導讀：對于"固集加"産品，各公司都有不同的方法。有的是由基金經理負責股票和債券的投資，有的是由兩個不同的基金經理來分割股票和債券，而在天虹基金中，他們會把股票、債券、債券三類資産來分割，由三個不同的基金經理各自做自己的工作，同時互相幫助， 那麼這樣做有什麼好處呢？
帶着這個問題，我們采訪了天虹基金的張福，他作為"穩健接收+"産品的股票基金經理，我們解釋了這樣做的好處。張富認為，股票、債券、債權的分割要做，在實際操作中是很自然的結果，從這三類資産衍生出的三類資産都是風險回報特征完全不同的資産，專業的人做專業的事情。例如，我們的股票政策定位為周期性增長，債券部分政策定位在宏觀周期和機構行為周期中，轉換政策定位為低成本債務，是以我們可以看到，這三類資産的核心是各自的專業決策。在大資産配置和宏觀自上而下方面，我們主要采取互相評估的方式，探索決定整體配置的方向和倉位。
股票的周期性增長，以及大資産的排列？據張先生介紹，影響企業成長的因素有三個：企業自身的成長，即α、行業成長階段，即β，以及周期性波動的β。對于自下而上的基金經理來說，更善于把握微觀企業和中觀行業層面，對自上而下的宏觀周期波動認識不深，需要結合宏觀調研，才能自下而上、自上而下地通過。為了做到這一點，更好地了解我們在周期中的位置，以中觀和微觀研究的較好地形，有助于在選擇個股，避免繁榮周期的不利影響，也有助于在周期上升階段堅定信心增長。而在大類資産之間，還有更多的聯系，比如上述三種政策之間，可以看到一些自上而下的關聯特征，包括宏觀經濟、投融資環境、風格之間的一些關聯特征。
下面，讓我們分享一下張家較高價的電梯大廈裡的一些投資"金句"：
1.從最簡單的角度來看，我投資的"第一顆心"歸結為兩個字：成長。如果還有一個詞，那就是"公司增長"。
2.我對成長的了解分為三條線：1）公司自身的成長;2）行業增長情況，如0~1、1~10、10~N，不同階段的行業增長曲線不同;3）行業和公司的成長周期，特别是我看到很多制造企業，中長期增長過程離不開周期性擾動
3.我認為有時基金經理風格定義了産品風格，有時産品風格定義了基金經理風格，這兩者是兩條不同的路徑
4. 我們的方法是将大資産的配置設定分開，由三個不同的基金經理負責資産的專業領域：股票，債券，可轉換債券
5.周期與成長，一個是Beta，另一個是Alpha，藝術界已經專業化，每個人都專注于一個點，然後通過協同組合，效果比大而完整的處理要好。
6.A股市場，有些看似估值便宜，下跌風險相對較小的品種，相反，會表現不佳，估值可以低後低。相反，一些看似高風險的品種，但表現較強，先上升後上升。核心還在于增長與繁榮的次元容易産生預期的共鳴，即容易出現長期短期問題，在做投資時也提出了更全面的要求：既需要選擇增長邏輯，又要應對不同的周期階段。
7.價值波動遠不如價格波動頻繁，選擇未來價值品種，在價格較低的階段進行幹預，是投資的簡單事實。
8.投資存在一個不可能的三角形：增長良好，周期協調，估值低。如果我們必須放寬其中一項，我們可能會放寬估值要求。
9.在看安全邊際時，不是估值越低越好，而是需要公司或行業有良好的增長和商業環境，未來可以實作高機率的良好價值增長，這樣的公司是最值得投資的。
影響公司增長的三條線：
公司α、行業β、周期β
Juang：你能告訴我你是怎麼看待投資的嗎？
張富我是一名股票研究員，投資是持有一家好公司，看着公司不斷成長，從一家小公司到一家大公司的過程中，看到企業價值的不斷增長。從最簡單的一個角度來看，我投資的"第一顆心"歸結為兩個字：成長。如果還有一個詞要補充，那就是"公司成長"。
經過幾年的投資，我對成長的了解分為三條線：1）公司自身的成長;
對于增長了解這三條線，也随着時間的積累慢慢了解出來，從最初看公司自身的增長，到公司的成長和行業發展階段疊加在一起，最後将短期和中期的周期性波動也包括在内。
從杜邦的分析來看問題，這三條線也可以分開。用杜邦的分析來拆解公司的每股收益，可以簡單地分成周期性部分和增長部分，然後進一步拆分增長，也可以分成公司的增長和行業增長的部分。在這個層面上，可以形成更全面的增長觀。
