导读：对于"固集加"产品，各公司都有不同的方法。有的是由基金经理负责股票和债券的投资，有的是由两个不同的基金经理来分割股票和债券，而在天虹基金中，他们会把股票、债券、债券三类资产来分割，由三个不同的基金经理各自做自己的工作，同时互相帮助， 那么这样做有什么好处呢？
带着这个问题，我们采访了天虹基金的张福，他作为"稳健接收+"产品的股票基金经理，我们解释了这样做的好处。张富认为，股票、债券、债权的分割要做，在实际操作中是很自然的结果，从这三类资产衍生出的三类资产都是风险回报特征完全不同的资产，专业的人做专业的事情。例如，我们的股票策略定位为周期性增长，债券部分策略定位在宏观周期和机构行为周期中，转换策略定位为低成本债务，因此我们可以看到，这三类资产的核心是各自的专业决策。在大资产配置和宏观自上而下方面，我们主要采取相互评估的方式，探索决定整体配置的方向和仓位。
股票的周期性增长，以及大资产的排列？据张先生介绍，影响企业成长的因素有三个：企业自身的成长，即α、行业成长阶段，即β，以及周期性波动的β。对于自下而上的基金经理来说，更善于把握微观企业和中观行业层面，对自上而下的宏观周期波动认识不深，需要结合宏观调研，才能自下而上、自上而下地通过。为了做到这一点，更好地了解我们在周期中的位置，以中观和微观研究的较好地形，有助于在选择个股，避免繁荣周期的不利影响，也有助于在周期上升阶段坚定信心增长。而在大类资产之间，还有更多的联系，比如上述三种策略之间，可以看到一些自上而下的联动特征，包括宏观经济、投融资环境、风格之间的一些联动特征。
下面，让我们分享一下张家公寓里的一些投资"金句"：
1.从最简单的角度来看，我投资的"第一颗心"归结为两个字：成长。如果还有一个词，那就是"公司增长"。
2.我对成长的理解分为三条线：1）公司自身的成长;2）行业增长情况，如0~1、1~10、10~N，不同阶段的行业增长曲线不同;3）行业和公司的成长周期，特别是我看到很多制造企业，中长期增长过程离不开周期性扰动
3.我认为有时基金经理风格定义了产品风格，有时产品风格定义了基金经理风格，这两者是两条不同的路径
4. 我们的方法是将大资产的分配分开，由三个不同的基金经理负责资产的专业领域：股票，债券，可转换债券
5.周期与成长，一个是Beta，另一个是Alpha，艺术界已经专业化，每个人都专注于一个点，然后通过协同组合，效果比大而完整的处理要好。
6.A股市场，有些看似估值便宜，下跌风险相对较小的品种，相反，会表现不佳，估值可以低后低。相反，一些看似高风险的品种，但表现较强，先上升后上升。核心还在于增长与繁荣的维度容易产生预期的共鸣，即容易出现长期短期问题，在做投资时也提出了更全面的要求：既需要选择增长逻辑，又要应对不同的周期阶段。
7.价值波动远不如价格波动频繁，选择未来价值品种，在价格较低的阶段进行干预，是投资的简单事实。
8.投资存在一个不可能的三角形：增长良好，周期协调，估值低。如果我们必须放宽其中一项，我们可能会放宽估值要求。
9.在看安全边际时，不是估值越低越好，而是需要公司或行业有良好的增长和商业环境，未来可以实现高概率的良好价值增长，这样的公司是最值得投资的。
影响公司增长的三条线：
公司α、行业β、周期β
Juang：你能告诉我你是怎么看待投资的吗？
张富我是一名股票研究员，投资是持有一家好公司，看着公司不断成长，从一家小公司到一家大公司的过程中，看到企业价值的不断增长。从最简单的一个角度来看，我投资的"第一颗心"归结为两个字：成长。如果还有一个词要补充，那就是"公司成长"。
经过几年的投资，我对成长的理解分为三条线：1）公司自身的成长;
对于增长理解这三条线，也随着时间的积累慢慢理解出来，从最初看公司自身的增长，到公司的成长和行业发展阶段叠加在一起，最后将短期和中期的周期性波动也包括在内。
从杜邦的分析来看问题，这三条线也可以分开。用杜邦的分析来拆解公司的每股收益，可以简单地分成周期性部分和增长部分，然后进一步拆分增长，也可以分成公司的增长和行业增长的部分。在这个层面上，可以形成更全面的增长观。
