曲豔麗 | 文
李恒是一個多思的人。
這讓他顯得有些特别：對投資，他時有形而上的思辨，而非局限于眼下的一時一事。
他厭倦條條框框——那些似乎是約定俗成的法則，比如核心資産、抱團、價值投資等說法，他警惕這些簡單粗暴的标簽。對一些大衆群體性的認知、或者資本市場階段性的思潮，他先是保持疏離，然後反複琢磨，有自己的想法。
他反複地強調一個道理：真正想明白一件事情、有真知灼見，需要付出巨大的努力，比很多人想象得更難。
這就是李恒所處的狀态，追求思維的深度。“我相對擅于慢慢地持續思考一個問題，不擅于很快地思考。”他最後總結道。
挑剔的選股
“你是一個挑剔的人嗎？”
“非常挑剔。”李恒回答。
在長達3小時的采訪中，李恒才慢慢展開了他選股标準的真實圖景。
當被随機問及國泰金馬穩健的一個重倉股，某醋業H，李恒開始聊：醋的方向是确定的，但成長曲線相對平滑，“這是他買得不算多、但也不算少的原因。”
醋的各地口味不一樣，中國的名醋，酸而不澀、香而微甜，訴求複雜。與醬油比，消費者對醬油訴求點單一，隻是鮮，大醬油廠的第一競争優勢是成本領先。
他想得很細、很細。
“從方法論的角度，就是否定之否定，一個思維螺旋式更新的過程。”李恒描述對超額認知的慢思考，可能持續數年時間。
而對白酒，他毫不諱言：“因為白酒實在太好，一旦把标準互相比較，就會發現，這樣的投資機會太夢幻。”
這些公認的頂級投資機會，李恒很早就挖掘出來。2015年，他與消費研究員讨論白酒，大家對白酒都“帶着一種諷刺和挖苦的眼光。”
2018年中，李恒買入某工程機械龍頭，并重倉至今，獲利頗豐，因為“它處于相對競争優勢螺旋式更新的過程”。當時别人認為是頂，他認為是底。
對于那些真正确信、符合他标準的好公司，他恨不得買滿，到持股上限，個股集中度相對高。
是以，他想得多，是因為出手非常少。
以國泰金馬穩健為例，前十大重倉股平均持股周期為5個季度，其中有7隻股票持有時間超過8個季度，有3隻股票連續15個季度持有至今，持股周期長。
李恒的代表作，國泰金馬穩健，自2017年1月26日管理至今，任職總回報165.36%，年化回報26.31%。最近5年業績，位居同類第一名。(wind，截至2021.3.31，相關業績資料已經托管行複核，國泰金馬穩健同類為偏股型基金(股票上限95%)(A類))
國泰景氣行業，李恒自2017年5月10日管理至今，任職總回報133.08%，年化回報24.28%。(wind，截至2021.3.31，相關業績資料已經托管行複核)
5月17日，李恒掌舵的國泰核心價值正式發行，持有期兩年，A股、港股全覆寫。
投資思與辨
在采訪中，李恒分享了他近日對資本市場的思考。有四點：
第一點，大衆思維上的誤區。
某一類股票，時而被認為價值投資、時而被認為抱團，其實是同一種思維。
假設一個人自五年前即持有一家公司，另一個人在上漲過程中買入，兩人或都被認為是價值投資。當市場表現不佳，一直持有的人拿着，剛買進來的人也拿着，兩人或都被認為抱團。
對大衆而言，這是簡單直覺的思維，但背後的複雜度遠勝于此。
“隻有當你對一個因素有深入認知、長期思考，評估才有價值。”李恒稱，在此之前，大衆如何認為、權威如何認為，可能是一種負擔。
尤其在資本市場，往往似是而非、似懂非懂、含含糊糊的東西多，被主流意識所誤導，再正常不過。用标簽化的方式思考問題，很簡潔也很危險。
是以，研究與投資，要實事求是，真實到底是如何。
第二點，真知灼見，可能需要很長時間。
對一個東西，似懂非懂，并不需要很久，但要有真正的超額認知，一般都需要數年時間。
