安迪蘇—Q3毛利潤同環比增長良好，液體蛋氨酸銷量快速提升

安信證券釋出投資研究報告，評級: 增持。

安迪蘇(600299)

事件：安迪蘇公布2019年三季報，前三季度實作營收83.13億元，（同比-2.49%），實作歸母淨利潤8.12億元（同比+14.42%），實作扣非歸母淨利潤8.12億元（同比-2.80%）。其中19q3實作營收29.55億元（同比+6.49%、環比+12.61%），實作歸母淨利潤2.78億元（同比+26.18%、環比+16.86%），實作扣非歸母淨利潤1.95億元（同比-9.79%、環比-1.07%）。公司同時計劃向全體股東每10股派發現金股利人民币1.03元，共計人民币2.76億元（均含稅）。

點評：安迪蘇q3毛利潤同環比均有提升，我們分析主要系主營産品銷量持續增長所緻；此外，淨利潤增長有保險理賠收益的較大貢獻，而扣非淨利潤同比回落主要來自公允價值變動損益變化。

19q3安迪蘇實作毛利潤9.64億元（同比+12.8%、環比+8.0%），同環比均有所提升，反映主營業務趨勢向好。價格方面，據博亞和訊19q3液體蛋氨酸（山東）季度均價為14.59元/公斤（同比+1.10%、環比-30.82%），va（50萬iu/g）為371元/公斤（同比-2%、環比持平），産品銷售均價同比相對穩定、蛋氨酸環比有所下滑；銷售方面，第三季度公司主營産品液體蛋氨酸取得雙位數增長（中國銷量增長達21%），喜利硒、酶制劑、反刍動物（美國奶業市場初現複蘇）、水産（歐洲與亞太表現良好）、黴菌毒素管理業務多數取得15~25%的增長；成本方面，得益于原材料價格的回落（如19q3中國丙烯價格7423元/噸，同比-13.6%、環比+4.0%）以及公司營運效率的提升，在銷量大幅增長的基礎下公司營業成本有效控制（19q3營業成本19.91億元，同比+9.2%、環比+15.0%），最終使19q3實作毛利率32.62%（同比-1.57pct.、環比+2.6pct.），維持較好水準。此外，公司19q3非經常性收益達0.83億（同比+0.79億、環比+0.42億），主要來自保險理賠；在扣非歸母淨利潤中，公允價值變動淨收益影響較大，19q3為-0.17億元（同比-0.40億元、環比-0.38億元），18q3主要系歐元/美元套期保值産生變動，19q2亦主要來自于衍生金融工具産生的公允價值變動收益，19q3則主要為管理層激勵計劃。

蛋氨酸産能過剩、價格持續低迷；安迪蘇憑借液蛋優勢、成本競争力與研發實力實作銷量快速提升，新項目陸續建設驅動公司業績增長。據feedinfo，目前全球蛋氨酸年産能約170萬噸，需求約為130萬噸，整體呈現供大于求的局面，緻使15年以來價格持續下行；今年4月諾偉司宣布取消德克薩斯蛋氨酸擴産計劃，同月中國商務部啟動蛋氨酸反傾銷調查，提振蛋氨酸價格并持續至今（上漲約10%）。據日本化學工業日報，10月住友化學為提高生産效益減産數萬噸，同月商務部蛋氨酸反傾銷聽證會如期舉行；我們分析未來蛋氨酸海外主要競争對手或多數推遲擴産計劃，供需寬松的局面有望好于預期。此外，值得注意的是得益于國内液體蛋氨酸滲透率的不斷提高以及廣闊的市場前景，以及安迪蘇強有力的成本優勢與技術研發實力，公司液體蛋氨酸銷量快速增長（國内增速達20%以上）。公司于18年歐洲擴産5萬噸、南京工廠完成脫瓶頸改造，當下南京18萬噸新液體蛋氨酸項目（拟投資4.9億美元）建設進展順利，預計21年中投産，未來公司有望保持蛋氨酸的行業上司地位（據公告安迪蘇全球市占率目前約27%）。

穩定發展維生素a業務，加速布局特種産品細分領域。由于6月份basf事故的影響，va價格相對較強；據feedinfo，預計basf工廠将于11月恢複，但19q4與20q1開工将維持較低水準，且20h2将有停産擴建計劃，是以中期看va行業供應或維持偏緊态勢。公司保持4000噸/年的産能穩定生産。此外，高附加值特種産品業務是公司的第二大支柱業務，源于現有産品線的不斷擴充發展，新産品的不斷推出和外部并購，安迪蘇業已成為全球動物營養特種産品的上司者之一，未來仍将加速發展。安迪蘇于10月9日完成了一項在智能養殖領域的投資。投資标的是一家專注于家禽養殖的機器人技術先驅蒂伯特（tibot）公司，該公司為家禽養殖戶開發機器人解決方案，以增加他們的收入，改進農場的工作條件并提升動物健康水準。

拟100%控股安迪蘇營養集團，優化公司财務結構。

10月公司公告稱拟向藍星集團收購其所持有的子公司安迪蘇營養集團15%的剩餘股權（已持有的85%股權系于15年資産重組時注入），實作100%控股。标的資産股權預估值為30.86億元，以2018年扣非歸母淨利潤11.49億計算折合收購市盈率17.9倍，若收購完成可使2019q1~q3上市公司歸母淨利潤增厚19.8%。收購将采用現金支付，一期對價15.43億元以安迪蘇自有資金支付，二期對價15.43億元或通過融資方式擷取額外資金。根據公告，19q3末安迪蘇貨币資金餘額52億元（其中日常經營資金需求20億元），資産負債率19.4%，資金餘額滿足一期支付所需，低資産負債率下融資無慮。該收購除增厚上市公司每股收益外，也将進一步增強上市公司對安迪蘇營養集團的控制力，有利于改善和簡化公司治理結構，有助于提升公司的管理決策及管理效率，有利于發展并增強公司核心業務的競争力，能夠充分實作公司資源的最有效配置。

股東藍星集團拟發行安迪蘇可交換債券。

安迪蘇股東藍星集團于10月16日發行其所持安迪蘇的可交換公司債券，總額不超過45億元，初始轉股價格為11.56元/股，轉換期限為2020年10月21日至2024年10月18日。按發行45億元測算，全部轉股後對應3.89億股安迪蘇股份，占總股本14.5%，即藍星集團對安迪蘇的持股比例将從89.1%下降至74.6%，控股地位不變。發行可交換債券募集資金扣除發行費用後，藍星集團将用于償還有息負債。

投資建議：增持-a投資評級，我們預計公司2019年-2021年的歸母淨利潤分别為11.47億元、12.14億元、13.50億元，對應2019年10月24日收盤價10.68元/股折合預測市盈率分别為25.0、23.6、21.2倍。

風險提示：蛋氨酸與維生素a産品價格劇烈波動的風險，行業競争激烈化的風險，原材料價格大幅上漲的風險，新業務拓展不及預期的風險

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