朱昂：你是股票投资来源，你能谈谈你做"稳收加"投资体系的一部分吗？
张富的"扎实收藏加"是近年来的一种新产品设计，投资制度与传统的股票投资做法不一样，我们不用传统的相对收益理念来做这个产品。
相对收益制度的特点是：投资的目的是获得中长期价值，短期回撤不是考虑的重点。传统的部分股基金大多以相对回报为目标，其中有不同类型的框架体系，如自下而上的选股、买入轨道、行业轮换等。这一目标的风险回报特征归因于高风险偏好的类型。
然而，对于基金持有人来说，他们经常受到高波动性的困扰。其实很多人的风险偏好并没有那么高，有一些绝对的收入资金需求。如果一只基金一年的好赚40-50%，穷年亏损20-30%，波动性，很容易造成持有者高吸低抛，在中长期好产品中，由于风险承受能力问题无法赚取应有的回报。
"稳健接收+"产品弥补了风险偏好不那么高的投资者的需求。风险偏好较高的投资者可以选择股票基金，风险偏好极低的人可以选择购买货币基金，而风险偏好中等的投资者，如预期年化回报率在6%至10%之间，不想承受过度波动的投资者，可以选择"固定收益率+"产品。"固定收藏+"产品，对应用户需求量比较大。
因此，我的投资框架，也是围绕这个投资目标去做的，产品的低风险特性，与相应的持有者相匹配。我认为有时基金经理的风格定义了产品的风格，有时产品的风格定义了基金经理的风格，这两者是相反的路径。这也要求基金经理要符合"稳健接收+"产品的特点。
对于"稳健的收益加成"客户，我们希望在任何时候购买，相应的风险回报特征相似，即需要持续稳健的回报。
周期和增长：自上而下加自下而上
朱昂：那么如何让"稳健收益+"股权投资更加稳健呢？
张富我想我更愿意做一些均衡，希望在股权投资中"稳收加"，达到几个层次的均衡：
1）行业均衡，不集中在单一行业，必要时，行业间能够对冲;
2）个股的余额，我的投资组合仓位比较分散，没有一只股票仓位买得太重，不是因为看涨程度不够，而是考虑到股价波动的随机性，单只股票过重会导致投资组合的净值分阶段偏差。
3）投资组合风格的平衡，扎实的集合和组合不仅可以购买一种类型的公司，一种类型的公司也被认为有偏差，这种组合将具有较高的估值和低估，价值和增长，使投资组合处于多风格状态。
整个"稳收加"的投资体系，也是我们自己不断摸索出来的，未来会有一些新的尝试和摸索，努力给持有者带来更好的体验。
朱昂："稳固的收藏加"也会涉及到大额资产配置的水平，这块你是怎么做到的？
张复庞大的资产配置是投资中的高阶维度。我把市场分成几个维度，底层维度是对个股放在行业内的理解。例如，在一个行业中，应该选择什么样的公司。更上一层楼，就是行业的选择，比如应该买白酒，还是应该买新能源。然后下一个层次，就是配置大类资产，现金、股票、商品、债券等资产进行配置。
我们的方法是将大型资产的分配分开，由三个不同的基金经理负责他们专注于的资产领域：股票，债券，可转换债券。至于这三类资产在投资组合中的配置比例，是我们三人最后讨论的结果。我们的产品，定位周期增长，与这种运作模式有一定的关系。
这些人将参与宏观经济、流动性、中视行业、微观个体等，可以在讨论中更好地辅助投资，有许多相互认同和互补的作用。
朱昂：你的产品定位是周期性增长，你能谈谈这块投资体系，如何把握周期，也把握增长吗？
张福我们的周期增长，也使得内部分裂。我更注重部门成长，宏观研究部门要把握宏观层面的研究，最后做一个组合。
中观和微观的基本判断也可以为宏观观点提供一些佐证。比如去年我们的宏观会判断中游会上涨，那么最终哪些子行业会比较好，订单会比较旺盛，这些问题需要中微研究来回答。有时宏观和微观的意见之争恰好更深入，当涉及到从市场上获得不同的观点时，很多内容对彼此非常有帮助。
仅凭增长思维投资A股市场可能还不够。大多数时候，我们从增长的角度来看，有一个波动的周期需要解决。我们的目标是在配置业务环境之前，尽可能多地避免出现明显问题时的情况。
