核心观点
2022年展望：
1）供应方面：①天气情况对2022年东南亚棕榈油产量存在利好，劳动力问题对产量同比变化的影响正在减弱，劳动力恢复存在增产预期。一季度因天气因素存在减产预期，棕榈油库存恢复的节点大致在二季度下旬。②巴西大豆增产奠定了2022年大豆库销比回升的基调，但因“阿根廷拉尼娜”使全球大豆库销比存在“大”、“小”两种概率的调整预期。
2）需求方面：①餐饮需求：印度因疫情恢复存在10%左右的消费增量预期；②在欧盟长期生柴政策引导下，对PME的需求量将逐渐减少（生产和进口）；③巴西生柴调整掺混比，存在50-100万吨的豆油需求缩量；④国内餐饮油脂消费保持年8%左右的增长；⑤ Omicron除了影响原油价格传导至油脂外，对油脂供应端的影响要大于需求端。
综上，在南美大豆尚未定产、东南亚一季度产量存疑、生柴需求缩量未兑现的情况下，维持明年初期油脂偏强的结构；若上述变量出现使全球油脂显性库存出现100万吨以上的恢复，则油脂价格将出现切实的回落。宏观上，在美国未来流动性大概率收紧的情况下，外盘趋弱；中国货币政策定向宽松，人民币汇率有望走强，利多内盘。
<col>
01
2021年油脂行情回顾
1.1 2021年棕榈油行情回顾-由劳动力引发的供给危机
1）单边行情：①棕榈油方面：2021年由天气与劳动力问题引发的棕榈油减产成为行情驱动，棕榈油领涨至今。②美豆油方面，2021年初美豆油涨势在6月因晦暗不明的RVO与SRE量宣告终结，后在随大豆供给逐步宽松，美豆油对国内豆油的边际影响逐步减弱。③菜籽方面，加拿大菜籽因干旱减产35%，奠定了菜油价格的强势。
2）价差行情：供应端差异决定国内三大油脂基差走势分化：棕榈油因供给端矛盾偏强，使国内盘面进口利润深度倒挂。四季度后国内大豆榨利修复，供给预期宽松使豆油价格承压，两者供应端的差异导致国内豆棕价差持续走缩，出现历史性负行情。在油脂基本面供给偏紧的主导下，三、四季度油粕比持续攀升至历史高位。
02
天气与劳动力影响下，棕油供给端复产情况探讨
2.1 预期转变带来的棕榈油大行情
1）对于马来而言，2021年度本身具有的厄尔尼诺周期性复产规律，但在疫情所导致的劳动力不足引发的减产，使得马来棕榈油供给的预期发生转变所引发的大行情。
2）对于印尼而言，2021年度本身可能并不能算是一个丰产年，一般来说当年的降水影响棕榈油产量滞后效应范围在9-10个月之间；但是值得注意的是，2019年由IOD负相位所引发的干旱问题似乎对22-24月之后的产量造成了一定的影响（其中的缘由我们在下文中进行解释），使得市场原本存在的印尼增产预期也随着8-9月的数据公布而落空。因此2021年度东南亚两国的棕榈油供应均存在一定的问题，这也是棕榈产地库存结构迟迟不能迎来好转的主要原因。
2.2 2022年东南亚棕榈园面积展望
1）根据马来和印尼的种植园开发周期，两国棕榈树的面积均进入增幅瓶颈期。其中马来计划在2023年前将种植园面积限制在650万公顷。目前2021年面积增长已逐步停滞（如下图），近3年来马来种植园面积增速维持在0.9%，预计2020年由面积增长引发的增产仅为17万吨左右；
2）印尼在2015年/16年农业部“政策性调整”(成立棕榈园产业基金，鼓励砍伐老树翻种)之后叠加土地价格偏高以及全球信贷收缩共同导致新种植园的开发大幅收缩；目前印尼近2年以来的种植面积增速维持在1.5%左右，预计2022年由面积增长引发的增产约为60万吨左右。
3）据2019年马来西亚和印尼的树龄结构报告来看，马来西亚处于老龄期和淘汰期的棕榈树占比为30%，未成熟期和青年期的棕榈树占比为33%，高产期棕榈树占37%；印尼处于老龄期和淘汰期的棕榈树占比为24% ，未成熟期和青年期的棕榈树占比为41% ，高产期棕榈树占35%；整体来看马来和印尼均拥有大面积的老化棕榈树，据MPOC预计，老化棕榈树的翻种会导致未来4-5年内每年的棕榈油产量会下降200-250万吨。
2.3 劳动力对产量影响路径的变化
