核心觀點
2022年展望：
1）供應方面：①天氣情況對2022年東南亞棕榈油産量存在利好，勞動力問題對産量同比變化的影響正在減弱，勞動力恢複存在增産預期。一季度因天氣因素存在減産預期，棕榈油庫存恢複的節點大緻在二季度下旬。②巴西大豆增産奠定了2022年大豆庫銷比回升的基調，但因“阿根廷拉尼娜”使全球大豆庫銷比存在“大”、“小”兩種機率的調整預期。
2）需求方面：①餐飲需求：印度因疫情恢複存在10%左右的消費增量預期；②在歐盟長期生柴政策引導下，對PME的需求量将逐漸減少（生産和進口）；③巴西生柴調整摻混比，存在50-100萬噸的豆油需求縮量；④國内餐飲油脂消費保持年8%左右的增長；⑤ Omicron除了影響原油價格傳導至油脂外，對油脂供應端的影響要大于需求端。
綜上，在南美大豆尚未定産、東南亞一季度産量存疑、生柴需求縮量未兌現的情況下，維持明年初期油脂偏強的結構；若上述變量出現使全球油脂顯性庫存出現100萬噸以上的恢複，則油脂價格将出現切實的回落。宏觀上，在美國未來流動性大機率收緊的情況下，外盤趨弱；中國貨币政策定向寬松，人民币匯率有望走強，利多内盤。
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01
2021年油脂行情回顧
1.1 2021年棕榈油行情回顧-由勞動力引發的供給危機
1）單邊行情：①棕榈油方面：2021年由天氣與勞動力問題引發的棕榈油減産成為行情驅動，棕榈油領漲至今。②美豆油方面，2021年初美豆油漲勢在6月因晦暗不明的RVO與SRE量宣告終結，後在随大豆供給逐漸寬松，美豆油對國内豆油的邊際影響逐漸減弱。③菜籽方面，加拿大菜籽因幹旱減産35%，奠定了菜油價格的強勢。
2）價差行情：供應端差異決定國内三大油脂基差走勢分化：棕榈油因供給端沖突偏強，使國内盤面進口利潤深度倒挂。四季度後國内大豆榨利修複，供給預期寬松使豆油價格承壓，兩者供應端的差異導緻國内豆棕價差持續走縮，出現曆史性負行情。在油脂基本面供給偏緊的主導下，三、四季度油粕比持續攀升至曆史高位。
02
天氣與勞動力影響下，棕油供給端複産情況探讨
2.1 預期轉變帶來的棕榈油大行情
1）對于馬來而言，2021年度本身具有的厄爾尼諾周期性複産規律，但在疫情所導緻的勞動力不足引發的減産，使得馬來棕榈油供給的預期發生轉變所引發的大行情。
2）對于印尼而言，2021年度本身可能并不能算是一個豐産年，一般來說當年的降水影響棕榈油産量滞後效應範圍在9-10個月之間；但是值得注意的是，2019年由IOD負相位所引發的幹旱問題似乎對22-24月之後的産量造成了一定的影響（其中的緣由我們在下文中進行解釋），使得市場原本存在的印尼增産預期也随着8-9月的資料公布而落空。是以2021年度東南亞兩國的棕榈油供應均存在一定的問題，這也是棕榈産地庫存結構遲遲不能迎來好轉的主要原因。
2.2 2022年東南亞棕榈園面積展望
1）根據馬來和印尼的種植園開發周期，兩國棕榈樹的面積均進入增幅瓶頸期。其中馬來計劃在2023年前将種植園面積限制在650萬公頃。目前2021年面積增長已逐漸停滞（如下圖），近3年來馬來種植園面積增速維持在0.9%，預計2020年由面積增長引發的增産僅為17萬噸左右；
2）印尼在2015年/16年農業部“政策性調整”(成立棕榈園産業基金，鼓勵砍伐老樹翻種)之後疊加土地價格偏高以及全球信貸收縮共同導緻新種植園的開發大幅收縮；目前印尼近2年以來的種植面積增速維持在1.5%左右，預計2022年由面積增長引發的增産約為60萬噸左右。