比如我进入这个行业就是看工程机械行业，哪怕是优秀的企业，也会受到宏观层面带来的行业周期的影响。把握周期和成长两大维度，才能让我们找到更合适的购买点，努力提高产品的良率。而当库存出现较动时，何时应坚持，何时应避免。我们看了很多周期性成长型股票，这些股票自2016年以来已经上涨了很多，但很少有人能从头开始走到尽头，这个过程还需要考虑更多的多周期方面。
朱昂：但是周期性思维和成长型思维不是同一个体系，我们怎么能同时把握呢？
张福 的确，周期和成长属于两种不同的思维方式。我认为周期和增长之间有联系：中档。宏观是中观的总和，而中观是微观世界的总和。我们从底部到中心，从顶部到底部到中心，两者可以链接。宏观自下而上对应业务波动周期，微观自下而上对应企业成长。周期与成长，一个是Beta，另一个是Alpha，艺术界已经专业化，每个人都专注于一个点，然后通过协同组合，效果比大而完整的处理方式要好。
在一、对于宏观经济向中观产业两层，我们认为有很多事情可以做，尤其是中层调研，其实是最核心的部分，也是嫁接到宏观调研和产业研究的接触点。比如，这一轮周期性涨价，中层看供给建设、供需不匹配、需求强度强等，对宏观和市场有非常重要的认识。
Juang：与许多其他人不同，您的大型资产配置实践是由小组讨论的，如何避免过程中的差异？
张富我认为从性格上看，我不是一个特别乐观的人，更是一个客观主义者，在讨论大宗资产配置时，并不是因为我在做股权投资，一直很乐观，而是更客观地看待自己管理的股权资产性价比。在内部，沟通和协调在同一框架内更为重要。建立这一框架需要从整体上加以考虑。
分歧实际上给了我们更多的思考机会。迫使我们拿出更多的证据，以及更深入的研究来解决这种分歧，大多数时候，最终得出结论。有时，这种分歧是存在的，这可能是由于股票市场的观点和债券的宏观观点之间的差异。在这种情况下，我们也会对差异做出一些保留，导致产品上的一些差异，比如增长前景上的一些差异。
股票的风险并不完全是估值
朱昂：您正在关注股票投资和研究来源，您能分享一个具有代表性的投资案例吗？
张福我看的是机械的起源，历史上一个更好的铸造公司是液压零件的领导者，这是一个典型的具有周期和成长的双重属性的公司。
整个工程机械周期在2010年达到顶峰，从2011年开始，进入五年下行周期。到2016年，整个市场对工程机械更加悲观。当时，重点还在"互联网+"上，很少有人会对"产能落后"的工程机械行业感兴趣。
本公司属于工程机械零部件的核心公司，产业链也处于非常良好的地位，研发能力强，管理效率高，都是高端制造的典范。但当行业情绪低迷时，投资者很难给公司一个好的估值。当然，这也给了投资更好的时机，我们以后会得出结论，可以去更少的人，放弃一些市场的热点和诱惑，可能会回来买一个价格相对较低的更好的资产。如果这种资产是一种增长型资产，由于其商业环境而被市场所忽视，那么一个好的投资机会就会出现。
当时是看到公司高质量增长，产品品类扩张，以及极高壁垒，实现技术升级，打破进口垄断，同时有潜力实现国际化。从周期来看，其实我并不知道什么时候商业环境会上升，但可以判断商业环境进一步下行的空间不大，只要房地产和基础设施两个行业还存在。在那之后，我没想到商业环境会回到那个高位。
回顾过去，确实结合宏观、政策等因素，判断商业环境拐点的时机和连续性，会给持股带来很多好的帮助。"在整个购买过程中，市场上不乏增长研究，但从周期性的角度来看，很容易产生担忧并错过好机会。
Jung：在投资组合构建中，你是如何做到这一点的，你如何适应风险回报的特征？
张复我之前也提到过，我更喜欢对产品特性做一些调整。由于我们做的是"稳固的收益率加成"产品，那么我们需要控制回撤和产品波动，为持有者提供更好的风险特性组合。
那么如何控制回撤呢？人们通常认为，一些价值较低、风险较小的品种，或更稳健的行业来配置。在实践中，这并不完全正确。在A股市场，有些看似估值便宜，下跌风险相对较小的品种，但会表现不佳，估值可以越来越低。相反，一些看似高风险的品种，但表现较强，先上升后上升。核心还在于增长与繁荣的维度容易产生预期的共鸣，即容易出现长期短期问题，在做投资时也提出了更全面的要求：既需要选择增长逻辑，又要应对不同的周期阶段。
