（报告出品方/分析师：招商证券 刘文平 刘伟洁 赖如川）
一、基本情况：变更国资控股，主业转型黄金采选
1、历史沿革
公司上市之初主营钢管业务，2019年转战大宗商品贸易业务。山东玉龙黄金股份有限公司前身为江苏玉龙钢管有限公司，于1999年12月注册成立，2007年3月整体变更为股份有限公司，更名为江苏玉龙钢管股份有限公司，2011年11月在上海证券交易所挂牌上市，仍主营钢铁业务，产品以焊管等钢铁制品为主。2018年曾短暂尝试切入新能源赛道，收购天津玉汉尧33.34%股权，布局正极材料业务。2019年剥离了钢管和新能源等业务，将持有的天津玉汉尧33.34%股权转让给朗森公司，同时实施钢管业务处置工作，将与钢管业务相关的商标及专利、机器设备、应收款债权等资产进行转让，设立全资子公司上海钜库，开展煤炭、天然橡胶、化工品等大宗商品贸易业务。
2021年国资入主，转型矿产类业务。2020年8月公司筹划现金收购巴拓实业持有的Barto Gold Mining Pty Ltd100%股权，并更名为山东玉龙黄金股份有限公司，但于2021年4月终止。2021年7月厚皑科技向济高控股转让5%股权，实际控制人变更为济南高新区国资委，持股比例为29%，逐步形成黄金贵金属和新能源新材料矿产“双轮驱动”的产业格局。
Ø黄金贵金属方面：2021年底，公司拟收购NQM公司100%股权，2022年底，NQM公司正式纳入公司合并报表范围，取得位于澳大利亚东部帕金戈金矿的控制权，新增黄金贵金属采选业务。
Ø新能源新材料方面：2023年3月，公司出资2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例35%，3月31日完成收购陕西山金67%股权，取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权；2023年5月认购催腾矿业定向增发股票完成股份登记，成为催腾公司第二大股东，进军石墨矿业务。
2、股权结构
公司实际控股人为济南高新技术产业开发区国有资产管理委员会。截至2023H1，济南高新控股集团有限公司为公司第一大股东，持有公司29.38%股份，济南高新区国资委持有100%济高控股的股份；海南厚皑科技有限公司为公司第二大股东，持有17.22%股份。公司直接持股3个全资子公司即江苏厚能矿业有限公司、山东蓝景矿业有限公司、上海钜库能源有限公司，2个控股子公司即陕西山金矿业有限公司、浙江封景能源有限公司，此外持有灯塔硅石35%的股权。
3、主营业务
确立黄金贵金属+新能源新材料矿产“双轮驱动”发展战略。2022年上半年公司提出了以黄金矿业+新能源新材料相关矿产“双轮驱动”、以矿产贸易和非金属矿产为补充、以延产业链合作探索优质矿产资源整合的发展思路，由贸易类业务向多元化矿产业务转型，新增黄金和新能源新材料相关矿产采选业务，目前金矿相关布局以100%持股的帕金戈金矿为主，新能源新材料相关布局包括控股的楼房沟钒矿（67%股权）、参股的硅石矿（35%）以及石墨矿（11.44%）等。
2008-2018年，公司主营业务为金属制品业的钢管业务，主要产品包括直缝埋弧焊管、螺旋埋弧焊管、直缝高频焊管、方矩形管等。毛利率水平在2016年及之前基本保持在15%左右，净利润基本在1.5亿左右，2016年大幅亏损6.4亿元主要原因包括国内需求不足以及海外国家及地区对钢管行业的反倾销导致主营业务盈利下滑、计提资产减值准备、转让子公司股权导致的亏损等。
2019年公司第一次转型，战略性处置新能源业务、剥离钢管业务，公司业务以大宗商品贸易为主。2022年公司实现营业收入109.4亿元，同比-3.67%，贸易板块业务毛利率4.8%，实现归母净利润2.9亿元，同比-20.04%。
23H1黄金采选业务贡献接近9成归母净利润。2022年底公司第二次转型，布局黄金采选业务， 12月NQM公司正式纳入合并报表范围，分别贡献营业收入和归母净利润1.4亿元和0.75亿元，占比分别为1.3%和25.7%，毛利率高达47%。2023年上半年黄金采选业务分别贡献营业收入和归母净利润6.7亿元和2.3亿元，占比分别为16.7%和88.2%。
4、控股股东和管理层增持&公司回购
