長信基金李家春：「重劍無鋒」的大類資産配置專家

曲豔麗 | 文

長信基金李家春是23年固收老将，先在交銀，後轉戰富國、東方紅，先後涉獵各類資産，最後到長信基金，統管整個固收條線。

李家春看待「固收+」，是很典型的産品思維，不強調風格，強調結果，以客戶需求為導向，不同産品搭配不同的投資思路，呈現不同的風險收益特征。

李家春用了相當篇幅介紹團隊搭建、投研架構。這是因為固收+相對複雜，包括大類資産配置、各種債券、轉債、股票配置等多元度視角。對「固收+」而言，最重要的并非像股票型基金經理一樣單槍匹馬式的個人英雄主義，而是團隊配合是核心。

在市場的不同階段，無論排名如何，李家春最終都實作了絕對收益。以做二級債基的兩個「三年」為例：2011年-2014年、2015年-2018年，指數表現平庸。但他管理的交銀雙利債券A/B，自2011年9月26日至2014年8月21日，任職回報23.96%。東方紅穩健精選A，自2016年10月18日至2018年8月22日，任職回報11.02%，均錄得正收益。(天天基金網)

在長信基金，李家春的代表作長信穩健精選A，是進取型「固收+」，自2020年7月16日管理至今，任職回報17.59%。長信穩健均衡A，是保守型「固收+」，自2021年3月30日管理至今，任職回報3%。(天天基金網，2022.2.9)

「取得絕對收益，是比較重要的事。」李家春反複表示。

李家春的自我評價，是「三個一些，兩個到位」，即做投資的時間稍微久一些，看的周期多一些，經驗豐富一些，對風險的把控相對比較到位。圈内同行對他的評價是「大開大合，勇于做判斷，勇于做決策」。

關于李家春的介紹，有三個部分。

第一部分，個人成長經曆。第二部分，團隊搭建、投研架構與投資理念。第三部分，産品思維與業績表現。

I.從業經驗

2006年-2014年，李家春在交銀施羅德基金，長達8年時間，從純債基金經理開始慢慢演變和進化，2008年涉足一級債基，2011年開始做二級債基。

當時的交銀，群星璀璨，是交銀曆史上的第一個「黃金時代」。在那個年代，交銀崇尚自上而下的體系，有些傳奇色彩，宏觀因素也是影響市場的主要變量。

2014年，李家春短暫在富國基金停留，做轉債、銀行資管委外專戶，恰逢牛市。2016年，李家春轉戰東方紅資産，開始管理混合偏債類産品，投資範圍慢慢變得更複雜，逐漸納入打新、可轉債等政策。這一時期，李家春接受了價值投資理念，堅持絕對收益、長期持有。

2018年，李家春加入長信基金，更進一步，統管整個固收條線。

這一路走過，他不斷豐富自己的投資理念和思維架構，到了長信基金，開始把過去吸收的東西變成執行層面。

據悉，長信基金整個固收條線目前總管理規模逾900億元。

看一個擅長大類資産配置的固收+基金經理，從業履曆是很重要的一方面，首先要對各大類資産有一定的熟稔度，這隻能是時間和跨度累積的結果。

李家春是一個很難被定義的基金經理，因為太資深。他的體系裡，容納了太多東西，以至于他形成了很強的工具思維，像一個工具箱，為了不同産品，派遣不同陣型，進行不同比對。

這也就意味着，除了絕對收益理念，他沒有什麼固定的路徑依賴。

II.團隊搭建與投研架構

在長信基金，李家春做了一個重要工作：整個團隊的搭建。

長信基金固收條線共26人，12名投資經理、8名研究員、6名交易員。

相比一般的中型基金公司，李家春對研究團隊做了較大的改變，放了很多人力資源在自下而上的研究上，包括信用、轉債、宏觀、利率、行業等共8名研究員。李家春本人，是偏自上而下的思路，擅長大類資産配置。這就是典型的團隊配合思路。

李家春統管的「固收+」條線，整個投資決策流程分為三個層面：

第一個層面， 做好資産配置。

資産配置涉及到内部投研管理架構、管理方式、管理架構。長信基金分為三個投研團隊，包括主動權益、量化投資、固收條線，在公司層面，有一個資産配置委員會。

為了打破局限性，在資産配置委員會上，三個投研團隊召集一堂，每個季度一次會議，形成每個季度的資産配置建議。“做資産配置并不是我個人的事情，也不是固收團隊内部的事情，而是整個公司的事情。”李家春如此形容。

