作者：荀玉根、吴信坤（荀玉根系中国首席经济学家论坛理事，海通证券首席经济学家、研究所所长）
投资要点
核心结论：①从出口、工业企业增加值和利润等维度分析，高端制造基本面较优，是经济中的亮点。②中国高端制造的竞争力在于产业链最完整+工程师红利，需求增长来源于东盟和中东等新兴经济体。③高端制造有望成为经济增长新动能，其代表的白马类股有望成为A股新主线。
实体经济中的亮点：高端制造。从需求角度看，中国出口韧性较强，高端制造表现亮眼。2023年以来，中国出口一直保持较强的增长趋势，并且大陆出口占全球的份额也持续增长。此外，自23年6月以来，工业企业产销率和出口交货值的同比增速走势出现明显背离，可见近期出口强于内需表现。自2022年以来，房地产投资持续负增长，但制造业投资一直维持5%-10%左右的较高增速，可见制造业出口成为实体经济中的一抹亮色。从出口结构看，以“新三样”、汽车、家电等为代表的高端制造出口表现亮眼。2023年 “新三样”出口再创历史新高，比上年增长24%，显著高于整体出口增速，24年一季度相关高端制造品对出口增速贡献最大。从供给角度看，中高端制造相关行业的基本面更加占优。中高端制造工业增加值和工业企业利润增长速度较整体增速明显更快，同时从上市公司的角度看，部分高端制造相关上市公司盈利同样维持较高景气。
中国高端制造的国际竞争力强。中国高端制造的国际竞争力强。从供给角度看，中国高端制造的比较优势在于产业体系完整以及工程师红利。产业基础方面，中国具有完整的制造业体系。人力资本方面，大陆工程师红利正在取代人口红利。更重要的是，大陆制造业已经从中低端制造逐步迈向高端制造，相关产业和产品在全球市场的份额不断攀升。从需求角度看，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量。过去一段时间，新兴国家对中国出口的拉动作用日益增强。中长期看，一方面，新兴国家人口和GDP体量较大，人均GDP水平处于快速工业化阶段，对于中高端制造业进口的需求较高；另一方面，新兴国家对中国进口依赖度较高，中高端制造进口中中国份额不断提升。因此，在供给和需求双重优势支撑下，中国高端制造前景广阔。
高端制造是实体经济和资本市场的曙光。从经济角度看，高端制造有望为成为中国经济的新动能。一方面从内需看，一系列积极的产业政策大力扶持大规模设备更新，有望积极引导增加先进产能，提高生产效率；另一方面，从外需看，大陆出口优势有望持续转化为中国制造优势，赋能中国经济增长新动力。当前中国经济步入高质量发展阶段，高端制造有望替代地产成为经济增长新动能。从股市角度看，白马股中的高端制造有望成为A股中期主线。随着宏微观基本面继续加速修复，中长期视角下低估的A股市场有望迎来反转。在A股上涨环境中估值处在低位、业绩弹性更大的白马板块或逐渐迎来更好的布局机会，迎来增量资金回补。其中，结合我们前文的分析，中国优势制造或是白马股中表现最亮眼的方向。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
正文
2024年一季度大陆实际GDP增速为5.3%，但名义GDP增速为4.0%，GDP平价指数为负意味着需求上仍有待进一步提振。可喜的是，中国出口增速保持强劲，尤其是中国高端制造在国际市场的竞争力日益增强。我们认为，中国高端制造有望成为实体经济和资本市场中新的曙光，本篇专题将就此进行深入探讨。
1. 实体经济中的亮点：高端制造
从需求角度看，中国出口韧性较强，高端制造表现亮眼。在中国经济波折前进过程中，出口一直保持较强的增长趋势。2023年全年中国出口整体保持较强韧性，按美元计价同比微降4.7%，剔除汇率因素影响后同比增长0.6%，同时24年一季度大陆出口金额按美元计价同比增长1.5%，剔除汇率因素影响后同比增长4.9%（下同），均较去年四季度（-1.2%，0.8%）显著回升，并且大陆出口占全球的份额也持续增长，根据Trademap统计数据，2024年1-2月大陆出口金额占世界总量的份额为18.8%，较2023年的16.9%环比上升1.9个百分点，为2004年以来历史新高。此外，近期的经济数据也表明出口强于内需表现，从工业企业产销率和出口交货值的同比增速可以看出，自23年6月以来，两者走势出现明显背离，24Q1工业企业产销率同比增速-1.3%，低于出口交货值同比增速1.4%。近年来，中国加快经济结构转型，追求高质量发展，逐步降低地产在国民经济中的比值，转向发展出口导向的制造业，尤其是自2022年以来，中国经济出现一些波折，地产行业整体下行，房地产投资持续负增长，但制造业投资一直维持5%-10%左右的较高增速，可见制造业出口成为实体经济中的一抹亮色。
