作者：荀玉根、吳信坤（荀玉根系中國首席經濟學家論壇理事，海通證券首席經濟學家、研究所所長）
投資要點
核心結論：①從出口、工業企業增加值和利潤等次元分析，高端制造基本面較優，是經濟中的亮點。②中國高端制造的競争力在于産業鍊最完整+工程師紅利，需求增長來源于東盟和中東等新興經濟體。③高端制造有望成為經濟增長新動能，其代表的白馬類股有望成為A股新主線。
實體經濟中的亮點：高端制造。從需求角度看，中國出口韌性較強，高端制造表現亮眼。2023年以來，中國出口一直保持較強的增長趨勢，并且大陸出口占全球的份額也持續增長。此外，自23年6月以來，工業企業産銷率和出口交貨值的同比增速走勢出現明顯背離，可見近期出口強于内需表現。自2022年以來，房地産投資持續負增長，但制造業投資一直維持5%-10%左右的較高增速，可見制造業出口成為實體經濟中的一抹亮色。從出口結構看，以“新三樣”、汽車、家電等為代表的高端制造出口表現亮眼。2023年 “新三樣”出口再創曆史新高，比上年增長24%，顯著高于整體出口增速，24年一季度相關高端制造品對出口增速貢獻最大。從供給角度看，中高端制造相關行業的基本面更加占優。中高端制造工業增加值和工業企業利潤增長速度較整體增速明顯更快，同時從上市公司的角度看，部分高端制造相關上市公司盈利同樣維持較高景氣。
中國高端制造的國際競争力強。中國高端制造的國際競争力強。從供給角度看，中國高端制造的比較優勢在于産業體系完整以及工程師紅利。産業基礎方面，中國具有完整的制造業體系。人力資本方面，大陸工程師紅利正在取代人口紅利。更重要的是，大陸制造業已經從中低端制造逐漸邁向高端制造，相關産業和産品在全球市場的份額不斷攀升。從需求角度看，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量。過去一段時間，新興國家對中國出口的拉動作用日益增強。中長期看，一方面，新興國家人口和GDP體量較大，人均GDP水準處于快速工業化階段，對于中高端制造業進口的需求較高；另一方面，新興國家對中國進口依賴度較高，中高端制造進口中中國份額不斷提升。是以，在供給和需求雙重優勢支撐下，中國高端制造前景廣闊。
高端制造是實體經濟和資本市場的曙光。從經濟角度看，高端制造有望為成為中國經濟的新動能。一方面從内需看，一系列積極的産業政策大力扶持大規模裝置更新，有望積極引導增加先進産能，提高生産效率；另一方面，從外需看，大陸出口優勢有望持續轉化為中國制造優勢，賦能中國經濟增長新動力。目前中國經濟步入高品質發展階段，高端制造有望替代地産成為經濟增長新動能。從股市角度看，白馬股中的高端制造有望成為A股中期主線。随着宏微觀基本面繼續加速修複，中長期視角下低估的A股市場有望迎來反轉。在A股上漲環境中估值處在低位、業績彈性更大的白馬闆塊或逐漸迎來更好的布局機會，迎來增量資金回補。其中，結合我們前文的分析，中國優勢制造或是白馬股中表現最亮眼的方向。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國内經濟修複不及預期。
正文
2024年一季度大陸實際GDP增速為5.3%，但名義GDP增速為4.0%，GDP平價指數為負意味着需求上仍有待進一步提振。可喜的是，中國出口增速保持強勁，尤其是中國高端制造在國際市場的競争力日益增強。我們認為，中國高端制造有望成為實體經濟和資本市場中新的曙光，本篇專題将就此進行深入探讨。
1. 實體經濟中的亮點：高端制造
