文 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
随着全球碳中和程序的推進，汽車行業的“低碳化”發展成為大勢所趨。
輕量化作為行業實作節能減排的有效手段之一，近年來得以快速增長。尤其是在特斯拉引入一體化壓鑄技術後，帶動汽車制造技術和材料出現巨大革命，使得鋁合金在汽車材料中的用量增長，給上遊相關廠商帶來了新的增量機會。
作為去年北交所上市的第82隻股票，專注于精密鑄件的吉岡精密也在2021年加大了對車用鋁合金業務的布局。憑借技術和産品上的競争優勢，目前公司成功進入了甯德時代、LG、特斯拉等巨頭的供應鍊，進一步打開了未來業績成長的想象力。
然而，從資本市場的反應來看，市場對其“特斯拉概念股”的身份似乎并不買賬。2021年11月24日上市以來，公司股價一路陰跌，如果以上市首日40.88元/股的開盤價來算，截止2022年1月14日，公司股價的累積跌幅已經超過40%，市值蒸發近6億元。
那麼，作為精密零部件領域的隐形巨頭，吉岡精密是否具備長期投資的基礎呢？
本文試圖解答以下問題：
作為北交所的隐形巨頭，吉岡精密業績快速擴張的驅動力是什麼？
未來看點在哪？
是否值得長期關注？
清潔家電零部件的隐性龍頭
吉岡精密成立于2002年，是一家緻力于鋁、鋅合金精密鑄件生産的企業。成立以來，公司在壓鑄及精密加工領域持續深耕，形成了以電子電器零部件、汽車零部件為主，其他零部件為輔的産品體系。2020年，公司錄得收入 2.6 億元，其中，電子電器零部件收入占比為56%，汽車零部件收入占比為35%，其他零部件收入占比9%，電子電器零部件是公司目前最主要的收入來源。
圖1：吉岡精密營收增長和細分占比 資料來源：wind、36氪整理
複盤吉岡精密的業績表現，近5年來（2017-2021年），公司的發展大緻可以分為兩個階段：
（1）2017-2019年的積極轉型期。随着傳統業務（辦公裝置、紡織機械等）進入成熟市場階段後，公司業績遭遇增長瓶頸。為了進一步拓寬收入來源，公司加大了對新業務的開發。一方面，在蒸汽加熱器領域持續投入，依靠自己的專有技術，打造出蒸汽加熱器産品，成功進入清潔家電産業鍊；另一方面，積極開拓電動工具業務，進入牧田、博世等一系列知名電動工具廠商的供應鍊。
随着新業務的逐漸起量，公司收入也迎來了平穩增長。2017-2019年，吉岡精密的營業收入從1.6億元增長至2.1億元，CAGR為8.5%，其中，作為增長最快的電動工具業務，2018 年以來該項業務占比維持在25%左右，帶動相關的電子電器零部件收入占比從2016年的25%提升至47.5%；同期歸母淨利潤在2000-3000萬的區間内穩步增長。
（2）2020開始進入厚積薄發期。2020年，在疫情影響下，宅經濟模式下的居家消毒需求快速增長，市場對于蒸汽拖把等清潔家電的需求量持續攀升。根據前瞻産業研究院的資料，2020年全球清潔家電市場規模增至285.4億美元，同比增長25.3%；其中，中國市場，在較低的普及率下，2016-2019 年清潔家電市場的 CAGR為28.0%，2020年同比增長20.1%，整體處于較快的增長階段；海外市場，在成熟産品供給之下，2016-2019 年清潔家電市場規模處于緩慢增長階段，但2020年開始受益于疫情爆發，海外市場需求出現超預期擴張，帶動清潔家電特别是具備殺菌消毒功能産品需求的迅速擴大。
圖2：全球清潔家電市場規模 資料來源：安信證券、36氪整理
綜合來看，在市場需求加速擴張的帶動下，以蒸汽拖把為代表的新型清潔家電市場規模得以迅速增長。而吉岡精密憑借多年來累積的優秀産品力和技術壁壘，成功切入全球領先蒸汽拖把品牌商Shark的供應鍊，成為其蒸汽加熱器零部件的指定供應商，同時也借助Shark進入其OEM代工廠科沃斯、甯波海歌等知名清潔電器廠商的供應鍊。
圖3：吉岡精密蒸汽加熱器用途 資料來源：安信證券、36氪整理
受益于下遊需求的增長，2018-2020年，吉岡精密蒸汽加熱器業務收入的年均複合增長率達到49.9%，帶動公司業績進入新的擴張期，2020-2021H1，公司營收同比增速分别為25.0%和64.5%，歸母淨利潤增速分别為60.2%和86.2%，展現出了較好的成長性。
