「首席觀察」如期降準 中國經濟“穩”字當頭

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

聰明的資本一定嗅出了特殊的味道——12月6日，A股三大指數盡管收跌，但早盤兩市均漲，證券行業領漲。

這天，中央政治局召開會議分析研究2022年經濟工作。“穩字當頭”、“四穩聯奏”、重提“六穩六保”；一時間，維“穩”之聲四起。

“2022年中國宏觀環境最重要的目标，一個字，穩；政策已正式轉向，全力穩增長。”國盛證券首席經濟學家熊園分析。

其邏輯在于幾個重點表述：突出穩字當頭；重提“六穩、六保”；“保持經濟運作在合理區間”；“擴内需、促消費、擴投資”放在明年重點工作之首；“保障房建設”放在地産政策之首；也要關注4個“沒提”：沒提“跨周期調節”，沒提“房住不炒”，沒提“雙碳”，沒提“共同富裕”，傾向于認為，不要過分解讀。

這天，中國人民銀行還宣布，從12月15日起，下調存款準備金率0.5個百分點。

有别過往，華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜認為，降準公布時點在周一，而并非是慣例的周五周日。其目的或許是達到政策效果的最大化。一樣的政策工具，給市場消化的時間越短，效果越發顯著，可謂四兩撥千斤，短期利好股債。

此外，降準日期的選擇，亦卡在MLF大量到期當日。張瑜分析，今年12月15日，MLF到期量為9500億。截至2021年10月資料來看，央行對其他存款性公司債權占總資産的比重達到33.69%，已超過央行資産規模的三分之一。11月份央行已經續作了1萬億MLF，未來2022年1月仍有5000億MLF到期，續作的操作難度較大，是以選在12月15日降準對沖MLF或是調整央行資産負債表結構的較好的選擇。

也有别于今年7月的超預期全面降準。由于經濟下行壓力加大，市場一直預期貨币政策的寬松。12月3日，總理在會見國際貨币基金組織（IMF）總裁時提到“繼續實施穩健的貨币政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，運用多種貨币工具，适時降準，加大對實體經濟特别是中小微企業的支援力度，促進綜合融資成本穩中有降，確定經濟平穩健康運作。”兩天之後，央行宣布全面降準。

不過，此轉向非彼轉向。此次降準是否意味着穩健貨币政策取向發生改變？

央行相關負責人表示，穩健貨币政策取向沒有改變。此次降準是貨币政策正常操作，釋放的一部分資金将被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機構用于補充長期資金，更好滿足市場主體需求。

此次降準的目的是加強跨周期調節，優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更好支援實體經濟。“此次降準為全面降準，除已執行5%存款準備金率的部分縣域法人金融機構外，對其他金融機構普遍下調存款準備金率0.5個百分點，此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元。”央行表示。

野村證券中國首席經濟學家陸挺估計，将使用約5000億元人民币用于替換到期的 MLF，進而淨注入約7000億元人民币。

回眸七月降準的國際宏觀環境，其時，全球市場同頻共振主因在于，疫情再度反撲194個世衛組織成員中，新冠變異病毒Delta（德爾塔）毒株在104個國家和地區傳播。

此時，乍現的新冠變異毒株Omicron（奧密克戎）令全球市場驚魂，但A股抗跌。若反觀12月6日的全球市場，則出現分化。當日，歐美市場全線走高，德DAX30(15380.79,+1.39%)、英國富時100(7232.28,+1.54%)、法國CAC40(6865.78,+1.48%)；美股道指、标普500､納指則分别收漲35227.03(1.87%)、4591.67(1.17%)、15225.20(0.94%)。

二

如果說七月的降準令市場“迷惑”， 那麼，12月的降準則在預期之中；變與不變之間，穩增長之外，後者或多了些對2022年的“謀劃”。

縱觀二者，相似的是，很大程度上，12月降準是為了加大對小微企業的支援力度，應對經濟下行壓力；就此而言，7月降準亦如出一轍。

7月7日，國常會提出，針對大宗商品價格上漲對企業生産經營的影響，适時運用降準等貨币政策工具，進一步加強金融對實體經濟特别是中小微企業的支援。兩天後，央行宣布全面降準，并表示“降準不會導緻大水漫灌”；12月降準，央行再次重申這十個字。

當時市場還糾結于大宗商品價格高企；其時，一邊是通脹範疇的大宗商品漲價，一邊是祭出應對通縮的政策工具“降準”，市場似乎懵了：股債演繹“冰火兩重天”。10年國債一度下破3%；上證指數、深證成指、上證50分别報收3525.50(-0.79%)、14882.90(-0.38%)、3373.26(-1.47%)。9日，嗅到“降準”信号，早盤一度下行的A股再次企穩。

