增長，城鎮化率快速提升、人均住宅面積不足 30 平方米催生了大量房地産需求。因市場需求過熱，房屋供應偏緊，房地産銷售面積大于竣工面積，待售面積（絕對庫存）處于相對低位。②貨币政策雖然有所收緊，但 M2 處于高位，增速達到 20%以上，相應推高了各類資産的價格，房價也随之上漲。③對經濟增長的樂觀預期對房價形成了一定催化。
1.3 上市公司業績：房地産行業利潤連續高增
房地産行業利潤率保持高增長，助推地産股走俏。随着經濟增長走出底部，市場各個行業盈利水準也企穩上行。上市房地産企業在2005Q4 的歸母淨利潤為-82.67%後，行業盈利增速見底，2006Q4 單季度歸母增長達到了341.27%，2007 年該名額持續改善，2007Q3 以及 2007Q4 更是連續兩個季度高達三位數。與其他行業相比，房地産行業利潤增速也具備相對優勢，利潤增速僅落後于輕工制造以及商業貿易，盈利能力較強支撐上漲。這一時期申萬 31 個行業 2007 年11 月估值普遍較2005年7月估值上漲超過一倍，其中房地産行業 PETTM 由 2005 年7 月18.97X上升至2007年11 月的 87.79X，漲幅達 463%，處于所有行業之首。
2、2008 年 11 月初至2009 年7 月末：“四萬億”政策強刺激帶動地産股行情
金融危機後的政策調控放松保增長，地産股迎來新一輪行情。2008 年，美國次貸危機逐漸傳導至國内，拖累國内經濟。2008Q4 和2009Q1 國内經濟增速較之前大幅下滑至 7.1%、6.4%。為了應對危機，2008 年 7 月28 日召開的政治局會議将2007年底中央經濟工作會議确定的“防經濟過熱，防明顯通脹”的政策基調，調整為“一保一控”，即“保持經濟平穩較快發展，控制物價過快上漲”。
2008年11月9日國常會宣布了 4 萬億投資計劃，央行也連續降準降息予以配合。與此同時，政策端放松了對房地産的調控。在經濟強刺激政策下，A 股在2008 年11 月初到達底部，開始新一輪行情，這輪行情仍然屬于經濟複蘇的盈利修複疊加估值修複雙驅動行情，各行業指數普漲。申萬房地産指數由 2008 年 11 月 4 日的1382.41 上漲到7月28日的4356.54 點，漲幅為 179.83%，強于上證 89.53%，在31 個申萬一級行業中居第四位，排行前五的行業分别是有色金屬、煤炭、汽車、房地産、建築材料。
2.1 調控政策：金融危機後需求端政策全面放松，供給端對融資加大支援力度，支撐本段地産股行情
為了應對危機，2008 年下半年中國宏觀政策基調随經濟形勢變化開啟調整，房地産調控政策進入了短暫的放松階段，成為本段行情的重要支撐。在貨币與财政政策的雙重刺激下，中國經濟增速探底回升，GDP 增速由2009 年Q1 的6.4%回升至2009 年 Q3 的 10.6%，但決策層并沒有急于退出刺激政策，經濟增速一度在2010年一季度達到 12.2%。以 2008 年 10 月央行《關于擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》（銀發[2008]302 号）為标志，房地産行業政策由緊縮轉為放松。其中，需求端在首付比例、房貸利率折扣以及交易環節稅費等方面實施了全面的政策放松。供給端注重支援房企合理融資需求減輕房企壓力。
需求端政策全面放松。①下調首套房首付款比例，同時大幅放寬二套房認定标準。2008 年 10 月，央行《關于擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》（銀發[2008]302 号）提出首套房最低首付款比例調整為20%（此前為30%），同時對于居民改善型普通自住房貸款需求，金融機構可在貸款利率和首付款比例上按優惠條件給予支援。針對央行通知中未對改善型普通自住房貸款做出清晰的定義，2008 年 12 月國務院辦公廳《關于促進房地産市場健康發展的若幹意見》中，将改善型需求定義為“對已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當地平均水準，再申請貸款購買第二套用于改善居住條件的普通自住房的居民”，執行“可比照執行首次貸款購買普通自住房的優惠政策”。在實踐操作中，人均住房面積是否低于當地平均水準是一個比較模糊的概念，發放貸款的銀行或公積金管理機構缺乏測算人均住房面積的具體标準和手段，給金融機構留出了操作空間和較大的自主權，綜合來看該政策事實上全面調低了購買普通住宅的首付比例。
②交易環節稅費全面下調。2008 年 10 月，在央行宣布下調貸款利率下限和首套房首付比率的同一天，财政部、國家稅務總局釋出《關于調整房地産交易環節稅收政策的通知》，對個人首次購買90 平方米及以下普通住房的，契稅稅率暫統一下調到1%（此前為1.5%-4%），對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對個人銷售住房暫免征收土地增值稅。2008年12 月國務院辦公廳《關于促進房地産市場健康發展的若幹意見》制定了為期1年的稅收優惠政策，個人轉讓普通住宅免征營業稅持有年限從2 年提高到5 年，持有年限在 2 年以下的由全額征收改為轉讓收入減去購買住房原價的差額征收。
加強對房地産企業融資端支援。①取消對商業銀行的信貸規模限制。2008年11月國務院常務會議要求“取消對商業銀行的信貸規模限制，合理擴大信貸規模”，12 月國務院辦公廳《關于促進房地産市場健康發展的若幹意見》提出“經濟下行期要避免盲目惜貸”。②放松房企融資環境。2008 年12 月13 日國務院辦公廳《關于促進房地産市場健康發展的若幹意見》允許“部分住房公積金閑置資金補充用于經濟适用住房建設、支援房地産開發企業合理的融資需求等”。③鼓勵信托資金支援房地産。2009 年 3 月銀監會《關于支援信托公司創新發展有關問題的通知》，允許監管評級 2C 級以上的信托公司可向僅取得“三證”的房地産開發項目發放貸款，較此前“四證”要求有所放寬條件。④降低資本金比率要求。2009 年5 月，國務院《關于調整固定資産投資項目資本金比例的通知》，将房地産開發商在項目開發中最低資本金比例由之前 35%，調整為保障性住房和普通商品住房項目20%、其他房地産開發項目 30%，以進一步刺激房地産投資。
