千億聯影醫療高估了嗎？

圖檔來源@視覺中國

文｜大摩财經

近日，國内醫療器械行業龍頭玩家之一聯影醫療IPO申請獲上交所受理，也拉開了醫療器械行業将變的序幕。

聯影醫療成立于2011年，創始人為現年65歲的薛敏。IPO前，薛敏通過聯影集團、上海影升和上海影智控制聯影醫療31.88%股權，為實際控制人。

聯影醫療是國内醫學影像細分領域的龍頭玩家，是業内公認的可以對壘GE醫療、飛利浦醫療、西門子醫療三大外資巨頭的本土醫學影像裝置領軍企業。

有觀點認為，聯影醫療是科創闆最值得期待的股票之一，其登陸科創闆将對高端醫療裝備制造企業帶來示範效應，吸引更多産業鍊公司向科創闆集聚，具有标志性意義。

以募資規模來看，行使超額配售權後，聯影醫療IPO計劃通過發行1.15億股，募資不少于124.8億元，發行估值超過千億規模。一旦上市成功，将與另一家醫療器械巨頭邁瑞醫療，成為行業内唯二的兩家千億公司。

備受關注的聯影醫療的成色如何？值得好好觀察。

疫情帶動業績扭虧

聯影醫療一直主打高端醫療裝置，且實作了診療一體化布局。截至2021年底，聯影醫療累計向市場推出70餘款産品，其中CT、磁共振、放射治療系統等高端醫學影像診斷裝置及放療裝置是聯影醫療核心産品線，營收占比長期在97.5%以上。

相比之下，邁瑞醫療的産品線集中在生命資訊與支援、體外診斷以及醫學影像三大類，前兩大業務線貢獻了七成以上的營收，醫學影像業務營收占比隻有20%左右。

聯影醫療成立多年一直未擺脫虧損。2018年、2019年，聯影醫療營收分别為20.3億和29.8億，歸母淨虧損1.26億和0.74億。

2020年之前，聯影醫療将虧損維持在一定範圍内，政府補助功不可沒。2018年至2021年上半年，聯影醫學收到政府補助款分别為2.33億、3.06億、3.48億和2.07億，累計10.94億。期間，聯影醫學歸母淨利為13.5億，政府補貼占比達到八成。即使在已經實作盈利的2020年和2021年上半年，政府補助仍占到當期利潤總額的30.11%和27.34%。

疫情成為聯影醫療業績的轉折點。由于X射線成像和CT是診斷新冠感染的重要裝置，疫情導緻市場需求大增，進而為聯影醫療帶來銷量的大幅增長。

2020年，聯影醫療CT系列産品銷量達到1277台，較2019年增長了663台，帶來了超過15億元的增量收入。同時，聯影醫療X射線成像系列産品，銷量呈現了倍數增長，帶來了超過4.6億元的增量收入。

得益于核心産品銷量的大幅增長，聯影醫療2020年業績爆發，當年營收達到57.61億，同比增93.39%；歸母淨利潤達到9.03億，同比大增13倍多。2021年上半年，聯影醫療營收達到30.9億，歸母淨利達到6.47萬元。

成長可以持續嗎？

行業關注的問題是：疫情之後，為了檢測新冠病毒建立的醫院是否會供給過剩？是否會導緻産業鍊上遊的聯影醫療等公司的銷量下滑？

市場分析認為，從目前的情況來看，短期内對于聯影醫療影響很小。聯影醫療主要客戶為三甲醫院，招股書顯示，聯影醫療産品已經入駐全國近900家三甲醫院。就全國範圍來說，三甲醫院一直都處于稀缺狀态。2019年三甲醫院隻占全國醫院總數的8%，但門診總量卻占到了全國總量的50%以上。由此來看，三甲醫院的稀缺态勢不減，聯影醫療作為上遊配套廠商，就有足夠的增量空間。

但是，聯影醫療能否站穩千億估值的關鍵，還要看其高端市場和海外市場的持續突破能否順利實作。

從行業前景來看，在市場需求及政策紅利的雙輪驅動下，中國醫學影像裝置市場将持續增長。灼識咨詢資料顯示，2020年中國醫學影像裝置市場規模已經達到537億元，預計2030年将增長至1100億元。

從行業競争來看，高端醫學影像市場主要為外資企業壟斷。在聯影醫療處于領先的CT裝置領域，64排以下CT國産化率已經達到 65%，而64排及以上國産化率僅為 35%。雖然聯影醫療是國内最大的CT裝置廠商，但僅保持中國64排以下CT市場市占率第一，而在64排以上市場，聯影醫療市占率隻有第四。

這意味着，聯影醫療在國内市場不僅要與邁瑞、東軟等競争對手角力，還要面臨與海外技術型企業的競争。

與之相對的是，聯影醫療遲遲未能打開境外市場。2018年至2021年上半年，聯影醫療境外銷售收入分别為4329.63萬元、9881.85萬元、2.4億元和1.8億元，在總營收占比分别為2.18%、3.37%、4.21%和 5.89%，對整體業績貢獻有限。

值得一提的是，聯影醫療一直未擺脫核心部件外購的窘境，其醫學影像診斷和放射治療等核心産品的核心部件均需要從從飛利浦、萬睿視、佳能等境外供應商或其境内子公司處采購。

聯影醫療核心部件無法實作自産，僅僅是從國外廠商處購買，完成拼裝後再銷往國外，成本效益和行業尖端實力很難與國外龍頭玩家競争。

為提高對核心原材料的可控能力，聯影醫療研發投入持續加大。2018年至2021年上半年，聯影醫療分别投入研發費用6.66億元、6.9億元、8.5億元和4.99億元，分别占營業收入的32.73%、23.17%、14.76%和16.17%。

值得一提的是，聯影醫療在發展過程中，曾在行業内外多次合作：

2016年4月，聯影醫療在邁瑞私有化回國後，與其簽訂架構協定，約定雙方在醫療裝置及服務領域進行産品整合、協同創新、國内外管道資源優勢互補等方面展開長期戰略合作。

2016年7月，聯影醫療又與手握豐富醫院資源的尚榮醫療達成合作，約定聯影提供技術和客戶專享價，而尚榮将醫院客戶介紹給聯影。

随後，聯影還和華為達成了一站式分級診療整體解決方案的合作，與德國ITM公司達成了配套藥物方案等合作。

雖然聯影醫療試圖在行業内外“合縱連橫”來避免内耗，但是其登陸資本市場後，避免不了與國内外競争對手的短兵相接。

從業績表現來看，聯影醫療2020年度歸母淨利隻有邁瑞醫療的七分之一，但是估值已經達到邁瑞醫療的四分之一。不排除上市估值預支了一部分的增長空間，後期能否繼續保持高估值，還要看聯影醫療上市後的業績表現了。