從需求角度看，中國出口韌性較強，高端制造表現亮眼。在中國經濟波折前進過程中，出口一直保持較強的增長趨勢。2023年全年中國出口整體保持較強韌性，按美元計價同比微降4.7%，剔除匯率因素影響後同比增長0.6%，同時24年一季度大陸出口金額按美元計價同比增長1.5%，剔除匯率因素影響後同比增長4.9%（下同），均較去年四季度（-1.2%，0.8%）顯著回升，并且大陸出口占全球的份額也持續增長，根據Trademap統計資料，2024年1-2月大陸出口金額占世界總量的份額為18.8%，較2023年的16.9%環比上升1.9個百分點，為2004年以來曆史新高。此外，近期的經濟資料也表明出口強于内需表現，從工業企業産銷率和出口交貨值的同比增速可以看出，自23年6月以來，兩者走勢出現明顯背離，24Q1工業企業産銷率同比增速-1.3%，低于出口交貨值同比增速1.4%。近年來，中國加快經濟結構轉型，追求高品質發展，逐漸降低地産在國民經濟中的比值，轉向發展出口導向的制造業，尤其是自2022年以來，中國經濟出現一些波折，地産行業整體下行，房地産投資持續負增長，但制造業投資一直維持5%-10%左右的較高增速，可見制造業出口成為實體經濟中的一抹亮色。
2023年電動載人汽車、锂離子蓄電池和太陽能蓄電池的“新三樣”出口再創曆史新高，比上年增長24%，顯著高于整體出口增速（圖5）。同時，“新三樣”占大陸出口份額較過去持續上升，截至到24年一季度，“新三樣”出口份額提升至4.1%，較2020年約提升了3個百分點。此外，大陸其他高端制造産品出口依然保持強勢，24年一季度大陸出口內建電路（24Q1累計出口金額增速為20%，下同）、船舶（106%）、汽車（18%）、家電（12%）、通用機械裝置（16%）的增速貢獻最大，可見高端制造仍然是出口主力。
從供給角度看，中高端制造相關行業的基本面更加占優。需求決定供給，中高端制造業出口高增帶來相關企業率先複蘇，盈利修複速度超過整體水準。一方面從工業增加值看，24Q1工業增加值同比增長6.1%，其中高端制造産值增長速度更快，汽車制造業的增加值同比大增9.7%，鐵路、船舶、航空裝置制造為10.0%，計算機、通信裝置制造為13.0%，顯著高于整體。另一方面從工業企業利潤看，24Q1工業企業利潤同比增長4.3%，但鐵路、船舶、航空裝置制造的企業利潤同比大增45.8%，汽車制造業同比增長32.0%，計算機、通信裝置制造的利潤同比大增82.5%，高端制造複蘇速度更為可觀。從上市公司的角度看，部分高端制造相關上市公司盈利同樣維持較高景氣。A股整體盈利增速波折修複，23Q4和24Q1歸母淨利潤累計同比增速分别為-2.6%，-4.7%，但在高端制造闆塊中，近期部分細分行業或産業鍊也存在諸多亮點，汽車（23Q4/24Q1歸母淨利潤累計同比增速分别為47.7%，16.2%，下同）、機械裝置（-0.3%，2.7%）、家用電器（13.6%，10.6%）、電子（-33.5%，75.1%）等闆塊維持較高景氣度。
2. 中國高端制造的國際競争力強
從供給角度看，中國高端制造的比較優勢在于産業體系完整以及工程師紅利。未來，中國制造若要繼續走出國門，開辟更廣闊的海外市場，并且支撐中國經濟高品質發展，必須具備深厚的“護城河”，進而應對激烈的全球化競争和複雜的海外貿易環境。我們認為，目前中國制造在供給側已經具備絕大多數國家無法比拟的優勢：
目前中國已擁有41個工業大類、207個工業中類、666個工業小類，工業體系完整，是全世界唯一擁有聯合國産業分類中全部工業門類的國家。近年來大陸制造業增加值規模持續攀升，2022年占全球比重已超30%（下同），超過美國（16%）、歐盟（16%）等國家和地區，居世界首位。此外，具體到制造業細分行業的增加值來看，大陸同樣在全球範圍内保持領先優勢，2021年大陸在制造業細分行業中增加值位于全球前10份額的行業數量多達14個，且份額均值為30.5%，均位列世界第一。