房貸利率快速下調。5 年期基準利率從 2008 年10 月的7.47%一路下行至2008年12 月的 5.94%，下降約 1.5 個百分點。同時得益于2008 年10 月調降首套房利率折扣下限，和允許改善型購房需求參照執行首套利率。2008 年底央行開始公布個人住房貸款權重平均利率顯示，2008 年 Q4 房貸利率約 4.9%，而2009 年房貸利率約為4.4%左右，下行約 0.5 個百分點。（報告來源：未來智庫）
2.2 行業景氣：政策轉松，房價、銷售、投資迅速反彈，支撐地産股行情
全國房價、房屋銷售、地産投資開啟反彈，也對本段行情起到支撐作用。新房價格環比在 12 月達到此輪底點，此後開啟上漲，二手房價格在2009 年續跌2個月後開啟反彈。并且房價環比在 2009 年 7 月地産股行情結束後依然維持上漲趨勢直到2010 年初。這一時期的房價迅速回升一方面來自于天量信貸和相關政策的支援，另一方面則來自于二套房認定标準執行時放松，推動購房成本進一步下降，激發居民購房熱情。商品房銷售額月同比在 2008 年 12 月達到-1.35%較此前大幅收窄，2009年全年維持較高增速。房地産投資也在調控放松後逐漸開啟反彈。
房價和收入增長預期重回樂觀，支撐地産股行情。在國家出台一系列刺激政策下，居民可支配收入增速回升。同時，房價上漲也進一步強化了居民對于房價未來上漲的預期。央行城鎮儲戶調查顯示，2008 年 Q4 認為房價上漲的儲戶僅15.8%，而到了 2009 年 Q3 這一比例大幅上漲至 41.5%。
2.3 上市公司業績：基數影響下，房地産行業利潤增速由負轉正
房地産行業利潤由負轉正，對地産股行情貢獻不大。在“四萬億”政策強刺激下，上市企業盈利水準随經濟企穩回升。上市房地産企業因前期高基數，在2008年Q3 後整體利潤并不理想，2008Q3-2009Q1 連續三個季度歸母淨利潤同比為負。但在強刺激的政策下，行業盈利增速見底回升，2009Q3 實作增速由負轉正。這一時期房地産行業利潤增速不具備相對優勢，汽車行業的增速極其亮眼，連續三個季度保持超 190%以上的高增長。這一時期申萬 31 個行業估值有所修複，其中房地産行業PETTM 由 2008 年 11 月 21.78X 上升至 2009 年 7 月的47.67X，估值漲幅為214%，所有行業處于中遊。
3、2011 年 2 月初至4 月末：政策收緊不及預期下地産股短暫上漲
政策收緊不及預期，房地産政策調控收緊長周期中的“空檔期”助推地産股行情。2009 年房價過快上漲後，決策層較此前 2005-2007 年制定了更加嚴格的調控措施，在 2009 年 12 月後，房地産政策持續處于收嚴狀态，決策層更加重視刺激消費内需、加快保障房建設等方式推動經濟增長方式轉型、實作經濟增長。但在2011年1月底，上海、重慶有關房地産稅的政策落地，政策力度明顯偏弱。房地産稅力度不及預期，到 2011 年中房地産調控并未進一步收緊，政策“空檔期”推動了2011 年地産股在2月初到 4 月末的短暫上漲行情。申萬房地産指數由2011 年2 月9 日的3065.51上漲到 4 月 19 日的 3141.04 點，漲幅為 16.56%，強于同期上證指數漲幅9.23%，在31個申萬一級行業中漲幅位居第七，排行前五的行業分别是鋼鐵、建築材料、基礎化工、紡織服飾以及家用電器。
3.1 調控政策：房地産政策收嚴下存在短暫“空檔期”，是本段行情的關鍵支撐
政策密集調控期中的“空檔期”成為本段行情的關鍵支撐。2009年年底房地産開始進入新一輪的密集調控，“國四條”、“國十一條”、“國十條”接連落地，标志着房地産行業進入政策調控收嚴周期，但 2011 年初存在短暫的“空檔期”。2009年 12 月開始，地産調控逐漸進入分類調控階段，在全國性房價調控措施的基礎上，地方房地産調控手段也逐漸成為房地産調控的重要因素，限購政策成為這一階段調控政策的核心。
①大城市限購措施逐漸成為房地産調控的核心，二套房的首付款比例實質性全面上調。2011 年 1 月，國務院《關于進一步做好房地産市場調控工作有關問題的通知》，将二套房首付比例進一步提升至 60%。同時明确要求各直轄市、計劃單列市、省會城市從嚴制定和執行住房限購措施，并确定了原則上當地戶籍居民家庭限購 2套，非戶籍家庭在滿足社保要求情況下限購 1 套住房。②交易環節稅費上調，取消此前稅收優惠政策，交易環節個人所得稅成為制約房價漲幅的重要手段。2011年1月《關于進一步做好房地産市場調控工作有關問題的通知》取消了原先營業稅優惠，将個人轉讓房屋免征營業稅的房屋持有年限從 2 年上調至5 年。但對于購買唯一住房的家庭，契稅仍然享受優惠政策。但之後政策進入了約5 個月的“空檔期”。
房地産稅落地遠低于市場預期是本段行情最直接最大的催化原因，房産稅試點熱議時長超半年，最終落地的政策力度較弱。在 2010 年9 月29 日八部委下發新一輪調控政策後，财政部、國稅總局、住房和城鄉建設部着手準備房産稅的推進工作，聯合啟動了對試點房産稅的研讨程式。10 月 9 日，上海住房保障局局長劉海生在新聞通氣會上明确表示，上海已經開始着手建立房屋登記資訊系統，一旦國家政策明确，便可快速推進。進入 2010 年 12 月後，決策層有關房産稅讨論情況較多。12月2日，财政部稅政司綜合處處長周傳華表示，“十二五”期間将穩步推進房産稅改革。2011 年 1 月，上海、重慶正式宣布進行房産稅試點，但征稅範圍較窄，力度明顯弱于前期市場認為可能相對較嚴的措施。上海征收不對存量房産征收房産稅，并且人均免稅面積高達 60 平米，而 2010 年公布的上海市市區人均居住面積僅17.5平米，大部分房産無需交稅。重慶征收對象是獨棟别墅高檔較高價的電梯大廈，普通住宅無需納稅。
3.2 行業景氣：房價、銷量短暫回暖但仍以下跌為主
