（報告出品方/分析師：招商證券 劉文平 劉偉潔 賴如川）
一、基本情況：變更國資控股，主業轉型黃金采選
1、曆史沿革
公司上市之初主營鋼管業務，2019年轉戰大宗商品貿易業務。山東玉龍黃金股份有限公司前身為江蘇玉龍鋼管有限公司，于1999年12月注冊成立，2007年3月整體變更為股份有限公司，更名為江蘇玉龍鋼管股份有限公司，2011年11月在上海證券交易所挂牌上市，仍主營鋼鐵業務，産品以焊管等鋼鐵制品為主。2018年曾短暫嘗試切入新能源賽道，收購天津玉漢堯33.34%股權，布局正極材料業務。2019年剝離了鋼管和新能源等業務，将持有的天津玉漢堯33.34%股權轉讓給朗森公司，同時實施鋼管業務處置工作，将與鋼管業務相關的商标及專利、機器裝置、應收款債權等資産進行轉讓，設立全資子公司上海钜庫，開展煤炭、天然橡膠、化工品等大宗商品貿易業務。
2021年國資入主，轉型礦産類業務。2020年8月公司籌劃現金收購巴拓實業持有的Barto Gold Mining Pty Ltd100%股權，并更名為山東玉龍黃金股份有限公司，但于2021年4月終止。2021年7月厚皚科技向濟高控股轉讓5%股權，實際控制人變更為濟南高新區國資委，持股比例為29%，逐漸形成黃金貴金屬和新能源新材料礦産“雙輪驅動”的産業格局。
Ø黃金貴金屬方面：2021年底，公司拟收購NQM公司100%股權，2022年底，NQM公司正式納入公司合并報表範圍，取得位于澳洲東部帕金戈金礦的控制權，新增黃金貴金屬采選業務。
Ø新能源新材料方面：2023年3月，公司出資2575萬元增資入股燈塔市雙利矽石礦業有限公司，持股比例35%，3月31日完成收購陝西山金67%股權，取得陝西省商南縣樓房溝釩礦項目采礦權；2023年5月認購催騰礦業定向增發股票完成股份登記，成為催騰公司第二大股東，進軍石墨礦業務。
2、股權結構
公司實際控股人為濟南高新技術産業開發區國有資産管理委員會。截至2023H1，濟南高新控股集團有限公司為公司第一大股東，持有公司29.38%股份，濟南高新區國資委持有100%濟高控股的股份；海南厚皚科技有限公司為公司第二大股東，持有17.22%股份。公司直接持股3個全資子公司即江蘇厚能礦業有限公司、山東藍景礦業有限公司、上海钜庫能源有限公司，2個控股子公司即陝西山金礦業有限公司、浙江封景能源有限公司，此外持有燈塔矽石35%的股權。
3、主營業務
确立黃金貴金屬+新能源新材料礦産“雙輪驅動”發展戰略。2022年上半年公司提出了以黃金礦業+新能源新材料相關礦産“雙輪驅動”、以礦産貿易和非金屬礦産為補充、以延産業鍊合作探索優質礦産資源整合的發展思路，由貿易類業務向多元化礦産業務轉型，新增黃金和新能源新材料相關礦産采選業務，目前金礦相關布局以100%持股的帕金戈金礦為主，新能源新材料相關布局包括控股的樓房溝釩礦（67%股權）、參股的矽石礦（35%）以及石墨礦（11.44%）等。
2008-2018年，公司主營業務為金屬制品業的鋼管業務，主要産品包括直縫埋弧焊管、螺旋埋弧焊管、直縫高頻焊管、方矩形管等。毛利率水準在2016年及之前基本保持在15%左右，淨利潤基本在1.5億左右，2016年大幅虧損6.4億元主要原因包括國内需求不足以及海外國家及地區對鋼管行業的反傾銷導緻主營業務盈利下滑、計提資産減值準備、轉讓子公司股權導緻的虧損等。
2019年公司第一次轉型，戰略性處置新能源業務、剝離鋼管業務，公司業務以大宗商品貿易為主。2022年公司實作營業收入109.4億元，同比-3.67%，貿易闆塊業務毛利率4.8%，實作歸母淨利潤2.9億元，同比-20.04%。
23H1黃金采選業務貢獻接近9成歸母淨利潤。2022年底公司第二次轉型，布局黃金采選業務， 12月NQM公司正式納入合并報表範圍，分别貢獻營業收入和歸母淨利潤1.4億元和0.75億元，占比分别為1.3%和25.7%，毛利率高達47%。2023年上半年黃金采選業務分别貢獻營業收入和歸母淨利潤6.7億元和2.3億元，占比分别為16.7%和88.2%。
4、控股股東和管理層增持&公司回購
