文/天風證券宏觀團隊負責人宋雪濤
中國人民銀行5月11日公布資料顯示，4月新增社融減少1987億元，同比增速和當月新增均創曆史新低。與資金活躍程度相關的M1同比增長-1.4%，在非春節月份（1-2月），M1同比增速首次轉負，4月金融資料的走勢和經濟資料（PMI、GDP）有明顯背離，這是一個金融資料“擠水分”，經濟“去金融化”的過程。
4月新增社融減少1987億元，同比增速和當月新增均創曆史新低。與資金活躍程度相關的M1同比增長-1.4%，在非春節月份（1-2月），M1同比增速首次轉負。
4月金融資料的走勢和經濟資料（PMI、GDP）有明顯背離。
金融資料“擠水分”
4月統計口徑調整、監管趨嚴。今年一季度國家統計局優化了金融業增加值的季度核算方式。金融業增加值核算從原先的主要參考存貸款餘額同比增速變為主要參考銀行利潤表相關名額，如利息淨收入等增速等。
在此前的核算模式下，部分地方政府為了推高金融業GDP或會加強對當期金融機構月末的存貸款增速的指導與考核，使得貨币信貸總量出現月末沖高，信貸或存在虛增情況。
相比于老方法，新方法主要參考金融機構利息淨收入等名額，對信貸增速的要求明顯減弱，機構推高信貸增速的訴求降低。金融資料“擠水分”短期會對信貸總量增速造成影響。
同時，政策加強了對資金空轉的監管。一季度貨币政策執行報告中提示到 “要密切關注資金沉澱空轉等情況，促進提高資金使用效率”。4月監管強化了對“手工補息”的治理力度。
對手工補息和企業“低貸高存”空轉套利行為的監管，也會抑制企業存款空轉，4月非金融企業存款減少了1.87萬億；也會讓原先為了轉存款的貸款需求回落，此前的高息存款也可能會被企業用于償還存量貸款，帶來新增貸款下滑。
經濟“去金融化”
年初以來，在居民購房意願弱、企業融資需求不高、今年政府債發行進度明顯偏慢的背景，信貸和社融資料表現持續偏弱。1-4月新增社融12.7萬億，同比減少3.04萬億，新增實體貸款9.4萬億，同比減少1.7萬億，政府債券淨融資1.26萬億元，同比少1.02萬億元。社融增速從2023年末的9.5%下滑至4月的8.3%，社融口徑人民币貸款增速從10.4%下滑至9.1%。
在金融資料偏弱時，年初以來國内經濟企穩回升。在出口和制造業投資的拉動下，一季度GDP同比增長5.3%。4月出口資料繼續回暖，出口同比增長1.5%，前值-7.5%。清明和五一文旅收入相比2019年同比增長12.7%、13.5%也表現目前居民消費特别是服務消費依舊維持韌性。
經濟和金融資料的背離是經濟“去金融化”的展現。傳統經濟增長依賴與房地産和基建等高負債部門。在企業舉債投資拉動經濟的模式下，信貸增長和經濟增長密切相關。
但是随着房地産等債務驅動的經濟增長模式過去，依賴信貸資金的重工業趨于飽和，輕資産服務業占比持續提升，信貸也會進入換擋周期。随着經濟增長對信貸的依賴程度減弱，即使信貸增長比此前要低一些，但這也足夠支援經濟保持平穩增長。
比如，一季度信貸增長主要依賴服務業，工業、基建、服務業、房地産一季度新增中長期貸款1.6、2.0、4.6、0.9萬億，同比變動-2900、-1900、7900、1600億元。
随着信貸進入換擋周期，信貸周期和經濟周期的領先性和相關性均有減弱。信貸資料高時，經濟未必走強，信貸資料低時，也并不意味着經濟将要走弱。市場更應關注經濟資料本身傳遞的價格和數量信号。
最後，财政和貨币協同發力的預期升溫。
年初以來财政政策相對缺位，1-4月政府債淨融資規模同比下降44%，特别國債尚未啟動發行，去年增發國債項目仍未完全開工。
4月政治局會議已經明确強調要“及早發行并用好超長期特别國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的财政支出強度”。發改委也表示已經完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，為今年3.9萬億元專項債券發行使用打下堅實項目基礎。
預計5月開始政府債發行進度有望加快，配合着專項債項目落地和實物開工率的推進，财政政策對經濟的支援力度或有所提高。同時，随着政府債放量發行，後續社融增速有望好轉。
在政府債加速發行時，考慮到此前政治局會議表示“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，預計央行會通過降準等來配合政府債發行，穩定市場資金面。
文章來源丨雪濤宏觀筆記
責編丨丁開豔、蘭銀帆
初審丨徐蘭英
終審丨張偉
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