（报告出品方/作者：东吴证券，姚佩）
1. A 股民企画像：市场重要主体，偏成长、效率优、激励多
1.1. A 股重要构成：民企数量/市值/成交占比居首，股价表现亮眼
民企已成为 A 股市场重要构成，数量/市值/成交占比居首。截至 2022/01/18，A 股 中民企 2874 家，占全部上市公司比重达到 62%，远超地方国企（857 家）、中央国企（422 家）；市值方面，民企 40.4 万亿元，占比 41%低于数量占比，表明民企公司市值普遍偏 小；成交方面，2021 年民企公司日均成交额 6219 亿元，占比 55%。从数量、市值、成 交三大指标来看，民企占比均居于首位，已成为 A 股关键主体。
2020 年以来优质民企股价亮眼，大幅跑赢市场。我们选取国证民企领先 100 指数 作为优质民企股票代表，该指数综合流动性、股权质押、资负率、市值等指标对民企进 行筛选。2020 年以来（截至 2022/01/19）民企 100 指数累计上涨 50%，同期中证 100、 上证综指涨幅分别为 7%、15%，优质民企大幅跑赢市场。从指数行业分布来看，民企 100 前三大权重行业为电力设备、电子、医药，其中宁德时代、隆基股份、恒瑞医药、 立讯精密等均为优质民企龙头，新经济行业快速发展提供股价上涨的基本面支撑。
1.2. 特色优势：行业偏成长，效率优、激励多
A 股民企多分布在成长型行业，贡献专精特新超 80%占比。从行业分布来看（截 至 2022/01/19），A 股民企主要集中在机械（335 家）、医药（301 家）、电子（238 家）、 基础化工（237 家）、电力设备（211 家）等成长行业，成长-科技和成长-消费类行业占 比共达到 53%，远超中央国企（41%）和地方国企（29%），但低于数量较少的其他属性 企业。从代表政策支持方向的专精特新来看，A 股专精特新公司共 351 家，其中民企 302 家占比 86%，民企已成为国内创新的主力军。
A 股民企人均创利较高显示效率优势，积极实施员工持股优化激励机制。2020 年 A 股民企人均创收中位数为 89 万元，相较其他几类公司偏低，但人均创利中位数达到 8.7万元，与央企持平仅低于外资企业，表现出较优的费用把控能力，存在一定效率优势。 2017-2021 年 A 股共 2237 家公司公告实施股权激励，其中民企占比达到 80%，不仅远 超其他类型公司，也高于自身在全 A 中的数量占比，激励灵活将有效帮助民企绑定核心 员工，进一步提升创新能力和效率。
注：根据行业特征，我们将申万一级行业划分为六大类型。①周期：农林牧渔、建 材、煤炭、钢铁、基础化工、石化、有色；②成长-科技：机械、电力设备、军工、通 信、传媒、电子、计算机；③成长-消费：美容护理、医药；④存量-消费：零售、汽车、 社服、食品饮料、家电、轻工、纺服；⑤存量-金融：非银、银行；⑥存量-地产基建： 公用事业、建筑、环保、房地产、交运。
1.3. 突出问题：内部治理仍需完善
民企内部治理仍需优化。民企大股东及实控人普遍为个人，资金体量有限导致持股 比例明显较低，第一大股东持股比例均值 30%，仅高于公众企业和其他企业，同时有 45%的民企大股东存在股权质押，这一比例为各类型最高，股权质押占所持股份比重均 值达 47%，处于各类型中等水平。除股权结构外，民企最突出的问题在于内部治理的不 完善，创始人一言堂往往容易导致内部治理失效，目前民企董事会人数和独董人数均值 分别为 8 人、3 人，均为各类型最低。此外，从华证 ESG 评级得分来看，民企治理评级 得分均值 7.2 同样较低，相比之下央企、地方国企得分达到 8.2、7.6。（报告来源：未来智库）
2. A 股民企创始人交班或将加速
创始人交班是民企无法绕开的话题，未来几年 A 股民企可能进入密集换代期。改 革开放后的四十余年是国内民营经济快速发展期，众多企业家创始人推动公司上市形成 A 股庞大的民企群体。对于民企而言，创始人到龄交班是无法绕开的话题，是内部传承 还是外聘职业经理人对企业发展将产生重大影响。我们将 A 股民企中目前实控人兼任董 事长的公司视为未来存在换代需求的样本，统计发现其中58%的董事长年龄超过55岁， 60-65 岁占比 14%、65 岁以上占比 12%。2010 年以来已经退休交班的民企创始人，平均 退休年龄为 59 岁，意味着未来几年大量民企面临创始人交班。有换代需求的样本中市 值前 20 大的公司，董事长平均年龄达到 59 岁，其中智飞生物、荣盛石化、海天味业董 事长年龄最大分别达到 69、67、66 岁。