2022年12月29日和30日，公司分别釋出《關于董事、進階管理人員及中層管理人員增持股份計劃的公告》和《關于控股股東增持股份計劃的公告》，截至2023年5月底均已完成。控股股東通過集中競價交易方式累計增持公司股份300萬股，占公司總股本0.38%，持股比例提升至29.38%，公司董事、進階管理人員及中層管理人員合計17人以其自有資金通過集中競價交易方式累計增持公司股份82.30萬股，累計增持金額1023.17萬元，平均增持價格為12.43元/股。
公司回購股份用于未來員工持股或股權激勵。2023年9月8日公司釋出《關于以集中競價交易方式回購公司股份方案的公告》， 公司拟以自有資金0.5-1.0億元在6個月内回購股份，回購價格不超過人民币15元/股（含），不高于公司董事會通過回購決議前30個交易日公司股票交易均價的150%，并将在未來适宜時機用于員工持股計劃或者股權激勵。
截至2023年11月底，公司已累計回購股份951,100股，占總股本0.121%，已支付的總金額為9,991,799元（不含印花稅、交易傭金等交易費用），購買的價格區間為9.73-11.41元/股，均價為10.51元/股。
二、金礦業務：核心資産帕金戈金礦盈利能力強，探礦增儲空間大
2022年底完成帕金戈金礦的收購。2021年10月，公司全資子公司玉潤黃金與濟南高新旗下的CQT控股有限公司簽署《收購意向協定》，拟以現金收購NQM公司100%股權，并于2022年12月最終落地，NQM公司100%股權完成全部過戶登記，交易對價9.028億元。
NQM公司集探礦、采礦、選礦于一體，主要圍繞帕金戈項目（Pajingo）開展黃金采選業務，生産粗金錠委托當地鑄币廠加工提純并出售。
NQM Gold 2 Pty Ltd公司成立于2007年12月21日，是一家在澳洲昆士蘭州境内注冊成立的公司。公司持有位于昆士蘭州境内的帕金戈金礦項目，該項目距離昆士蘭州查特斯堡南部50公裡處，距離湯斯維爾鎮西南部134公裡。項目于1983年開始進行黃金開采活動，一直延續至今。
NQM公司持有位于昆士蘭州境内的帕金戈礦場，主要通過地下開采方式采出礦石，包括鑿岩、掘進、爆破、運輸等采礦環節，後經全泥氰化炭漿工藝，包括破碎、磨礦、氰化、炭漿吸附、解吸電積、提純鑄錠等工藝流程，生産出粗金錠，在生産出金錠後，委托當地的珀斯鑄币廠進行加工提純，生産出高純度的金錠，然後按照澳洲國際金價當日收盤價出售給澳洲珀斯鑄币廠。
帕金戈金礦目前金金屬量63噸，品位高、探礦潛力大。
帕金戈金礦位于澳洲昆士蘭州境内，根據2023半年報，探礦權面積為1690.4平方公裡，采礦權面積62.57平方公裡，共擁有18個近地表金礦體、29個深部金礦體和3個高品位零星金礦體。根據玉鑫控股最新出具的《Annual Mineral Resource Statement》，截至2023年6月30日，帕金戈金礦區擁有符合JORC标準礦石量1090.8萬噸，比上年同期增加302.5萬噸，金金屬量202.1萬盎司（62.86噸），比上年同期增加31.5萬盎司（9.80噸），平均品位5.8克/噸。
礦石采選産能提升至70萬噸/年并滿負荷生産，2023年預計産金3噸。
2019年-2021年，帕金戈金礦分别實作産金量1.96/1.74/1.82噸，2022年帕金戈礦區礦石開采量達71萬噸，全年實作産金量8.35萬盎司（合2.6噸），2022年12月，帕金戈礦區實作單月産金量1.08萬盎司（合334.86千克），單月産金量和全年産金量均創造了近五年之最。
2023上半年産金量為1.56噸，采礦平均品位4.53克/噸，入選品位5.05克/噸，選礦回收率93%，目前采選産能處理能力為70萬噸原礦/年，已達滿負荷生産狀态，按半年度産量推斷，預計全年實作産金量3噸左右，帕金戈項目黃金産量已升至五年新高。
降本成效顯著，礦山盈利能力較強。2023年上半年，NQM公司（帕金戈礦區）實作淨利潤2.27億元，較2020年的0.31億元大幅提升。
從克金收入來看，2019-2023H1的機關收入逐年提升，基本與金價走勢一緻；從成本來看，公司派駐的海外專業管理團隊通過對帕金戈礦區人員、裝置、生産計劃的持續優化，降本、增效、提質、擴産均取得顯著成果，機關營業成本自2019年的242元/克降至23H1的220元/克，機關完全成本自2020年的361元/克降至23H1的223元/克。