教育部預計2024年大陸普通高校畢業生數為1179萬人，若以2020年比例（STEM專業畢業生占比62%）推算，STEM專業（科學、技術、工程和數學教育相關專業）畢業生數将超過700萬，工程師紅利對于經濟增長的積極作用将逐漸顯現。根據軟科釋出的《2023軟科世界一流學科排名》，在排名的23個工學領域學科中，大陸内地高校在其中15個學科排名第一，而工科教育水準是工程師人才培育的基礎，大陸的工程師紅利将得以不斷強化。
①在新能源領域，中國已在全球市場具備領先優勢。截至2024年3月底，全國可再生能源裝機達到15.85億千瓦，同比增長26%，約占大陸總裝機的52.9%；其中光伏裝機規模截至2023年連續10年位居全球首位。與此同時，大陸相關産業鍊在全球已占據優勢地位，根據IEA的資料，21年大陸元件産能全球占比達75%、電池片為85%、矽片為97%、多晶矽為79%。②在新能源汽車領域，23年全年大陸新能源汽車銷量同比增長38%，24年一季度累計同比增長32%，延續去年高增趨勢，是世界最大的新能源車市場，産業鍊中動力電池、電機、電控等核心零部件領域已逐漸占據主導地位，根據能源界援引SNE research的資料，23年中國企業在動力電池市場佔有率超6成。③在半導體領域，中國正逐漸引領半導體行業擴張，在全球半導體産能的份額中不斷提升，據SEMI在其《2024年世界晶圓廠預測報告》中指出，2023年中國每月晶圓産能達到760萬片晶圓，占全球産能的份額為26%，位居全球第一。伴随中國晶片制造商将在2024年開始營運18個項目，2024年中國産能同比預計增加13%，超過全球預計增速7個百分點，繼續擴大産能領先優勢。④在船舶制造領域，全球造船市場以中日韓三國為主，其中中國占據主導地位，從全球造船業三大名額看，2023年中國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量以載重噸計分别占全球總量的52.6%、64.5%和51.1%，三大名額全面增長，國際市場佔有率繼續領先。⑤在軌道交通領域，全球軌道交通行業市場集中度較高，而中國在其中已占據領先地位，2021年中國中車在全球軌道交通市場占有率已達到54%（下同），超過加拿大龐巴迪（11%）、法國阿爾斯通（10%）、德國西門子（8%）等。
從需求角度看，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量。根據IMF對新興國家定義的标準，綜合考慮個人所得、商品和服務出口多樣性、與全球金融體系融合程度等因素後，其将39個發達經濟體以外的國家或地區納入“新興市場和發展中經濟體”群體，除了中國之外，還包括東南亞各國、中東和中亞各國、俄羅斯、拉美各國、撒哈拉以南非洲各國等。過去一段時間，新興國家對中國出口的拉動作用日益增強。從出口目的地看，中國出口到新興國家的增速更快，2024年一季度大陸出口中東、東南亞、俄羅斯金額分别同比增長4.2%、-5.0%、46.9%，超過美國（-13.1%）和歐盟（-10.2%）等發達國家。從出口份額來看，大陸出口到東南亞的份額提升，2024一季度大陸出口到東南亞的份額為17%（下同），超過美國（14%）和歐盟（15%），成為大陸最主要的出口對象。與此同時，俄羅斯、中東成為近年大陸出口的主要貢獻者，截至24年一季度大陸對俄羅斯、中東地區出口份額分别提升至3%、7%（下同），均較1995年的份額水準（1%、2%）提升數倍。此外，區域貿易合作對大陸出口形成有力拉動，2023年大陸與共建“一帶一路”國家進出口占大陸外貿總值的46.3%。從24年一季度出口資料看，東南亞、俄羅斯等區域成為大陸出口新的主要去向國，對共建“一帶一路”國家進出口占大陸進出口總值的比例進一步提升至46.6%。
