伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
核心觀點：
1.來有影，去無蹤。無論是價格還是銷量，年初以來房地産市場進一步深度調整。現實的直覺感受是，住房需求銳減以及二手房供給驟增。如此短期變化，能否用人口、城鎮化等長期因素來解釋？是否能通過不斷降價，實作市場的自動出清和最終企穩呢？
2.毋庸置疑，房地産的整體趨勢與人口、城鎮化等長期因素相關。但目前的主要沖突是，地産銷售等名額顯著偏離以上述變量拟合的長期均衡值。特别地，二手房挂牌量激增折射出的居民行為變化，與中央提及的“社會預期偏弱”或有互為因果的順周期關系。
3.國際來看，當房地産出現單邊調整預期後，僅靠降價似難實作自發企穩。尤其是當房價降幅超過居民首付款比例時，存在負向回報循環進一步強化的可能。宏觀總量政策而不僅是地産行業政策顯著發力，才是扭轉地産市場的先決條件，各國規律大都如此。
4.展望未來，由于一季度實際GDP“高開”，以實際利率為表征的總量政策或難顯著加力，進而按部就班落實“兩會”既定政策安排。但解除限購、防範風險等舉措仍将繼續。年初專項債發行偏慢與中央轉移支付前置相關，二三季度可能加快，部分對沖地産壓力。
正文：
無論是價格還是銷量，房地産市場進一步深度調整。今年一季度商品房銷售額同比下降27.6%，絕對規模相較2021年同期曆史高點下降44%。住房需求銳減以及二手房供給驟增，能否用人口、城鎮化等長期因素解釋？能否通過不斷降價，實作市場的自動出清和最終企穩？
一、人口，是地産超調的主因嗎？
按一季度資料推算，今年全年新房銷售或僅為9億平方米左右，顯著偏離按人口及城鎮化拟合的12億左右的長期均衡值。即使考慮前期棚改拆遷引緻的三四線城市需求“透支”，也難解釋目前需求的頹勢。
圖1. 需求明顯偏離長期均衡
來源：WIND，筆者測算
不同過往，二手房正取代新房，成為供給變動的主導部分。以14個重點城市估算，近兩年來新增的二手房挂牌量，至少需17個月左右才能消化。值得一提的是，潛在的供給規模難以估量，取決于預期的進一步演繹。
圖2. 供給驟增源于預期變化
來源：WIND，諸葛找房，貝殼，筆者測算
注：挂牌量為京、滬、深等14城資料。
二、降價，能否實作市場自動企穩？
國際來看，當地産出現單邊調整預期後，僅靠降價難以實作自發企穩。尤其是當房價降幅超過居民首付款比例時，存在着負向回報循環進一步強化的可能。
圖3. 僅靠降價，實作自發企穩？
來源：WIND，FHFA，GHLC，筆者測算
要打破房地産單邊預期，宏觀總量政策而不僅是地産行業政策才是關鍵，各國規律大都如此。宏觀總量和風險處置舉措實施越晚，地産企穩時點也越滞後。
圖4. 對沖地産下行，但今年發債為何偏慢？
來源：WIND，财政部，筆者測算
注：名額剔除季節性，轉移支付進度為預算下達進度，樣本為2017、2021、2022年。
為對沖地産對經濟的拖累，基建等發力不可或缺。但年初以來地方專項債等發行明顯偏慢，或與今年中央轉移支付前置相關。随着待轉移支付規模的回落，二、三季度地方債發行有望提速。
三、基本結論
一是來有影，去無蹤。房地産趨勢與人口、城鎮化等長期因素相關。但目前的主要沖突是，地産銷售等名額顯著偏離以上述變量拟合的長期均衡值。特别地，二手房挂牌量激增折射出的居民行為變化，與中央提及的“社會預期偏弱”或有互為因果的順周期關系。
二是國際來看，當房地産出現單邊調整預期後，似難僅靠降價來實作自發企穩。尤其是當房價降幅超過居民首付款比例時，存在負向回報循環進一步強化的可能。宏觀總量政策而不僅是地産行業政策顯著發力，才是扭轉地産市場的先決條件，各國規律大都如此。
三是展望未來，由于一季度實際GDP“高開”，以實際利率為表征的總量政策或難顯著加力，進而按部就班落實“兩會”既定政策安排。但解除限購、防範風險等舉措仍将繼續。年初專項債發行偏慢與中央轉移支付前置相關，二三季度可能加快，部分對沖地産壓力。
風險提示：居民預期的非線性變化。
【作者】
伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨币政策部門，并在國際貨币基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。
俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。