（報告出品方/作者：東吳證券，姚佩）
1. A 股民企畫像：市場重要主體，偏成長、效率優、激勵多
1.1. A 股重要構成：民企數量/市值/成交占比居首，股價表現亮眼
民企已成為 A 股市場重要構成，數量/市值/成交占比居首。截至 2022/01/18，A 股 中民企 2874 家，占全部上市公司比重達到 62%，遠超地方國企（857 家）、中央國企（422 家）；市值方面，民企 40.4 萬億元，占比 41%低于數量占比，表明民企公司市值普遍偏 小；成交方面，2021 年民企公司日均成交額 6219 億元，占比 55%。從數量、市值、成 交三大名額來看，民企占比均居于首位，已成為 A 股關鍵主體。
2020 年以來優質民企股價亮眼，大幅跑赢市場。我們選取國證民企領先 100 指數 作為優質民企股票代表，該指數綜合流動性、股權質押、資負率、市值等名額對民企進 行篩選。2020 年以來（截至 2022/01/19）民企 100 指數累計上漲 50%，同期中證 100、 上證綜指漲幅分别為 7%、15%，優質民企大幅跑赢市場。從指數行業分布來看，民企 100 前三大權重行業為電力裝置、電子、醫藥，其中甯德時代、隆基股份、恒瑞醫藥、 立訊精密等均為優質民企龍頭，新經濟行業快速發展提供股價上漲的基本面支撐。
1.2. 特色優勢：行業偏成長，效率優、激勵多
A 股民企多分布在成長型行業，貢獻專精特新超 80%占比。從行業分布來看（截 至 2022/01/19），A 股民企主要集中在機械（335 家）、醫藥（301 家）、電子（238 家）、 基礎化工（237 家）、電力裝置（211 家）等成長行業，成長-科技和成長-消費類行業占 比共達到 53%，遠超中央國企（41%）和地方國企（29%），但低于數量較少的其他屬性 企業。從代表政策支援方向的專精特新來看，A 股專精特新公司共 351 家，其中民企 302 家占比 86%，民企已成為國内創新的主力軍。
A 股民企人均創利較高顯示效率優勢，積極實施員工持股優化激勵機制。2020 年 A 股民企人均創收中位數為 89 萬元，相較其他幾類公司偏低，但人均創利中位數達到 8.7萬元，與央企持平僅低于外資企業，表現出較優的費用把控能力，存在一定效率優勢。 2017-2021 年 A 股共 2237 家公司公告實施股權激勵，其中民企占比達到 80%，不僅遠 超其他類型公司，也高于自身在全 A 中的數量占比，激勵靈活将有效幫助民企綁定核心 員工，進一步提升創新能力和效率。
注：根據行業特征，我們将申萬一級行業劃分為六大類型。①周期：農林牧漁、建 材、煤炭、鋼鐵、基礎化工、石化、有色；②成長-科技：機械、電力裝置、軍工、通 信、傳媒、電子、計算機；③成長-消費：美容護理、醫藥；④存量-消費：零售、汽車、 社服、食品飲料、家電、輕工、紡服；⑤存量-金融：非銀、銀行；⑥存量-地産基建： 公用事業、建築、環保、房地産、交運。
1.3. 突出問題：内部治理仍需完善
民企内部治理仍需優化。民企大股東及實控人普遍為個人，資金體量有限導緻持股 比例明顯較低，第一大股東持股比例均值 30%，僅高于公衆企業和其他企業，同時有 45%的民企大股東存在股權質押，這一比例為各類型最高，股權質押占所持股份比重均 值達 47%，處于各類型中等水準。除股權結構外，民企最突出的問題在于内部治理的不 完善，創始人一言堂往往容易導緻内部治理失效，目前民企董事會人數和獨董人數均值 分别為 8 人、3 人，均為各類型最低。此外，從華證 ESG 評級得分來看，民企治理評級 得分均值 7.2 同樣較低，相比之下央企、地方國企得分達到 8.2、7.6。（報告來源：未來智庫）
2. A 股民企創始人交班或将加速
創始人交班是民企無法繞開的話題，未來幾年 A 股民企可能進入密集換代期。改 革開放後的四十餘年是國内民營經濟快速發展期，衆多企業家創始人推動公司上市形成 A 股龐大的民企群體。對于民企而言，創始人到齡交班是無法繞開的話題，是内部傳承 還是外聘職業經理人對企業發展将産生重大影響。我們将 A 股民企中目前實控人兼任董 事長的公司視為未來存在換代需求的樣本，統計發現其中58%的董事長年齡超過55歲， 60-65 歲占比 14%、65 歲以上占比 12%。2010 年以來已經退休交班的民企創始人，平均 退休年齡為 59 歲，意味着未來幾年大量民企面臨創始人交班。有換代需求的樣本中市 值前 20 大的公司，董事長平均年齡達到 59 歲，其中智飛生物、榮盛石化、海天味業董 事長年齡最大分别達到 69、67、66 歲。
