（報告出品方/作者：民生證券，鄧永康）
01 全球：裝機去中心化，增長确定性強
碳中和成全球命題，2050是關鍵節點
《巴黎協定》指出碳減排長期目标，預計2050-2070年實作全球碳中和。“碳達峰”指某地區或行業CO2排放量達到曆史最 高值，然後經曆平台期進入持續下降的過程，是CO2排放量由增轉降的曆史拐點。“碳中和”是指産生的CO2的排放量與碳 彙等形式的吸收量完全抵消，使整體的CO2總量達到平衡不增加的狀态。《巴黎協定》指出碳減排長期目标是全球升溫控制 在2℃以内，并尋求将氣溫升幅進一步限制在1.5℃以内，預計全球将在2023年實作碳達峰，2050-2070年實作碳中和。
各國積極響應，碳中和成全球命題。在主要大國的帶領下，各國均響應碳減排号召，越來越多的國家公布了明确的減排目标 和實作時間；其中烏拉圭、芬蘭、奧地利、冰島走在前列，計劃在2030-2040年實作碳中和，德國、日韓、南非等相對發達 國家以2050年實作碳中和為目标。
新能源發電成本快速下降，經濟性大幅提升
風電光伏等新能源發電成本快速下降，經濟性大幅提升。據IRENA統計，過去十年，受政策支援與産業發展推動，以太陽能 和風能為代表的可再生能源發電價格逐漸降到與化石燃料相當的水準，可再生能源在電力系統中裝機規模越來越大。其中：
光伏：裝機成本從2010年的4731美元/kW降至2020年的883美元/kW，降幅達81%；新投産項目的LCOE從0.381美元/千瓦 時降至0.057美元/千瓦時，降幅達85%；全球裝機規模從178GW上升到699GW。
風電：陸上風電新投産項目的LCOE從2010年的0.10美元/kWh降至0.05/kWh，降幅達50%；海上風電新投産項目的LCOE 從2010年的0.162美元/千瓦時降低到2020年的0.084美元/千瓦時，降幅高達48%。
裝機去中心化，增長确定性強
海外市場：可再生能源發展成全球共識，裝機增長确定性強。2020年9月17日，歐盟宣布将2030年可再生能源占比目标從 32%以上提升至38%-40%；由于在減排目标的倒逼下，未來歐洲碳減排減排目标或提升至60%。美國方面，拜登計劃對氣候 和環境投資2萬億美元，確定美國實作100％清潔能源經濟、2050年之前達到“淨零排放”，并重新加入《巴黎氣候協定》。
度電成本大幅下降，海外光伏去中心強化需求增長确定性。據IRENA統計，2010-2019年間太陽能光伏發電成本下降82%。 據CPIA統計，2020年光伏項目招标最低價已低至1.32美分/kWh， 2017-2019年全球GW級市場（國家或地區）分别為 9/11/13個，2020年上升至18個，預計2021年将提升至21個。成本大幅下滑、能源轉型訴求疊加部分地區電價上漲，越來越 多國家和地區的光伏需求大幅提升。預計2021-2022年全球光伏新增裝機分别為150/230GW，同比增速分别為15%/53%。（報告來源：未來智庫）
02 國内：集中、分布式兩翼齊飛，裝機 有望高增
非化目标為國内裝機提供錨點
以國家公布的2025和2030年非化戰略目标為基礎，我們假設非化石能源占比在戰略目标的基礎上提升10%，達到22%和 27.5%，在平均發電煤耗逐年下降，風光發電量占比逐年提升的基礎上，我們分别以2020年和2025年為基年，預計2025年 和2030年所需光伏+風電發電量增量分别達12645億KWh和17330億KWh。 根據預計發電量增量，在現有的風電和光伏裝機的基礎上，預計2021-2025年間光伏新增裝機年均規模有望提升到100GW 以上，而風電的裝機規模則有望提升到50GW以上；預計2025-2030年間，光伏新增裝機規模有望達到170GW以上，風電 年均新增裝機量有望達到70GW以上。
集中、分布式兩翼齊飛，國内裝機有望高增
集中式光伏電站：2021年來看，各省份下發保障性/市場性規模分别達到82/28GW(不計算風光未區分項目)；同時，在大型 新能源項目一期100GW已于2021年底陸續開工（其中風光項目2022年投産容量達28.8GW，光伏2022年投産容量達 10GW），二期名單也已上報，預計國内集中式光伏電站2022年裝機将達45-50GW。
分布式光伏電站：分布式方面，居民分時電價機制的改善、城鄉建設碳達峰行動方案将推動分布式光伏的發展；而戶用光伏 方面，整縣推進676個示範縣項目目前項目申報已超150GW，将支撐戶用光伏持續高增長；預計國内分布式光伏電站2022 年裝機将達40-45GW。
03 現狀：博弈結束，需求拐點已至