1）回顾今年6月MPOA首席执行官Nageeb对马来劳工问题的看法，其预计在疫情爆发前油棕榈收获工人短缺大约在40000名，截至6月这一数值可能已经翻一番。至9月17日马来西亚人资部亮绿灯，油棕业准引进3.2万外劳。人资部长拿督斯里沙拉瓦南16日发文告指出，配合内阁早前特别批准种植业领域可引进3万2000名外劳的决议，以及已在吉隆坡国际机场附近鉴定了一个在任何时候都可容纳2000名外劳的外劳隔离中心。
2）自9月的马来劳工政策出台以来，10月的马来劳工入境情况并没有出现明显的好转，劳工入境增速基本与6月、7月相持平，累计同比入境人数维持下滑，但值得注意的是目前产量情况已基本与去年同期持平，预计11月产量较同期会有12%左右的增幅。如果根据产量变化反推劳动力问题带来的影响：目前虽然马来的劳工入境问题从纸面上来看相对缓慢，但实际上已经不会对产量造成负面的影响；后期随着马来入境劳动力的增加，对产量的影响更多的是促进同比增产幅度，马来劳动力问题带来的预期影响已从减产向增产发生转变。
2.4 对于2021年度8、9月印尼产量不及预期的一点推测
1）据MPOC发布相关资料显示，严重干旱对产量影响会有滞后效应且不同时间段的影响因素也不相同：包括发生在10-12个月后发生的棕榈花流产；及在22-24个月时，植物的性别分化过程导致雄花向雌花的转变，从而引发减产。
2）从气候数据与单产情况来看也是勉强符合这一说法，可以看到有2015年厄尔尼诺导致的干旱，确实导致了2016-2017年的单产较2015年有所下滑；2019年三季度因IOD负相位导致的干旱，与当前8、9月印尼的减产在时间轴上可以吻合。
3）若该因素确实成立，则19年发生在三、四季度干旱或继续造成今年四季度尚未公布的印尼产量纸面数据同比下滑；但就对明年一季度的产量情况来看，该因素的影响已不再考虑范围内。
2.5 对于2021年一季度降水受“拉尼娜”影响程度的猜想
1）目前拉尼娜已经在发展过程之中，预计2022年5月将回归中性；从NOAA的预测形态上来看，今年的拉尼娜影响程度不及去年，峰值介于16年与17年的拉尼娜峰值之间；且影响时间较往年有所延后，影响力达峰将在2022年2月份，将会为一季度带来较为集中的强降水，推测马来降水强度将与2017年类似。
2）究竟是否会导致减产及减产幅度仍有待商榷，从2017年情况来看当季的棕榈油产量并未受到明显的影响，但需考虑到目前马来缺少劳动力的问题我们将明年一季度马来的棕榈油产量偏中性的放在375万吨左右，介于2019年与2020年一季度产量之间。
2.6 马来：2022年度预期产量增长，库存拐点或在明年二季度
1）截至12月6日，目前市场机构给出马来11月产量估值在171-173万吨之间，前期UOB与马来各机构给出的预估在164-171万吨之间，市场整体预期有所上调
2）Oilworld给出马来21/22年产量预期在1900万吨，这个数值对于天气与劳动力恢复看较为合理，天气情况对21/22年度产量本身具有一定的促进作用，考虑到马来劳动力恢复缓慢的问题，预期产量较19/20年减少1.3%，较去年相比预期增量约为100万吨左右。
3）与此对应的是2022年9月库存将达到197万吨，这个量同比有较大提升但依旧会低于往年正常年，因此对于马来明年的产量、库存预期整体中性偏低。
2.7 印尼：或是2022年度供给最大变数
1）Oil world给出的20/21年度的印尼4530万吨棕榈油产量偏高，据目前截至9月份的产量数据来看。今年印尼棕榈油的产量预计和19/20年度持平约在4280万吨左右，由于今年自8月份以来收到的2019年干旱影响的滞后效应，导致今年四季度棕榈油存在减产预期（市场已经交易完毕）。
2）那么相对于Oil world给出的4720万吨的21/22年度产量预估就更加偏高了，据2019年至今的面积增幅以丰产年份的单产计算也只有约133万吨的产量增幅，考虑到今年四季度问题带来影响，预计21/22年度产量较20/21年度增长约200万吨，与18/19年度持平。
2.8 价格&需求：出口量替代导致需求认知出现偏差