與此同時，在蒸汽拖把等零部件領域形成的競争優勢，也吸引了包括小米等下遊龍頭企業的青睐，目前公司蒸汽加熱器産品正處于小米的試樣改型階段。
展望未來，受益于清潔小家電行業穩步擴張以及公司下遊客戶數量逐漸擴大的雙重利好，預計清潔家電相關業務在中長期内仍将處于快速擴張階段，并與電動工具業務共同助力電子電器零部件收入的穩步增長，為公司長期業績提供堅實的基本盤。
汽車輕量化有望帶來新的增長極
在電動工具業務穩步擴張形成業績基本盤、清潔家電加速擴張帶來更多成長性的同時，對于吉岡精密未來的業績看點，結合市場主流觀點，我們認為汽車輕量化趨勢帶來的鋁合金汽車零部件業務規模的擴張，将為其長期業績提供更多增量空間。
近年來，随着全球環保問題不斷凸顯、氣候變化問題日益突出，以節能減排等方式來實作碳中和目标，成為全球主要經濟體的共識。
汽車尾氣作為環境污染和碳排放的重要來源，使得汽車産業低碳化轉型成為大勢所趨。其中，支援新能源汽車發展和汽車整體輕量化是汽車産業實作節能減排、低碳發展目标的關鍵所在。根據工業和資訊化部指導，中國汽車工程學會修訂編制的《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》，到2025年，大陸要實作乘用車（含新能源）新車油耗達到4.6L/100km（WLTC）；傳統新能源乘用車新車平均油耗5.6L/100km（WLTC）；新能源汽車占總銷量20%左右。
2020年以來，随着各國相關政策的密集出台，新能源汽車的滲透率加速提升。作為節能汽車、新能源汽車和智能網聯汽車的共性基礎技術之一，輕量化是有效實作汽車節能減排的重要途徑。
汽車輕量化是指在滿足汽車使用要求、安全性和成本控制的條件下，将結構輕量化設計技術與多種輕量化材料、輕量化制造技術內建應用，實作汽車産品減重。根據歐洲鋁業協會報告顯示，汽車重量每降低100kg，每百公裡可節約0.6L燃油，減排800-900g的CO ；而根據西門子公司的研究，在動力系統、動力電池等衆多節能措施中，汽車輕量化以46%的節能潛力位列榜首。
圖4：汽車輕量化在節能減排方面的優勢 資料來源：華福證券、36氪整理
目前來看，實作汽車輕量化的路徑主要分為三類：1）使用輕量化材料代替普通鋼結構，如高強度鋼、鋁合金、鎂合金、碳纖維材料等；2）使用輕量化制造技術，包括雷射拼焊、液壓成形、熱成形、輕量化連接配接以及特斯拉引領的一體化壓鑄等；3）使用結構輕量化設計來實作産品減重，包括尺寸優化、形狀優化、拓撲優化等。其中，材料輕量化疊加輕量化制造技術是目前最直接有效的路徑。
圖5：汽車輕量化的主要途徑 資料來源：華福證券、36氪整理
在衆多可替代鋼鐵的輕型材料中，如下表所示，結合成本、減重潛力和制造技術三個次元綜合比較，鋁合金相比其他材料均具有明顯的優勢。其中，相比于高強度鋼，鋁合金比強度高、密度較小、減重潛力大；相比鎂合金和炭纖維，鋁合金成本較低、成型工藝和連接配接方式較為成熟。另外，由于鋁本身的儲量較大，耐腐蝕性好，回收使用率高，是以已經逐漸成為汽車輕量化的主流材料。
圖6：各種材料性能和成本對比 資料來源：華福證券、36氪整理
展望未來，預計在全球新能源汽車滲透率逐漸提升以及輕量化技術加速推進下，汽車整體的單車用鋁量有望大幅提高。尤其是特斯拉等頭部企業積極引入一體化壓鑄技術後，在提高新能源電動汽車制造生産效率的同時，也帶來了汽車制造的工藝和材料革命。根據相關報道，在一體化壓鑄技術下，80%以上的壓鑄材質均為鋁合金。
圖7：主要車廠鋁輕量化設計 資料來源：民生證券、36氪整理
以Model Y為例，後車身底闆實作一體化鑄造後的鋁合金鑄件重約66Kg，根據華福證券的資料，若以66Kg增量簡單計算，相比目前歐洲乘用車和北美輕型車的單車用鋁量179.2Kg 和208.2Kg而言，特斯拉的一體化鑄造工藝僅後底闆一項對單車用鋁量的增加量就30%-40%。而未來随着整個下車體總成一體化壓鑄後，則會進一步打開單車用鋁量的市場空間。