3）據2019年馬來西亞和印尼的樹齡結構報告來看，馬來西亞處于老齡期和淘汰期的棕榈樹占比為30%，未成熟期和青年期的棕榈樹占比為33%，高産期棕榈樹占37%；印尼處于老齡期和淘汰期的棕榈樹占比為24% ，未成熟期和青年期的棕榈樹占比為41% ，高産期棕榈樹占35%；整體來看馬來和印尼均擁有大面積的老化棕榈樹，據MPOC預計，老化棕榈樹的翻種會導緻未來4-5年内每年的棕榈油産量會下降200-250萬噸。
2.3 勞動力對産量影響路徑的變化
1）回顧今年6月MPOA首席執行官Nageeb對馬來勞工問題的看法，其預計在疫情爆發前油棕榈收獲勞工短缺大約在40000名，截至6月這一數值可能已經翻一番。至9月17日馬來西亞人資部亮綠燈，油棕業準引進3.2萬外勞。人資部長拿督斯裡沙拉瓦南16日發文告指出，配合内閣早前特别準許種植業領域可引進3萬2000名外勞的決議，以及已在吉隆坡國際機場附近鑒定了一個在任何時候都可容納2000名外勞的外勞隔離中心。
2）自9月的馬來勞工政策出台以來，10月的馬來勞工入境情況并沒有出現明顯的好轉，勞工入境增速基本與6月、7月相持平，累計同比入境人數維持下滑，但值得注意的是目前産量情況已基本與去年同期持平，預計11月産量較同期會有12%左右的增幅。如果根據産量變化反推勞動力問題帶來的影響：目前雖然馬來的勞工入境問題從紙面上來看相對緩慢，但實際上已經不會對産量造成負面的影響；後期随着馬來入境勞動力的增加，對産量的影響更多的是促進同比增産幅度，馬來勞動力問題帶來的預期影響已從減産向增産發生轉變。
2.4 對于2021年度8、9月印尼産量不及預期的一點推測
1）據MPOC釋出相關資料顯示，嚴重幹旱對産量影響會有滞後效應且不同時間段的影響因素也不相同：包括發生在10-12個月後發生的棕榈花流産；及在22-24個月時，植物的性别分化過程導緻雄花向雌花的轉變，進而引發減産。
2）從氣候資料與單産情況來看也是勉強符合這一說法，可以看到有2015年厄爾尼諾導緻的幹旱，确實導緻了2016-2017年的單産較2015年有所下滑；2019年三季度因IOD負相位導緻的幹旱，與目前8、9月印尼的減産在時間軸上可以吻合。
3）若該因素确實成立，則19年發生在三、四季度幹旱或繼續造成今年四季度尚未公布的印尼産量紙面資料同比下滑；但就對明年一季度的産量情況來看，該因素的影響已不再考慮範圍内。
2.5 對于2021年一季度降水受“拉尼娜”影響程度的猜想
1）目前拉尼娜已經在發展過程之中，預計2022年5月将回歸中性；從NOAA的預測形态上來看，今年的拉尼娜影響程度不及去年，峰值介于16年與17年的拉尼娜峰值之間；且影響時間較往年有所延後，影響力達峰将在2022年2月份，将會為一季度帶來較為集中的強降水，推測馬來降水強度将與2017年類似。
2）究竟是否會導緻減産及減産幅度仍有待商榷，從2017年情況來看當季的棕榈油産量并未受到明顯的影響，但需考慮到目前馬來缺少勞動力的問題我們将明年一季度馬來的棕榈油産量偏中性的放在375萬噸左右，介于2019年與2020年一季度産量之間。
2.6 馬來：2022年度預期産量增長，庫存拐點或在明年二季度
1）截至12月6日，目前市場機構給出馬來11月産量估值在171-173萬噸之間，前期UOB與馬來各機構給出的預估在164-171萬噸之間，市場整體預期有所上調
