文：燕翔、石琳
核心結論
美國二次通脹風險持續提升，市場再度關注70年代高通脹：按現有趨勢推演，美國CPI年内低點或在2.8%附近，其中資源品上漲、房租項的卷土重來，均會對通脹帶來提振，美聯儲年内不降息的機率在提升。當下通脹高居不下，受到市場普遍關注，70年代高通脹再度進入視線。70年代通脹一波三折，呈現雙頂格局：（1）首次通脹（1973-1975）：第一次通脹從1965年開始醞釀，1972年下半年開始通脹大幅上行，在1974年底達到高點，1975年後持續緩和，到1976年底降至局部最低（4.9%）；（2）二次通脹（1977-1981）：1977年美國通脹再度上行，到1980年初達到70年代頂峰（14.8%），此後通脹持續下行，到1982年底回到4%以下。1973-1975年美國經曆第一波高通脹：（1）70年代的首次通脹，源于供給側與需求側的共同推動：60年代後期美國貨币和财政政策雙寬，1971年美元與黃金脫鈎，及1973年第一次石油危機導緻的大宗商品價格暴漲，共同導緻了第一波高通脹；（2）第一次石油危機結束，疊加美聯儲持續加息下美國經濟進入衰退，1975-1976年美國通脹明顯緩和。1977-1981年美國高通脹卷土重來，且較第一次更為嚴重：（1）極端天氣下1977年能源和農産品價格飙升，1978年開始的第二次石油危機進一步拉高能源價格，疊加美聯儲缺乏戰略定力、決策失誤，二次通脹産生；（2）1979年美聯儲主席沃爾克上台後持續加息，裡根政府減少對企業幹預、刺激生産，1980年後美國通脹持續下行，到1982年底回到4%以下。70年代的二次通脹中資源品領漲，美股和美債在通脹上行階段表現不佳：（1）二次通脹階段，黃金、能源在内的大宗商品領漲，美股表現不佳，而加息周期中美債持續走弱。（2）對于美股分行業而言，通脹上行階段能源和工業闆塊領漲，通訊、公用事業等防禦闆塊表現不佳，通脹下行階段科技和消費的超額收益再次凸顯。如何看待當下的二次通脹風險：（1）與70年代相比，2021年以來美國高通脹起因具有相似之處：供給側擾動下資源品價格暴漲，美聯儲貨币超發，寬松流動性持續，美元信用邊際受沖擊、資源品溢價提升，與70年代較為相似；（2）資源品有望維持偏強但1978年石油危機很難再現，租金為核心的核心服務項在2024H2有觸底回升趨勢，意味着本輪通脹高點很難達到70年代但很有可能在維持在3%以上。對于美聯儲而言，吸取70年代過早降息教訓，意味着其短期内需保持偏鷹姿态，以進一步抑制需求。風險提示：一是地緣政治風險超預期。二是美聯儲表态偏鷹。三是曆史經驗不代表未來。
報告正文
1 美國二次通脹的風險持續提升
當下美國二次通脹的風險在持續提升，美聯儲年内不降息的機率加大：（1）美國CPI年内低點或在2.8%附近：根據我們在報告《警惕美聯儲全年不降息的風險》中所指出的，按現有趨勢推演，美國CPI同比年内低點或在2.8%附近，很難達到美聯儲2%目标。截至2024.03，美國CPI同比為3.5%，即使按環比0.2%的偏弱假設看，到8-9月有望達到全年最低的2.8%，随後在基數效應作用下再度回至3%以上；（2）資源品上漲、房租項的卷土重來，均會對通脹帶來提振：美國通脹下行速率偏緩，固然有23Q4美聯儲提前釋放偏鴿信号、對經濟和各類資産均帶來提振的效應，但大宗商品價格上漲及房租項的卷土重來，或是美聯儲有心無力的痛點。其中資源品上漲背後的供給側受限、美元信用受沖擊的邏輯，房租項強勢背後的美國住房市場緊平衡、庫存水位極低，很難通過美聯儲加息對沖，或持續對美國通脹帶來提振；（3）美聯儲年内不降息的機率在提升：美國經濟韌性仍然較強，尤其是就業市場的冷卻尚需時間，二次通脹風險不可小觑，因而美聯儲預防式降息的必要性在下降，市場目前預期9月降息或仍偏樂觀，不排除繼續延後甚至全年不降息的可能性。