1）高价格对需求的影响在于过程而不在于结果：在由供给的问题导致的价格上涨行情中，高价格抑制的需求最终将会释放，短期由于价格抑制需求导致的价格回落往往是行情上涨过程中的价值洼地。从马来和印尼的累计出口情况来看，当时8月的累计出口量同比是出现大幅回升的，基本恢复到了往年的平均水平。但是当时8月MPOB 报告表现出来的却是出口量的大幅下滑导致的库存增加，实际上出口量的回升以及马来的出口下滑量，完全由印尼方面进行弥补，这种市场对需求端错误的解读，这是当时盘面回落后急速拉涨并创新高的主要原因。
03
大豆新作年度供给的“沙盘”推演
3.1 全球大豆平衡表的调整预期-库销比恢复
1）将过去10年的全球大豆新旧做的库销比与CBOT大豆价格做对比，CBOT大豆期价与库销比走势呈明显的负相关性；全球库销比在以0.21-0.33的范围内呈周期性波动，2012年的0.21的库销比低点对应1700美分的大豆价格高点，而今年年初0.3的库销比低点对应1600美分的价格高位；后随着今年美国对其新作的单产调整由50.5蒲式耳/英亩上调至51.2蒲式耳/英亩，以及旧作库存的调整后库销比回升至目前0.27的位置。
2）在美豆定产，巴西豆产量暂不会受到拉尼娜的影响情况下，全球大豆未来库销比的焦点将落到阿根廷大豆之上。南美大豆（巴西+阿根廷）1.86亿吨的产量要远高于美豆的1.2亿吨，虽然巴西大豆产量对库销比的影响起到了决定性的作用，但是近5年以来巴西豆的单产情况较为稳定，因此受单产易受到拉尼娜影响的阿根廷才是未来南美大豆产量最大的变数。
3.2 巴西大豆产量调整预期-增产&丰产且不易受拉尼娜影响
1）从2017/18年度和去年的两次拉尼娜对比当时的巴西单产情况来看，拉尼娜几乎影响不到巴西的单产情况；3.35吨/公顷的单产几乎对应美豆52.2蒲式耳/英亩的大丰产水平，这是由于巴西地区相对较高的积温（较接近最适宜值），以及充足的降水导致的。
2）因此在天气状况极为适合大豆生长的情况下，自2015/16年度开始巴西平均以每年4%-6%的面积增幅扩种大豆面积，今年更是在产量和面积上达到了历史新高。
3.3 阿根廷大豆产量调整预期-受拉尼那影响的大、小概率
1）与巴西不同的是，阿根廷的大豆单产受拉尼娜的影响较为显著，2017/18年的拉尼娜造成了阿根廷大豆单产下滑27%，2020/21年度的拉尼娜造成了其大豆单产下滑9.3%，因此阿根廷大豆的产量与拉尼娜的强弱表现出了较为明显的相关性。
2）我们以17/18与20/21两个年度的单产作为基准值，对今年的产量进行推断。基于今年的拉尼娜为中等强度的拉尼娜这一原则进行考虑，并通过降水情况的对比发现今年播种期受拉尼娜的影响确实比去年要小的这一情况来看：
①我们认为若今年拉尼娜造成减产大概率会与20/21年度的情况较为类似，在目前油世界给的产量数据基础上减产400万吨，并导致全球大豆库销比由目前的0.27下滑至0.26。
②若极小概率发生了与2017/18年度类似的拉尼娜大减产情况，那么产量将在目前的基础上减产1300万吨，使全球大豆库销比滑落至0.23。
3.4 南美大豆未来天气展望
1）从降水图上来看，巴西的降水量与拉尼娜并无较为明显的关系，除了去年降水情况偏低以外，2017/18年度的降水量并未显示出有受到拉尼娜的影响。且由于巴西大豆主产区本身较高的年度累计降水，其在旱期的降水也基本等同于阿根廷涝期时候的降水量，因此巴西气候就算受到拉尼娜的影响导致降水将减少，也不会对单产造成明显的影响。但值得注意的是今年巴西南部的南里奥格兰德降水情况不乐观后期需关注其对干旱真实的反应情况。
2）阿根廷的降水就表现出了与拉尼娜较为明显的相关性，17/18年度的拉尼娜引发的干旱导致了阿根廷出现了近6年以来最少的年累计降水量，20/1年度的拉尼娜也使得阿根廷的年累计降水跌至历史低位。从今年的降水情况来看，目前除布宜诺斯艾利斯以外，各种植区的降水情况均处于均值附近，部分地区略微偏低。
04
需求端潜在的预期增量分析
4.1 印度进口：关税对抗疫情与高价，库存恢复至19/20年水平
1）今年印度进口量与去年基本持平，与去年情况类似在今年3-5月印度遭受了新一轮疫情的影响，但实际进口情况由于印度在今年2月份对于关税的调整致使其在疫情期间油脂进口迎来增量。当时间来到今年6、7月由于油脂初次高价格对抑制，以及对于在四季度“0”关税政策的博弈，致使印度6、7、8月的进口向9月转移。因此对今年印度植物油进口影响最大的是高价格下的关税政策而非疫情，在去年两个阶段的疫情封锁已使其库存降至极低水平，印度通过今年的关税政策促使在“疫情与高价”进口持平去年同期，而库存已基本恢复至18/19年的水平。