以实控人、董事长作为衡量公司权力的两个维度，将上市民企目前代际传承情况分 为 7 类。我们将实控人和董事长视为公司权力的两大象征，统计上市民企 2010 年以来 两个职位的变动，将代际传承情况进行分类：①实控人发生变化，我们即视为权力已做 交接，其中变更前后实控人姓氏相同即视为家族内交接，若变更前后实控人姓氏不同即 视为股权外部转让；②实控人没有变化，但是董事长发生变化且由实控人变为其他人， 我们即视为权力已做交接，其中变更前后姓氏相同视为家族内交接，否则视为外聘经理 人；③实控人、董事长均没有变化，并且 2010 年后实控人不曾担任董事长，我们视为 在 2010 年前已做权力交接；④实控人、董事长均没有变化，并且目前实控人仍然兼任 董事长，我们视为权力尚未交接。下文中，我们将就 2010 年后发生家族内传承的两类 公司以及外聘经理人的公司进行统计分析，研究民企换代后基本面及股价表现。（报告来源：未来智库）
3. 创二代接班：盈利股价普遍走弱
3.1. 创二代接班：业务多元、盈利趋缓、股价疲弱
创二代接班：业务趋于多元，利润增速放缓、盈利能力下滑。我们以第二章中确定 的两类公司为样本，确定其换代年份为 t 年（取 t≤2018），统计前后几年基本面变化。 业务层面，51%的样本公司在交接班后第一大业务发生变化（年报披露表述不同即视为 变化，实际变化比例应该小于 51%），并且第一大业务营收占比均值由 t-1 年的 64.4%降 至 t+3 年的 60.2%，意味着新任领导上任后普遍会进行业务拓展，多元化倾向较强，体 现出创二代的变革思想。盈利方面，61%的样本公司在换代后利润增速中枢出现下滑，归母净利润均值在 t+1 年后基本没有增长；63%和 74%的样本换代后净利率和 ROE 出现 下滑，整体净利率均值和 ROE 均值分别由 t-3 年 11.4%、13.4%降至 t+3 年的 7.4%、6.8%， 意味着创二代接手后公司基本面持续走弱，未能延续业绩增长并逆转盈利能力的下滑。
市场普遍对创二代接班持谨慎态度且不太认可后续成绩。我们将每家样本公司的股 价走势做净值化处理并求均值，来反映整体股价表现。在创二代接班的第一年即 t 年股 价开始走弱，之后连续下行，直到 t+3 年股价才有回升但未超过此前高点。从换代后的 股价表现来看，市场普遍对创二代接班持谨慎态度，一方面公司战略及经营思路可能发 生变化，另一方面创二代能力需要验证，部分投资者退出观望，但后续业绩增速的趋缓 和盈利能力的下滑使得市场认可度进一步降低。
收入增速下滑、费用率提升是利润增长停滞主因。我们将样本公司换代前后各年营 收增速中位数与各自所属二级行业营收增速中位数进行对比，创二代接班后公司收入增 速普遍随行业出现下滑，无法明确判断创二代在其中所起的作用，但从数据来看其未能 逆转行业趋势。从费用端来看，创二代接班后费用率较此前有明显提升，可能的原因包 括业务多元化加大投入，或者费用把控能力下滑。收入增长失速以及费用率提升导致利 润增长停滞，整体来看创二代接班后公司基本面走弱概率较大。
3.2. 案例 1-春秋航空：延续低成本核心战略，积极开拓业务增量
春秋航空内部交接班后业绩股价延续亮眼表现。并非所有的二代接班都体现为基本 面走弱和股价下行，春秋航空即为典型的正面案例。2017 年公司创始人王正华之子王煜 接任董事长，2018-19 年营收、归母净利润增速保持高位，2020 年受疫情冲击出现亏损， 但 2021 年快速扭亏且整体表现优于行业整体；公司股价 2017-18 年震荡走平，2019 年 后开启上行趋势，且大幅跑赢行业指数，市场认可度较高。