2）Oilworld給出馬來21/22年産量預期在1900萬噸，這個數值對于天氣與勞動力恢複看較為合理，天氣情況對21/22年度産量本身具有一定的促進作用，考慮到馬來勞動力恢複緩慢的問題，預期産量較19/20年減少1.3%，較去年相比預期增量約為100萬噸左右。
3）與此對應的是2022年9月庫存将達到197萬噸，這個量同比有較大提升但依舊會低于往年正常年，是以對于馬來明年的産量、庫存預期整體中性偏低。
2.7 印尼：或是2022年度供給最大變數
1）Oil world給出的20/21年度的印尼4530萬噸棕榈油産量偏高，據目前截至9月份的産量資料來看。今年印尼棕榈油的産量預計和19/20年度持平約在4280萬噸左右，由于今年自8月份以來收到的2019年幹旱影響的滞後效應，導緻今年四季度棕榈油存在減産預期（市場已經交易完畢）。
2）那麼相對于Oil world給出的4720萬噸的21/22年度産量預估就更加偏高了，據2019年至今的面積增幅以豐産年份的單産計算也隻有約133萬噸的産量增幅，考慮到今年四季度問題帶來影響，預計21/22年度産量較20/21年度增長約200萬噸，與18/19年度持平。
2.8 價格&需求：出口量替代導緻需求認知出現偏差
1）高價格對需求的影響在于過程而不在于結果：在由供給的問題導緻的價格上漲行情中，高價格抑制的需求最終将會釋放，短期由于價格抑制需求導緻的價格回落往往是行情上漲過程中的價值窪地。從馬來和印尼的累計出口情況來看，當時8月的累計出口量同比是出現大幅回升的，基本恢複到了往年的平均水準。但是當時8月MPOB 報告表現出來的卻是出口量的大幅下滑導緻的庫存增加，實際上出口量的回升以及馬來的出口下滑量，完全由印尼方面進行彌補，這種市場對需求端錯誤的解讀，這是當時盤面回落後急速拉漲并創新高的主要原因。
03
大豆新作年度供給的“沙盤”推演
3.1 全球大豆平衡表的調整預期-庫銷比恢複
1）将過去10年的全球大豆新舊做的庫銷比與CBOT大豆價格做對比，CBOT大豆期價與庫銷比走勢呈明顯的負相關性；全球庫銷比在以0.21-0.33的範圍内呈周期性波動，2012年的0.21的庫銷比低點對應1700美分的大豆價格高點，而今年年初0.3的庫銷比低點對應1600美分的價格高位；後随着今年美國對其新作的單産調整由50.5蒲式耳/英畝上調至51.2蒲式耳/英畝，以及舊作庫存的調整後庫銷比回升至目前0.27的位置。
2）在美豆定産，巴西豆産量暫不會受到拉尼娜的影響情況下，全球大豆未來庫銷比的焦點将落到阿根廷大豆之上。南美大豆（巴西+阿根廷）1.86億噸的産量要遠高于美豆的1.2億噸，雖然巴西大豆産量對庫銷比的影響起到了決定性的作用，但是近5年以來巴西豆的單産情況較為穩定，是以受單産易受到拉尼娜影響的阿根廷才是未來南美大豆産量最大的變數。
3.2 巴西大豆産量調整預期-增産&豐産且不易受拉尼娜影響
1）從2017/18年度和去年的兩次拉尼娜對比當時的巴西單産情況來看，拉尼娜幾乎影響不到巴西的單産情況；3.35噸/公頃的單産幾乎對應美豆52.2蒲式耳/英畝的大豐産水準，這是由于巴西地區相對較高的積溫（較接近最适宜值），以及充足的降水導緻的。
2）是以在天氣狀況極為适合大豆生長的情況下，自2015/16年度開始巴西平均以每年4%-6%的面積增幅擴種大豆面積，今年更是在産量和面積上達到了曆史新高。