疫情以來美國通脹走勢與70年代具備一定相似性。70年代美國整體處于大滞脹時代，且呈現M頂特征。在經曆1973-1974年的第一波通脹後，1978-1979年再度大幅上行，且第二次通脹頂點遠高于第一次。其中，固然有兩次石油危機帶來的大宗商品漲價壓力，美聯儲過早降息也發揮推波助瀾作用。而疫情以來美國的通脹格局與70年代有一定相似性，2021年開始美國通脹大幅上行，俄烏沖突催化下在2022年6月達到頂點，此後持續下行至2023年6月，至今一直在3%以上位置徘徊。市場目前普遍擔心，若上遊資源品漲價繼續演繹，美聯儲過早釋放降息預期，均有可能導緻後續美國通脹易上難下，70年代美國二次通脹的經驗，對當下行情或有一定借鑒意義。
2 1970年代二次通脹往事
70年代通脹一波三折，呈現雙頂格局：（1）首次通脹（1973-1975）：第一次通脹從1965年開始醞釀，1972年下半年開始通脹大幅上行，在1974年底達到高點，1975年後持續緩和，到1976年底降至局部最低（4.9%）；（2）二次通脹（1977-1981）：1977年開始美國通脹再度上行，到1980年初達到70年代頂峰（14.8%）且遠高于1974年的第一個高點，此後通脹持續下行，到1982年底再度回到4%以下。
2.1 首次通脹始末（1973-1975）
70年代的首次通脹，源于供給側與需求側的共同推動：（1）60年代後期美國貨币和财政政策雙寬，通脹已明顯擡頭：1965年開始美國總統約翰遜提出建設“偉大社會”施政綱領，核心為建設“福利國家”，加大社會支出以平息國内民權運動，另一方面随着1964年美國卷入越南戰争，财政支出也大幅上升。貨币政策方面，為配合積極的财政政策，美聯儲在貨币政策上保持偏寬松基調。尤其是在70年代經濟增長下滑後，美聯儲為刺激經濟大幅降息，客觀上使得美國流動性偏寬，為73年開始的通脹提供貨币層面誘因；（2）美元與黃金脫鈎，全球進入信用貨币階段：1971年8月尼克松政府宣布停止美元與黃金兌換的義務，布雷頓森林體系瓦解，美日歐等國進入主權信用貨币制度。美元走弱，包括黃金、能源等大宗商品在内的各類資産收益率和波動率明顯提升；（3）第一次石油危機和能源危機帶動下，大宗商品價格暴漲：70年代初在供給短缺下全球糧價大幅上漲，而1973年Q4爆發的石油危機更是推波助瀾，導緻大宗商品價格暴漲。
第一次石油危機結束，疊加美聯儲持續加息下美國經濟進入衰退，1975-1976年美國通脹明顯緩和：（1）1974年3月第一次石油危機結束，大宗商品價格開始見頂回落：以汽油同比為例，1974年5月汽油同比升值曆史高點的43.4%，但随後大幅下行，到1975年5月一度降至-0.2%。以能源項為代表的資源品價格回落，是的美國通脹面臨的外部壓力大幅消退；（2）美聯儲持續加息下，美國經濟進入衰退階段，需求極大程度被抑制：1972年H2開始為應對通脹壓力，美聯儲開始持續加息，1973-1974年伴随着通脹迅猛攀升，其加息節奏業明顯加快。展現在美國經濟上，1973Q4-1975Q2美國整體處于經濟衰退階段，需求側被極大程度抑制，使得1975年開始通脹壓力明顯減弱。
2.2 二次通脹始末（1977-1981）