朱昂：你是股票投資來源，你能談談你做"穩收加"投資體系的一部分嗎？
張富的"紮實收藏加"是近年來的一種新産品設計，投資制度與傳統的股票投資做法不一樣，我們不用傳統的相對收益理念來做這個産品。
相對收益制度的特點是：投資的目的是獲得中長期價值，短期回撤不是考慮的重點。傳統的部分股基金大多以相對回報為目标，其中有不同類型的架構體系，如自下而上的選股、買入軌道、行業輪換等。這一目标的風險回報特征歸因于高風險偏好的類型。
然而，對于基金持有人來說，他們經常受到高波動性的困擾。其實很多人的風險偏好并沒有那麼高，有一些絕對的收入資金需求。如果一隻基金一年的好賺40-50%，窮年虧損20-30%，波動性，很容易造成持有者高吸低抛，在中長期好産品中，由于風險承受能力問題無法賺取應有的回報。
"穩健接收+"産品彌補了風險偏好不那麼高的投資者的需求。風險偏好較高的投資者可以選擇股票基金，風險偏好極低的人可以選擇購買貨币基金，而風險偏好中等的投資者，如預期年化回報率在6%至10%之間，不想承受過度波動的投資者，可以選擇"固定收益率+"産品。"固定收藏+"産品，對應使用者需求量比較大。
是以，我的投資架構，也是圍繞這個投資目标去做的，産品的低風險特性，與相應的持有者相比對。我認為有時基金經理的風格定義了産品的風格，有時産品的風格定義了基金經理的風格，這兩者是相反的路徑。這也要求基金經理要符合"穩健接收+"産品的特點。
對于"穩健的收益加成"客戶，我們希望在任何時候購買，相應的風險回報特征相似，即需要持續穩健的回報。
周期和增長：自上而下加自下而上
朱昂：那麼如何讓"穩健收益+"股權投資更加穩健呢？
張富我想我更願意做一些均衡，希望在股權投資中"穩收加"，達到幾個層次的均衡：
1）行業均衡，不集中在單一行業，必要時，行業間能夠對沖;
2）個股的餘額，我的投資組合倉位比較分散，沒有一隻股票倉位買得太重，不是因為看漲程度不夠，而是考慮到股價波動的随機性，單隻股票過重會導緻投資組合的淨值分階段偏差。
3）投資組合風格的平衡，紮實的集合群組合不僅可以購買一種類型的公司，一種類型的公司也被認為有偏差，這種組合将具有較高的估值和低估，價值和增長，使投資組合處于多風格狀态。
整個"穩收加"的投資體系，也是我們自己不斷摸索出來的，未來會有一些新的嘗試和摸索，努力給持有者帶來更好的體驗。
朱昂："穩固的收藏加"也會涉及到大額資産配置的水準，這塊你是怎麼做到的？
張複龐大的資産配置是投資中的高階次元。我把市場分成幾個次元，底層次元是對個股放在行業内的了解。例如，在一個行業中，應該選擇什麼樣的公司。更上一層樓，就是行業的選擇，比如應該買白酒，還是應該買新能源。然後下一個層次，就是配置大類資産，現金、股票、商品、債券等資産進行配置。
我們的方法是将大型資産的配置設定分開，由三個不同的基金經理負責他們專注于的資産領域：股票，債券，可轉換債券。至于這三類資産在投資組合中的配置比例，是我們三人最後讨論的結果。我們的産品，定位周期增長，與這種運作模式有一定的關系。
這些人将參與宏觀經濟、流動性、中視行業、微觀個體等，可以在讨論中更好地輔助投資，有許多互相認同和互補的作用。
朱昂：你的産品定位是周期性增長，你能談談這塊投資體系，如何把握周期，也把握增長嗎？
張福我們的周期增長，也使得内部分裂。我更注重部門成長，宏觀研究部門要把握宏觀層面的研究，最後做一個組合。
中觀和微觀的基本判斷也可以為宏觀觀點提供一些佐證。比如去年我們的宏觀會判斷中遊會上漲，那麼最終哪些子行業會比較好，訂單會比較旺盛，這些問題需要中微研究來回答。有時宏觀和微觀的意見之争恰好更深入，當涉及到從市場上獲得不同的觀點時，很多内容對彼此非常有幫助。
僅憑增長思維投資A股市場可能還不夠。大多數時候，我們從增長的角度來看，有一個波動的周期需要解決。我們的目标是在配置業務環境之前，盡可能多地避免出現明顯問題時的情況。