一方面，新興國家人口和GDP體量較大，人均GDP水準處于快速工業化階段。以東南亞和中東國家為代表的新興經濟體，無論是人口還是經濟在世界範圍内都占據重要地位，如果僅考慮東盟10國[1]和中東15國[2]，據IMF統計，2023年東盟10國人口和GDP占全球的比例分别為8.7%、3.6%，中東15國人口和GDP分别占全球7.2%、4.5%，兩個地區貢獻了全球約8%的GDP和16%的人口總數。此外，2023年東盟10國和中東15國整體人均GDP分别約為5611美元和8305美元，分别與中國2010年和2015年左右相當，是以正處于快速工業化和消費更新階段，對于中高端制造業進口的需求較高。另一方面，新興國家對中國進口依賴度較高，中高端制造進口中中國份額不斷提升。中國作為全球出口大國，亞非拉很多新興國家對于中國的進口依賴度較高，2023年新興國家向中國大陸進口的金額占進口金額總數的比重超過20%，同時源于中國強大的制造優勢地位，新興經濟體近年來在中高端制造領域更是越來越依賴從中國進口，2022年印尼（中高端制造進口中中國占比為47%，下同）、埃及（45%）、阿聯酋（40%）等國家中高端制造進口中中國份額已超40%。
綜合來看，一方面，中國高端制造的優勢在于産業體系完整、工程師紅利，中國制造正逐漸高端化，在全球市場的份額不斷提高；另一方面，對于新興經濟體而言，由于其對中國高端制造的進口依賴程度較高，是以在其快速工業化和消費更新階段，更離不開對中國高端制造的進口。在供給和需求雙重優勢支撐下，中國高端制造前景廣闊。
3. 高端制造是實體經濟和資本市場的曙光
在前面的部分中提到，近期高端制造相關領域已在基本面中出現了不俗的表現，此外從供需兩個角度看，高端制造在大陸都具備得天獨厚的優勢。那麼當落實到實體經濟和資本市場中，我們應從哪些細分角度切入來抓住高端制造的機遇？
從經濟角度看，高端制造有望為成為中國經濟的新動能。高端制造涵蓋以“新三樣”為代表的新能源相關産品，半導體、電子等智能制造裝置，船舶制造、軌道交通等交通運輸裝置和家電、汽車等消費制造品，未來内外兩大需求有望支撐高端制造成為中國經濟增長新的驅動力。一方面從内需看，2024年2月習近平總書記于中央财經委員會第四次會議上強調，“加快産品更新換代是推動高品質發展的重要舉措，要鼓勵引導新一輪大規模裝置更新和消費品以舊換新”，随後一系列積極的産業政策大力扶持大規模裝置更新，國務院于24年3月釋出《推動大規模裝置更新和消費品以舊換新行動方案》，同期工信部等七部門釋出《關于印發推動工業領域裝置更新實施方案的通知》，長期次元看促進高端制造品消費更新的同時，有望積極引導增加先進産能，提高生産效率。另一方面從外需看，近年來，中國出口韌性較強，制造業出口已經逐漸成為提振實體經濟的重要驅動力，中高端制造相關行業的基本面更加占優。正如前文所述，憑借大陸發展高端制造得天獨厚的競争優勢，疊加外圍新興經濟體離不開大陸中高端制造品的進口，長期次元下，通過出口占比較高的重型卡車、工業母機等資本品制造業，出口優勢有望持續轉化為中國制造優勢，賦能中國經濟增長新動力。