2023年电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能蓄电池的“新三样”出口再创历史新高，比上年增长24%，显著高于整体出口增速（图5）。同时，“新三样”占大陆出口份额较过去持续上升，截至到24年一季度，“新三样”出口份额提升至4.1%，较2020年约提升了3个百分点。此外，大陆其他高端制造产品出口依然保持强势，24年一季度大陆出口集成电路（24Q1累计出口金额增速为20%，下同）、船舶（106%）、汽车（18%）、家电（12%）、通用机械设备（16%）的增速贡献最大，可见高端制造仍然是出口主力。
从供给角度看，中高端制造相关行业的基本面更加占优。需求决定供给，中高端制造业出口高增带来相关企业率先复苏，盈利修复速度超过整体水平。一方面从工业增加值看，24Q1工业增加值同比增长6.1%，其中高端制造产值增长速度更快，汽车制造业的增加值同比大增9.7%，铁路、船舶、航空设备制造为10.0%，计算机、通信设备制造为13.0%，显著高于整体。另一方面从工业企业利润看，24Q1工业企业利润同比增长4.3%，但铁路、船舶、航空设备制造的企业利润同比大增45.8%，汽车制造业同比增长32.0%，计算机、通信设备制造的利润同比大增82.5%，高端制造复苏速度更为可观。从上市公司的角度看，部分高端制造相关上市公司盈利同样维持较高景气。A股整体盈利增速波折修复，23Q4和24Q1归母净利润累计同比增速分别为-2.6%，-4.7%，但在高端制造板块中，近期部分细分行业或产业链也存在诸多亮点，汽车（23Q4/24Q1归母净利润累计同比增速分别为47.7%，16.2%，下同）、机械设备（-0.3%，2.7%）、家用电器（13.6%，10.6%）、电子（-33.5%，75.1%）等板块维持较高景气度。
2. 中国高端制造的国际竞争力强
从供给角度看，中国高端制造的比较优势在于产业体系完整以及工程师红利。未来，中国制造若要继续走出国门，开辟更广阔的海外市场，并且支撑中国经济高质量发展，必须具备深厚的“护城河”，从而应对激烈的全球化竞争和复杂的海外贸易环境。我们认为，当前中国制造在供给侧已经具备绝大多数国家无法比拟的优势：
目前中国已拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，工业体系完整，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。近年来大陆制造业增加值规模持续攀升，2022年占全球比重已超30%（下同），超过美国（16%）、欧盟（16%）等国家和地区，居世界首位。此外，具体到制造业细分行业的增加值来看，大陆同样在全球范围内保持领先优势，2021年大陆在制造业细分行业中增加值位于全球前10份额的行业数量多达14个，且份额均值为30.5%，均位列世界第一。
教育部预计2024年大陆普通高校毕业生数为1179万人，若以2020年比例（STEM专业毕业生占比62%）推算，STEM专业（科学、技术、工程和数学教育相关专业）毕业生数将超过700万，工程师红利对于经济增长的积极作用将逐渐显现。根据软科发布的《2023软科世界一流学科排名》，在排名的23个工学领域学科中，大陆内地高校在其中15个学科排名第一，而工科教育水平是工程师人才培育的基础，大陆的工程师红利将得以不断强化。
①在新能源领域，中国已在全球市场具备领先优势。截至2024年3月底，全国可再生能源装机达到15.85亿千瓦，同比增长26%，约占大陆总装机的52.9%；其中光伏装机规模截至2023年连续10年位居全球首位。与此同时，大陆相关产业链在全球已占据优势地位，根据IEA的数据，21年大陆组件产能全球占比达75%、电池片为85%、硅片为97%、多晶硅为79%。②在新能源汽车领域，23年全年大陆新能源汽车销量同比增长38%，24年一季度累计同比增长32%，延续去年高增趋势，是世界最大的新能源车市场，产业链中动力电池、电机、电控等核心零部件领域已逐渐占据主导地位，根据能源界援引SNE research的数据，23年中国企业在动力电池市场份额超6成。③在半导体领域，中国正逐步引领半导体行业扩张，在全球半导体产能的份额中不断提升，据SEMI在其《2024年世界晶圆厂预测报告》中指出，2023年中国每月晶圆产能达到760万片晶圆，占全球产能的份额为26%，位居全球第一。伴随中国芯片制造商将在2024年开始运营18个项目，2024年中国产能同比预计增加13%，超过全球预计增速7个百分点，继续扩大产能领先优势。④在船舶制造领域，全球造船市场以中日韩三国为主，其中中国占据主导地位，从全球造船业三大指标看，2023年中国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占全球总量的52.6%、64.5%和51.1%，三大指标全面增长，国际市场份额继续领先。⑤在轨道交通领域，全球轨道交通行业市场集中度较高，而中国在其中已占据领先地位，2021年中国中车在全球轨道交通市场占有率已达到54%（下同），超过加拿大庞巴迪（11%）、法国阿尔斯通（10%）、德国西门子（8%）等。