以實控人、董事長作為衡量公司權力的兩個次元，将上市民企目前代際傳承情況分 為 7 類。我們将實控人和董事長視為公司權力的兩大象征，統計上市民企 2010 年以來 兩個職位的變動，将代際傳承情況進行分類：①實控人發生變化，我們即視為權力已做 交接，其中變更前後實控人姓氏相同即視為家族内交接，若變更前後實控人姓氏不同即 視為股權外部轉讓；②實控人沒有變化，但是董事長發生變化且由實控人變為其他人， 我們即視為權力已做交接，其中變更前後姓氏相同視為家族内交接，否則視為外聘經理 人；③實控人、董事長均沒有變化，并且 2010 年後實控人不曾擔任董事長，我們視為 在 2010 年前已做權力交接；④實控人、董事長均沒有變化，并且目前實控人仍然兼任 董事長，我們視為權力尚未交接。下文中，我們将就 2010 年後發生家族内傳承的兩類 公司以及外聘經理人的公司進行統計分析，研究民企換代後基本面及股價表現。（報告來源：未來智庫）
3. 創二代接班：盈利股價普遍走弱
3.1. 創二代接班：業務多元、盈利趨緩、股價疲弱
創二代接班：業務趨于多元，利潤增速放緩、盈利能力下滑。我們以第二章中确定 的兩類公司為樣本，确定其換代年份為 t 年（取 t≤2018），統計前後幾年基本面變化。 業務層面，51%的樣本公司在交接班後第一大業務發生變化（年報披露表述不同即視為 變化，實際變化比例應該小于 51%），并且第一大業務營收占比均值由 t-1 年的 64.4%降 至 t+3 年的 60.2%，意味着新任上司上任後普遍會進行業務拓展，多元化傾向較強，體 現出創二代的變革思想。盈利方面，61%的樣本公司在換代後利潤增速中樞出現下滑，歸母淨利潤均值在 t+1 年後基本沒有增長；63%和 74%的樣本換代後淨利率和 ROE 出現 下滑，整體淨利率均值和 ROE 均值分别由 t-3 年 11.4%、13.4%降至 t+3 年的 7.4%、6.8%， 意味着創二代接手後公司基本面持續走弱，未能延續業績增長并逆轉盈利能力的下滑。
市場普遍對創二代接班持謹慎态度且不太認可後續成績。我們将每家樣本公司的股 價走勢做淨值化處理并求均值，來反映整體股價表現。在創二代接班的第一年即 t 年股 價開始走弱，之後連續下行，直到 t+3 年股價才有回升但未超過此前高點。從換代後的 股價表現來看，市場普遍對創二代接班持謹慎态度，一方面公司戰略及經營思路可能發 生變化，另一方面創二代能力需要驗證，部分投資者退出觀望，但後續業績增速的趨緩 和盈利能力的下滑使得市場認可度進一步降低。
收入增速下滑、費用率提升是利潤增長停滞主因。我們将樣本公司換代前後各年營 收增速中位數與各自所屬二級行業營收增速中位數進行對比，創二代接班後公司收入增 速普遍随行業出現下滑，無法明确判斷創二代在其中所起的作用，但從資料來看其未能 逆轉行業趨勢。從費用端來看，創二代接班後費用率較此前有明顯提升，可能的原因包 括業務多元化加大投入，或者費用把控能力下滑。收入增長失速以及費用率提升導緻利 潤增長停滞，整體來看創二代接班後公司基本面走弱機率較大。
3.2. 案例 1-春秋航空：延續低成本核心戰略，積極開拓業務增量
春秋航空内部交接班後業績股價延續亮眼表現。并非所有的二代接班都展現為基本 面走弱和股價下行，春秋航空即為典型的正面案例。2017 年公司創始人王正華之子王煜 接任董事長，2018-19 年營收、歸母淨利潤增速保持高位，2020 年受疫情沖擊出現虧損， 但 2021 年快速扭虧且整體表現優于行業整體；公司股價 2017-18 年震蕩走平，2019 年 後開啟上行趨勢，且大幅跑赢行業指數，市場認可度較高。