比如我進入這個行業就是看工程機械行業，哪怕是優秀的企業，也會受到宏觀層面帶來的行業周期的影響。把握周期和成長兩大次元，才能讓我們找到更合适的購買點，努力提高産品的良率。而當庫存出現較動時，何時應堅持，何時應避免。我們看了很多周期性成長型股票，這些股票自2016年以來已經上漲了很多，但很少有人能從頭開始走到盡頭，這個過程還需要考慮更多的多周期方面。
朱昂：但是周期性思維和成長型思維不是同一個體系，我們怎麼能同時把握呢？
張福 的确，周期和成長屬于兩種不同的思維方式。我認為周期和增長之間有聯系：中檔。宏觀是中觀的總和，而中觀是微觀世界的總和。我們從底部到中心，從頂部到底部到中心，兩者可以連結。宏觀自下而上對應業務波動周期，微觀自下而上對應企業成長。周期與成長，一個是Beta，另一個是Alpha，藝術界已經專業化，每個人都專注于一個點，然後通過協同組合，效果比大而完整的處理方式要好。
在一、對于宏觀經濟向中觀産業兩層，我們認為有很多事情可以做，尤其是中層調研，其實是最核心的部分，也是嫁接到宏觀調研和産業研究的接觸點。比如，這一輪周期性漲價，中層看供給建設、供需不比對、需求強度強等，對宏觀和市場有非常重要的認識。
Juang：與許多其他人不同，您的大型資産配置實踐是由小組讨論的，如何避免過程中的差異？
張富我認為從性格上看，我不是一個特别樂觀的人，更是一個客觀主義者，在讨論大宗資産配置時，并不是因為我在做股權投資，一直很樂觀，而是更客觀地看待自己管理的股權資産成本效益。在内部，溝通和協調在同一架構内更為重要。建立這一架構需要從整體上加以考慮。
分歧實際上給了我們更多的思考機會。迫使我們拿出更多的證據，以及更深入的研究來解決這種分歧，大多數時候，最終得出結論。有時，這種分歧是存在的，這可能是由于股票市場的觀點和債券的宏觀觀點之間的差異。在這種情況下，我們也會對差異做出一些保留，導緻産品上的一些差異，比如增長前景上的一些差異。
股票的風險并不完全是估值
朱昂：您正在關注股票投資和研究來源，您能分享一個具有代表性的投資案例嗎？
張福我看的是機械的起源，曆史上一個更好的鑄造公司是液壓零件的上司者，這是一個典型的具有周期和成長的雙重屬性的公司。
整個工程機械周期在2010年達到頂峰，從2011年開始，進入五年下行周期。到2016年，整個市場對工程機械更加悲觀。當時，重點還在"網際網路+"上，很少有人會對"産能落後"的工程機械行業感興趣。
本公司屬于工程機械零部件的核心公司，産業鍊也處于非常良好的地位，研發能力強，管理效率高，都是高端制造的典範。但當行業情緒低迷時，投資者很難給公司一個好的估值。當然，這也給了投資更好的時機，我們以後會得出結論，可以去更少的人，放棄一些市場的熱點和誘惑，可能會回來買一個價格相對較低的更好的資産。如果這種資産是一種增長型資産，由于其商業環境而被市場所忽視，那麼一個好的投資機會就會出現。
當時是看到公司高品質增長，産品品類擴張，以及極高壁壘，實作技術更新，打破進口壟斷，同時有潛力實作國際化。從周期來看，其實我并不知道什麼時候商業環境會上升，但可以判斷商業環境進一步下行的空間不大，隻要房地産和基礎設施兩個行業還存在。在那之後，我沒想到商業環境會回到那個高位。
回顧過去，确實結合宏觀、政策等因素，判斷商業環境拐點的時機和連續性，會給持股帶來很多好的幫助。"在整個購買過程中，市場上不乏增長研究，但從周期性的角度來看，很容易産生擔憂并錯過好機會。
Jung：在投資組合建構中，你是如何做到這一點的，你如何适應風險回報的特征？
張複我之前也提到過，我更喜歡對産品特性做一些調整。由于我們做的是"穩固的收益率加成"産品，那麼我們需要控制回撤和産品波動，為持有者提供更好的風險特性組合。
那麼如何控制回撤呢？人們通常認為，一些價值較低、風險較小的品種，或更穩健的行業來配置。在實踐中，這并不完全正确。在A股市場，有些看似估值便宜，下跌風險相對較小的品種，但會表現不佳，估值可以越來越低。相反，一些看似高風險的品種，但表現較強，先上升後上升。核心還在于增長與繁榮的次元容易産生預期的共鳴，即容易出現長期短期問題，在做投資時也提出了更全面的要求：既需要選擇增長邏輯，又要應對不同的周期階段。