房價環比漲幅以收窄為主，不支撐本段地産股行情。房價在2010 年底出現了一次小反彈，并且在 2011 年 2 月到 4 月房價環比仍然在0-0.5%正區間，房價延續上漲。商品房銷售額月同比也與房價環比走勢相類似，房地産投資同比在2-4 月維持在階段性中高位，房地産市場在調控政策打壓下迎來短暫喘息。期間反彈的主要原因仍然以政策“空檔期”為主邏輯，調控政策暫緩使得市場需求逐漸釋放。
3.3 上市公司業績：房地産行業業績依舊走弱
房地産行業利潤增速受擠壓，拖累地産股行情。在2010Q4 的利潤增速高增長疊加政策持續收嚴下，房地産 2011Q1 歸母淨利潤同比增速為-3.27%，行業盈利增速不理想。這一時期房地産行業利潤增速不具備相對優勢，家用電器、食品飲料和紡織服飾等行業實作正增長的幅度較大。這一時期申萬31 個行業估值有所修複，其中房地産行業 PETTM 由 2011 年 2 月 20.83X 上升至 4 月的21.19X，漲幅為1%，但所有行業中處于相對靠後位置。
4、2012 年 1 月初至6 月中旬：房地産市場回暖拉動地産股上漲
歐債危機升溫，經濟增速持續下降，内外均弱下暫緩房地産調控，拉動地産股行情。2011 年 Q1 開始經濟增速連續 7 個季度處于下降中，由2011Q1的10.20%下滑至 2012Q3 的 7.5%。自 2009 年底希臘主權評級下調後，歐洲其它國家也陷入債務危機，歐債危機逐漸升溫，帶動大陸出口下滑迅速，出口金額當月同比從2010年5月的 48.44%迅速下滑至 2012 年 1 月的-0.55%。
面對經濟增速下滑以及外需走弱，政策放緩了對房地産調控的進一步收緊。2011 年底部分地區“試探性”提高公積金貸款額度，對此并未遭到主管部門“約談”，政策已有邊際放松迹象。2012 年兩會對于房地産政策的定調未見大幅度收緊，甚至部分委員建議對房地産行業進行微調，推動了地産股在 2012年上半年的持續上漲。申萬房地産指數由2012 年1月6日的2038.63上漲到6月 13日的 2788.54點，漲幅為35.49%，遠高于同期上證指數漲幅7.93%，在 31 個申萬一級行業中漲幅排名第一，排行前五的行業分别是房地産、非銀金融、有色金屬、食品飲料以及社會服務。
4.1 調控政策：内外動力均弱下的調控政策收緊放緩
内外均承壓，調控政策暫緩，對地産股行情有所支撐。歐債危機導緻國際經濟波動加大，出口增速下滑，2011 年上半年國内為控制通脹采取了偏緊的貨币政策，2012Q1 的 GDP 增速下滑到 8.1%，2012Q2、Q3 增速繼續下滑至7.7%和7.5%。随着經濟走弱，宏觀政策重心再次向“穩增長”傾斜。2012 年3 月9 日第十一屆全國人民代表大會第五次會議上強調着力擴大内需特别是消費需求，把擴大内需的重點更多放在保障和改善民生、加快發展服務業、提高中等收入者比重，推動經濟增長更多依靠内需拉動。2012 年 4 月 13 日，國常議提出政策要及時預調微調，着力擴大内需，保持适度的投資規模，有序推進“十二五”規劃重大項目按期實施。
在 2009 年 12 月至 2014 年 9 月的房地産調控收嚴的長周期下，信貸政策暫緩收緊。2011 年 10 月至 12 月間，部分城市放松了公積金貸款額度限制。南京市住房公積金管委會在 2011 年 2 月公布将公積金貸款最高可貸額度由30 萬元/人下調至20萬元/人，而後在 2011 年 10 月 21 日宣布恢複為 30 萬元/人。此後在10 月-12月間，甯波、無錫、合肥等城市也相繼放松了公積金貸款額度限制。2012 年3 月，央行時任副行長劉士餘就“貨币政策及金融改革”答記者問時，表示針對房地産貸款增速較銀行貸款增速低 3%以及個人住房貸款增速連續二十個月下降的現象，要研究下一步可能産生的影響，要全面落實差别化的住房信貸政策，滿足首套房貸款需求，信貸資金要支援普通商品住宅的建設或開發，特别是對資質良好、市場有信譽的開發企業開發的普通商品住宅要給予大力支援。要推動房地産市場的創新，包括銀行住房抵押貸款的資産證券化，以及鼓勵大型商業樓宇的REITs 信托房地産、信托投資基金等市場化創新。
基準利率下行帶動房貸利率有所下調，成為地産股行情的助推器。在2011年底部分地區放松公積金調控政策後，2012 年 4 月到 7 月，基準利率也處于不斷調降，進而帶動房貸利率下行。2012 年下半年開始，在沒有其他政策調控的情況下，随着二套房交易逐漸增加，房貸利率恢複上行。
4.2 行業景氣：房價跌幅收窄、銷量逐漸回暖成為行情重要支撐
調控政策暫緩使得市場需求開始逐漸釋放，房地産市場景氣顯著改善，成為本段行情的最重要支撐。2011 年底部分地區就開始試探性地微調房地産市場政策，主要做法包括放松公積金貸款額度上限、放松限價等。進入2012 年，原先密集出台的調控政策不再進一步加碼，使得市場觀望情緒開始有所緩解，建立住房以及二手住宅價格環比開啟反彈，在 2012 年 6 月份環比轉正。而房貸利率下行推動此前擠壓的需求開始逐漸釋放。
4.3 上市公司業績：房地産行業利潤逐漸改善，基本面獲得支撐
房地産行業利潤逐漸改善，基本面獲得支撐，但低增速對行情貢獻有限。在經曆了 2010 年利潤增速萎靡後，2012 年房地産利潤增速終于回歸正值。2012Q1增速在-2.61%後，2012Q2 終于由負轉正、同比達 1.55%，行業盈利情況開始改善。這一時期房地産行業利潤增速仍然不具備相對優勢，有色金屬、輕工制造、紡織服飾、農林牧漁等行業實作正增長的幅度較大。這一時期申萬31 個行業估值有所修複，其中房地産行業 PETTM 由 2012 年 1 月 12.91X 上升至6 月的16.40X，漲幅為27%，所有行業中處于中遊水準。
5、2012 年 9 月末至2013 年1 月末：房地産市場強勢回暖點燃行情
房地産市場強勢回暖點燃地産股行情。在經曆2012 年上半年房地産市場小幅回暖後，決策層并未出台更多調控政策打壓房價，反倒是房企融資管道支援政策逐漸增多，調控政策進一步回暖，需求持續釋放。在 2012 年金融創新浪潮的背景下，券商資管及基金子公司發展迅速，三會先後推出支援房企融資的途徑，房企融資難度降低，房地産企業在需求逐漸回暖和融資成本下降雙重利好下，業績持續回升，由此引發了新一輪地産股行情。申萬房地産指數由 2012 年9 月26 日2177.20上漲到1月 30 日 2981.91 點，漲幅為 36.96%，強于上證指數18.88%，在31 個申萬一級行業中漲幅排名位居第二，排行前五的申萬一級行業分别是銀行、房地産、汽車、國防軍工以及家用電器。