第二個層面， 行業選擇、類屬資産的風格。

比如股票，目前哪些行業景氣度上升、哪些行業景氣度下降，目前市場風格偏好什麼次元，等等需要考量的東西。它是資産配置的延伸。

第三個層面， 個股、個券的配置。

自上而下到資産配置，到行業、風格的選擇，最終還是落地到每一個股票、每一個轉債、每一個信用債都研究清楚、研究透、才有可能有一個抓手，才知道具體配置哪些标的。

李家春的投資架構，就是以上三個層面相結合。配置多少，是前兩個層面決定的。配置什麼，是第三個層面決定的。

李家春最擅長大類資産配置。他一直強調，資産配置未必一定能找到最優解，但你一定要最壞的情況剔除在外，比如2018年最大的回撤來源是股票，2017年最大的回撤來源是長端利率。首先把風險點找出來，這是相對容易的，隻要剔除最差的一兩個風險點，對淨值就有較大的改善。而「好」和「相對好」，次序排得很精準，相對沒那麼重要。

III.産品與業績

李家春團隊每年都會做「全面産品定位」的梳理，對定位不甚明确、或在可能發生變化的時候，及時調整。

事實上，他們每周都有産品會，這是産品定位的先決條件。會上讨論的範圍，包括但不限于：該産品的客戶結構是什麼？客戶是什麼樣的想法和思路？客戶想要呈現什麼樣的風險收益特征？等等。

産品定位分為事前、事中、事後三個環節。

事前，通過産品委員會，把産品定位搞清楚。比如「固收+」産品分保守型、穩健型、進取型。

事先把倉位區間定好，穩健型「固收+」可能是20-30%權益倉位，樂觀假設下不超過30%，悲觀假設下不低于20%。進取型「固收+」是30-50%權益倉位，樂觀假設下不超過50%，悲觀假設下不低于30%。差異最終會展現在風格上。

再如持倉結構，同樣的倉位，結構偏科技成長、或醫藥消費、或價值股？對這些标的貼上标簽，然後做分析。通過大周期、大消費(含醫藥)、大金融、大制造(含科技)等比例和結構，最終看呈現的特征。或許同樣30%權益倉位，一個組合可以顯得進取有彈性，而另外一個組合顯得保守穩健，進而實作不同産品之間的差異化。

事中，團隊内部每個月開一次會，審視每個産品的投資倉位、标的風格是否符合最開始的預設。

事後，産品部門進行業績歸因，也就是說，考核不僅僅是收益率，也要看是否完成了既定政策，完成過程中是否忠于産品定位，是否執行了投決會決議，是否根據産品定位對決議做了一些微調。如此這般，從頭到尾對投資經理的執行情況進行跟蹤。

以上，就是長信基金固收+條線對産品定位的重視程度。

整個固收+理财市場的客戶需求是多樣性的，很難用單一産品滿足所有需求。

李家春思考的是「球隊模式」，通過辯證的方式，把具體産品的風險收益特征做出來，形成一系列産品，比對不同客戶的風險偏好需求。「在産品運作時，可能像德國隊或意大利隊一樣，注重防守反擊，也可能像法國隊或巴西隊，更擅長進攻而防守相對薄弱一些。同一個團隊，但打法、排陣發生了變化。」李家春形容。

對話李家春

問：可以談談你的投資架構嗎？

李家春：我的思維方式比較長期，一方面考驗不同市場環境下的适應力，另一方面通過跨越周期的方式，實作較好的絕對收益，也能充分反映出基金經理的水準。

我曾經提過八個字：「立足配置，取道價值」。

立足配置，即投資過程中，第一個層面的思維是怎麼做好資産配置，也反映了「不要所有雞蛋放在一個籃子裡」的樸素道理。

取道價值，有兩方面：①選擇個股從價值投資的角度去了解。②目前的估值比價值便宜，即以好價格買好公司。

做資産配置，很多時候就是在比較哪個資産相對貴、哪個資産相對便宜，我們總是在尋找「相對便宜」的東西。

問：是以，大類資産配置中，成本效益很重要？

李家春：對，做固收+，永遠考慮的是以什麼樣的回撤、波動去取得收益，有時候收益很高的标的，因為波動大，我們也不一定會配置。

問：你對「+」的了解是什麼？

李家春：就是收益的增厚。收益增厚的來源可以是各方面，包括純債久期的變化、信用alpha的挖掘、轉債及權益的增厚等。

問：有很多 「固收+ 」産品，會在 「+ 」的部分投一些景氣度比較高的标的，但今年跟去年的風格還是有較大變化。在你看來，如果行業景氣度發生了變化、或者說風格切換，對某個産品來講，有什麼其他的應對方式？

李家春：在我們「固收+」産品權益部分的投資過程中，特點是這樣的：首先，我們還是要做到研究的前瞻性，即摸清市場風格的變換，這其實是大類資産配置研究過程中的一個延伸，也就是說從「資産配置 」到 「對應的資産内部 」的風格變化。其實它的研究邏輯有一貫性，我們會從這個角度去做一些前瞻性的研究，去做一些預判。

對于做 「固收+ 」産品投資來講，其實更重要的就是做好 「應對 」。相對來講，我們在做好前瞻性研究的同時，還是要去貼近市場，去看、去分析這個市場目前處在什麼樣的一個階段，然後，通過這樣的觀察和了解去做好 「應對 」。