2022年12月29日和30日，公司分别发布《关于董事、高级管理人员及中层管理人员增持股份计划的公告》和《关于控股股东增持股份计划的公告》，截至2023年5月底均已完成。控股股东通过集中竞价交易方式累计增持公司股份300万股，占公司总股本0.38%，持股比例提升至29.38%，公司董事、高级管理人员及中层管理人员合计17人以其自有资金通过集中竞价交易方式累计增持公司股份82.30万股，累计增持金额1023.17万元，平均增持价格为12.43元/股。
公司回购股份用于未来员工持股或股权激励。2023年9月8日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》， 公司拟以自有资金0.5-1.0亿元在6个月内回购股份，回购价格不超过人民币15元/股（含），不高于公司董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，并将在未来适宜时机用于员工持股计划或者股权激励。
截至2023年11月底，公司已累计回购股份951,100股，占总股本0.121%，已支付的总金额为9,991,799元（不含印花税、交易佣金等交易费用），购买的价格区间为9.73-11.41元/股，均价为10.51元/股。
二、金矿业务：核心资产帕金戈金矿盈利能力强，探矿增储空间大
2022年底完成帕金戈金矿的收购。2021年10月，公司全资子公司玉润黄金与济南高新旗下的CQT控股有限公司签署《收购意向协议》，拟以现金收购NQM公司100%股权，并于2022年12月最终落地，NQM公司100%股权完成全部过户登记，交易对价9.028亿元。
NQM公司集探矿、采矿、选矿于一体，主要围绕帕金戈项目（Pajingo）开展黄金采选业务，生产粗金锭委托当地铸币厂加工提纯并出售。
NQM Gold 2 Pty Ltd公司成立于2007年12月21日，是一家在澳大利亚昆士兰州境内注册成立的公司。公司持有位于昆士兰州境内的帕金戈金矿项目，该项目距离昆士兰州查特斯堡南部50公里处，距离汤斯维尔镇西南部134公里。项目于1983年开始进行黄金开采活动，一直延续至今。
NQM公司持有位于昆士兰州境内的帕金戈矿场，主要通过地下开采方式采出矿石，包括凿岩、掘进、爆破、运输等采矿环节，后经全泥氰化炭浆工艺，包括破碎、磨矿、氰化、炭浆吸附、解吸电积、提纯铸锭等工艺流程，生产出粗金锭，在生产出金锭后，委托当地的珀斯铸币厂进行加工提纯，生产出高纯度的金锭，然后按照澳洲国际金价当日收盘价出售给澳大利亚珀斯铸币厂。
帕金戈金矿目前金金属量63吨，品位高、探矿潜力大。
帕金戈金矿位于澳大利亚昆士兰州境内，根据2023半年报，探矿权面积为1690.4平方公里，采矿权面积62.57平方公里，共拥有18个近地表金矿体、29个深部金矿体和3个高品位零星金矿体。根据玉鑫控股最新出具的《Annual Mineral Resource Statement》，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准矿石量1090.8万吨，比上年同期增加302.5万吨，金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨），平均品位5.8克/吨。
矿石采选产能提升至70万吨/年并满负荷生产，2023年预计产金3吨。
2019年-2021年，帕金戈金矿分别实现产金量1.96/1.74/1.82吨，2022年帕金戈矿区矿石开采量达71万吨，全年实现产金量8.35万盎司（合2.6吨），2022年12月，帕金戈矿区实现单月产金量1.08万盎司（合334.86千克），单月产金量和全年产金量均创造了近五年之最。
2023上半年产金量为1.56吨，采矿平均品位4.53克/吨，入选品位5.05克/吨，选矿回收率93%，目前采选产能处理能力为70万吨原矿/年，已达满负荷生产状态，按半年度产量推断，预计全年实现产金量3吨左右，帕金戈项目黄金产量已升至五年新高。
降本成效显著，矿山盈利能力较强。2023年上半年，NQM公司（帕金戈矿区）实现净利润2.27亿元，较2020年的0.31亿元大幅提升。
从克金收入来看，2019-2023H1的单位收入逐年提升，基本与金价走势一致；从成本来看，公司派驻的海外专业管理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果，单位营业成本自2019年的242元/克降至23H1的220元/克，单位完全成本自2020年的361元/克降至23H1的223元/克。
