（报告出品方/作者：招商证券，张夏）
1 框架：招商策略赛道投资框架再回顾
什么是赛道投资？
随着技术的进步、成本的降低、模式的成熟、产品的完善，一个爆款产品， 爆款案例开始孕育，在良好的体验感带动之下，技术和创新开始爆发，业 绩开始迅速释放，前期的积累转换成收入和利润的爆发，这个阶段，渗透 率会快速提升，突破10%后在及其短的时间内达到60%以上，这个阶段就 是我们所说的赛道、产业投资阶段。
赛道选择的BEAT法则
确定的产业趋势（美好的故事）=政策支持（至少不反对）+技术/产品的 创新+当期低渗透率+爆款+朗朗上口的概念。
赛道崩塌的四个关键词
四个关键词：渗透率突破阈值或逻辑证伪，业绩Miss，不合理的总市值， 流动性紧缩。
2 从BEAT法则看2022年二十大产业趋势
光伏
故事：随着技术进步带动的成本下降，2021年光伏实现平价上网，开始具 备经济性。在全球碳中和的大背景下，大陆陆续推出整县推进、风光大基 地等政策，加速国内光伏装机。按照BP预测，2050年全球风光发电占一次 能源比例为44%，假设其中光伏占24%，2019年光伏发电占全球的2.5%， 则当前渗透率为10.5%。
业绩：龙头业绩持续高增，但2021年受硅料价格上涨影响，增速略有下滑。
共识与标的：市场共识度非常高，主要标的约40只，足以形成板块效应。
硅料价格有序下降，下游需求有望超预期
2021年，硅料价格大幅上涨，下游电池组件盈利承压。但是在市场对未来的乐观预 期以及政策不断催化下，光伏产业链涨幅较大。展望2022年，随着硅料的投产，硅 料价格有望有序下降，主导光伏产业链的核心转变为下游需求。当前市场预期明年 国内装机规模将达到80-100GW。近日，据智汇光伏披露，第二批大基地规划已经 基本完成，总规模超400GW，将在十四五、十五五期间落地，其中十五五安排的量 相对更多。此前行业预计第二批大基地规模与第一批相当，即100GW左右， 400GW的规模大超此前行业预期。
风电
故事：风机大型化带动行业持续降本，2021年陆上风电平价上网，预计 2022-2023年海上风电也将实现平价。在全球碳中和的大背景下，大陆陆 续推出风光大基地、风电伙伴行动计划等政策，加速国内风电装机。按照 BP预测，2050年全球风光发电占一次能源比例为44%，假设其中风电占 20%，2019年风电占全球能源消费的5.2%，则当前渗透率为26%。
业绩：龙头业绩持续高增，2021年部分环节受原材料涨价影响较大。
大基地、分散式与新老替换奠定装机基础
展望2022年，大基地、分散式与新老替换进一步奠定风电装机基础：（1）分散式 风电：保守估计十四五期间分散式风电50-60GW以上；（2）新老替换：纯粹的增 量，大概率扩容，可能是等机位，点替换（弹性更大），保守预计十四五期间新老 替换将带来50-70GW需求；（3）大基地建设：估计十四五期间风电100GW以上。 考虑到海上风电与其他项目，保守预计十四五期间风电年均新增装机中枢为50- 65GW，预计2022年国内新增风电装机55GW，2025年新增80-90GW，年均复合增 速超过20%。（报告来源：未来智库）
电化学储能
故事：随着风光等可再生能源在一次能源中的比例增加，储能成为必然选 择。2021年以来，新型储能意见、分时电价机制、《关于鼓励可再生能源 发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》等政策纷纷提出，为 储能打开市场空间，目前形成发电侧、用电侧、工商业、户用、5G基站五 大储能市场。当前，全球的储能在发电与电网侧渗透率约为5%。
业绩：龙头业绩持续高增。
共识与标的：市场共识度非常高，主要标的约25只，足以形成板块效应。
关注储能在发电侧与用户侧进展
根据招商电新游家训团队，从行业发展阶段来看，2021年国内风光发电量占比已经 达到11.8%，新能源渗透率持续提升的背景下，当前时点加快储能配套是实现“双 碳”目标的必然选择。国内政策呈现强制+激励的模式，随着峰谷电价调整、辅助 市场机制建立，储能的经济性将有明显改观，在源-网-荷侧都有可能实现高速发展， 维持2025年全球市场空间超1500亿的预测。从产业环节来看，电池、PCS、系统 集成商都有望分享储能市场的机遇。
绿电