事後，當7月經濟資料出來時，市場才意識到“7.15”降準的意義——經濟承壓之下，通脹與穩增長之間，後者成為首選；但這或是市場的片面了解，正解應是：經濟下行時，我們需要在穩增長、防風險、促改革之間找到平衡點。

這次是在總理會見IMF總裁時提及“适時降準”的兩天之後，央行宣布全面降準。不一樣的是，目前經濟下行壓力加大。紅塔證券首席經濟學家李奇霖認為，現在和7月很大的不同點在于，目前PPI下行的趨勢相對還是比較明确的，如果僅僅是來自成本端的壓力，央行可能不會降準。

其邏輯是：原先支撐中國經濟的房地産、出口等對經濟的支撐力度都在減弱。這種情況下，除了成本端的壓力，小微企業還面臨需求回落的壓力，是以政策發力的訴求提高。

李奇霖分析，更大的壓力來自于房地産，受此前監管政策的影響，房地産投資自2021年下半年以來就已經進入了下行區間，對經濟增速也從支撐項變成了拖累項。

“雖然政策底已經出現，但是從政策底到行業底存在一定的時滞。特别是這一輪政策的邊際放松仍然謹慎，在房地産長效機制下，很難看到傳統的來自需求端的刺激。目前對需求端的政策也主要是着眼于剛需使用者的信貸。”李奇霖認為。

房地産行業整體企穩，很重要的一點在于銷售端的企穩。從目前房地産的銷售行情來看，房地産銷售端依舊還沒有明顯回暖。

而“房地産投資回落壓力凸顯”或許亦成為推動降準的幾股力量之首。财信證券首席經濟學家伍超明分析，穩定宏觀經濟大盤，受四股力量的共同影響：房地産投資回落壓力凸顯；消費恢複仍面臨阻力；基建回升力度或有限；出口的貢獻大機率減弱等。如截至11月份，國内新出口訂單PMI已連續7個月位于收縮區間，全球制造業PMI亦整體維持放緩态勢。

其實，換種角度看，市場并不缺錢，流動性可能并不緊張。觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學方法。央行還多次在貨币政策執行報告和重要會議中提出，觀察流動性的一個最重要名額是貨币市場7天期回購權重平均利率（DR007），1-9月份國内DR007均值為2.18%，與央行7天期公開市場操作利率僅相差2個基點，表明我國流動性供需總體非常平穩。

在李奇霖看來，今年下半年經濟下行壓力逐漸加大的時候，貨币政策在邊際上就已經有所放松了，市場資金利率整體維持在一個平穩偏寬松的水準，9-11月DR007的平均利率水準2.17%，低于2.2%的政策利率。

照此标準，12月7日，DR007報2.1510；10月9日，甚至報出近幾個月的低位1.8266; 由此可見，市場流動性可能不是問題。

市場缺的或是信心與底氣，這既有周期因素，也有諸多諸如疫情、全球供應鍊沖擊等疊加因素的裹挾。2021年即将翻篇，疫情仍在全球蔓延、供應硬限制加碼、國際宏觀形勢充滿不确定性；既然“穩字當頭”，也既然新舊動能轉換尚未成熟，那把高懸的“達摩克利斯”監管之劍需要謹慎，其落下的前提或應是經濟的行穩緻遠。

以房地産為例，其是周期之母，十次危機九次地産。“土地制度及住房金融”之可持續性或是調控中需考慮的重點。但現實是：房地産服務于經濟增長，住房制度建設兼顧住房責任和宏觀調控；房地産調控政策則往往重短期調控、輕長效機制。

我國房企融資“三條紅線”自20210年元月1日實施以來，地産各項資金來源均出現明顯下滑，重點房企融資需求或受到明顯限制。不過，近期政策有所糾偏，房企融資開始松動。“目前房地産市場走弱不僅僅是由于政策收緊，更是長期房地産需求走弱和恒大債務事件溢出效應等因素共同作用的結果。”瑞銀首席中國經濟學家汪濤認為。

在汪濤看來，政府現在比過去更加注重遏制過高的房地産杠杆和房價上漲。不過，這樣做的目的是為了降低房地産相關風險，而不是為了實作某些硬性名額。

三

或許，并非當下流動性不緊就不用松，年關在即，還需統籌兼顧，考慮跨周期安排。

“降準，有降準的理由、作用、意義。經濟下行壓力大，是事實，需要政策也是事實，但可早可晚。現在降，是為了一季度增加信貸投放，這是它的作用。”一位資深私募人士說，“因為一季度信貸量至少占全年的40%。”