2）对于明年Oil world给出的印度植物油进口预估在1433万吨，而印度SEA给出的预估在1300万吨较今年的1310万吨有所回落，其考虑到目前国际市场价格高企，印度国内食用油消费受到影响导致需求破坏和消费放缓。对于这两个预测方向其实都有合理性，我们在下文的需求部分进行重点讨论。
4.2 印度需求：2022年存在恢复预期
1）回顾去年和前年，从19年末开始印度油脂消费一直困于疫情与高价的阴影之中，整体消费走势出现明显的节日性增量与非节日性缩量，例如每年5月的开斋节与11月的排灯节等都是消费大节，因此在疫情期间也表现出明显的增量。从总体上来看，今年印度的植物油消费较去年下滑4.8%，考虑的去年因为疫情已有的5.6%的消费下滑，今年印度的消费较往年正常年份未来约有100-140万吨的增量预期，若假设2022年仅恢复至2020年疫情时的水平，则也将近有65万吨左右的增量预期。
2）因此2022年印度的植物油消费在疫情恢复的大背景下至少存在65万吨的消费增量预期，印度SEA给出的1300万吨进口预估更偏保守，若以该假设推算2022年印度的期末库存将降至88万吨；若Omicron真的导致需求再次受限，则印度的期末库存也将下滑至148万吨低于19/20年的158万吨，因此Oil world的进口预估量或更贴近现实情况下的恢复情况。
4.3 中国进口：20/21年棕榈油增量，21/22年预期持稳
1）据国内海关数据显示20/21年度中国棕榈油总进口量为687万吨，较去年增长3%，已超过18/19年疫情前的进口量为近年来新高，其中液油的进口量为499万吨，远超往年同期；硬脂进口量189万吨虽不及去年但也较疫情前有2%的增量。
2）就今年全球疫情与油脂高价格的情况下，中国的棕榈油进口量并未表现出受到这两方的影响，其运行的逻辑更多的是对于去年低库存的补足。Oil world给出的21/22年进口预期700万吨，较今年增长2%，若以消费不变的情况来看20万吨的进口增量将使国内21/22年期末库存来到60万吨的高位。
4.4 中国需求：稳定增长的油脂需求量
1）对于中国的植物油消费情况，我们只能感叹国内生活环境好，以及整体消费水平的提高。国内油脂消费在2020年也没有受到疫情的任何影响，从18/19年开始几乎保持每年约8-9%的需求增幅，约150-180万吨的年度需求增量；
2）而从全球人均油脂消费结构来看，目前中国的人均植物油消费水平较发达国家还有较大的差距，换言之中国的植物油需求还有较大的提升空间，但就目前来看中国的油脂需求增量属于常规性的，对市场并不存在过多的驱动因此只做展望不做推论。
05
全球生物柴油对油脂需求的影响路径
5.1 美国：短期生柴需求偏悲观，但仍存在不确定性
1）由美国生柴产量引发的对美豆旧作压榨量的调整路径：20年年末至今年初开始的美豆油价格的大幅拉升，引发美国生柴利润出现亏损所导致的美国生柴产量的第一波下滑；而随着6月中旬拜登政府对于小型炼厂掺混豁免的争议信息，开启了RINS价格下行之路，截至今日美国生柴的实际情况依旧不明朗，EPA推迟了原定于本月末公布的RVO，改为12月3日举行线上听证会，公众意见征询器到1月3日。因此在美国生柴仍具有高度不确定性的情况下，暂不对其进行推演。
2）近期路透社和彭博社的会中报告暗示拜登政府将很快发布RFS 授权。两份报告都很悲观，表明 2020 年和 2021 年的乙醇混合义务因疫情而有所减少，而路透社则表示 2022 年的 RVO 几乎没有增加。如果属实，这将减少当前美国农业部暗示的豆油生物燃料增长。
5.2 美国：政策推动生柴产能增加，植物基需求或不及预期
1）长期来看美国二代生柴的在建产能提升为未来的植物基油脂的需求预期，据粗略的推算若未来产能完全落地则会给豆油需求带来150-200万吨的增量，但是目前在建产能以HVO为主其主要的原料来源以UCO、BG、Tallow的可能性更大，对于植物基如豆油的需求占比并没有前期这么高；再者，随着生柴生产利润与Rins价格的回落，部分新建产能面临停建的问题。因此总体来看对豆油会有需求增量，但较之前的市场预期则会有所下滑。