春秋航空顺利接班原因：延续低成本战略、保持业务扩张、完善激励机制。春秋航 空实现顺利交接班的最重要原因在于公司核心战略的延续，公司是国内首家低成本航空 公司，新任董事长接班后仍然坚持这一战略并进一步优化，公司单位成本由 2017 年 0.29 元降至 2021 年上半年 0.26 元，不仅远低于行业龙头中国国航，且较可比公司吉祥航空 （同样定位低成本）优势出现扩大。除战略延续外，新任董事长稳步推进业务扩张，运 营飞机数量由 2017 年 76 架增加至 2021 年 113 架，复合增速 10%；航线由 2017 年 159 条增加至 2020 年 219 条，复合增速 11%；高度重视 OTA 渠道并开展合作，2017 年电子 商务直销（含 OTA）占比由此前 70%大幅提升至 90%以上，顺应行业发展趋势。此外， 公司自 2018 年后每年均推出员工持股计划，有效绑定核心员工，完善公司治理水平。
3.3. 案例 2-万向钱潮：创新有限，行业大变局下转型缓慢
万向钱潮实控人换代后业绩持续走弱，股价大幅下跌。万向钱潮是国内知名的汽车 零部件生产商，创始人鲁冠球于 2017 年 10 月去世后，其子鲁伟鼎接任实控人，但董事 长则由外部经理人接任。2018-20 年公司收入增长停滞，归母净利润出现连续下滑，ROE 由 14.1%降至 6.3%，基本面弱化既有行业下行周期影响，也反映公司内部经营出现压力。 公司股价则在实控人换代后大幅下跌，2018 年下半年以来基本维持底部震荡，公募基金 持股占流通股比重由 2017 年中报 1.6%下降至 2021 年 0.7%，机构认可和关注度同样减 弱。
万向钱潮业绩走弱原因：行业大变局下创新有限、转型较慢。公司长期专注于汽车 零部件业务，营收占比近几年虽有下滑但仍保持 70%以上，毛利占比则保持 90%以上。 公司研发强度（研发支出/营收）低于行业均值，但略高于行业中位数，创新整体有限。 在行业电动化、智能化大变局之下，公司新业务拓展缓慢，虽然早在 2016 年报中就已 提出“围绕智能化、新能源方向开展电子产品研发和产业化”，但据公司调研公告显示 目前新能源汽车方面的营收占比仅 5%-10%，业务固守传统不仅使基本面没有摆脱行业 周期影响，而且股价估值也受到拖累。此外，公司高管薪酬占比营收和高管（除董事长） 持股比例分别处在全部民企 5%、16%分位，激励机制欠缺；大股东持股高达 64%，中 小股东话语权弱，公司治理水平在民企中排名靠后。
4. 外聘经理人接班：盈利稳定、股价回升
4.1. 外聘经理人接班：业务集中、盈利稳定、股价回升
外聘经理人接班：业务更加集中、盈利稳定并恢复增长、股价明显回升。我们以第 二章中外聘经理人类型为样本，同样将交接班年份定为 t 年（取 t≤2018）。业务层面， 有 63%的公司第一大业务发生变化（年报披露表述不同即视为变化，实际变化比例应该 小于 63%）；第一大业务营收占比均值由 t-1 的 63.4%提升至 t+3 的 68.3%，职业经理人 接班后公司业务集中度有所提升。盈利方面，49%的公司在交接班后利润增速中枢出现 下滑，这一比例明显小于创二代接班的 61%，并且整体来看职业经理人接班后净利润打 破停滞恢复增长；60%和 71%的样本换代后净利率和 ROE 均值出现下滑，但从整体中 位数来看，经理人接班后盈利能力基本稳定。
职业经理人接班后股价明显回升。按照创二代接班分析中采用的方法，将每只股票 股价走势做净值化处理后求均值，来反映整体股价表现。职业经理人接班当年，股价出 现大幅下跌，似乎在反映市场对于创始人退休所带来不确定性的担忧，但此后 3 年股价 表现强劲连续反弹，可能与经理人接班后基本面好转有关。整体来看，市场对于创始人 退休始终持谨慎态度，无论接班的是家族成员还是职业经理人，换代当年的股价均有下 跌，之后市场回归到对基本面的定价，在经理人带领下公司盈利能力稳定且业绩增速提 升，市场将对此给出正面反馈，反观创二代接班，其经营成绩无法取得市场认可。
职业经理人接班后营收增速略有回升，费用率稳中有降。从利润表关键指标来看， 虽然公司所属二级行业增速连续下滑，但职业经理人接班后公司营收增速中位数仍有所 回升；同时期间费用率均值基本稳定，中位数明显下滑，费用把控能力的提升对利润增 速回升起到重要作用。职业经理人接班后的成绩好于创二代，除专业能力外，激励和监 督机制可能也起到关键作用。在我们的样本中，职业经理人接任董事长，但创始人普遍 继续担任实控人，仍然可以通过人事任命起到监督和激励效果。
4.2. 案例 3-通威股份：把握行业大发展机遇，积极扩张抢占先机
