文/中金大類資産研究：李昭，屈博韬，楊曉卿
從歐美主導到亞洲沖擊
黃金是全球定價的大類資産，長久以來歐美資金起主導作用。進入2022年後，黃金定價權似乎開始發生邊際變化：歐美黃金ETF持倉持續流出，主要歐美央行也沒有明顯增持黃金，但黃金價格卻持續上漲并創出曆史新高，反映歐美資金對黃金的定價能力下降。我們發現亞洲資金的市場影響明顯增大，在本輪黃金行情中形成“亞洲沖擊”。
圖表：歐美黃金ETF持倉流出，但黃金仍然上漲
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：歐美國家央行黃金儲備規模基本沒有變化
資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部
在《黃金還能買嗎？》中，我們提出黃金定價的 “錨”并非隻有美債利率，全球央行購金量是黃金定價的另一個“錨”。
2022年以來，全球央行黃金儲備累計增加前五的國家分别為中國、土耳其、波蘭、新加坡和印度，累計增持超過700噸，占近兩年全球央行黃金儲備增量的84%。
圖表：央行淨購金增加推動金價上行
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：全球黃金儲備增加前五的國家集中在亞洲
資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部
在逆全球化與去美元化的時代背景下，央行有必要分散配置資産以降低風險。亞洲國家黃金儲備低于歐美國家，是以增配黃金分散風險的動機更強。
圖表：亞洲國家黃金占外儲比重低于歐美國家
注：資料截至2024年2月
資料來源：世界黃金協會，Haver，中金公司研究部
在央行以外，亞洲私人部門的黃金需求也在上升，亞洲黃金ETF持倉規模由2022年的約120噸增長至約150噸，增幅超過25%，而同期歐美黃金ETF持倉規模反而下降19%。
圖表：亞洲黃金ETF持倉量上升，歐美持倉量下降
資料來源：Wind，世界黃金協會，中金公司研究部
反映到中國市場，我們看到滬金相對倫敦金的溢價正在擴張，已經達到曆史高位。
實物黃金進口資料也支援亞洲需求對黃金市場的影響。瑞士作為全球主要的黃金冶煉國，黃金出口占全球比重約30%。在近十年中，印度與中國從瑞士累計進口了約8000噸黃金，而歐美主要國家僅進口約4000噸。
而黃金供給相對剛性，亞洲購金形成黃金市場的關鍵邊際需求，對本來黃金行情産生明顯影響。
圖表：近十年來印度和中國是瑞士黃金的主要進口國，占比達到50%以上
資料來源：Haver，中金公司研究部
從金融屬性到貨币屬性
從歐美主導到亞洲沖擊，本質上反映黃金的金融屬性減弱，貨币屬性增強。如果把黃金作為一種金融資産，其機會成本為資金利率，是以黃金與十年期美債實際利率高度負相關。這是黃金金融屬性的集中展現，也是歐美資金交易黃金的核心邏輯。
圖表：黃金與實際利率在2022年前顯著負相關，2022年之後開始“脫錨”
資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部
2022年之後，黃金上漲與實際利率“脫錨”，表面看是歐美資金影響減弱，亞洲資金影響增強，本質上是黃金貨币屬性的回歸。黃金是美元體系的替代品，美元體系信譽與黃金價格負相關，展現黃金的貨币屬性。
圖表：美元在全球央行外彙占比中回落，對應黃金價格走高
資料來源：Wind，中金公司研究部
近年美國财政持續大幅擴張、債務規模快速積累，财政可持續性問題引發社會擔憂，惠譽下調美債信用評級[1]，成為美元體系信用下降的内因。我們可以看到美國債務規模占GDP比重與黃金走勢高度正相關，從資料上證明了美元體系信譽下降利好黃金表現。
圖表：美國債務規模占GDP比重上升對應黃金價格上升
資料來源：Wind，中金公司研究部
地緣政治風險上升、逆全球化思潮擡頭，則是美元體系信譽下降的外因。俄烏地緣沖突中部分國家外匯存底遭遇當機加速了這一過程。内外因素疊加，美元體系信譽下降。作為應對，亞洲央行使用黃金對沖風險，推動黃金的貨币屬性回歸，讓黃金在高利率背景下保持強勢。
從交易價值到配置價值
從歐美到亞洲、從金融到貨币，宏觀驅動因素與市場交易邏輯的切換為近兩年黃金投資創造出客觀的交易價值。黃金不但在2023年表現居前，更是在2024年領漲全球大類資産。
圖表：2024年黃金領漲全球大類資産
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
自2022H2以來，中金大類資産團隊把黃金上調為超配，作為未來幾年的戰略性資産，進行持續追蹤分析（詳見《大類資産2023年展望：勢極生變》，《美國通脹再臨變數，黃金配置機會凸顯》，《黃金還能買嗎》等）。在目前交易點位，黃金估值可能已經高于均衡價格，高位波動風險增大（詳見下一章節），我們建議适度淡化黃金的短期交易價值，重點關注黃金的長期組合配置價值。
首先，黃金與海内外主要資産的相關系數均未超過0.4，在投資組合中加入黃金有利于分散風險。
圖表：黃金與海外主要大類資産相關性較低
注：資料區間為2004年至今
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：黃金與國内大類資産的相關性同樣不高
注：資料區間為2004年至今
資料來源：Wind，中金公司研究部
測算結果表明，黃金對于國内外投資者都具有較好的配置價值。
我們分别使用海外資産與國内資産建構投資組合，海外組合使用倫敦金價格，國内組合使用上海金價格。2004年至今，倫敦金回報與标普500基本相當，在8-10%左右；上海金回報與滬深300接近, 在8%左右。
圖表：2004年以來，倫敦金年化收益率與海外股票相當
注：資料區間為2004年至今
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：2004年以來，滬金年化收益率與國内股票相當
注：資料區間為2004年至今
資料來源：Wind，中金公司研究部
對于海外投資者，在加入25%黃金之後，股債60/40資産組合的夏普比率由63%提升至75%。加入同樣比例的黃金對國内股債組合表現也有明顯提升，股債60/40組合夏普比率由34%提升至45%。