Ø人员优化方面：2022年主要体现在结构性裁岗和部门合并，取消了一部分重复性岗位并将采矿承包运营改为矿山自营生产；2023年主要是通过SAP管控体系的应用，提升了工作效率。帕金戈金矿一线矿山人员规模在300人以内，当地外国人居多，实行两班倒的工作模式。
Ø设备升级方面：原先公司的主要设备多为外部租赁形式，今年在现金流充足的情况下，进行了较大规模的采购，大大降低了设备使用成本。同时公司制定了多项保障措施和应急措施，使设备使用率和运转率都有较大幅度的提高。
Ø技术指标方面：公司一直致力于不断优化提升，各项生产指标有了明显改善，如今年的选矿回收率较往年上升了两个百分点。
NQM公司在2022年度、2023年度和2024年度承诺累计净利润数合计约为1.16 亿澳元，分别为2022年度不低于3,600万澳元、2023年度不低于3,900万澳元和2024年度不低于4,100万澳元。
业绩承诺期间，若NQM公司未实现承诺净利润数，则业绩承诺方济南高新城市建设发展有限公司对未完成部分进行业绩补偿。2022年NQM公司实现净利润7,185.36万澳元，完成2022年度业绩承诺指标的199.59%。
三、新能源新材料矿产业务：多元化布局
1、钒矿
2022年12月，公司以现金方式收购陕西山金67%的股权，交易对价1.31亿元，以此取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权。2023年3月，陕西山金取得由陕西省自然资源厅颁发的楼房沟钒矿项目《采矿许可证》，有效期自2023年2月7日至2031年2月7日。同月陕西山金67%股权完成股权过户变更登记手续，成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。
截至23H1，公司已完成项目可研报告的编制，取得市局土地预审批复文件、采矿项目环评继续有效的批复文件，采矿项目立项申请报告已出具正式文件，预计今年下半年启动采矿工程项目开工建设。
V2O5资源量约50万吨。
陕西山金核心资产为陕西省商南县楼房沟钒矿，采取地下开采方式，年生产规模66万吨，矿区面积2.5131平方公里，开采深度1,270米至600米，产品方案为品位98%的五氧化二钒。截止2022年11月30日，评估范围内保有资源储量为矿石量4,610.29万吨，V2O5矿物量49.99万吨，平均品位1.08%，可采储量为矿石量3,217.66万吨，V2O5矿物量34.35万吨，品位1.07%；贫化率为15.00%，矿山服务年限57.36年。
预计稳产后V2O5的单吨完全成本和单吨营业成本分别约7.9和6.2万元。根据该项目评估报告，楼房沟钒矿预计2025年试生产，投产当年产量为设计产能的60%，即39.6万吨/年，预计V2O5产量约2888吨，第二年开始达产，进入稳产期后预计每年可加工、生产V2O5约4814吨，单吨完全成本预计为7.9万元/吨V2O5，单吨经营成本预计为6.2万元/吨V2O5。
98% V2O5产量
= 矿石产量×地质品位×（1-矿石贫化率）×选矿回收率
= 66万吨×1.0675%×（1-15%）×78.78%÷98%
= 4814.22吨
钒主要应用于钢铁行业，储能应用市场前景广阔。
2021年是全钒液流电池产业规模化、市场化的起步发展元年，2021年全球和中国钒在钢铁中的消费占比分别为91.4%和91.45%，储能领域占比分别为2.44%和3.92%。
以钒矿为基础的液流电池在电网调峰、调频、长时储能和中大型储能领域具有一定技术优势，全钒液流电池相较锂电池而言，具有安全、循环寿命长、高性价比、高能效的技术特点，可以将不稳定的可再生能源进行储存，并实现平稳输出利用。
未来随着技术的创新，解决钒电能量密度、容量问题，让钒电池不仅应用到大规模的储能电站，更能应用到电动汽车小型的应用场景中。随着新能源领域需求旺盛和市场规模持续增长，钒电在未来几年或将迎来井喷式发展，为公司带来新的业绩增长曲线。
随着风、光可再生能源在能源领域的占有率逐渐提高，全钒液流电池的用钒量有望在未来5年内实现大的突破。
牵手全钒液流电池储能龙头。
公司已与全球领先的全钒液流电池储能、高纯钒化学品和合金材料制造商和技术服务商大连融科储能集团股份有限公司签订《战略合作协议》，将围绕国内外钒矿资源投资与开发、钒产品采购、全钒液流储能市场开拓和客户开发布局开展合作。大连融科储能最早是由中国科学院大连化学物理研究所参与发起设立，是全球领先的全钒液流电池储能系统服务商，是最早涉足全钒液流电池储能的企业之一，其运营项目占全球钒储能电站数量约50%。