5.1 調控政策：房企融資管道創新，但對地産股上漲助力較小
券商創新大會後金融創新浪潮開啟，房地産企業融資管道增多。但因政策力度有限，對于行情支撐相對較小。2012 年 5 月 7 日、8 日證券公司創新發展研讨會在京召開。證監會上司、各部門負責人及各證券公司主要負責人商讨證券公司創新發展。其後三會紛紛落地較多政策助力融資管道拓寬，券商資管及基金子公司發展迅速。2012 年 9 月 26 日證監會頒布《基金管理公司特定客戶資産管理業務試點辦法》，允許基金公司通過設立子公司的方式發行專項資産管理計劃，拓寬投資範圍，允許基金子公司資管投資未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他财産權利。
證監會于 10 月 19日正式釋出修訂後的《證券公司客戶資産管理業務管理辦法》（證監會令[第 87 号]）以及配套的《證券公司集合資産管理業務實施細則》及《證券公司定向資産管理業務實施細則》（“2012 年版一法兩則”）。資管新政大幅拓寬券商資管業務的投資範圍、減少投資限制、集合資管由審批制改為備案制、允許産品分級等具體規定，鼓勵券商進行資産管理業務的創新，券商資管業務進入快速發展通道。此後銀行、證券、基金、信托的合作通道業務模式快速增加，規模擴張迅速。值得注意的是，因資金可以多層嵌套，為房地産企業非标融資提供了較大便利，進而造成 2012 年下半年土地市場持續升溫。2012 年 6 月18日，恒大地産以13.22億獲得了珠江新城 D4-B2 地塊的所有權，土地溢價率高達169.7%；2012 年7 月10日，中赫置地以總價 26.3 億元取得北京萬柳地塊，該地塊最終溢價率達40.9%。兩宗高溢價率地塊成交單價超過 2007 年以來所在區域的曆史高值。
5.2 行業景氣：房價、銷量強勢上升支撐行情
調控政策暫緩使得市場需求開始進一步釋放，成為本段行情的最重要支撐。2012年 9 月至 2013 年 2 月，新房、二手房價格環比快速上升開啟上行。商品房銷售額同比迅速攀升，開發投資完成額同比也維持在近 30%以上的增速。即便2012年上半年房地産市場整體回暖，然而監管層并未出台更多的政策打壓房價，市場觀望情緒進一步緩解，房價上漲預期升溫。
5.3 上市公司業績：房地産行業利潤增速快速回升助推行情
房地産行業利潤增速快速回升，助推地産股行情。2012Q3 房地産行業單季歸母淨利潤增速開啟較快增長，連續三個季度的增速同比保持兩位數增長，分别為14.24%、31.28%和 29.01%。這一時期房地産行業利潤增速相對優勢明顯，僅次于鋼鐵、輕工制造和公用事業等行業。房地産企業維持高景氣、高業績支撐股價上行。（報告來源：未來智庫）
6、2014 年 1 月至2015 年6 月：去庫存主線下房地産由調控轉刺激，地産股全面走強
房地産調控政策由收緊轉寬松下地産股全面走強。經曆2010-2013 年地産調控後，2013 年底至 2014 年初房地産調控政策逐漸由緊轉松，尤其是2014 年3 月政府工作報告中提出“堅持分類指導、分步實施、分級負責”，以及“針對不同城市情況分類調控，增加中小套型商品房和共有産權住房供應，抑制投機投資性需求，促進房地産市場持續健康發展”。對此，當時有觀點認為，經曆2013 年調控後部分城市庫存逐漸增加的大背景下，針對不同城市分類調控有望放松部分城市（庫存較高城市）的調控政策，即政府工作報告預示着過去“一刀切”調控政策有望結束，釋放了地産調控邊際放松的信号。
2014 年 9 月底，央行、銀監會《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》（即 2014 年“ 930 新政”）将二套房認定标準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”，正式開啟了房地産行業“去庫存”。2014 年下半年開啟的牛市，也支撐地産股行情。總的看，調控政策邊際放松啟動地産股行情，政策由調控轉向刺激“引爆”行情。從這一時期，申萬房地産指數在2014 年初調控政策邊際放松後就開始上漲，而房價、房地産開發投資、房地産上市企業業績等在2014年9·30新政後才逐漸好轉。而 2014 年 9·30 新政“認房不認貸”标志着房地産政策由調控轉向刺激，進一步推動房地産市場全面回暖，“引爆”新一輪市場行情。2014年1月 13 開始申萬房地産指數由 2241.98 點上漲至 2015 年6 月12 日的7480.48點，漲幅為 233.6%，強于上證的 170.1%，在申萬一級行業中房地産指數漲幅居第十位。
6.1 調控政策：放松二套房貸認定标準大幅刺激需求，推動地産股和行業景氣全面走強
經過 2013 年進一步從嚴調控後，2014年不論是新房還是二手房市場交易比較冷清、觀望情緒濃厚，房地産庫存快速上升、房地産開發投資持續下降。在這樣的背景下，2014 年 3 月政府工作報告中就提出了要分類施策，事後來看，當時對于庫存和房價下行壓力較大的城市已有意進行政策放松。5 月12日，時任央行副行長劉士餘召開住房金融服務專題座談會，提出“合理配置信貸資源，優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求”。
7 月 11日，全國住房城鄉建設工作座談會上，新任住建部長陳政高提出“各地可以根據當地實際出台平穩房地産的相關政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待售面積”，随後較多非一線城市紛紛放松限購政策。2014 年 9 月 29 日，央行、銀監會聯合釋出《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》（9 月 30 日公布，故稱 2014 年“930 新政”），提出“積極支援居民家庭合理的住房貸款需求”，以金融支援房屋交易、支援換房等改善性住房需求，标志着本輪調控放松正式開啟。