故事：技术进步使得风光发电成本持续下降。2021年，国家先后提出能耗 双控、绿电交易等政策，2022年CCER也有望推出，为绿电运营商打开市 场空间，并改善其现金流状况。以风光发电占比衡量绿电的渗透率，2021 年大陆风光发电合计占比11.8%，据国家电网预测，2060年风光发电将占 比62%，则绿电渗透率为19%。
业绩：龙头业绩平稳，2021年部分综合发电企业业绩受煤价上涨影响较大。
共识与标的：市场共识度非常高，主要标的约35只，足以形成板块效应。
CCER有望重启，市场化发展首年
2021年是绿电投资元年，在风光装机不断增加以及政策支持下，绿电运营 商全年涨幅明显。展望2022年，绿电的行情仍然有可能持续。风光发电在 未来仍将维持快速上升的态势。去年电价机制改革政策刚刚推行，绿电运 营商有望告别依赖政府补贴，实现市场化的发展，从而带来企业利润及现 金流状况的大幅好转。此外，2022年CCER机制有望重启，或将催化绿电 行情。建议关注绿电企业的项目规划以及资产负债表改善状况。
新型电力系统
故事：随着发电端新能源占比不断提升，用电端电动汽车、分布式能源、 储能等交互式用能设备的应用，电网需要适应双高双峰的变化，提高调节 能力与智能化水平。2021年，国家能源局提出推进电力源网荷储一体化和 多能互补发展。以终端电气化水平衡量新型电力系统渗透率，2021 年大陆电气化水平为28%，根据国家电网预计2060年电气化水平将占70%， 则新型电力系统渗透率为38%。
业绩：龙头业绩平稳，部分企业受2021年原材料价格上涨影响较大。
新能源基建有望加码，储能是最大的变化
2022年，由于国内经济下行压力较大，稳增长政策有可能加码。目前基建 与房地产投资存在诸多掣肘，风电、光伏及电力系统的相关投资有望发力。 根据我们此前的测算，未来十年新能源基建投资将达到年均3万亿的水平， 而其中电网投资将占据约1/3的比例。 根据招商电新游家训团队，目前最大的结构性变化为储能，可能以抽水蓄 能和火电灵活改造为主，其他几个比较靠谱的方向包括：特高压、配电节 能变压器、电表更新升级。其他的还有：城市电网改造（GIS/GIL）、国网 集控站改造、电能质量（SVG/SVC）、信息化与智能化升级。
锂电
故事：碳中和背景下各国纷纷推出对燃油车的负激励政策，使得车企有激 励推出新能源车型。特斯拉等造车新势力新车型的推出也形成鲢鱼效应， 本质上，新能源车是交通领域电气化水平提升的一种方式，背后是全球能 源变革大背景。大陆在2020年发布新能源产业发展规划，计划到2025年新 能源车的渗透率达20%。以新能源汽车渗透率计算，2021年锂电的渗透率 约为15%。
业绩：龙头业绩高增，部分企业2021年受到放量与涨价双重利好。
共识与标的：市场共识度非常高，主要标的约50余只，足以形成板块效应。
好供给激发需求，聚焦各环节竞争优势显著的公司
进入2022年，我们认为，潜在的终端需求是巨大的，好供给激发需求的情 况正在出现，预计全球电车销售仍将高增长，中/上游很多环节或企业，保 供应仍是较核心的矛盾，主流企业仍将有强劲增长。去年众多的“缺口型” 供应链多数会被补齐，因此多数材料环节的供需态势与盈利会逐渐向常态 回归，重心还是个体企业的竞争力评估，进一步聚焦各环节竞争优势比较 显著的公司。
氢能源
故事：氢能是清洁高效的二次能源，一直以来都是各国开发的重点。当前， 国内多以煤制氢为主，产物也多用于工业生产，以能源的形式使用较少。 在碳达峰碳中和背景下，未来氢气生产主要以可再生能源电解水制氢为主， 应用到交通领域。当前，全球绿氢渗透率为4%，大陆为1%。
业绩：龙头业绩高增。
共识与标的：市场共识度较高，主要标的约30余只，足以形成板块效应。
燃料电池
故事：氢能是清洁高效的二次能源，一直以来都是各国开发的重点。但是 由于大陆加氢基础设施不够完善、燃料电池相关技术不够成熟，其成本相 对较高。2020-2021年，大陆推出氢能示范城市政策，目前北京、上海、 广东已经成为首批示范城市，第二批示范城市也即将落地，氢能产业化有 望提速。大陆燃料电池车目前主要在商用车领域应用，渗透率约为0.03%。（报告来源：未来智库）
业绩：龙头业绩高增，但是增速并不稳定。目前主业为燃料电池的上市公 司较少，多数以子公司布局为主。
共识与标的：市场共识度较高，主要标的约20余只，足以形成板块效应。
氢能源&燃料电池：产业化初期，关注政策催化