外聘经理人接班，积极扩张把握行业机遇，业绩股价双升。通威股份由刘汉元创办， 目前形成“农业（渔业）+光伏”双主业的经营模式，其中光伏业务涉及硅料及电池片 生产。2019 年创始人刘汉元卸任董事长，由职业经理人谢毅接任，新任董事长上任后公 司净利润增速大幅提升，2020 年以来借助市场风格优势股价大幅上涨，顺利完成交接班 过渡。谢毅早在 2013 年即主导公司对合肥赛维的收购，搭建起光伏电池片业务主体， 属于内部培养起来的优秀管理人才，同时创始人仍然担任董事，保证了公司战略思路连 贯。通威股份长期保持较高的资本开支，2020、2021H1 资本支出/折旧摊销保持可比公 司首位，积极扩张硅料及电池片产能，把握双碳目标下行业大发展的机遇。根据公司 2021 年中报，至 2022 年底公司硅料产能将由 8 万吨（截至 2021/06）增加至 33 万吨，电池 产能由 35GW 增至 55GW，我们预计将进一步巩固公司行业龙头地位。
4.3. 案例 4-四方股份：陷入多元化陷阱，高研发转化率低
职业经理人接任后，公司多元化、高研发效果不佳，拖累基本面及股价。四方股份 是国内能源与工业自动化领域的领先企业，创始人王绪昭、杨奇逊均为电力领域知名专 家。2013 年创始人王绪昭卸任董事长，由张伟峰接任，并于 2018 年换届为高秀环。2014 年后公司营收和利润增速大幅下滑，2016-2019 年利润连续负增，基本面走弱拖累股价 自 2015 年后大幅下跌并底部震荡，基金持仓比例几乎降至 0。创始人交班后，公司业绩 持续恶化的原因在于不恰当的多元化战略，在传统继电保护和变电站自动化设备外，积 极拓展轨道交通、直流输电、安防、新能源等新业务，但各业务之间协同性不强，导致 收入增长停滞。此外，公司始终坚持高研发投入，研发支出总额占营收比例 2014-2017 年进一步提升，但高研发转换率较差，进而拖累利润表现。
5. 聚焦公司治理降低代际传承风险
聚焦公司治理水平是外部投资者降低代际传承投资风险最有效的方式。无论是家族 内传承还是外聘职业经理人，接班者的能力是影响能否顺利过渡的最核心因素，但是能 力的刻画有不同的维度并且需要时间来验证。对于外部投资者而言，无法及时准确获取 交接班方式和接班人能力信息，完善的公司治理将有助于降低代际传承的投资风险。
5.1. 构建公司治理水平评价体系
构建上市民企治理水平评价体系：8 大指标。为了量化评价上市民企治理水平，我 们从股权、激励、董事会等方面筛选 8 大指标：独董占比、高管持股、董事长是否兼任 总经理、董事会规模、高管薪酬、机构持股、股权制衡、第三方评级，对每家公司进行 打分，并赋予各指标权重，计算综合得分。其中“董事长是否兼任总经理”是反向指标， 若不兼任则便于强化董事会监督职能，我们赋值为 6，否则赋值为 4；其余指标均为正 向指标，我们按照在总样本中的排序，由高到低分为 10 档，分别赋值 10-1 分。指标权 重的确定，我们参考《去杠杆，究竟谁更积极与稳妥？》（周茜、许晓芳、陆正飞）中 利用主成分分析计算的上述前 7 个指标的载荷系数（类似权重），并适当调整，最终确 定指标权重。其中独董占比（20%）、高管持股（20%）、董事长是否兼任总经理（15%）、 董事会规模（15%）对综合得分影响最大。
5.2. 明星民企谁的治理得分高？
尚未交接班的明星民企，治理水平得分如何？从目前实控人兼董事长（视为尚未交 接班）的民企中，筛选市值最大的前 20 家公司，治理水平综合得分在全部民 企中的平均排名为 1190/2398，未显示出明显的大公司优势。其中药明康德、长城汽车、 爱尔眼科得分较高，智飞生物、东方财富、韦尔股份得分较低。三一重工于 2022/01/20 公告创始人梁稳根卸任董事长，由前总裁向文波接任，根据我们的评价体系，三一重工 治理水平得分居全部民企前 20%，我们认为优异的治理将有助于公司平稳过渡。
市值 200 亿以上的民企，谁的得分高？在全部民企样本中，我们筛选市值在 200 亿 以上的公司。其中得分最高的 20 家公司，多集中在医药、机械、计算机、通信行 业，丽珠集团、奥普特、爱美客居前三；得分最低的 20 家公司，电子、电力设备 数量最多，捷成股份、木林森、健友股份得分最低。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站