“認房又認貸”改為“認貸或認房”，二套房貸認定标準大幅放松，大幅下調了首付比例。上一輪調控周期中，對于二套房及二套房貸的認定标準進行了全面加強，無論是名下已擁有一套住房，還是曾經申請過住房貸款，申請住房貸款均會被認定為“二套房貸”，執行較高的首付比例和房貸利率。對此，2014 年“930新政”，允許對擁有 1 套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。由于此前大部分城市執行二套房首付比例 60%的規定，隻要結清之前的購房貸款在“930 新政”下，可以按照首套房執行首付比例隻需 30%的要求，極大的放大了購買二套房以及“一賣一買”換房群體的購買力。
地産行業資金端進一步放松。“930 新政”提出要支援房地産開發企業的合理融資需求，擴大市場化融資管道，支援符合條件的房地産企業在銀行間債券市場發行債務融資工具。房地産債券發行規模快速增長，由2014 年的1199 億元迅速上升到2015 年的 5260 億元。房企發債規模的迅速擴張一方面來源于政策支援；另一方面則來源于這一時期國内利率處于不斷下行、發債利率較低，疊加美聯儲退出量化寬松後，人民币開啟貶值通道，因而房企提前贖回存續的美元債，轉而在國内發行公司債或中票。
房貸利率在 9·30 新政後迅速下降。①2012 年下半年開始，在沒有其他政策的調控的情況下，随着二套房交易逐漸增加，房貸利率恢複上行。②2014 年10月開始至 2015 年 6 月，房貸利率迎來了一波快速下降。一方面，央行持續降息，5年期貸款基準利率持續下調，從 6.55%下調至 4.9%，降幅高達1.65 個百分點。“認房或認貸”後，大量購房者在新政策下執行首套房貸利率，較二套房貸利率明顯下降。雖然實踐中，首套房利率 7 折優惠随着購房者需求增加而逐漸向85 折、9 折甚至與基準利率持平靠攏，但整體上看，基準利率下行以及首套房利率優惠推動房貸利率快速下降。
6.2 行業景氣：需求強刺激下，房地産市場迅速由冷轉熱，對行情構成強支撐
房價環比 V 型反轉，房地産開發投資觸底回升，景氣顯著改善是本段行情的主要原因。在強力調控下，2014 年房地産市場整體趨冷，商品房開發投資月同比增速持續下行，房地産銷售額同比持續為負。2014 年 9·30 新政将房地産調控政策轉為刺激後，市場才開始反轉走強。房價環比在這一時期實作了V 型反轉，月環比漲幅一度觸及-1%低點，随後開啟上行至 2015 年 6 月回歸正值區間。
需求回暖支撐房價逐漸回暖。這一時期房價走勢按照2014 年9·30 新政分為前後兩個階段。①2014 年 9·30 新政之前，由于房地産市場調控政策整體上偏緊，市場預期持續走弱，房價下跌加速。尤其是 2013 年 3月國務院辦公廳《關于繼續做好房地産市場調控工作的通知》（國辦發〔2013〕17 号）要求，對出售自有住房按規定應征收的個人所得稅，通過稅收征管、房屋登記等曆史資訊能核實房屋原值的，應依法嚴格按轉讓所得的 20%計征。由于個稅屬于地方稅，在2013 年各地出台“國五條”細則之前，出于對房屋交易個稅的擔憂更是推動了市場需求搶在各地個稅細則落地之前集中釋放（主要是 2006 年“滿五唯一”個稅優惠政策是否延續進行了較長時間的論證，導緻最早落地的北京為當年 3 月底，其餘地市更晚），導緻2014年整體市場需求偏弱。
②2014 年 9·30 新政後，房地産由調控轉為刺激，政策大幅度放松，推動房價迅速反彈。一方面信貸支援力度大，放寬二套房貸認定标準，既大幅降低了首付要求，又大幅降低了房貸利率成本，二者互相疊加影響，購房者加杠杆購房動力十足。另一方面，前期壓抑需求得到集中釋放。特别是2010 年以來各地以戶籍和社保繳納年限為核心的限購政策，大多采用社保繳納3 年或5年為限，這部分購房者剛好在 2014 年底-2016 年獲得了購房資格，并在本輪周期中集中釋放。此外，學區房炒作也推高了房價。2014 年初，教育部制定了《關于進一步做好國小升入國中免試就近入學工作的實施意見》，提出到2015 年，在4 個直轄市、5個計劃單列市和 10 個副省級省會城市的所有縣（市、區）100%的國小劃片就近入學，90%以上的國中實作劃片入學。這使得此前租房、“擇校”等方式入學名校的難度明顯加大，市場對于“學區房”概念火熱炒作，成為推動大城市領漲的關鍵因素。
6.3 上市公司業績：邊際好轉但整體不強，對行情提供弱支撐
業績邊際好轉支撐股價上行，但業績整體不強隻提供弱支撐。這一時期房地産開發企業業績邊際向好、由冷轉熱，時間上領先于房地産開發投資和房價，支撐股指上行。房地産上市企業歸母淨利潤增速在 2014 年Q4 實作由負轉正，并在2015年前兩個季度保持正增長。但在 2015 年 6 月 30 日國務院釋出《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》首次明确提出積極推進棚改貨币化安置、縮短安置周期之前，房地産企業整體面臨庫存高、銷售緩慢的情況，導緻房地産開發企業整體利潤不高。是以，業績并非對股價的強支撐。
7、2016 年 8 月至2016 年11 月：調控放松階段“最後的狂歡”
房地産調控政策由放松向收緊前“最後的狂歡”。2016 年全國房價快速上漲，地産調控政策逐漸收緊。但在 2014 年分類施策的大原則下，2016 年9 月30日以北京為代表的大城市率先收緊了房地産調控政策，之後地産調控收緊才逐漸從一線城市開始向二線、三線城市蔓延。從 2016 年 8 月至2016 年11 月，房地産市場仍然在享受 2014 年 9 月 30 日以來調控放松下“最後的狂歡”。總的看，2016 年7月29開始申萬房地産指數由 4498 點上漲至 11 月 28 日的 5290 點，漲幅為17.6%，強于上證的 10%，在申萬一級行業中房地産指數漲幅居第五位。