圖表：在國内股債60/40組合中加入黃金可以提升約11%的夏普比率
注：資料區間為2004年至今；夏普比率計算用收益率為3月期國債利率
資料來源：Wind，中金公司研究部
從最大回撤看，在海外和國内股債組合中加入黃金可以分别減少約11%和8%的最大回撤。
圖表：在海外股債60/40組合中加入黃金可以減少約11%的最大回撤
注：資料區間為2004年至今
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：在國内股債60/40組合中加入黃金可以減少約8%的最大回撤
注：資料區間為2004年至今
資料來源：Wind，中金公司研究部
需要注意的是，如果我們拉長海外資産的統計區間為1976年-當下，黃金對于股債組合的夏普比率貢獻并不明顯，這可能是由于黃金資産在1980-2000年期間收益水準偏低所緻。
圖表：使用70年代以來的資料，黃金對于海外股債60/40組合的夏普比率貢獻并不明顯
注：資料區間為1976年至今；夏普比率計算用收益率為3月期美債利率
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
通過上述例子，我們可以看到過去20年在投資組合中加入适量黃金可以降低組合波動率，優化組合夏普率和最大回撤，但也需要規避黃金的長周期下行行情。
黃金短期震蕩風險上升，但中長期上漲行情或未結束
我們使用美債實際利率、央行淨購金、美元指數和美國債務規模建構了一個四因子模型解釋黃金價格。模型顯示目前宏觀環境下，黃金均衡價格在2000美元/盎司附近（詳見《黃金還能買嗎》）；若美債利率回落至利率中樞，黃金可能上漲至2400美元/盎司。
圖表：四因子模型顯示目前黃金價格可能已經高于短期均衡水準
注：一季度央行淨購金資料由月度央行黃金儲備變化拟合得到，可能與實際值存在出入
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
目前美債利率尚未明顯下行，黃金卻一度沖擊2400美元/盎司，模型殘差達到曆史最高水準，或表明短期黃金估值已經偏高。中東地緣政治問題發酵、投機做多資金流入、印度吠舍節季節性購金需求等因素可能是黃金價格快速走高的短期推手。
圖表：4-5月印度黃金進口通常大幅增加
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：黃金投機性淨多頭持倉增加
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
我們認為後續若地緣政治風險降溫，或投機資金獲利了結，黃金存在高位波動風險。4月22日黃金跌2.4%，創兩年來最大單日跌幅，驗證了我們的判斷。
但從中長期角度看，我們認為黃金的上漲行情可能尚未結束。
首先看周期性因素，美國1季度增長強勁可能受益于供給側改善，也可能隻是反映短期資料擾動，未必形成二次通脹壓力（《降息交易的挑戰與轉機》）。中金大類資産的CPI預測模型顯示近期美國CPI受個别分項異常波動影響較大，通脹仍在下行通道之中。如果美國通脹如期改善，美聯儲開始降息，将帶動美債利率下行。黃金沒有真正與美債利率脫鈎，仍受到高利率壓制，利率下行或為黃金表現提供新的支援。
圖表：實際利率與美元指數壓制黃金表現，但央行購金與美國債務規模支撐金價走強
注：一季度央行淨購金資料由月度央行黃金儲備變化拟合得到，可能與實際值存在出入
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
從結構性因素看，美國債務問題積重難返，地緣政治事件頻發，逆全球化與去美元化格局或進一步深化，或推動全球央行繼續增持黃金，為金價提供支撐。綜上所述，我們提示黃金短期波動風險，但仍看好黃金中長期配置價值。
中金大類資産深度專題研究系列：
《大類資産2024年展望：估值變局的風險與機會》（2023.11.12）
《美債利率超調了多少》（2023.10.23）
《美國進入高利率時代了嗎？》（2023.9.25.）
《大類資産2023下半年展望：預期的回擺》（2023.6.12）
《新視角看歐美金融風險》（2023.4.25）
《大類資産2023年展望：勢極生變》（2022.11.14）
《新視角看通脹變數與資産變局》（2022.10.30）
《全球視角：個人養老金的未來》（2022.9.4）
《揭秘股債輪動：風險溢價的擇時信号》（2022.8.27）
《2022年下半年展望：“滞脹交易”的下一站》（2022.6.1）
《縮表加速，美債利率會破3嗎？》（2022.4.13）
《油價沖擊與衰退下的大類資産選擇》（2022.3.28）
《2022年美債利率展望：“非典型”加息與高波動市場》（2021.12.18）
《2022年大類資産配置展望：穩中求進》（2021.11.8）
《主題政策：美債利率還能漲多少？》（2021.10.11）
《主題政策：美債利率如何影響中國市場？》（2021.8.18）
《2021年中大類資産配置展望：複蘇錯位，輪動異步》（2021.6.15）
《主題政策：捕捉資産輪動的高階信号》（2021.5.9）
[1]https://www.fitchratings.com/research/zh-cn/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings-to-aa-from-aaa-outlook-stable-02-08-2023
文章來源
本文摘自：2024年4月23日已經釋出的《黃金的新趨勢與新機遇》
李昭 分析員 SAC 執證編号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
屈博韬 聯系人 SAC 執證編号：S0080123080031
楊曉卿 分析員 SAC 執證編号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
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