問：是以，管理“固收+”産品，風格相對會更加靈活一些。

李家春：對。「應對」對我們來講應該是更重要的。從2018年底到現在，在這幾年的結構性行情中，我們固收團隊對于整個市場風格的把握，不能說面面俱到，但是對于大的脈絡我們還是有一些前瞻性的研究的，并且通過這些研究，對一些機會的把握還是比較到位的。另外對我們産品來講，風格還是比較均衡的。

問：分析一下開年調整的原因，以及如何看後面市場走勢的？

李家春：如果說一部分估值偏高的成長股出現調整還算正常的話，開年A股這波全面調整多少還是有些超預期的，内外部因素都有些影響。

從内部因素來看，主要是市場對于穩增長的力度和效果存有分歧。外部擾動，主要是美國通貨膨脹超預期上行，聯儲加息預期升溫，歐美金融市場出現了大幅波動。

但是站在目前的位置上，我們對于今年的市場，還是比較樂觀的。

在我們看來，2022年國内宏觀經濟的整體基調還是比較明确的，12月8日的全國經濟工作會議上，會議指出「大陸經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力」，基于這三重壓力，會議對于穩增長的表述非常積極，展現出政府對于「穩」的訴求非常強烈。除了提出六穩六保之外，會議重申以經濟建設為中心，提出來要圍繞保持經濟運作在合理區間，加強和改善宏觀調控，加大宏觀政策跨周期調節力度這一系列的表述，要求各方面努力實作2022年經濟平穩開局、向好發展。我們相信随着金融和經濟資料的逐漸兌現，在兩會之後，市場對于宏觀經濟的分歧會進一步減少。

這裡最大的分歧，還是在于地産對經濟的拖累到底有多大，能否被基建所對沖。目前看地産政策的放松是漸進式的，進一步放松似乎還有顧慮。與地産開發投資相比，其實新基建的規模已不容小視，從邊際變化來看傳統基建的發力也可能會比較大。2022年可提前下達的專項債最高額度為2.19萬億。預計在政策督促之下未來兩月基建投資或有明顯提升。房地産行業本身的政策調整也在延續，從2021年9月房地産金融座談會開始，居民端貸款有所恢複，涉房融資逐漸企穩。中央經濟工作會議要求「滿足購房者的合理需求」基本确認了地産的政策拐點，今年年初随着銀行按揭貸款、開發貸額度的更新，上半年房企資金壓力或有所緩和，年中新開工等領先名額有望逐漸企穩，進而在下半年穩定住整個地産投資。

對于消費，主要考慮兩方面的因素， 一方面是宏觀經濟能否企穩，居民收入是否穩定增長，消費者信心能否進一步恢複；另一方面就是觀察疫情對生産生活的影響是否會下降，最終在特效藥與疫苗的共同加持下全面放開各種管制。我們相信未來，在以上兩個因素的共同作用下，消費增速有望進一步向上修複。

綜上所述，我們對于2022年宏觀經濟的平穩運作充滿信心。在穩定的宏觀背景和友好的政策環境之下，大陸資本市場依然具備較好的投資機會，結構性行情有望得到延續。

問：回撤對投資是一個限制項嗎？

李家春：回撤是客戶很在意的一點，對回撤的了解有不同聲音。

很多時候過度關注回撤其實是一種限制。

但對固收+而言，回撤是剛性要求。我認為，對回撤要合理應對。市場很樂觀的時候，你去保持高倉位，如果突然跌下來，跌到一定位置，被迫砍倉，效果不是太理想。

問：你的選股風格是什麼？

李家春：從理念上，我相信長期持有，沒有驗證觀點錯誤之前，不輕易換股票。但是做固收+要控制回撤，要抓住每個階段市場的宏觀特點和資産風格，需要增加一些換手，勇于做決策。

問：舉個例子介紹下你的選股觀念？

李家春：對一個公司的深入了解，能在很大程度上增強持股信念。

比如我看好的某類成長股，這類公司在研發上投入很重，在中小企業中并不多見，在傳統主業基本穩定的情況下，它還有第二增長曲線。從最初的遠期計劃在空中樓閣、到慢慢落地、到兌現、到形成量産，雖然是一個很漫長的過程，但我們一直在跟蹤着它的成長。

問：你持倉的一些股票在過去一年經受了很大考驗，你似乎沒有懷疑過自己？

李家春：對，隻要自己研究足夠透，沒有必要因為二級市場價格波動而對自己産生質疑，這一點我比較笃定。雖然我性格溫和，但也有一定的執着，堅持自己的信念和判斷。

問：如何評價你的性格？

李家春：信仰中庸之道，不愛顯露鋒芒。

問：你的團隊氛圍是什麼樣的？

李家春：我不喜歡一言堂，但我忠于産品定位。我會和基金經理讨論，風格是否符合産品定位。至于風格是對是錯、交易換手率、選取标的偏好、行業判斷和觀察，我很少評價，更多時候是尊重對方的意見。

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