Ø人員優化方面：2022年主要展現在結構性裁崗和部門合并，取消了一部分重複性崗位并将采礦承包營運改為礦山自營生産；2023年主要是通過SAP管控體系的應用，提升了工作效率。帕金戈金礦一線礦山人員規模在300人以内，當地外國人居多，實行兩班倒的工作模式。
Ø裝置更新方面：原先公司的主要裝置多為外部租賃形式，今年在現金流充足的情況下，進行了較大規模的采購，大大降低了裝置使用成本。同時公司制定了多項保障措施和應急措施，使裝置使用率和運轉率都有較大幅度的提高。
Ø技術名額方面：公司一直緻力于不斷優化提升，各項生産名額有了明顯改善，如今年的選礦回收率較往年上升了兩個百分點。
NQM公司在2022年度、2023年度和2024年度承諾累計淨利潤數合計約為1.16 億澳元，分别為2022年度不低于3,600萬澳元、2023年度不低于3,900萬澳元和2024年度不低于4,100萬澳元。
業績承諾期間，若NQM公司未實作承諾淨利潤數，則業績承諾方濟南高新城市建設發展有限公司對未完成部分進行業績補償。2022年NQM公司實作淨利潤7,185.36萬澳元，完成2022年度業績承諾名額的199.59%。
三、新能源新材料礦産業務：多元化布局
1、釩礦
2022年12月，公司以現金方式收購陝西山金67%的股權，交易對價1.31億元，以此取得陝西省商南縣樓房溝釩礦項目采礦權。2023年3月，陝西山金取得由陝西省自然資源廳頒發的樓房溝釩礦項目《采礦許可證》，有效期自2023年2月7日至2031年2月7日。同月陝西山金67%股權完成股權過戶變更登記手續，成為公司控股子公司，納入公司合并報表範圍。
截至23H1，公司已完成項目可研報告的編制，取得市局土地預審批複檔案、采礦項目環評繼續有效的批複檔案，采礦項目立項申請報告已出具正式檔案，預計今年下半年啟動采礦工程項目開工建設。
V2O5資源量約50萬噸。
陝西山金核心資産為陝西省商南縣樓房溝釩礦，采取地下開采方式，年生産規模66萬噸，礦區面積2.5131平方公裡，開采深度1,270米至600米，産品方案為品位98%的五氧化二釩。截止2022年11月30日，評估範圍内保有資源儲量為礦石量4,610.29萬噸，V2O5礦物量49.99萬噸，平均品位1.08%，可采儲量為礦石量3,217.66萬噸，V2O5礦物量34.35萬噸，品位1.07%；貧化率為15.00%，礦山服務年限57.36年。
預計穩産後V2O5的單噸完全成本和單噸營業成本分别約7.9和6.2萬元。根據該項目評估報告，樓房溝釩礦預計2025年試生産，投産當年産量為設計産能的60%，即39.6萬噸/年，預計V2O5産量約2888噸，第二年開始達産，進入穩産期後預計每年可加工、生産V2O5約4814噸，單噸完全成本預計為7.9萬元/噸V2O5，單噸經營成本預計為6.2萬元/噸V2O5。
98% V2O5産量
= 礦石産量×地質品位×（1-礦石貧化率）×選礦回收率
= 66萬噸×1.0675%×（1-15%）×78.78%÷98%
= 4814.22噸
釩主要應用于鋼鐵行業，儲能應用市場前景廣闊。
2021年是全釩液流電池産業規模化、市場化的起步發展元年，2021年全球和中國釩在鋼鐵中的消費占比分别為91.4%和91.45%，儲能領域占比分别為2.44%和3.92%。
以釩礦為基礎的液流電池在電網調峰、調頻、長時儲能和中大型儲能領域具有一定技術優勢，全釩液流電池相較锂電池而言，具有安全、循環壽命長、高成本效益、高能效的技術特點，可以将不穩定的可再生能源進行儲存，并實作平穩輸出利用。
未來随着技術的創新，解決釩電能量密度、容量問題，讓釩電池不僅應用到大規模的儲能電站，更能應用到電動汽車小型的應用場景中。随着新能源領域需求旺盛和市場規模持續增長，釩電在未來幾年或将迎來井噴式發展，為公司帶來新的業績增長曲線。
随着風、光可再生能源在能源領域的占有率逐漸提高，全釩液流電池的用釩量有望在未來5年内實作大的突破。
牽手全釩液流電池儲能龍頭。