3.3 阿根廷大豆産量調整預期-受拉尼那影響的大、小機率
1）與巴西不同的是，阿根廷的大豆單産受拉尼娜的影響較為顯著，2017/18年的拉尼娜造成了阿根廷大豆單産下滑27%，2020/21年度的拉尼娜造成了其大豆單産下滑9.3%，是以阿根廷大豆的産量與拉尼娜的強弱表現出了較為明顯的相關性。
2）我們以17/18與20/21兩個年度的單産作為基準值，對今年的産量進行推斷。基于今年的拉尼娜為中等強度的拉尼娜這一原則進行考慮，并通過降水情況的對比發現今年播種期受拉尼娜的影響确實比去年要小的這一情況來看：
①我們認為若今年拉尼娜造成減産大機率會與20/21年度的情況較為類似，在目前油世界給的産量資料基礎上減産400萬噸，并導緻全球大豆庫銷比由目前的0.27下滑至0.26。
②若極小機率發生了與2017/18年度類似的拉尼娜大減産情況，那麼産量将在目前的基礎上減産1300萬噸，使全球大豆庫銷比滑落至0.23。
3.4 南美大豆未來天氣展望
1）從降水圖上來看，巴西的降水量與拉尼娜并無較為明顯的關系，除了去年降水情況偏低以外，2017/18年度的降水量并未顯示出有受到拉尼娜的影響。且由于巴西大豆主産區本身較高的年度累計降水，其在旱期的降水也基本等同于阿根廷澇期時候的降水量，是以巴西氣候就算受到拉尼娜的影響導緻降水将減少，也不會對單産造成明顯的影響。但值得注意的是今年巴西南部的南裡奧格蘭德降水情況不樂觀後期需關注其對幹旱真實的反應情況。
2）阿根廷的降水就表現出了與拉尼娜較為明顯的相關性，17/18年度的拉尼娜引發的幹旱導緻了阿根廷出現了近6年以來最少的年累計降水量，20/1年度的拉尼娜也使得阿根廷的年累計降水跌至曆史低位。從今年的降水情況來看，目前除布宜諾斯艾利斯以外，各種植區的降水情況均處于均值附近，部分地區略微偏低。
04
需求端潛在的預期增量分析
4.1 印度進口：關稅對抗疫情與高價，庫存恢複至19/20年水準
1）今年印度進口量與去年基本持平，與去年情況類似在今年3-5月印度遭受了新一輪疫情的影響，但實際進口情況由于印度在今年2月份對于關稅的調整緻使其在疫情期間油脂進口迎來增量。當時間來到今年6、7月由于油脂初次高價格對抑制，以及對于在四季度“0”關稅政策的博弈，緻使印度6、7、8月的進口向9月轉移。是以對今年印度植物油進口影響最大的是高價格下的關稅政策而非疫情，在去年兩個階段的疫情封鎖已使其庫存降至極低水準，印度通過今年的關稅政策促使在“疫情與高價”進口持平去年同期，而庫存已基本恢複至18/19年的水準。
2）對于明年Oil world給出的印度植物油進口預估在1433萬噸，而印度SEA給出的預估在1300萬噸較今年的1310萬噸有所回落，其考慮到目前國際市場價格高企，印度國内食用油消費受到影響導緻需求破壞和消費放緩。對于這兩個預測方向其實都有合理性，我們在下文的需求部分進行重點讨論。
4.2 印度需求：2022年存在恢複預期
1）回顧去年和前年，從19年末開始印度油脂消費一直困于疫情與高價的陰影之中，整體消費走勢出現明顯的節日性增量與非節日性縮量，例如每年5月的開齋節與11月的排燈節等都是消費大節，是以在疫情期間也表現出明顯的增量。從總體上來看，今年印度的植物油消費較去年下滑4.8%，考慮的去年因為疫情已有的5.6%的消費下滑，今年印度的消費較往年正常年份未來約有100-140萬噸的增量預期，若假設2022年僅恢複至2020年疫情時的水準，則也将近有65萬噸左右的增量預期。