从需求角度看，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量。根据IMF对新兴国家定义的标准，综合考虑人均收入、商品和服务出口多样性、与全球金融体系融合程度等因素后，其将39个发达经济体以外的国家或地区纳入“新兴市场和发展中经济体”群体，除了中国之外，还包括东南亚各国、中东和中亚各国、俄罗斯、拉美各国、撒哈拉以南非洲各国等。过去一段时间，新兴国家对中国出口的拉动作用日益增强。从出口目的地看，中国出口到新兴国家的增速更快，2024年一季度大陆出口中东、东南亚、俄罗斯金额分别同比增长4.2%、-5.0%、46.9%，超过美国（-13.1%）和欧盟（-10.2%）等发达国家。从出口份额来看，大陆出口到东南亚的份额提升，2024一季度大陆出口到东南亚的份额为17%（下同），超过美国（14%）和欧盟（15%），成为大陆最主要的出口对象。与此同时，俄罗斯、中东成为近年大陆出口的主要贡献者，截至24年一季度大陆对俄罗斯、中东地区出口份额分别提升至3%、7%（下同），均较1995年的份额水平（1%、2%）提升数倍。此外，区域贸易合作对大陆出口形成有力拉动，2023年大陆与共建“一带一路”国家进出口占大陆外贸总值的46.3%。从24年一季度出口数据看，东南亚、俄罗斯等区域成为大陆出口新的主要去向国，对共建“一带一路”国家进出口占大陆进出口总值的比例进一步提升至46.6%。
一方面，新兴国家人口和GDP体量较大，人均GDP水平处于快速工业化阶段。以东南亚和中东国家为代表的新兴经济体，无论是人口还是经济在世界范围内都占据重要地位，如果仅考虑东盟10国[1]和中东15国[2]，据IMF统计，2023年东盟10国人口和GDP占全球的比例分别为8.7%、3.6%，中东15国人口和GDP分别占全球7.2%、4.5%，两个地区贡献了全球约8%的GDP和16%的人口总数。此外，2023年东盟10国和中东15国整体人均GDP分别约为5611美元和8305美元，分别与中国2010年和2015年左右相当，因此正处于快速工业化和消费升级阶段，对于中高端制造业进口的需求较高。另一方面，新兴国家对中国进口依赖度较高，中高端制造进口中中国份额不断提升。中国作为全球出口大国，亚非拉很多新兴国家对于中国的进口依赖度较高，2023年新兴国家向中国大陆进口的金额占进口金额总数的比重超过20%，同时源于中国强大的制造优势地位，新兴经济体近年来在中高端制造领域更是越来越依赖从中国进口，2022年印尼（中高端制造进口中中国占比为47%，下同）、埃及（45%）、阿联酋（40%）等国家中高端制造进口中中国份额已超40%。
综合来看，一方面，中国高端制造的优势在于产业体系完整、工程师红利，中国制造正逐步高端化，在全球市场的份额不断提高；另一方面，对于新兴经济体而言，由于其对中国高端制造的进口依赖程度较高，因此在其快速工业化和消费升级阶段，更离不开对中国高端制造的进口。在供给和需求双重优势支撑下，中国高端制造前景广阔。
3. 高端制造是实体经济和资本市场的曙光
在前面的部分中提到，近期高端制造相关领域已在基本面中出现了不俗的表现，此外从供需两个角度看，高端制造在大陆都具备得天独厚的优势。那么当落实到实体经济和资本市场中，我们应从哪些细分角度切入来抓住高端制造的机遇？
从经济角度看，高端制造有望为成为中国经济的新动能。高端制造涵盖以“新三样”为代表的新能源相关产品，半导体、电子等智能制造设备，船舶制造、轨道交通等交通运输设备和家电、汽车等消费制造品，未来内外两大需求有望支撑高端制造成为中国经济增长新的驱动力。一方面从内需看，2024年2月习近平总书记于中央财经委员会第四次会议上强调，“加快产品更新换代是推动高质量发展的重要举措，要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”，随后一系列积极的产业政策大力扶持大规模设备更新，国务院于24年3月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，同期工信部等七部门发布《关于印发推动工业领域设备更新实施方案的通知》，长期维度看促进高端制造品消费升级的同时，有望积极引导增加先进产能，提高生产效率。另一方面从外需看，近年来，中国出口韧性较强，制造业出口已经逐渐成为提振实体经济的重要驱动力，中高端制造相关行业的基本面更加占优。正如前文所述，凭借大陆发展高端制造得天独厚的竞争优势，叠加外围新兴经济体离不开大陆中高端制造品的进口，长期维度下，通过出口占比较高的重型卡车、工业母机等资本品制造业，出口优势有望持续转化为中国制造优势，赋能中国经济增长新动力。