價格博弈結束。整體來看，對于光伏下遊需求的預期變化是決定光伏股價的最核心要素，2021年以來，原材料多晶矽料價格 持續處于高位，一定程度抑制下遊需求，随着各環節價格松動，且産業鍊去庫存接近尾聲，伴随着矽料新增産能陸續投放， 這一輪因宏觀政策催生的供需失衡而産生的産業鍊價格博弈基本告一段落。
需求拐點已至。而随着矽料供給逐漸釋放，疊加國内補裝&海外搶裝，目前需求正持續向好，在近兩年光伏持續跨過平價和 産業鍊價格博弈的節點後，光伏需求将有望迎來高景氣周期。
04 光伏産業鍊各環節解析
主産業鍊：矽粉→多晶矽料→矽片→電池→元件→電站 ；
輔産業鍊：1）輔材：EVA、背闆、光伏玻璃、邊框、銀漿、導電劑、切割線等）；2）裝置：單晶爐、多晶爐、切片機等； 3）電站：逆變器、支架、彙流箱、接線盒等。
産業鍊加速擴産比對高增需求
從産業鍊的供需情況來看，進入2022年，矽料依然是主産業鍊方面相對供應最短闆，但相較下，矽料的産能擴張将在很大程 度上緩解2021年矽料的供給格局，是以全年矽料價格下滑帶來的産業鍊價格下降成為趨勢。
矽料：新增産能2021年Q4開始投産，龍頭廠商引領産能加速擴張
2021Q4開始，包括通威保山、大全新疆，保利協鑫徐州等矽料 産能開始投産。根據矽業分會統計，我們預計2022年底矽料産能将達105萬噸，預計2022年矽料供給将達85-90萬噸，其中 龍頭廠商擴産較行業更快，整體供給較21年增長40%，可支撐裝機需求270-275GW，在此基礎上，全年矽料價格下跌引發 産業鍊價格下行，需求爆發确定性高。同時，除了通威、大全、保利協鑫等廠商仍在加速擴張外，包括合盛矽業、信義光能 等廠商也加入到矽料産能擴張的競争中，且根據幾個廠商規劃來看，都向上遊矽粉做了産業延伸。
顆粒矽，即矽烷法生産出的多晶矽，是生産多晶矽的主要技術方向之一。由于矽烷和三氯氫矽的組份差異,為矽烷法應用創造 了較好的前提條件,矽烷含矽87.5%,而三氯氫矽含矽僅20.7%;且矽烷分解後産生的尾氣主要是氫氣,較三氯氫矽法技術尾氣易 于回收利用,因而矽烷法分解和尾氣回收環節物料周轉量少;矽烷分解溫度低,電耗低;便于采用流化床連續生産,為高電價地區尋 求更低成本的多晶矽生産技術創造條件。
目前，保利協鑫在既有1萬噸的顆粒矽産能前提下，在21Q4又啟動了徐州2萬噸的産能投産，同時，保利協鑫與無錫上機拟 就30萬噸顆粒矽生産及下遊應用領域的研發項目進行合作，第一期設計産能拟為6萬噸；此外，天宏瑞科也規劃了8萬噸的顆 粒矽産能擴張，目前顆粒矽在下遊矽片環節生産過程中作為摻雜料使用，為矽料技術路線增添可能性。（報告來源：未來智庫）
矽片：單晶市占率近90%，技術疊代接近尾聲
單晶替代接近尾聲。2019年國内單晶矽片滲透率已經達到65%、首次超過多晶矽片且根據CPIA預測2020年滲透率将進一步 提升至85%。考慮到多晶矽片雖然在轉換效率方面不如單晶，但由于價格較為低廉預計仍會有部分需求（比如印度等市 場），不太可能被單晶完全替代，是以2020年單晶革命基本接近尾聲。
目前的大尺寸矽片更多表現為工藝改良。由于單晶技術在前端的拉棒和後端的切片環節均有較為颠覆性的技術，是以過去數 年行業在單晶替代的過程中，掌握know-how的矽片企業相對較少，這也導緻單晶矽片的供需一直處于偏緊狀态，龍頭憑借 較強的成本優勢獲得了較高的穩态毛利率水準。2019年行業開始不斷湧現出更大尺寸技術，如M6、M10和G12等。大尺寸矽 片涉及的主要是前端熱場、單晶爐口的改造等，從技術上來說更多表現為工藝的改良，對供給端的提振作用比較有限。
電池： PERC的紅利期已過，下一代技術來臨
光伏電池主要分為P型與N型，二者的差別在于原材料矽片和電池制備技術不同。 P型電池原材料P型矽片在矽材料中摻雜硼元素制成，制造技術簡單，成本更低。PERC是主要的P型電池制備技術。 N型電池原材料N型矽片在矽材料中摻雜磷元素制成，相比P型，N型電池存在高轉換效率、低衰減和更低LCOE的潛力，但 同時制造技術複雜、成本更高。主要的制備技術有TOPCon、HJT、IBC等，未來三種技術路線的進一步結合與更新将形成 下一代N型電池技術，例如：IBC與HJT繼續結合将形成HBC技術等，IBC與TOPCon繼續結合将形成TBC技術。
元件：行業集中度持續提升，龍頭話語權增強
元件環節此前集中度較差。由于技術壁壘低、資産輕等原因，元件環節一直是光伏主産業鍊集中度最差的環節，近年來雖然 行業集中度也在逐漸提升，但速度較為緩慢。2019年行業CR5僅42%，前五大企業隆基、晶科、晶澳、天合和東方日升市占 率分别為7.4%、11.7%、8.5%、8%和5.9%，行業競争格局較為分散。