春秋航空順利接班原因：延續低成本戰略、保持業務擴張、完善激勵機制。春秋航 空實作順利交接班的最重要原因在于公司核心戰略的延續，公司是國内首家低成本航空 公司，新任董事長接班後仍然堅持這一戰略并進一步優化，公司機關成本由 2017 年 0.29 元降至 2021 年上半年 0.26 元，不僅遠低于行業龍頭中國國航，且較可比公司吉祥航空 （同樣定位低成本）優勢出現擴大。除戰略延續外，新任董事長穩步推進業務擴張，運 營飛機數量由 2017 年 76 架增加至 2021 年 113 架，複合增速 10%；航線由 2017 年 159 條增加至 2020 年 219 條，複合增速 11%；高度重視 OTA 管道并開展合作，2017 年電子 商務直銷（含 OTA）占比由此前 70%大幅提升至 90%以上，順應行業發展趨勢。此外， 公司自 2018 年後每年均推出員工持股計劃，有效綁定核心員工，完善公司治理水準。
3.3. 案例 2-萬向錢潮：創新有限，行業大變局下轉型緩慢
萬向錢潮實控人換代後業績持續走弱，股價大幅下跌。萬向錢潮是國内知名的汽車 零部件生産商，創始人魯冠球于 2017 年 10 月去世後，其子魯偉鼎接任實控人，但董事 長則由外部經理人接任。2018-20 年公司收入增長停滞，歸母淨利潤出現連續下滑，ROE 由 14.1%降至 6.3%，基本面弱化既有行業下行周期影響，也反映公司内部經營出現壓力。 公司股價則在實控人換代後大幅下跌，2018 年下半年以來基本維持底部震蕩，公募基金 持股占流通股比重由 2017 年中報 1.6%下降至 2021 年 0.7%，機構認可和關注度同樣減 弱。
萬向錢潮業績走弱原因：行業大變局下創新有限、轉型較慢。公司長期專注于汽車 零部件業務，營收占比近幾年雖有下滑但仍保持 70%以上，毛利占比則保持 90%以上。 公司研發強度（研發支出/營收）低于行業均值，但略高于行業中位數，創新整體有限。 在行業電動化、智能化大變局之下，公司新業務拓展緩慢，雖然早在 2016 年報中就已 提出“圍繞智能化、新能源方向開展電子産品研發和産業化”，但據公司調研公告顯示 目前新能源汽車方面的營收占比僅 5%-10%，業務固守傳統不僅使基本面沒有擺脫行業 周期影響，而且股價估值也受到拖累。此外，公司高管薪酬占比營收和高管（除董事長） 持股比例分别處在全部民企 5%、16%分位，激勵機制欠缺；大股東持股高達 64%，中 小股東話語權弱，公司治理水準在民企中排名靠後。
4. 外聘經理人接班：盈利穩定、股價回升
4.1. 外聘經理人接班：業務集中、盈利穩定、股價回升
外聘經理人接班：業務更加集中、盈利穩定并恢複增長、股價明顯回升。我們以第 二章中外聘經理人類型為樣本，同樣将交接班年份定為 t 年（取 t≤2018）。業務層面， 有 63%的公司第一大業務發生變化（年報披露表述不同即視為變化，實際變化比例應該 小于 63%）；第一大業務營收占比均值由 t-1 的 63.4%提升至 t+3 的 68.3%，職業經理人 接班後公司業務集中度有所提升。盈利方面，49%的公司在交接班後利潤增速中樞出現 下滑，這一比例明顯小于創二代接班的 61%，并且整體來看職業經理人接班後淨利潤打 破停滞恢複增長；60%和 71%的樣本換代後淨利率和 ROE 均值出現下滑，但從整體中 位數來看，經理人接班後盈利能力基本穩定。
職業經理人接班後股價明顯回升。按照創二代接班分析中采用的方法，将每隻股票 股價走勢做淨值化處理後求均值，來反映整體股價表現。職業經理人接班當年，股價出 現大幅下跌，似乎在反映市場對于創始人退休所帶來不确定性的擔憂，但此後 3 年股價 表現強勁連續反彈，可能與經理人接班後基本面好轉有關。整體來看，市場對于創始人 退休始終持謹慎态度，無論接班的是家族成員還是職業經理人，換代當年的股價均有下 跌，之後市場回歸到對基本面的定價，在經理人帶領下公司盈利能力穩定且業績增速提 升，市場将對此給出正面回報，反觀創二代接班，其經營成績無法取得市場認可。
職業經理人接班後營收增速略有回升，費用率穩中有降。從利潤表關鍵名額來看， 雖然公司所屬二級行業增速連續下滑，但職業經理人接班後公司營收增速中位數仍有所 回升；同時期間費用率均值基本穩定，中位數明顯下滑，費用把控能力的提升對利潤增 速回升起到重要作用。職業經理人接班後的成績好于創二代，除專業能力外，激勵和監 督機制可能也起到關鍵作用。在我們的樣本中，職業經理人接任董事長，但創始人普遍 繼續擔任實控人，仍然可以通過人事任命起到監督和激勵效果。
4.2. 案例 3-通威股份：把握行業大發展機遇，積極擴張搶占先機