氢燃料电池汽车的发展阶段与 2010年的纯电汽车类似程度较 高。在政策层面，国家级技术 标准的制定，中央与地方的相 关产业政策与规划的出台以及 在试点城市实行的补贴政策； 在渗透率层面，氢燃料电池汽 车与纯电汽车年销量占汽车总 销量的比例比较接近，位于同 一数量级；在技术层面，优先 推广商用车，以商用车领域的 推广应用进一步带动乘用车领 域的规模化应用。
长期投资的角度，建议积极关 注氢能产业链上电解水制氢与 相关电解系统设备制造以及液 氢储运等技术路线发展方向明 确的环节。中期投资的角度， 建议积极关注产业链上游加氢 站建设与产业链下游氢燃料电 池汽车整车环节，预期政策补 贴的持续发力将会使得这些环 节短期内业绩释放。
航天产业链&国产大飞机
故事：随着国际形势愈发复杂，大陆国防政策逐渐从“强军目标稳步推进” 转变为“全面练兵备战”。十三五期间，大陆武器装备陆续列装，实现了 从无到有。十四五期间大陆武器装备进入放量建设期。此外，军民融合政 策也为军工带来更大的成长空间。渗透率方面，大陆国产大飞机C919目前 尚未交付，国产大飞机渗透率为0%。军机方面，以美国军机数量为终值， 当前大陆三代及以上歼击机数量仅为美国的29.3%。
业绩：龙头业绩高增，主机厂合同负债金额较大。
共识与标的：市场共识度较高，主要标的约50余只，足以形成板块效应。
产能快速爬坡期，高景气有望维持
2021年，军工半年报、三季报业绩提升明显，产业链景气度自上而下全面 验证。进入十四五阶段，多款重点装备将从十三五期间小批量生产阶段向 快速产能爬坡期转变。展望2022年，部分上市公司有望获得额外的增长红 利，实现业绩的快速增长。首先随着军民融合深化，民营企业获得重大发 展机会，带动行业效率持续提升。其次，行业将获得阶段性的规模效应红 利，特别是行业中下游央企受益明显，带动盈利能力快速提升。最后，关 注国企改革红利：股权激励持续推进，经营活力逐步释放。
智能驾驶
故事：随着汽车动力系统由燃油转向电池，汽车的电子电气架构向中央集 中，高阶的自动驾驶更易实现。而随着高阶自动驾驶的实现，汽车将成为 人类另一个智能终端，进入到软件定义汽车的时代。渗透率方面，当前的 L2自动驾驶更多的为辅助驾驶。我们以具备L3级自动驾驶能力的汽车销量 占汽车销量比例计算，当前智能驾驶渗透率约为1.8%。
共识与标的：市场共识度非常高，主要标的约30只，足以形成板块效应。
汽车智能化发展加速，贝塔行情值得期待
2021年，政策推动、电动车的放量、电子电气架构变革等多重因素为智能 驾驶的普及奠定了基础。展望2022年，电动化浪潮之后有望迎来汽车智能 化发展的黄金周期。随着新车型的发布，以摄像头、激光雷达为代表的传 感器以及智能座舱或将演绎出大贝塔行情。
第三代半导体
故事：相较于硅基材料，第三代半导体具有发光效率高、抗高温、抗高压 等优势，在光电、射频、大功率电力电子等领域具有广泛的应用场景。尤 其在碳中和背景下，光伏逆变器、风电变流器及汽车功率器件均具有大量 应用第三代半导体的场景。随着摩尔定律的逐渐失效，第三代半导体也成 为大陆半导体产业弯道超车的突破口。《新时期促进集成电路产业和软件 产业高质量发展若干政策》在财税、投融资、研发等多方面支持大陆集成 电路发展。当前大陆功率半导体渗透率约为1.6%，全球约为4.5%。
共识与标的：市场共识度较高，主要标的约20只，足以形成板块效应。
下游市场持续爆发，未来五年高速增长
根据CASA Research，2020年国内SiC、GaN电力电子器件市场规模约 为46.8亿元，较上年同比增长90%。市场规模增长的主要驱动因素是新能 源汽车市场的快速渗透和PD快充市场的爆发。展望2022年，随着风电光 伏对功率半导体的需求提升，以及车规级第三代半导体的突破，第三代半 导体有望迎来高速增长。长期看，未来五年，SiC、GaN电力电子器件应 用市场将以45%的年复合增长率增长至近300亿元。（报告来源：未来智库）
3 二十大赛道当前估值、交易拥挤度及业绩预告
多数赛道估值回到合理区间：今年年初以来，热门赛道经历了较大的调整。经过调整之后，从当前各赛 道估值与盈利增速的匹配程度来看，多数赛道已经回到了估值较为合理的 区间。
多数赛道交易拥挤度下降：此前，赛道交易拥挤，导致赛道波动较大，投资体验较差。经过年初以来 的调整，当前各赛道的交易拥挤度有所下滑。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站