龍頭擴産加速，話語權增強。元件環節技術變革小，核心競争力取決于管道、品牌和供應鍊管理能力，尤其是在行業供需過 剩的狀況下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競争優勢。展望2022年，行業龍頭擴産規劃和出貨計劃持續大幅提升，晶科、晶 澳、隆基、天合計劃出貨量或達200GW，行業CR5有望提升至80%以上，行業龍頭由于有多年積累的品牌、管道優勢，疊加 一體化後在成本和供應鍊方面的優勢，有望持續完成市占率提升。
EVA粒子：2022年行業供給緩解，但仍為輔材最緊缺環節
随着斯爾邦、浙石 化，榆能化等廠商的擴産，通過供 給拆分以及需求測算，我們預計在 今年全球光伏裝機為230GW的情況 下今年EVA粒子的供需緊張得到緩 解。 但 單 季 度 最 大 供 應 對 應 裝 機 為 65GW，仍為光伏最緊缺環節，預計 2022年下半年，随着光伏需求季度 性提升，EVA粒子有可能重回供需 緊平衡。
逆變器：分布式帶動組串式逆變器占比不斷提升
組串式逆變器占比不斷提升。2020年，光伏逆變器市場仍然以集中式逆變器群組串式逆變器為主，目前組串式逆變器既可以 适用于大功率的電站場景，也可以适用于小功率的分布式場景，同時疊加其便于安裝等特點，滲透率逐漸提升。2017年以 來，随着分布式光伏等在光伏總裝機量中的占比不斷提升進一步帶動，進一步催化組串式逆變器快速出貨。到2020年，大陸 組串式逆變器出貨量占比達到65%。
中國逆變器企業份額提升。根據伍德麥肯錫統計，2020年全球十大逆變器廠商中，中國廠商占據六位，包括華為、陽光電 源、古瑞瓦特、錦浪科技、上能電氣和固德威，合計占比超過60%；其中，華為市占率約23%，位居首位，陽光電源的市場 占比19%，同比小幅提升。此外，特變電工、首航新能源和科華資料等三家中國企業也進入了前二十。
05 重點企業分析
隆基股份：一體化戰略持續推進，研發與擴産齊頭并進
加速産能擴張，穩固行業龍頭地位。2021Q1-Q3公司元件出貨27GW左右，其中外銷25-26GW。單3季度元件出貨10GW左 右，環比基本持平，其中外銷規模9.0GW左右了，公司自2020年首次成為元件出貨龍頭後，目前龍頭位置穩固，随着元件行 業集中度持續提升，預計2022年公司元件産能将超80GW，出貨将超60GW，持續強化龍頭地位；與此同時，公司矽片和電池 片産能仍在擴張，一體化戰略持續推進。
重視研發，領先下一代技術。2021年12月31日，公司釋出公告，計劃通過可轉債募集70億資金，分别用于年産15GW高效單 晶電池項目與年産3GW單晶電池制造項目。公司目前在N型電池的研發上處于行業領先，根據公司官網資訊，2021年4月，隆 基電池研發中心單晶雙面N型TOPCon電池轉換效率達25.09%，是基于單晶矽片商業化尺寸TOPCon電池效率首次突破25%， 重新整理世界紀錄。2021年10月公司HJT電池轉換效率達到26.30%，是目前全球晶矽結構電池的最高效率；目前，公司在包括 HJT、Topcon、T-BC等所有電池技術上都均有研發儲備，效率和成本均位列行業領先水準，2022年，公司有望在電池領域進 一步形成差異化優勢，持續強化公司護城河 。（報告來源：未來智庫）
晶澳科技：垂直一體化穩步推進，景氣度加速提升
擴産不停，垂直一體化持續推進。2021年，公司擴産節奏迅速，繼年初拟投資100億元在揚州經濟技術開發區建設10GW電 池，10GW元件項目後，3月又投資50億元于標頭産業園區的年産20GW拉晶，20GW切片項目，2021年底，公司矽片、電池 與元件産能達到30/30/40GW。2022年底，公司将穩步推進垂直一體化戰略，預計公司2022年底矽片、電池、元件産能将分 别達到約40/40/50GW，一體化率将達到80%左右。
光伏景氣度加速提升，有望實作量利齊升。全年來看，光伏矽料價格下跌，引發的産業鍊價格下降，需求爆發是趨勢，21年來 矽料各企業大幅擴産，預計22年行業矽料有效供給85-90萬噸，較21年增長40%，可支撐裝機需求270-275GW，全年矽料價 格下跌引發産業鍊價格下行，需求爆發确定性高。22年光伏裝機需求有望在230GW以上，增速50%以上。公司有望充分受益 于矽料降價和需求高增帶來的利潤彈性，實作量利齊升。
報告節選：
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