2）是以2022年印度的植物油消費在疫情恢複的大背景下至少存在65萬噸的消費增量預期，印度SEA給出的1300萬噸進口預估更偏保守，若以該假設推算2022年印度的期末庫存将降至88萬噸；若Omicron真的導緻需求再次受限，則印度的期末庫存也将下滑至148萬噸低于19/20年的158萬噸，是以Oil world的進口預估量或更貼近現實情況下的恢複情況。
4.3 中國進口：20/21年棕榈油增量，21/22年預期持穩
1）據國内海關資料顯示20/21年度中國棕榈油總進口量為687萬噸，較去年增長3%，已超過18/19年疫情前的進口量為近年來新高，其中液油的進口量為499萬噸，遠超往年同期；硬脂進口量189萬噸雖不及去年但也較疫情前有2%的增量。
2）就今年全球疫情與油脂高價格的情況下，中國的棕榈油進口量并未表現出受到這兩方的影響，其運作的邏輯更多的是對于去年低庫存的補足。Oil world給出的21/22年進口預期700萬噸，較今年增長2%，若以消費不變的情況來看20萬噸的進口增量将使國内21/22年期末庫存來到60萬噸的高位。
4.4 中國需求：穩定增長的油脂需求量
1）對于中國的植物油消費情況，我們隻能感歎國内生活環境好，以及整體消費水準的提高。國内油脂消費在2020年也沒有受到疫情的任何影響，從18/19年開始幾乎保持每年約8-9%的需求增幅，約150-180萬噸的年度需求增量；
2）而從全球人均油脂消費結構來看，目前中國的人均植物油消費水準較發達國家還有較大的差距，換言之中國的植物油需求還有較大的提升空間，但就目前來看中國的油脂需求增量屬于正常性的，對市場并不存在過多的驅動是以隻做展望不做推論。
05
全球生物柴油對油脂需求的影響路徑
5.1 美國：短期生柴需求偏悲觀，但仍存在不确定性
1）由美國生柴産量引發的對美豆舊作壓榨量的調整路徑：20年年末至今年初開始的美豆油價格的大幅拉升，引發美國生柴利潤出現虧損所導緻的美國生柴産量的第一波下滑；而随着6月中旬拜登政府對于小型煉廠摻混豁免的争議資訊，開啟了RINS價格下行之路，截至今日美國生柴的實際情況依舊不明朗，EPA推遲了原定于本月末公布的RVO，改為12月3日舉行線上聽證會，公衆意見征詢器到1月3日。是以在美國生柴仍具有高度不确定性的情況下，暫不對其進行推演。
2）近期路透社和彭博社的會中報告暗示拜登政府将很快釋出RFS 授權。兩份報告都很悲觀，表明 2020 年和 2021 年的乙醇混合義務因疫情而有所減少，而路透社則表示 2022 年的 RVO 幾乎沒有增加。如果屬實，這将減少目前美國農業部暗示的豆油生物燃料增長。
5.2 美國：政策推動生柴産能增加，植物基需求或不及預期
1）長期來看美國二代生柴的在建産能提升為未來的植物基油脂的需求預期，據粗略的推算若未來産能完全落地則會給豆油需求帶來150-200萬噸的增量，但是目前在建産能以HVO為主其主要的原料來源以UCO、BG、Tallow的可能性更大，對于植物基如豆油的需求占比并沒有前期這麼高；再者，随着生柴生産利潤與Rins價格的回落，部分建立産能面臨停建的問題。是以總體來看對豆油會有需求增量，但較之前的市場預期則會有所下滑。
5.3 巴西：摻混比例下調導緻的豆油需求下滑