圖8：大陸汽車輕量化程序 資料來源：安信證券、36氪整理
那麼，在行業大趨勢的驅動下，汽車輕量化帶來的市場規模究竟有多大呢？
根據安信證券的測算，受益于新能源汽車的加速滲透以及輕量化趨勢下單車用鋁量的快速增長，預計2023年，大陸汽車行業用鋁量将達到889.3萬噸，如果采用每噸鑄鋁産品的過往平均售價7.5萬元/噸簡單測算，預計2023年汽車鑄鋁行業的市場規模有望達到6651.8億元，年均複合增速将超過20%。
圖9：汽車輕量化市場空間測算 資料來源：安信證券、36氪整理
在廣闊的市場空間以及較快的增長速度之下，作為相關零部件供應商，吉岡精密加大了汽車零部件業務的研發投入力度，目前公司已成功進入全球頭部企業的供應鍊。
2020年，公司電池連接配接件實作量産，其終端客戶為甯德時代；起動機殼體實作量産，成為全球汽車知名廠商博格華納的一級供應商；進入2021年後，公司進一步加快汽車下遊客戶的拓展，8月公司為LG 生産的電機轉子産品也已實作量産，将應用于 LG 的電機産品；同時與客戶共同開發的電機結構件産品已認證測試階段，順利進入特斯拉供應鍊體系，将應用在特斯拉Model 3及Model Y車型。
綜合來看，通過加大和國際汽車産業龍頭的深入合作，公司進一步拓寬了自身的盈利管道。在新能源汽車和輕量化相關業務的帶動下，公司業績迎來較快擴張。其中，2021H1汽車零部件業務收入錄得0.59億元，同比增長68.2%。
綜上所述，在電動工具業務收入穩步擴張的前提下，吉岡精密通過積極開拓新業務不斷拓寬自身盈利管道。目前公司産品下遊的新能源汽車和清潔家電均屬于景氣賽道，而吉岡精密與龍頭大客戶之間緊密的合作關系，保證了訂單來源的穩定性，截止到2021年8月，公司在手訂單金額已經達到7113.1萬元，較去年同期增長了58.0%。受益于訂單規模的擴張和産品結構的優化，未來将會給公司業績增長和盈利能力提升提供更多想象空間。
是以，從長期投資機會來看，公司具備良好的增長前景。電動工具、清潔家電和新能源汽車三大業務均處于上升周期，未來整體業績的成長性較為樂觀。
但與此同時，我們也需要注意到，作為供應鍊上遊的零部件供應商，在目前的大客戶綁定戰略下，吉岡精密對下遊客戶普遍缺乏話語權。随着新業務的逐漸起量，導緻其下遊占款問題更為凸出，一定程度上增加了公司的壞賬風險。根據财報資料，2019-2021H1，公司應收賬款分别為0.54元、0.77億元和0.78億元；占總資産的比例為32.7%、35.5%和28.5%；占營業收入的比例分别為25.8%、29.5%和45.9%，呈現逐年遞增的趨勢。
下遊占款問題也進一步影響到了公司的流動性，帶來了一定的債務風險。結合财報資料，由于下遊回款較慢，是以公司主要依靠短期銀行借款等融資方式來滿足日常經營過程中所需的資金需求，2019-2021H1，公司短期借款分别為0.02億元、0.41億元和0.45億元，2020年以來出現大幅增長，加劇了未來的償債壓力。而同期，公司速動比率則分别為0.79、0.92和0.81，低于行業平均水準。
從估值來看，截止到1月14日，吉岡精密股價23.4元，市值21.5億元，對應扣非後PE38.6倍，市值相較11月開市初期縮水了近6億元。
盡管公司目前主要業務依然來源于電子電器零部件，但我們認為其未來想象空間主要在于切入新能源汽車供應鍊後，由汽車輕量化趨勢帶來的增量。相比于傳統業務，新能源汽車整體景氣度更高，賽道優勢會給公司帶來更多溢價空間，尤其是在成功切入甯德時代、特斯拉等頭部企業供應鍊後，預計在相關概念的加持下，公司營收和估值有望長期受益。
鑒于此，我們選取與其業務相近的豐光精密、奇精機械，以及專注于汽車鋁合金精密鑄件業務的愛柯迪和旭升股份作為可比對象，對應扣非後的平均市盈率為55.6倍。若按照吉岡精密2020年0.43億元的歸母淨利潤簡單測算，公司對應的合理估值應該在24億元左右，在一定程度上表明目前公司存在低估的可能。
圖10：吉岡精密可比公司法估值對比(資料截至2022年1月14日) 資料來源：wind、36氪整理