7.1 調控政策：回歸“認房又認貸”對需求端從嚴調控
面對 2016 年刺激政策後房價快速上漲，2016 年9 月30 日作為房價上漲壓力較大的首都北京開始收緊了房地産調控政策，上調了首付比率和首套房認定标準。2016年 10 月，大量城市開始收緊房地産調控政策。2016 年12 月中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”，全國房地産調控開始進入全面收緊階段。需求端調控正式進入“一城一策”階段，大城市成為地産調控“風向标”。雖然2016 年底正式開啟“房住不炒”，與此前不同的是，中央經濟工作會議等多次定調房地産調控，但并未出台針對需求端全國性房地産調控政策，調控政策的收緊與放松逐漸以個地方為主。地産政策調控的“風向标”逐漸轉向以北京、上海和深圳三個一線城市。
從“認房或認貸”轉向“認房又認貸”是本輪調控的核心措施。從2016年11月 28 日上海市率先實行了“認房又認貸”，次年北京等大城市相繼跟進，逐漸在全國範圍内實施“認房又認貸”。同時，各地将首套房、二套房最低首付比例均上調，其中二套房全面調整回 2014 年放松之前 60%的水準。
新房限價政策逐漸登上曆史舞台。北京 2016 年9 月30 日調控政策中，提出“試點采取限定銷售價格并将其作為土地招拍挂條件的措施”，并逐漸在全國範圍内得到廣泛采納。即在土地拍賣環節限定了未來最高售價，實作對建立商品房價格的管控。
全面取消“認房或認貸”之前，房貸利率仍在底部徘徊。由于這段時期，宏觀貨币政策整體上保持穩定，各地陸續取消“認房或認貸”需要時間，房貸利率仍在底部徘徊，直至 2017 年 3 月份北京、杭州、廈門、廣州、青島、天津等城市紛紛實行“認房又認貸”，自此房貸利率開始全面上行。
7.2 行業景氣：調控政策處于由松向緊的末期，房地産市場依舊“狂歡”，是行情的關鍵支撐
調控政策處于由松向緊的末期，房地産市場依舊“狂歡”，是行情的關鍵支撐。在分類調控的大背景下，房價上漲壓力加大的北京、上海等一線城市9 月末率先收緊調控，之後二線、三線城市開始跟進調控政策。但這段時間，房價上行、交易火熱依舊推動房地産市場“狂歡”。房價環比漲幅在2016 年9 月沖高回落，但仍然維持環比為正。房地産投資和商品房銷售額同比增速也表現為沖高回落，但投資額同比整體上呈上行趨勢。
房價繼續上行預期濃厚。雖然各地密集出台了調控政策，房價漲幅有所收窄，但當時購房者普遍認為調控政策影響隻是短暫的，房價仍有較大的上行空間，表現為央行城鎮儲戶調查中認為房價後續上漲的比例依然較高。①商品房庫存依然處于高位，去庫存壓力下市場普遍預期不會大幅度收緊房地産調控政策。②在大量城市繼續以貨币化推進棚改的情況下，棚改下催生的商品房購房需求依舊旺盛。
7.3 上市公司業績：房地産企業高業績支撐股價上行
房地産企業高業績支撐股價上行。由于 2016 年房價快速上漲，加上新房價格并未執行嚴格的限售限價政策，房地産開發企業可以根據二手房市場價格上漲一并上調新房價格，同時通過分期開盤、分批銷售等方式進一步獲得房價上漲帶來的利潤。在 2016 年 10 月房地産調控逐漸收緊前，市場整體上依舊火熱，二手房成交量仍處于高位，推動房地産企業維持高景氣、高業績。房地産上市企業歸母淨利潤增速在2016 年 Q3、Q4 增速都在 50%以上，形成對股價的強勁支撐。
“寶萬之争”下萬科股價飛漲拉動了地産股行情。從2015 年7 月開始的“寶萬之争”在 2015 年底萬科管理層申請停牌後，結束了上半場争奪。2016 年7月4日，萬科 A 股正式複盤，标志着“寶萬之争”繼續。這一時期對于萬科控制權的争奪愈演愈烈，萬科股價也從 7 月 29 日收盤時 13.99 元大幅上漲至11 月29 日的21.31元，漲幅高達 52.1%。而“寶萬之争”背後，折射出此時地産行業高景氣、高杠杆下吸引了市場強烈的投資欲望。
8、2017 年 12 月至2018 年1 月：中央經濟工作會議删除“房住不炒”表述下的地産股短暫躁動
中央經濟工作會議删除“房住不炒”表述下的地産股短暫躁動。2016年12月中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，即“房住不炒”大基調，推動房地産市場調控全面收緊。但在 2017 年底的中央經濟工作會議公報中，删掉了“房住不炒”的表述，市場普遍認為這是決策層有意放松調控信号，推動地産股迅速走強。總的看，2017 年 12 月 20 開始申萬房地産指數由4736 點上漲至2018年 1 月 23 日的 5750 點，漲幅為 21.4%，強于上證的7.9%，在申萬一級行業中房地産指數漲幅居第一位。
8.1 調控政策：調控政策不再加碼，引發市場放松調控聯想，是本段行情的主要原因
“政策工具箱已空”，引發市場放松調控聯想，是本段行情的主要原因。經過2016 年 9 月至 2017 年 3 月的一輪密集調控後，2017 年房地産市場降溫明顯。尤其是2017 年 3 月，大量城市購房信貸政策轉向“認房又認貸”，4 月原銀監會印發了《關于提升銀行業服務實體經濟質效的指導意見》進一步強調“嚴厲打擊首付貸”“嚴禁資金違規流入房地産市場”等要求。但随着 2017年下半年房地産市場逐漸趨冷、房價漲幅偏低，從 2017 年 4 月以來将近 8 個月的時間全國調控政策基本上沒有加碼，地方房地産調控政策也沒有明顯收緊，這也引發了市場調控已見頂、即将逐漸放松的預期。
中央經濟工作會議表述變化，成為調控預期轉變的關鍵點。2017年底市場将關注的重點集中在 2017 年底中央經濟工作會議公報表述上，而在2017 年底的中央經濟工作會議公報并沒有出現“房住不炒”的表述，而是提出“完善促進房地産市場平穩健康發展的長效機制，保持房地産市場調控政策連續性和穩定性”。對此，市場普遍認為是房地産調控政策邊際放緩，甚至有可能扭轉的信号。