1）路透聖保羅11 月 29 日電---巴西國家能源政策委員會周一在一份聲明中表示，決定在 2022 年全年将生物燃料在柴油中的最低含量維持在 10 %。9 月，由于大豆價格上漲， 其将最低生物燃料含量要求從之前的 13 %降至 10 %。
2）大緻估算一下，21年度公路運輸用生柴實際摻混量在11.5%，消耗生柴437.5萬噸對應13%的摻混要求，下調至10%後實際摻混約在9.7%，生柴用量實際減少69萬噸，若考慮22年柴油需求增加與達成13%的摻混，則原預期将減少133萬噸；分别對應的豆油需求下滑為52-101萬噸。
5.4 歐盟：生柴政策引導下的長期油脂需求結構的改變
1）根據《可再生能源指令》及修改版的要求中，将棕榈油和豆油制成的生物柴油列為導緻森林砍伐和比使用華氏燃料排放更多溫氏氣體的高風險能源。歐盟成員國不能再将棕榈油生物燃料計入其可再生能源和氣候目标。
2）而《可再生能源指令》（修訂）淘汰棕榈油作為生柴原料的規定，短期來看至2023年之前棕榈油消費量上限将被限制在2019年的水準，按原料占比推算約530萬噸，占歐盟19年生柴總消費的31%。之後棕榈油在生柴中的使用量，就将随着該政策執行國的增加而逐漸減少，直至2030年完全淘汰。
3）未來UCO和菜油将是替代棕榈油的制生柴的主力，據歐盟環保委員會的推算至2030年，歐盟年度UCO生柴缺口将達到300-330萬噸。
5.5 歐盟：淘汰棕榈油制的生柴後究竟有大的油脂缺口
1）在此推算出歐盟生産生柴所需的原料棕榈油，以及進口生柴生産所需棕榈油數量。以2019年的棕榈油用量為使用量上限來看，未來随着“RED II”的逐漸實行将有至少600萬噸棕榈油的年生産使用量将被菜油和UCO替代。
2）而随着未來歐盟生柴替代比例的逐漸上升，菜油與UCO對棕榈油的替代量可能将升至680-750萬噸。增加的菜油與UCO用量或完全依賴從加拿大和中國進口，而截止2020年加拿大年度菜油出口量隻有343萬噸，去“棕榈油”過程中可能還需要通過豆油來彌補菜油與是以在歐盟生柴UCO的缺口。
5.6 2022年全球生柴對植物油需求預期存在下調可能
1）原油在2021年上半年油價漲幅高達50%。在原油價格的反彈過程中，生物柴油對植物油的需求量逐漸上調，由去年原油最低點對應3900萬噸左右逐漸上調至2020年的4530萬噸，2021年油世界三月份給出的預期值為4750萬噸。
2）在其他國家政策短期變數不大的情況下，目前變數最大的是巴西下調摻混與美國生柴政策的不确定性；①先看巴西，Oilworld9月基于B12的摻混預期為443萬噸，結合上文的推論過程預計後期該數值将下調至390-360萬噸之間。②美國目前的情況尚不明朗，但近期的悲觀的市場預期使得RinsD4價格回落至3月水準，那麼根據可能的調整路徑，預計未來美國生柴豆油需求将下調至433萬噸，與今年9月及去年需求量持平。
3）綜合考慮2021年終及2022年初的全球生柴植物基需求量将由4794萬噸下調至4695-4665萬噸，與2020年水準相當，存在約100-150萬噸豆油需求縮量。
06
總結：庫存底部回升仍需時間，價格寬幅震蕩
7.1 全球庫存-庫存恢複路徑對價格走勢的影響
資料/圖表來源：油世界、MPOB、Gakpi、CARD、ANP、美國能源資訊署、REFINITIV、MPOC、USDA、GTF、馬來移民局、天風期貨研究所
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作者：徐超
内容來源：天風期貨研究所