對好公司的執着，不過是近些年的認知。資本市場走過很多階段：四五年前，主流審美是盤小無基、“有訴求”，之前是存量博弈，再之前，是大開大合的周期性輪動。如今又變成白馬股等于價值投資，過度集中又成為抱團。
以上都是階段性的市場描述罷了。真正了解一個公司，需要較長時間的客觀思考。懂一些，又不深入，不能做到嚴謹客觀的評述，見解易偏頗。
實際上，每家公司的差別非常大，真正值得長期持有的公司非常少，不論它曾經被貼過白馬、價值投資或者抱團的标簽。所謂标簽，隻是因為它們階段性被某一群人以同樣的方式買賣或博弈。
第三點，投資是很主觀化的東西。
人類主觀無法對客觀事物做到徹底認知。一個投資結果，甚至不依賴于它本身如何，主要取決于自己的了解有多少。
是以，每個人更應該關注自身的認知邏輯是否自洽，能否在最大程度上說服自己，在實踐過程中，甚至比世界上有多少投資機會還重要。
“有些東西沒那麼好，但你很了解它，可能是很好的投資機會。另外一些東西非常好，但你的認知不足，可能就不好。”李恒稱。
評估一件事情，第一步是它客觀的樣子，第二步是人類的主觀對它能認知多少，第三步是你能對它認知多少。
第四點，超額認知，比很多人想象得更難。
投資中靠運氣，短期也可以成功，甚至長達數年。但實際上，準确客觀地評估一件事情，需要付出的努力是超越大衆認知的。
對一個公司的長期思考，要看緣分，需要經曆不同的環境，以及自身思維能力不斷進化，評估才相對準确。
對話李恒
問：你這些想法的根源是什麼？
李恒：我的思維底層，是沒有太多東西框住自我。評估一件事，從實際情況出發，思考問題。
問：你很喜歡思辨很多事情？
李恒：對。人與人之間的天賦不一樣，我相對擅于慢慢地持續思考一個問題，不擅于很快的思考。
問：這種慢思考，或者對超額認知的擷取，對一個公司的了解可能數年，這是一種怎樣的體驗？
李恒：從方法論的角度，就是否定之否定，一個思維螺旋式更新的過程。
這個否定，可能不是簡單意義上什麼是對、什麼是錯，而是一種更新，就像相對論取代經典力學。
問：可以舉個例子嗎？
李恒：任何一個股票都如此。一開始，認知粗淺，看報表、聽研究員的評價、了解商業模式，當仔細研究過一段時間，才能找出它階段性表現的原因，但這個原因仍然是片面的。
比如某個階段，A因素占比較大，即主要沖突，但實際上主要沖突也會變，過幾年不一樣了，這意味着你所了解的主要沖突的背後，還有更長期的線索貫穿整個過程。
優中選優
問：你偏愛大消費？
李恒：從結果上看是這樣，接觸C端的公司，商業模式能做大的偏多。
問：為什麼買醋？
李恒：買得不算多，也不算少。這屬于我一直沒想明白到底該買多少的公司。如果一個公司足夠好，我是會買滿的。
問：沒有那麼好的點在哪兒？
李恒：方向是确定的，成長曲線相對比較平滑，由商業模式決定。
空間到底有多大，是第一位的。空間之外，還有一條成長曲線，有的具備爆發性，如社交網絡巨頭，從微信推出到舉國使用，隻有短短數年；如高端白酒，相對比較慢，但仍然可以，囊括全國所有高端使用者，過程長達一二十年，曲線斜率不如社交網絡；如銀行，則更慢，一家銀行的零售業務将所有優質客戶納入自身體系，需要很長時間，轉換成本非常高。
醋的成長曲線偏慢，比酒慢。醋有兩個特點：其一，各地醋的口味不一樣，地方口味轉變要很長時間。與白酒比，大部分人其實喝不出來酒好不好，在一場酒席中展現檔次，貴就夠了，簡單粗暴，容易傳播。醋的傳播效率低很多。
與醬油比，消費者對醬油訴求點很單一，就是鮮。為什麼廣東的大醬油廠能夠領先？它的成長曲線至少比醋領先十年，大醬油廠的生産工藝和規模化，決定了以更低成本做出更鮮的醬油，成本優勢是第一位的。