房貸利率仍處于上升周期，并未顯現調控放松信号。在2017 年逐漸收緊房貸政策後，房貸利率開啟上行，由于大量購房者在新政策下不能再享受首套房貸利率，同時利率折扣逐漸取消，權重個人房貸利率逐漸向相對更高的二套房貸利率靠攏。可以說，這一時期房貸利率并未顯現出任何調控放松信号。
8.2 行業景氣：“連環單”模式暴雷逐漸出清後，房地産行業景氣以維持為主，不支撐行情
“連環單”模式暴雷逐漸出清後，房地産行業景氣以維持為主，不支撐行情。在原先的信貸政策和房價上漲的大背景下，“一賣一買”的換房群體普遍采取的是“先買入、後賣出”的“連環單”模式鎖定換房成本，但這種模式依賴“認房或認貸”下兩次交易都能享受首套房的低首付比例。而在2017 年3-6 月“連環單”在突然執行“認房又認貸”、沒有任何過渡期就提高首付比例的情況下，“連環單”大量暴雷，為了避免高額的違約金不少二手房業主不得不大幅度降價以求回籠資金完成房屋交易。這導緻 2017 年 3 月後房價環比漲幅大幅下降。但随着暴雷的“連環單”逐漸被市場消化，市場在出清後、觀望情緒有所緩解，購房者重新入場推動房地産市場小幅回暖。房價環比在這一時期小幅反彈，一線城市跌幅收窄、二三線城市漲幅有所提升。房地産開發投資額雖然同比延續下行，但銷售額同比大幅回暖。
8.3 上市公司業績：高業績兌現，但對于股價支撐幅度有限
2016 年房價快速上行的高業績兌現，但對于股價支撐幅度有限。2017年，主要房地産上市企業各項利潤率名額在經曆了 2016 年的低潮後穩步回升，毛利率、歸母淨利率接近 2014 年的高位。這一時期，上市公司業績與行業景氣産生了一些背離，我們認為 2017 年房企盈利能力的提升可以歸于兩個方面：①雖然2016 年9月開始，北京率先探索執行新房限價與土地拍賣條件挂鈎，但由于房地産開發周期普遍在2-3年，是以 2017 年主要結算的是 2015-2016 年開工購地、經曆了房價全面上漲情況下的銷售房屋，且這部分房屋并不存在新房限價或備案價的情況，是以利潤率也相對較高。②經過 2016 年行業整合，行業集中度持續提升，資源集中推動龍頭房企融資成本和拿地成本下降，房企合作開發、合營聯營項目增加也對利潤有所貢獻。但考慮到業績公布的時間通常不在當年 1 月份，是以業績對于股價支撐幅度有限。（報告來源：未來智庫）
9、2018 年 10 月至2019 年4 月：“政策工具箱已空”下房價回暖推動地産股上行
“政策工具箱已空”下房價回暖推動地産股上行。2018 年上半年全國房價實作了“小陽春”和“入夏”，全國房價迎來新一輪快速上漲。對此，2018 年7月31日中央政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，各地也相應出台了一些調控政策。2018年底中央經濟工作會議在重申“房住不炒”和“因城施策、分類指導”，并未提出更進一步的舉措或表态。但由于 2016 年 9 月以來房地産調控政策持續收緊，站在當時的視角來看，調控已經處于“史上最嚴”，繼續加碼調控難度較大，“政策工具箱已空”，導緻實際落地政策力度偏小，房價依然延續上行并且在2019 年繼續迎來新一輪“小陽春”。房價上行推動房地産回暖，市場景氣提升，地産股迎來上行。總的看，2018 年 10 月 18 開始申萬房地産指數由3128 點上漲至2019 年4月9日的4969 點，漲幅為 58.9%，強于上證的 30.3%，在申萬一級行業中房地産指數漲幅居第四位。
9.1 調控政策：收緊公積金貸款政策，政策似已“再無空間”
收緊公積金貸款政策，政策似已“再無空間”。2018 年7 月31 日中央政治局會議上提出了“堅決遏制房價上漲”，較2017 年 3 月政府工作報告中“遏制房價過快上漲”相比，删除了“過快”二字，被認為是當時全面加碼調控的信号。據統計，2018 年 7-8 月全國範圍内約 40 城加碼了調控措施。但事後來看，由于此前商業貸款已經執行了相對之前最嚴的政策，這一輪各地調控加碼并沒有非常強力的措施，隻有國管公積金和北京市住房公積金有關政策調整算是其中力度相對較大的政策。
2018 年 9 月 14日，北京市住房公積金管理中心釋出了《關于調整住房公積金個人住房貸款政策的通知》，不僅提出北京市管公積金執行“認房又認貸”的政策，将住房公積金貸款條件全面向商貸靠攏，将二套房首付款比例提高至60%，最高貸款額度從 80 萬下調為 60 萬。同時，北京市住房公積金還将公積金貸款額度與繳存年限挂鈎，每繳存一年可貸 10 萬元，借款申請人為已婚的，核算貸款額度以夫妻雙方中繳存年限較長的一方計算（而非合并計算）。這項政策對于北京剛參加工作購房置業的剛需群體形成了明顯的壓制。然而，公積金貸款額度整體上偏少，在高房價面前，對購房者決策影響較大的仍然是商業貸款，故該政策的影響整體上也偏小。在沒有看到調控政策創新手段的大背景下，購房者普遍認為調控已經無法進一步“加碼”。
房貸利率見頂回落，利好購房者成本降低。從2018 年下半年開始，房貸利率延續升勢。但 2018 年底房貸見頂，2019 年初各大銀行逐漸取消了首套房貸利率上浮，按照基準利率進行放貸，推動房貸利率開啟下行。
9.2 行業景氣：房地産市場小幅回暖，景氣顯著改善支撐行情
調控加碼預期大幅減弱，房地産市場整體回暖，景氣顯著改善支撐股指行情。至 2017 年底，全國範圍内首付比率、二套房認定規則、交易稅費等基本上回到了2010年-2014 年大調控周期的最嚴水準。加上 2017 年底的中央經濟工作會議并未提及“房住不炒”的表述，市場普遍認為房地産調控政策已經“到位”。在調控加碼預期大幅減弱後，市場觀望情緒逐漸退散，購房者重新入場。房價内生上漲動力在7月底中央政治局會議小幅打壓後進一步爆發，并在 2019 年初進一步提升。以國家統計局70 個大中型城市房價指數來看，房價環比漲幅在 2018 年10 月-2019 年4 月整體上維持環比為正。房地産投資同比增速繼續上行，商品房銷售額同比增速維持穩定。
9.3 上市公司業績：“金九銀十”成色不足後，房地産企業業績小幅改善，但對行情支撐力度偏弱