價值波動遠不如價格波動頻繁，選擇未來價值的品種，在價格較低的幹預階段，是投資的簡單真理。
其實，反思我們真正能夠取得成功的投資回報的種類，其中絕大多數來自對價值的客觀理性分析，一個企業好，一個行業好，真正有價值的資産都會帶來一定的回報。但股票價格和價值之間的背離是常見的，包括正背離和負背離。這也要求我們在價格、價格或時間選擇上都要有一定的考慮，才能對市場做出一定的讓步。
低估值為投資提供了更好的價值保護。當然，有時候，較低的價格可能并不意味着我們買了更好的資産，簡單的便宜往往不占便宜。僅僅因為低價購買一家不太好的公司和一個行業，就是浪費投資。是以，在投資、資産價值的客觀衡量、價格補償中，風險回報率是最值得關注的。
簡單的估值是一種毫無意義的簡單數學計算，更重要的是，估值與資産和價值背後的增長邏輯之間的比對。許多看似被低估的公司實際上可能沒有帶來投資回報，從長遠來看，許多看似被高估的公司可能是最好的;是以我們認為，單純根據估值來選擇，或者根據行業來選擇，是不合适的，而是從架構上我們遵循價值研究的角度，再考慮價格因素，可以形成更好的投資。
投資中有一個不可能的三角形：良好的增長，周期性的一緻性和低估值。是以，我們必須放松其中之一，我選擇估值。
良好的周期性增長型股票能夠通過自身的增長阿爾法來抵消周期貝塔系數下降的一些風險。往往在周期的底部，有一些非常優秀的公司，往往股價經曆了較長的波動期，處于上行周期階段，給增長一種溢價狀态。在整個過程中，可能幾乎沒有時間給出一個讓投資者看起來特别容易接受的估值，因為業績波動很大，估值波動更大。
Jung：這特别有趣，你認為被低估的品種沒有安全邊際嗎？
張富在A股市場，随着優秀企業的成長，再疊加向上的商業環境，往往風險較小。對于稀缺的好公司來說，A股市場的價格可能很高，而對于有缺陷的公司來說，價格可能非常低。許多公司跌得太多，漲得太多。當它下跌時，會有很多原因來解釋這種下降，而當行業上升時，會有很多原因可以解釋。
是以在看安全邊際時，不是估值越低越好，而是需要公司或行業有良好的增長和商業環境，未來才能實作高機率的好價值增長，這樣的公司是最值得投資的。
在建構投資組合時，我的排名是第一增長，第二周期不反轉，最後考慮價格，估值權重降低一些。從曆史上看，好公司下跌不是因為估值太貴，而是因為情緒發生了變化。甚至很多周期性股票，由于良好的營商環境，最終成為估值成長型股票。這是在考慮高估的觀點時需要考慮的問題。
一個好的平台可以帶來積極的回報
Jung：您如何看待公司平台的價值如何幫助您進行投資？
張富公司作為一個整體，更注重深入研究，尋找公司壟斷的特色。我們投資的出發點是企業的中長期增長價值。我們會發現，即使這個行業是周期性的，其中的好公司波動不大，但它們是那些品質不好的公司。
我認為或多或少會互相影響。特别是，如果你是一個新人，從一開始就進入一個以價值為中心的平台，也可以形成一個好的正循環。
Juan：投資壓力很大，你如何抵制壓力？
張福坦言，我覺得今年的壓力還是比較大的。去年有很多股票可以在一個非常舒适的位置購買，今年沒有那麼多好的機會，市場輪換的步伐更快，有時很焦慮。許多公司沒有時間學習，股價立即出現，感覺就像他們走在一群不斷推動你的人群中。
Jung：如果你不是基金經理，你會怎麼做？
張福 我曾經想出國留學，努力學習。投資壓力相當大，想要一個寬松的狀态，具體做，也沒想那麼多。
9月13日，由張福與四次金牛獎得主蔣曉麗共同打造的天虹永利宇佳（A：013569/C：013570）将上市銷售，有興趣的朋友将能夠了解北京銀行和主要線上平台和線下管道的訂閱情況。
風險警告：觀點僅供參考，并不代表投資建議。市場是有風險的，投資需要謹慎。
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