我們在《新質生産力：建構經濟增長新動能-20231215》中提出，經濟增速的放緩反映出依靠資本投入驅動的粗放型發展模式或已經難以滿足新時代下大陸經濟高品質發展的要求。2021年以來以地産為代表的“老經濟”持續下行，不過23年地産及相關産業在GDP中占比仍達到25.9%。目前新老經濟體量差異仍大，新經濟領域的成長短期難以完全彌補傳統産業減速帶來的影響。不過，積極的是，近年來中國高端制造的ROIC逐漸提升，從2005年的1.7%逐漸提升至2023年的7.3%，可見高端制造的競争力正不斷加強。在高端制造競争優勢趨強的背景下，2009年以來制造業占固定資産投資完成總額的比重穩定在30%左右，房地産投資占比則接近25%；2021年以來随着房地産進入下行周期，房地産投資占比自高位回落至2024年3月的16%，而制造業投資占比上行至2024年3月的35%，可見制造業作為實體經濟的基本盤較好地對沖了地産下行帶來的影響。展望未來，結合上文分析，中國高端制造具有深厚的“護城河”，難以被真正取代，并且新興國家有望持續拉動中國高端制造出口，是以高端制造的出口和投資有望逐漸對沖地産下滑影響，帶動實體經濟總需求企穩，進而走出物價下跌的困局。
從股市角度看，白馬股中的高端制造有望成為A股中期主線。今年的宏觀背景是從困局走向變局，今年政府工作報告明确國内生産總值增長5%左右，居民收入增長和經濟增長同步，意味着今年的增速目标更顯高品質要求，對穩增長的重視程度凸顯。随着穩增長政策持續發力，疊加庫存周期進入補庫階段，結合海通宏觀預測，我們認為24年國内實際GDP同比增速有望達5%左右。落實到微觀企業盈利層面，我們預計24年全部A股歸母淨利潤同比增速有望達到5-10%。目前政策環境主基調較優，且A股自低點反彈以來仍處估值曆史相對低位，截至24/04/30，全部A股PE/PB分别處05年以來從高到低33%/1%分位。伴随一季報披露進入尾聲，市場對于全年盈利或進入尋找共識的新階段，短期内市場博弈存在加劇的可能性，但随着宏微觀基本面繼續加速修複，中長期視角下低估的A股市場有望迎來反轉。
随着穩增長政策的加碼及見效，宏微觀基本面有望逐漸改善，在A股上漲環境中估值處在低位、業績彈性更大的白馬闆塊或逐漸迎來更好的布局機會。茅指數囊括了A股各行業的龍頭，是以我們以茅指數作為白馬闆塊的代表。目前白馬股的估值水準已處于曆史低位，截至24/04/30，目前茅指數的PE（TTM）/過去3年滾動分位數僅為18.7倍/10.5%，此前1月市場大跌時一度低至16.8倍/0%，可見目前白馬闆塊成本效益已逐漸凸顯。基本面和資金面改善助推白馬闆塊上行。從基本面看，今年宏微觀基本面有望緩慢複蘇，而曆史上A股盈利修複期白馬闆塊業績往往更優。此外，以茅指數為例，其高端制造相關行業總市值占比超40%，可見結構上高端制造在白馬闆塊中占據重要地位。結合我們前文的分析，中國的中高端制造具有人才、技術等顯著優勢，保障其在海外市場的競争優勢，減少海外産業鍊重構帶來的不确定性；同時新興國家對中高端産品的需求以及對中國的進口依賴，帶給中國優勢制造業務增長的機遇，可見高端制造在白馬闆塊中或具備一定先發優勢。從流動性看，市場将美聯儲首次降息時間預期提前至9月，海外流動性的邊際寬松有利于外資風險偏好提升，進而回流A股市場。
綜上所述，我們預計市場有望進入反轉初期，基本面更優的白馬闆塊有望得到更多增量資金的回補，中期次元下白馬或漸成股市主線，而在白馬闆塊中占據一席之地的中國高端制造或将領先白馬股内部，率先成為A股中期新主線。
[1] 根據外交部定義，東盟10國包括文萊、高棉、印尼、寮國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、緬甸、越南。
[2] 根據商務部定義，中東15國包括巴林、伊朗、伊拉克、以色列、約旦、黎巴嫩、科威特、阿曼、卡達、葉門、沙特阿拉伯、叙利亞、土耳其、阿聯酋、巴勒斯坦。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國内經濟修複不及預期。