“金九銀十”成色不足後，房地産企業業績小幅改善，但對行情支撐力度偏弱。2018 年 9 月-10 月并未出現傳統銷售旺季“金九銀十”的現象。一方面，9月-10月購房主力軍主要是以購買婚房為準，而随着結婚率下降需求逐漸趨緩。另一方面，2016 年年底開始與土地拍賣挂鈎的限價商品房在 2018 年下半年逐漸入市，對市場價格形成了一定沖擊。在兩者共同影響下，商品房大多以打折促銷為主，市場普遍認為“金九銀十”成色不足。但 2018 年 11 月-12 月，在房企持續促銷下，年末商品房銷售額迎來了小幅反彈，2019 年開年傳統旺季“金三銀四”依舊火爆，房地産企業景氣邊際回暖，對股價有所支撐。
10、九段行情複盤啟示：房地産何時“高歌”，景氣最核心、調控亦關鍵
通過複盤過去 9 段房地産行情，可以得出地産股行情可以歸類為三種模式。這其中，行業景氣是驅動地産股行情最核心的因素，調控邊際放松能帶來短暫行情，但持續行情仍需要調控放松帶來景氣顯著改善。
10.1 地産股行情可歸結為三種模式，行業景氣是決定地産股行情的核心因素，調控邊際放松帶來行情關鍵在于能否改善行業景氣
九段行情複盤顯示，可以将地産股行情歸結為三種模式，行業景氣是決定地産股行情的核心因素。九段行情中，5 段行情可以總結為“景氣改善顯著疊加調控政策邊際放松”（模式 1）；2 段行情可以總結為“高景氣疊加調控政策收緊”（模式2）；2 段行情可以總結為“政策邊際放松但景氣沒有變化”（模式3）。通過對三種模式進行梳理後，我們認為房地産行業景氣是決定地産股行情的核心因素。9 段行情中共有 7 段行情由景氣驅動，2 輪行情由政策邊際緩和驅動，景氣顯著改善或持續提升驅動的行情持續時間要明顯長于政策邊際緩和驅動的行情，前者可以長達數月至1年以上，後者通常在 1-2 個月。
是以，通過前面的複盤可以發現，能夠支撐較長行情的主要因素在于高景氣。換言之，景氣提升是地産股上行的關鍵因素。但從另一個角度看，景氣顯著改善與政策緩和常同時出現，政策邊際緩和恰恰也是景氣顯著改善的重要因素（模式 1）。由于房地産調控政策通常在某一時間段密集出台，容易在調控政策出台及之後的一段時間（通常為 6 個月至 1 年）内顯著抑制需求，造成購房者觀望和需求積壓。當出現調控政策“見頂”或階段性緩和後，就容易出現剛需下場帶動前期積壓需求集中釋放，進而推動房地産市場高景氣或景氣顯著改善。
70 城房價環比漲跌幅快速上行，是觀測房地産行情較好的名額。通過9輪行情複盤，我們發現，房地産較強行情通常可以使用 70 城房價環比漲跌幅變動進行觀測。其中，模式 1 景氣改善疊加政策邊際放松對應的典型表現為，70 城房價環比漲跌幅迅速上升，由負轉為正或在正值區間快速上升（第6 段雖然是V型，但主要漲幅在2014 年 9 月以後，即 V 型後半段）；模式 2（第 1 和第7 段）高景氣加調控政策收緊，表現為 70 城房價震蕩上行；模式 3（第 3 和第8 段）隻有政策邊際放松行情，70 城房價環比漲跌幅展現為正值區間的倒“V”型，即先升後降，景氣并未持續。結合這三種模式來看，70 城房價環比漲跌幅快速上行，尤其是從負值區間快速向正值區間上行，是觀測房地産行情較好的名額。
10.2 展望 2022：地産股已演繹過調控放松的行情，能否持續需觀察行業景氣何時出現顯著改善
2021 年四季度房地産調控出現邊際放松，中央經濟工作會議也已經表态政策有所微調，各地方在穩增長的壓力下也開始“因城施策”刺激地産銷售。1月26日，安徽省發改委在官網釋出了《關于印發進一步做好近期促進消費工作若幹措施的通知》，提出引導房産、汽車、家電銷售企業在春節消費旺季，通過分期免手續費、贈送抵扣券、降低首付比例、補貼置換等方式，擴大大宗商品消費，為全國全部省市中首次提及降低首付比例的省份。根據九段複盤經驗，2021 年11 月以來地産股已經在演繹“政策邊際緩和”的上漲（模式 3）。後續行情能否延續，取決于政策邊際放松能否帶來行業景氣提升，即是否會進入“景氣顯著改善+政策邊際放松”的模式2。由于本輪調控的時間比較長（2020 年 4 月就已經開始），前期積壓的需求如果集中于 2022 年釋放帶來房地産行業景氣提升，那麼行情可能延續。
從節奏來看，房地産政策時長呈現“短松長嚴”的特征，機會可能集中在上半年，關注點是 70 城房價環比何時觸底。2005 年開始的房地産調控政策周期呈現“放松調控期間短、收緊調控期間長”的特征。房地産調控政策放松更多是出于對穩定經濟增長的考量，或者房價環比下跌幅度較大、房地産行業出清加劇而産生系統性金融風險，收緊則多是處于經濟增速較穩、由房價出現較快漲幅時觸發。回顧3次放松調控周期，時間最長的是 2014 年 9 月至 2016 年9 月共24 個月，最短的是新冠疫情期間隻有 2 個月，居中的是次貸危機後約 14 個月。參考曆史情況，預計本輪放松調控政策市場應當長于新冠疫情期間，放松周期有可能在6 個月-12 個月，取決于放松調控後房價走勢。是以，機會可能集中在上半年，下半年行情是否延續取決于行業景氣。結合前面的複盤經驗，70 城房價環比何時觸底并向正值回升是較好的觀測名額。由于當月 70 城房價環比需要在下個月中旬才公布，可以認為是一個相對安全的右側配置機會。
值得注意的是，本輪調控不同過往在于，首先，本輪地産調控存在“房住不炒”的基本前提；其次，本輪地産行業調整中，行業整體庫存水準比較低，後續如果銷售企穩，存在房價迅速上漲的壓力；第三，新政治周期面前對，房價上漲幅度的容忍度有限。是以，需要警惕，一旦行業景氣顯著改善，房價将存在快速上行的壓力，可能引發調控立即收緊。
此外，房産稅擴大試點力度和落地時間是本輪調控最大的不确定性。目前來看，政策最大的不确定性來自于房産稅擴大試點力度和落地時間，可能的路徑有二：①房産稅盡快落地且力度有限或不及預期，達成“利空出盡”進一步釋放利好；②房地産稅視 2022 年房價漲跌情況于下半年落地，政策力度可大可小。我們認為，後一種可能性更高，若因調控放松下半年房價又有過快上漲的勢頭，房産稅可進行相應應對，具備較強的政策靈活性。但如果近期就推出，即便力度有限，也屬于調控政策加碼，對潛在行情會有抑制作用。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站