我们在《新质生产力：构建经济增长新动能-20231215》中提出，经济增速的放缓反映出依靠资本投入驱动的粗放型发展模式或已经难以满足新时代下大陆经济高质量发展的要求。2021年以来以地产为代表的“老经济”持续下行，不过23年地产及相关产业在GDP中占比仍达到25.9%。当前新老经济体量差异仍大，新经济领域的成长短期难以完全弥补传统产业减速带来的影响。不过，积极的是，近年来中国高端制造的ROIC逐步提升，从2005年的1.7%逐步提升至2023年的7.3%，可见高端制造的竞争力正不断加强。在高端制造竞争优势趋强的背景下，2009年以来制造业占固定资产投资完成总额的比重稳定在30%左右，房地产投资占比则接近25%；2021年以来随着房地产进入下行周期，房地产投资占比自高位回落至2024年3月的16%，而制造业投资占比上行至2024年3月的35%，可见制造业作为实体经济的基本盘较好地对冲了地产下行带来的影响。展望未来，结合上文分析，中国高端制造具有深厚的“护城河”，难以被真正取代，并且新兴国家有望持续拉动中国高端制造出口，因此高端制造的出口和投资有望逐步对冲地产下滑影响，带动实体经济总需求企稳，进而走出物价下跌的困局。
从股市角度看，白马股中的高端制造有望成为A股中期主线。今年的宏观背景是从困局走向变局，今年政府工作报告明确国内生产总值增长5%左右，居民收入增长和经济增长同步，意味着今年的增速目标更显高质量要求，对稳增长的重视程度凸显。随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，结合海通宏观预测，我们认为24年国内实际GDP同比增速有望达5%左右。落实到微观企业盈利层面，我们预计24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10%。目前政策环境主基调较优，且A股自低点反弹以来仍处估值历史相对低位，截至24/04/30，全部A股PE/PB分别处05年以来从高到低33%/1%分位。伴随一季报披露进入尾声，市场对于全年盈利或进入寻找共识的新阶段，短期内市场博弈存在加剧的可能性，但随着宏微观基本面继续加速修复，中长期视角下低估的A股市场有望迎来反转。
随着稳增长政策的加码及见效，宏微观基本面有望逐步改善，在A股上涨环境中估值处在低位、业绩弹性更大的白马板块或逐渐迎来更好的布局机会。茅指数囊括了A股各行业的龙头，因此我们以茅指数作为白马板块的代表。当前白马股的估值水平已处于历史低位，截至24/04/30，当前茅指数的PE（TTM）/过去3年滚动分位数仅为18.7倍/10.5%，此前1月市场大跌时一度低至16.8倍/0%，可见当前白马板块性价比已逐步凸显。基本面和资金面改善助推白马板块上行。从基本面看，今年宏微观基本面有望缓慢复苏，而历史上A股盈利修复期白马板块业绩往往更优。此外，以茅指数为例，其高端制造相关行业总市值占比超40%，可见结构上高端制造在白马板块中占据重要地位。结合我们前文的分析，中国的中高端制造具有人才、技术等显著优势，保障其在海外市场的竞争优势，减少海外产业链重构带来的不确定性；同时新兴国家对中高端产品的需求以及对中国的进口依赖，带给中国优势制造业务增长的机遇，可见高端制造在白马板块中或具备一定先发优势。从流动性看，市场将美联储首次降息时间预期提前至9月，海外流动性的边际宽松有利于外资风险偏好提升，进而回流A股市场。
综上所述，我们预计市场有望进入反转初期，基本面更优的白马板块有望得到更多增量资金的回补，中期维度下白马或渐成股市主线，而在白马板块中占据一席之地的中国高端制造或将领先白马股内部，率先成为A股中期新主线。
[1] 根据外交部定义，东盟10国包括文莱、柬埔寨、印尼、老挝、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、缅甸、越南。
[2] 根据商务部定义，中东15国包括巴林、伊朗、伊拉克、以色列、约旦、黎巴嫩、科威特、阿曼、卡塔尔、也门、沙特阿拉伯、叙利亚、土耳其、阿联酋、巴勒斯坦。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。