公司已與全球領先的全釩液流電池儲能、高純釩化學品和合金材料制造商和技術服務商大連融科儲能集團股份有限公司簽訂《戰略合作協定》，将圍繞國内外釩礦資源投資與開發、釩産品采購、全釩液流儲能市場開拓和客戶開釋出局開展合作。大連融科儲能最早是由中國科學院大連化學實體研究所參與發起設立，是全球領先的全釩液流電池儲能系統服務商，是最早涉足全釩液流電池儲能的企業之一，其營運項目占全球釩儲能電站數量約50%。
2、 石墨礦
2022年9月，公司釋出公告，拟通過NQM全資子公司出資500萬澳元認購澳交所上市公司催騰礦業（Triton Minerals Limited，股票代碼TON）定向增發股票， 2023年5月雙方完成股份登記手續，NQM公司持股數量為178,571,429股，持股比例11.44%。
此外，NQM公司還獲贈178,571,429份催騰礦業認購期權，期權行權價0.04澳元/份，行權到期日2025年12月31日。此外母公司濟南高新控股集團的全資子公司濟高國際投資發展持有催騰礦業24.71%股，公司（及其關聯公司）共持有催騰礦業36.15%股份。
催騰礦業核心資産為安誇貝石墨礦。
催騰礦業從事石墨礦項目的勘探、開采，其核心資産包括位于非洲莫三鼻克北部德爾加杜角省的安誇貝（Ancuabe Project）、巴拉馬北（The Balama North Project）和巴拉馬南（The Balama South Project）等石墨礦權。其中，巴拉馬北、巴拉馬南石墨礦項目尚處于資源勘探階段，安誇貝石墨礦項目為大型及超大新鱗片狀石墨礦，大鱗片含量60%以上，擁有符合JORC标準的石墨礦資源量約4,610萬噸，可采儲量2,489.50萬噸：T16礦區可采儲量1,117.00萬噸，平均固定碳品位 7.28%；T12礦區可采儲量1,372.50萬噸，平均固定碳品位 5.32%。安誇貝石墨項目環境許可證已經通過政府部門準許，2017年12月完成項目可行性研究（DFS），2019年6月取得采礦許可證，期限25年。
規劃年産天然鱗片石墨精礦6萬噸以上，預計2025年投産。今年上半年，催騰公司與煙台東方冶金設計研究院簽訂安誇貝項目FEED（前段工程設計）合同，以進一步優化選廠設計，降低資本投入。目前計劃設計原礦年處理能力100萬噸以上，年産天然鱗片石墨精礦6萬噸以上，預計2025年投産。截至2023年6月，催騰公司安誇貝項目已獲得道路使用許可證、道路施工許可證、營地建設許可證、開工許可證等行政許可，為正式開工建設做好準備；項目現場已完成主幹道至臨時營地約18公裡道路修複工作。
天然鱗片石墨目前最主要的應用領域是锂離子電池負極材料，此外還廣泛用于生産膨脹石墨等耐腐蝕、耐磨和節能材料。大陸冶金鋼鐵業的持續增長，世界锂離子電池的迅猛發展，拉動對石墨原料的需求；同時産業界、政府對石墨戰略資源作用的日益重視，預期石墨負極材料和儲能市場将迎來新的發展周期。
3、 矽石礦
2023年3月，公司出資2,575萬元增資入股位于遼甯省遼陽市的燈塔市雙利矽石礦業有限公司，持股比例35%。燈塔矽石成立于2012年11月1日，持有采礦許可證，露天方式開采冶金用石英岩，生産規模為15萬噸/年，有效期限自2017年1月28日至2029年3月28日。
雙利矽石礦項目建設進入實質性階段，預計2024年達産。2023年7月一期選礦廠奠基儀式舉行，一期設計産能50萬噸/年，廠區占地面積60餘畝，建設廠房面積12,000㎡，設計破碎線1條，選礦生産線2條，建設周期約8個月，預計2023年11月底完成廠房主體建設和裝置安裝，2024年3月正式達到設計産能。
五、風險提示
1、 貴金屬價格下行
公司主營産品為黃金，黃金價格将大幅影響公司利潤。若美聯儲寬松幅度不及預期，或避險情緒快速消退等，都将對貴金屬價格形成較大壓力，進而對公司盈利造成較大負面影響。
2、 礦山安全事故性風險
作為礦産資源開發上遊企業，企業性質決定了存在安全性事故風險。若發生安全生産事故，将會對公司生産、經營及公司聲譽造成較大影響。
3、 投産項目進度不達預期
公司多個規劃或在建項目具有較大不确定性，若投産進度和經營情況等不及預期，将影響公司未來盈利。
4、 地緣政治風險
地緣政治會對海外項目建設進度造成較大影響。
5、 匯率波動風險
公司海外資産占比高，匯率波動會影響公司損益。
——————————————————
報告屬于原作者，僅供學習！如有侵權，請私信删除，謝謝！
報告來自【遠瞻智庫】