而研究中國的名醋，山西醋、鎮江醋，酸而不澀、香而微甜，幾種口味在一起，訴求比醬油更複雜，導緻消費更新的曲線後移，斜率比較低，在一個較長的時間周期内維持一定幅度的增長，不具有爆發性。
這些都是投資中的細節問題。
問：不是因為當時買它的時候，估值比醬油便宜得多？
李恒：便宜不是出發點，比别人好才是。一個資産比另一個資産估值低永遠不是買入的理由，隻有兩個資産在其他差不多的情況下，便宜才是買入的理由。
問：你的持股集中度比較高，一個好公司恨不得買滿，像白酒、家電、工程機械等等。
李恒：因為白酒實在太好了，一旦把标準互相比較，就會發現，這樣的投資機會太夢幻、太少。
問：很多人覺得買白酒好像是基金經理躺赢。
李恒：好像躺赢隻是近一兩年的事。2015年，我去找消費研究員讨論白酒，沒人看，帶着一種諷刺和挖苦的眼光。
問：什麼時候開始意識到它很夢幻？
李恒：一直有買，從2015年管理專戶開始，2017年轉戰國泰基金後買了很多。
因為反複比較，找不到更好的東西，就是時間的變化告訴你的。
問：某工程機械龍頭一開始被認為是周期股，但現在存量替代邏輯已經很清晰了。
李恒：剛開始買，我記得非常清楚，2018年去調研某工程機械的經銷商，結束後，我和一位私募研究員坐地鐵，當時他說行業到頂了，那一年市場不太好。
我算了算，按照曆年累計銷量、折舊周期，每年僅更新需求就快接近銷量，更不要提固定資産開支後續的增長，我覺得那就是底。
問：你的特點是能很早看到一些别人沒看到的東西嗎？
李恒：存量替代的邏輯，大家都看得到，無非是有沒有仔細想過。
這隻是安全邊際，是買入的前提，真正讓我買的原因是，它處于相對競争優勢螺旋式提升的過程中。制造業的規模優勢，是幾乎可以與消費品品牌相提并論的強大護城河。
當規模足夠大，成本降得更低，相對競争力會更明顯，到一定程度甚至會有行業的定價權，這才是核心邏輯，也是我一直思考某工程機械龍頭的點，它的定價權到底能到什麼程度。
問：你能很早把這些票挖掘出來。
李恒：我最早挖掘的是某眼科醫院，十年前，當時是研究員，但後來我犯過很大的錯誤。
做公募基金經理之後很長一段時間，我想買一些表觀估值沒那麼貴的東西，比如銀行等，後來痛定思痛，我發現，我們所處的這個時代，評估一個公司的價格到底有多便宜，往往沒有花更多時間去評估它到底有多好更重要。
後來在我的優先級裡，買的好比買的便宜更重要。
問：你當時研究某眼科醫院的心路曆程是怎樣的？
李恒：為了弄清楚每家醫院的狀況，一家一家地去，拿個本子去記床位數，走路丈量醫院的占地面積。我做了一個很大的表格，醫院什麼時候建的、地理位置、覆寫人口、占地面積、建築面積、投入情況、收入盈利多少、核心的醫生在當地的地位、床位數多少、醫生和護士多少。
後來我犯了一個錯誤：雖然對長期空間有把握，但你既然這麼貴，我就先買便宜同時公司不錯的。這個錯誤到很晚才糾正過來。我對這個公司研究得非常早，但認知仍不夠深，角度上有缺陷。更主要的是，沒有耐心。
問：你說好公司不在意價格，其實從持倉結果上看，你很在意價格，整體估值是克制的。
李恒：确實價格不重要，但前提是，它是一家最好的公司。對大部分公司而言，我沒有能力評估它是不是這種類型，會謹慎一點。
毫無疑問，資産品質越差，價格就越重要，就像格雷厄姆的“撿煙蒂”。價格是對研究不足、或者資産品質不足的一種保護。
問：某電子元器件龍頭，能達到你的選股标準嗎？
李恒：遠遠不行，從沒買過。