2、 石墨矿
2022年9月，公司发布公告，拟通过NQM全资子公司出资500万澳元认购澳交所上市公司催腾矿业（Triton Minerals Limited，股票代码TON）定向增发股票， 2023年5月双方完成股份登记手续，NQM公司持股数量为178,571,429股，持股比例11.44%。
此外，NQM公司还获赠178,571,429份催腾矿业认购期权，期权行权价0.04澳元/份，行权到期日2025年12月31日。此外母公司济南高新控股集团的全资子公司济高国际投资发展持有催腾矿业24.71%股，公司（及其关联公司）共持有催腾矿业36.15%股份。
催腾矿业核心资产为安夸贝石墨矿。
催腾矿业从事石墨矿项目的勘探、开采，其核心资产包括位于非洲莫桑比克北部德尔加杜角省的安夸贝（Ancuabe Project）、巴拉马北（The Balama North Project）和巴拉马南（The Balama South Project）等石墨矿权。其中，巴拉马北、巴拉马南石墨矿项目尚处于资源勘探阶段，安夸贝石墨矿项目为大型及超大新鳞片状石墨矿，大鳞片含量60%以上，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4,610万吨，可采储量2,489.50万吨：T16矿区可采储量1,117.00万吨，平均固定碳品位 7.28%；T12矿区可采储量1,372.50万吨，平均固定碳品位 5.32%。安夸贝石墨项目环境许可证已经通过政府部门批准，2017年12月完成项目可行性研究（DFS），2019年6月取得采矿许可证，期限25年。
规划年产天然鳞片石墨精矿6万吨以上，预计2025年投产。今年上半年，催腾公司与烟台东方冶金设计研究院签订安夸贝项目FEED（前段工程设计）合同，以进一步优化选厂设计，降低资本投入。目前计划设计原矿年处理能力100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿6万吨以上，预计2025年投产。截至2023年6月，催腾公司安夸贝项目已获得道路使用许可证、道路施工许可证、营地建设许可证、开工许可证等行政许可，为正式开工建设做好准备；项目现场已完成主干道至临时营地约18公里道路修复工作。
天然鳞片石墨目前最主要的应用领域是锂离子电池负极材料，此外还广泛用于生产膨胀石墨等耐腐蚀、耐磨和节能材料。大陆冶金钢铁业的持续增长，世界锂离子电池的迅猛发展，拉动对石墨原料的需求；同时产业界、政府对石墨战略资源作用的日益重视，预期石墨负极材料和储能市场将迎来新的发展周期。
3、 硅石矿
2023年3月，公司出资2,575万元增资入股位于辽宁省辽阳市的灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例35%。灯塔硅石成立于2012年11月1日，持有采矿许可证，露天方式开采冶金用石英岩，生产规模为15万吨/年，有效期限自2017年1月28日至2029年3月28日。
双利硅石矿项目建设进入实质性阶段，预计2024年达产。2023年7月一期选矿厂奠基仪式举行，一期设计产能50万吨/年，厂区占地面积60余亩，建设厂房面积12,000㎡，设计破碎线1条，选矿生产线2条，建设周期约8个月，预计2023年11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年3月正式达到设计产能。
五、风险提示
1、 贵金属价格下行
公司主营产品为黄金，黄金价格将大幅影响公司利润。若美联储宽松幅度不及预期，或避险情绪快速消退等，都将对贵金属价格形成较大压力，从而对公司盈利造成较大负面影响。
2、 矿山安全事故性风险
作为矿产资源开发上游企业，企业性质决定了存在安全性事故风险。若发生安全生产事故，将会对公司生产、经营及公司声誉造成较大影响。
3、 投产项目进度不达预期
公司多个规划或在建项目具有较大不确定性，若投产进度和经营情况等不及预期，将影响公司未来盈利。
4、 地缘政治风险
地缘政治会对海外项目建设进度造成较大影响。
5、 汇率波动风险
公司海外资产占比高，汇率波动会影响公司损益。
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报告来自【远瞻智库】