其邏輯在于，增加信貸需要資金。現階段、年底，是企業還貸的時候、也是商業銀行儲備項目的時候，新的一年、元旦後就要放款。12月15日降準，距離明年僅半個月時間，正好是商業銀行的準備時間。

12月6日釋出的《經濟藍皮書：2022年中國經濟形勢分析與預測》指出，2021年，在疫情防控常态化形勢下，我國經濟總體上表現出較好複蘇态勢，但在不确定不穩定的疫情和外部環境中，經濟下行壓力有所加大，保持經濟平穩運作的風險挑戰較多。預計2021年中國經濟增長8.0%，2022年中國經濟增長5.3%左右。

中國政策科學研究會經濟政策委員會副主任徐洪才接受媒體采訪時表示，目前世界經濟下行壓力比較大，中國經濟也是如此，是以要遏制下滑的勢頭，必須要更加重視穩增長。尤其是明年世界經濟預期放緩，外部需求将會收縮，今年中國外貿20%以上增長的好日子明年可能難再現。是以要穩中求進，努力實作高品質發展，來從容應對目前以及未來面臨的國際國内新挑戰。

那麼，後續還有降準空間嗎？伍超明預計降準還有一定空間，但空間已日趨逼仄。自2018年以來央行已12次下調存款準備金率，金融機構平均法定存款準備金率降至8.4%；加上超額存款準備金率之後的總存款準備金率，基本與全球主要經濟體相當或略低。

“預計降息延後至明年上半年的機率偏大。”伍超明分析，根據曆史經驗，國内每一輪降息啟動時點均發生在綜合通脹指數下行一段時間之後，目前我國PPI雖已見頂，但CPI仍将有所回升，綜合通脹指數回落速度或偏慢，也不支援過早降息。但總體上，經濟下行周期，降息或會遲到但不會缺席，預計明年上半年推出的機率偏大。

但還有一種市場聲音認為，油價仍會高企，其将帶來超預期高通脹；如果高通脹來襲，屆時可能會倒逼央行祭出“降息”之策。“但市場上99.99%的人不相信會有油價暴漲。”上述資深私募人士稱。

當下現實是，囿于全球性的高通脹壓力，今年至少有27個國家加息；資料顯示，2021年，全球80多個國家和地區的通脹率創下近5年新高，2021年全球整體性的通脹率将達到4.3%。美聯儲已開啟Taper，明年年中或加息。

中國經濟率先複蘇，但目前下行壓力加大，包括出現“降息”之呼聲，這是怎麼了？

央行曾在三季度貨币政策執行報告《專欄》指出，本輪發達經濟體放松貨币政策較上一輪節奏更快、強度更大，開始調整後，推動美元指數上漲、美債收益率上升，并可能對新興經濟體産生影響。

不過，央行認為，目前我國面對的内外部環境與上輪相比有明顯不同，發達經濟體政策調整對我影響有限。原因有四：目前我國宏觀經濟體量擴大，韌性更強；我國堅持實施正常的貨币政策；我國匯率市場化改革取得進展，對外部沖擊的吸收能力增強；我國金融體系自主性和穩定性更強，人民币資産吸引力增強。

其畫外音是我們無需糾結可能的匯率“外溢風險”。邏輯上，如果美元加息，新興市場的資金或将回流至發達經濟體。但今非昔比，步入高品質發展階段的中國經濟韌性較強，盡管中國經濟與全球經濟的增速從未如此接近。如IMF預計2021年全球經濟将增長5.8%，2022年将增長4.9%。

中國發展研究基金會副理事長劉世錦曾告訴經濟觀察網，由于中國經濟規模已經很大，即使保持5-6%的增長速度，每年經濟的新增量依然位居全球前列。支撐這樣的新增量并非易事。擴大并穩定中速而高品質發展的增長來源，将是一個重要挑戰。

最後，“回到常識，降準的活水要流到實體經濟，需要的不過是一個好的體制環境—利率市場化、銀行商業化。”專家表示，結構上，存在着兩大錯位，疫情周期的爆發時間，中國與其他國家複工複産的時間都是錯位的；包括與之比對的宏觀政策。

不管怎樣，市場而言，此次降準“預計短期對資本市場的刺激已有限，中期對股市、債市形成一定支撐。”伍超明認為。