兩種公司，每年均賺12%。第一種，到年底，12%可以全部拿走。第二種，必須把12%投入新的廠房和裝置。某電器元器件龍頭就是後者，規模一直在擴張，但形同創業公司，依然在持續開支，有可能行，但我是一個非常謹慎的人，想不明白就先不買。
大衆認為，某電器元器件龍頭、某安防股、某高端白酒，是同一類公司，“某茅”的标簽，其實遠遠不是。
問：比如買銀行，你在這個時間點多買幾個銀行也沒什麼，但你隻買了某銀行龍頭，還買在第十大重倉股。
李恒：其實持有已經三四年了，不是特别重倉。近期主要是上漲多進入了前十大。平心而論，優秀銀行長期的方向是好的，但缺點也明顯，影響成長曲線。
想得多、出手少
問：你想了那麼多，其實是因為你不太出手？
李恒：對，交易比較少，不着急出手，想明白了再做。
問：天天基金網資料顯示，你在牛市基本是前四分之一，在低迷的市場可能是前二分之一，沒有刻意控制？
李恒：我不知道什麼時候是低迷的市場、什麼時候是牛市，沒想過這個問題，不管牛熊。
問：是以你放棄了一些東西？
李恒：那是肯定的，我放棄了很多，決策的核心依據是底層資産品質。
問：你是一個挑剔的人嗎？
李恒：非常挑剔。
問：你不尋找預期差嗎？完全不考慮交易性機會？
李恒：我不做博弈性和交易性機會。我的所有投資都建立在對底層資産的認知層面，它值得買、值得長期持有，就拿着；沒有想象中那麼好，或者買錯了，就換掉。
隻存在以上兩種情況，不存在大衆的認知與我的認知有什麼差距，不從這個點出發考慮問題，隻取決于底層資産品質如何。
問：你對價值投資，似乎有很多想法。
李恒：那些曾經出現過的成熟思維，是一種工具，而不是條條框框。
投資就是以内在價值為基礎做投資，投機就是以籌碼供需關系做投機，是以投資就是價值投資，這是我個人觀點。巴菲特隻講過一次價值投資，他非常鮮明地說，那兩個字是多餘的。
做投資，就是視作一個公司考量，長期而言，對股東能貢獻多少自由現金流，這就是内在價值的衡量标準。
投資中有一個主流的誤區，好像大家要抓住每一個機會，實際上抓住一個投資機會是靠一定緣分的。
真正把一件事情做好，往往比想象中難得多。對大多數人而言，隻需要把一件事持續做好，但找到這件事是需要時間的。
不管任何人，最終的結果一定是小部分公司掙到主要的錢，大部分公司貢獻少部分收益或者不貢獻收益。
問：你的選股标準是什麼？怎麼才能達到你的買點？
李恒：我要找更好的東西，而不是一條客觀的線，在這條線上就買，在這條線下就不買。我的投資組合，不斷評估它，找到更好的資産填進來。
問：整個投資生涯中，有明顯的思考方式變化的節點嗎？
李恒：2015年作為專戶投資經理，我被市場巨大的波動所左右，以很低的倉位，不敢參與。雖然躲過波動，但拉長時間看，我意識到，如果願意持有更好的公司，收益更大。
屬于時代的東西很多，每個階段都有，但是真正稀缺的好東西，确實很少，這個感悟一年勝似一年。
問：市場階段性的思潮，對你真的沒有影響嗎？
李恒：近期，有人說買低估值，有人說買二三線藍籌。我覺得，從實踐上沒有太大價值，因為某一類好的資産比較貴，被迫去買那些新的東西，不得已而為之，這不是非常優質的政策。優質政策一定是發掘好的資産。
市場就整體而言，大部分便宜的公司是不太好的，貴的公司是相對好的，具體到個股，差别非常大。
一些小市值/二三線公司，我也一直在找。但從客觀角度，不可能一兩年之内找到十家公司比現有持倉更好，這不現實。
我甯可保守一些，哪怕盡量接受一定階段相對低的預期收益率，而不是被迫買一些還沒漲的東西。
問：你覺得人應該保持對市場的疏離感嗎？
李恒：不刻意保持，也不刻意接近。對機構投資者而言，刻意疏離一點可能好一些，因為每天接觸足夠多了。