5.3 巴西：掺混比例下调导致的豆油需求下滑
1）路透圣保罗11 月 29 日电---巴西国家能源政策委员会周一在一份声明中表示，决定在 2022 年全年将生物燃料在柴油中的最低含量维持在 10 %。9 月，由于大豆价格上涨， 其将最低生物燃料含量要求从之前的 13 %降至 10 %。
2）大致估算一下，21年度公路运输用生柴实际掺混量在11.5%，消耗生柴437.5万吨对应13%的掺混要求，下调至10%后实际掺混约在9.7%，生柴用量实际减少69万吨，若考虑22年柴油需求增加与达成13%的掺混，则原预期将减少133万吨；分别对应的豆油需求下滑为52-101万吨。
5.4 欧盟：生柴政策引导下的长期油脂需求结构的改变
1）根据《可再生能源指令》及修改版的要求中，将棕榈油和豆油制成的生物柴油列为导致森林砍伐和比使用华氏燃料排放更多温氏气体的高风险能源。欧盟成员国不能再将棕榈油生物燃料计入其可再生能源和气候目标。
2）而《可再生能源指令》（修订）淘汰棕榈油作为生柴原料的规定，短期来看至2023年之前棕榈油消费量上限将被限制在2019年的水平，按原料占比推算约530万吨，占欧盟19年生柴总消费的31%。之后棕榈油在生柴中的使用量，就将随着该政策执行国的增加而逐渐减少，直至2030年完全淘汰。
3）未来UCO和菜油将是替代棕榈油的制生柴的主力，据欧盟环保委员会的推算至2030年，欧盟年度UCO生柴缺口将达到300-330万吨。
5.5 欧盟：淘汰棕榈油制的生柴后究竟有大的油脂缺口
1）在此推算出欧盟生产生柴所需的原料棕榈油，以及进口生柴生产所需棕榈油数量。以2019年的棕榈油用量为使用量上限来看，未来随着“RED II”的逐步实行将有至少600万吨棕榈油的年生产使用量将被菜油和UCO替代。
2）而随着未来欧盟生柴替代比例的逐渐上升，菜油与UCO对棕榈油的替代量可能将升至680-750万吨。增加的菜油与UCO用量或完全依赖从加拿大和中国进口，而截止2020年加拿大年度菜油出口量只有343万吨，去“棕榈油”过程中可能还需要通过豆油来弥补菜油与因此在欧盟生柴UCO的缺口。
5.6 2022年全球生柴对植物油需求预期存在下调可能
1）原油在2021年上半年油价涨幅高达50%。在原油价格的反弹过程中，生物柴油对植物油的需求量逐步上调，由去年原油最低点对应3900万吨左右逐步上调至2020年的4530万吨，2021年油世界三月份给出的预期值为4750万吨。
2）在其他国家政策短期变数不大的情况下，目前变数最大的是巴西下调掺混与美国生柴政策的不确定性；①先看巴西，Oilworld9月基于B12的掺混预期为443万吨，结合上文的推论过程预计后期该数值将下调至390-360万吨之间。②美国目前的情况尚不明朗，但近期的悲观的市场预期使得RinsD4价格回落至3月水平，那么根据可能的调整路径，预计未来美国生柴豆油需求将下调至433万吨，与今年9月及去年需求量持平。
3）综合考虑2021年终及2022年初的全球生柴植物基需求量将由4794万吨下调至4695-4665万吨，与2020年水平相当，存在约100-150万吨豆油需求缩量。
06
总结：库存底部回升仍需时间，价格宽幅震荡
7.1 全球库存-库存恢复路径对价格走势的影响
数据/图表来源：油世界、MPOB、Gakpi、CARD、ANP、美国能源信息署、REFINITIV、MPOC、USDA、GTF、马来移民局、天风期货研究所
免责声明
本报告的著作权属于天风期货股份有限公司。未经天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
本报告基于天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且天风期货股份有限公司不保证所这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与天风期货股份有限公司及本报告作者无关。
作者：徐超
内容来源：天风期货研究所