价值波动远不如价格波动频繁，选择未来价值的品种，在价格较低的干预阶段，是投资的简单真理。
其实，反思我们真正能够取得成功的投资回报的种类，其中绝大多数来自对价值的客观理性分析，一个企业好，一个行业好，真正有价值的资产都会带来一定的回报。但股票价格和价值之间的背离是常见的，包括正背离和负背离。这也要求我们在价格、价格或时间选择上都要有一定的考虑，才能对市场做出一定的让步。
低估值为投资提供了更好的价值保护。当然，有时候，较低的价格可能并不意味着我们买了更好的资产，简单的便宜往往不占便宜。仅仅因为低价购买一家不太好的公司和一个行业，就是浪费投资。因此，在投资、资产价值的客观衡量、价格补偿中，风险回报率是最值得关注的。
简单的估值是一种毫无意义的简单数学计算，更重要的是，估值与资产和价值背后的增长逻辑之间的匹配。许多看似被低估的公司实际上可能没有带来投资回报，从长远来看，许多看似被高估的公司可能是最好的;所以我们认为，单纯根据估值来选择，或者根据行业来选择，是不合适的，而是从框架上我们遵循价值研究的角度，再考虑价格因素，可以形成更好的投资。
投资中有一个不可能的三角形：良好的增长，周期性的一致性和低估值。因此，我们必须放松其中之一，我选择估值。
良好的周期性增长型股票能够通过自身的增长阿尔法来抵消周期贝塔系数下降的一些风险。往往在周期的底部，有一些非常优秀的公司，往往股价经历了较长的波动期，处于上行周期阶段，给增长一种溢价状态。在整个过程中，可能几乎没有时间给出一个让投资者看起来特别容易接受的估值，因为业绩波动很大，估值波动更大。
Jung：这特别有趣，你认为被低估的品种没有安全边际吗？
张富在A股市场，随着优秀企业的成长，再叠加向上的商业环境，往往风险较小。对于稀缺的好公司来说，A股市场的价格可能很高，而对于有缺陷的公司来说，价格可能非常低。许多公司跌得太多，涨得太多。当它下跌时，会有很多原因来解释这种下降，而当行业上升时，会有很多原因可以解释。
所以在看安全边际时，不是估值越低越好，而是需要公司或行业有良好的增长和商业环境，未来才能实现高概率的好价值增长，这样的公司是最值得投资的。
在构建投资组合时，我的排名是第一增长，第二周期不反转，最后考虑价格，估值权重降低一些。从历史上看，好公司下跌不是因为估值太贵，而是因为情绪发生了变化。甚至很多周期性股票，由于良好的营商环境，最终成为估值成长型股票。这是在考虑高估的观点时需要考虑的问题。
一个好的平台可以带来积极的反馈
Jung：您如何看待公司平台的价值如何帮助您进行投资？
张富公司作为一个整体，更注重深入研究，寻找公司垄断的特色。我们投资的出发点是企业的中长期增长价值。我们会发现，即使这个行业是周期性的，其中的好公司波动不大，但它们是那些质量不好的公司。
我认为或多或少会相互影响。特别是，如果你是一个新人，从一开始就进入一个以价值为中心的平台，也可以形成一个好的正循环。
Juan：投资压力很大，你如何抵制压力？
张福坦言，我觉得今年的压力还是比较大的。去年有很多股票可以在一个非常舒适的位置购买，今年没有那么多好的机会，市场轮换的步伐更快，有时很焦虑。许多公司没有时间学习，股价立即出现，感觉就像他们走在一群不断推动你的人群中。
Jung：如果你不是基金经理，你会怎么做？
张福 我曾经想出国留学，努力学习。投资压力相当大，想要一个宽松的状态，具体做，也没想那么多。
9月13日，由张福与四次金牛奖得主蒋晓丽共同打造的天虹永利宇佳（A：013569/C：013570）将上市销售，有兴趣的朋友将能够了解北京银行和主要在线平台和线下渠道的订阅情况。
风险警告：观点仅供参考，并不代表投资建议。市场是有风险的，投资需要谨慎。
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