外聘經理人接班，積極擴張把握行業機遇，業績股價雙升。通威股份由劉漢元創辦， 目前形成“農業（漁業）+光伏”雙主業的經營模式，其中光伏業務涉及矽料及電池片 生産。2019 年創始人劉漢元卸任董事長，由職業經理人謝毅接任，新任董事長上任後公 司淨利潤增速大幅提升，2020 年以來借助市場風格優勢股價大幅上漲，順利完成交接班 過渡。謝毅早在 2013 年即主導公司對合肥賽維的收購，搭建起光伏電池片業務主體， 屬于内部培養起來的優秀管理人才，同時創始人仍然擔任董事，保證了公司戰略思路連 貫。通威股份長期保持較高的資本開支，2020、2021H1 資本支出/折舊攤銷保持可比公 司首位，積極擴張矽料及電池片産能，把握雙碳目标下行業大發展的機遇。根據公司 2021 年中報，至 2022 年底公司矽料産能将由 8 萬噸（截至 2021/06）增加至 33 萬噸，電池 産能由 35GW 增至 55GW，我們預計将進一步鞏固公司行業龍頭地位。
4.3. 案例 4-四方股份：陷入多元化陷阱，高研發轉化率低
職業經理人接任後，公司多元化、高研發效果不佳，拖累基本面及股價。四方股份 是國内能源與工業自動化領域的領先企業，創始人王緒昭、楊奇遜均為電力領域知名專 家。2013 年創始人王緒昭卸任董事長，由張偉峰接任，并于 2018 年換屆為高秀環。2014 年後公司營收和利潤增速大幅下滑，2016-2019 年利潤連續負增，基本面走弱拖累股價 自 2015 年後大幅下跌并底部震蕩，基金持倉比例幾乎降至 0。創始人交班後，公司業績 持續惡化的原因在于不恰當的多元化戰略，在傳統繼電保護和變電站自動化裝置外，積 極拓展軌道交通、直流輸電、安防、新能源等新業務，但各業務之間協同性不強，導緻 收入增長停滞。此外，公司始終堅持高研發投入，研發支出總額占營收比例 2014-2017 年進一步提升，但高研發轉換率較差，進而拖累利潤表現。
5. 聚焦公司治理降低代際傳承風險
聚焦公司治理水準是外部投資者降低代際傳承投資風險最有效的方式。無論是家族 内傳承還是外聘職業經理人，接班者的能力是影響能否順利過渡的最核心因素，但是能 力的刻畫有不同的次元并且需要時間來驗證。對于外部投資者而言，無法及時準确擷取 交接班方式和接班人能力資訊，完善的公司治理将有助于降低代際傳承的投資風險。
5.1. 建構公司治理水準評價體系
建構上市民企治理水準評價體系：8 大名額。為了量化評價上市民企治理水準，我 們從股權、激勵、董事會等方面篩選 8 大名額：獨董占比、高管持股、董事長是否兼任 總經理、董事會規模、高管薪酬、機構持股、股權制衡、第三方評級，對每家公司進行 打分，并賦予各名額權重，計算綜合得分。其中“董事長是否兼任總經理”是反向名額， 若不兼任則便于強化董事會監督職能，我們指派為 6，否則指派為 4；其餘名額均為正 向名額，我們按照在總樣本中的排序，由高到低分為 10 檔，分别指派 10-1 分。名額權 重的确定，我們參考《去杠杆，究竟誰更積極與穩妥？》（周茜、許曉芳、陸正飛）中 利用主成分分析計算的上述前 7 個名額的載荷系數（類似權重），并适當調整，最終确 定名額權重。其中獨董占比（20%）、高管持股（20%）、董事長是否兼任總經理（15%）、 董事會規模（15%）對綜合得分影響最大。
5.2. 明星民企誰的治理得分高？
尚未交接班的明星民企，治理水準得分如何？從目前實控人兼董事長（視為尚未交 接班）的民企中，篩選市值最大的前 20 家公司，治理水準綜合得分在全部民 企中的平均排名為 1190/2398，未顯示出明顯的大公司優勢。其中藥明康德、長城汽車、 愛爾眼科得分較高，智飛生物、東方财富、韋爾股份得分較低。三一重工于 2022/01/20 公告創始人梁穩根卸任董事長，由前總裁向文波接任，根據我們的評價體系，三一重工 治理水準得分居全部民企前 20%，我們認為優異的治理将有助于公司平穩過渡。
市值 200 億以上的民企，誰的得分高？在全部民企樣本中，我們篩選市值在 200 億 以上的公司。其中得分最高的 20 家公司，多集中在醫藥、機械、計算機、通信行 業，麗珠集團、奧普特、愛美客居前三；得分最低的 20 家公司，電子、電力裝置 數量最多，捷成股份、木林森、健友股份得分最低。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站