1975-1976年美國告别第一次高通脹，經曆經濟複蘇和通脹回落的甜蜜階段，但這一特征并未持續多久，1977年開始高通脹再次卷土重來，且從結果上看比首次通脹更為嚴重。極端天氣影響下，1977年能源和農産品價格再度大幅上漲，拉開二次通脹序幕。1976-1977年美國冬季天氣極其寒冷，導緻石油、天然氣在内的能源價格大幅上漲。與此同時，由于井口價格長期維持不變以及對跨州天然氣市場的過度監管，挫傷了開發商的積極性，這又導緻了1976-1977年作為天然氣資源輸入地的美國北部地區發生“氣荒”。同樣在極端天氣幹擾下，農産品供給受影響，1977年上半年農産品價格再度創曆史新高。
第二次石油危機将美國通脹推向新的高度。1978年伊朗伊斯蘭革命爆發，1978年底到1979年3月初，伊朗停止石油出口，緻使國際原油價格暴漲，即第二次石油危機。而1980年9月，兩伊戰争爆發，兩國石油生産陷入停滞狀态，石油供應再度緊張。以WTI原油為例，其價格從1977年8月的14.9美元/桶飙升至1980年5月的39.5美元/桶。高油價帶動下，到1980年美國通脹再創新高。
美聯儲缺乏戰略定力，在通脹未完全退潮前就率先降息，且對貨币與通脹的關聯并沒有充分認知，貨币政策架構受限，最終決策失誤。盡管70年代的高通脹很大程度源于資源品的供給側擾動，但美聯儲内部決策失誤同樣是重要原因。一方面，以時任美聯儲主席伯恩斯為代表的美聯儲官員仍然将通脹上行歸結于成本推動和結構性因素，對貨币與通脹的關聯并沒有充分認知，在貨币政策工具上仍然緊盯利率，但對貨币供應量的變化相對鈍化，而後者是70年代高通脹持續發生的重要因素。展現在M2和存款準備金上，盡管1977年開始美聯儲已進入加息周期，但1976-1977年M2同比維持高位，存款準備金同比上升則一直延續到1978年。
另一方面，美聯儲獨立性受到政治壓力幹擾。有學術研究指出（Abrams，2006）在1971年時任總統尼克松曾經向時任美聯儲主席伯恩斯施壓讓其在1972年大選之前采取擴張性的貨币政策，伯恩斯當時認為貨币政策不需要很大的調整，但是仍然在尼克松的幹預下調整了聯邦基金利率。這一轉變引發了懷疑并随着證據的披露成為了美聯儲失去獨立性的一大例證。而沒有在通脹完全平息時盲目降息也成為了二次通脹發生的重要原因。1979年新任美聯儲主席沃爾克上台後狂風驟雨式加息，裡根經濟學下減少對企業幹預、刺激生産，使得1980年後美國通脹持續下行，到1982年底再度回到4%以下。從1980年代到疫情前近40年時間，美國再未出現類似70年代的高通脹局面，直至2021年開始通脹魅影再度顯現。裡根政府上台後政策思路由凱恩斯主義轉向新自由主義和供給經濟學，并取得明顯效果。1981美國總統裡根上台後，在政策思路上轉向供給學派，核心舉措為對企業和納稅個人實施大規模減稅，減少政府對企業的幹預。其任後的第一項指令便是立即結束石油價格管制，這一舉措提高了美國國内原油生産商的生産積極性，石油公司大大增加了國内油氣勘探和生産投資，對于緩解能源緊張局面發揮重要作用。
沃爾克上台後堅守貨币主義理論，持續擡高聯邦基金利率和通脹率，最終成功扼制通脹。1979年保羅·沃爾克就任美聯儲主席後，上司美聯儲制定新的操作規程,明确把美聯儲貨币政策目标從聯邦基金利率切換到貨币供給量（M1），并且以此設定商業銀行體系的準備金總量，并持續提高政策利率。到1986年12月，美國CPI同比降至1.1%。
2.3 二次通脹階段的大類資産和美股走勢
70年代的二次通脹階段，黃金、能源在内的大宗商品領漲，美股表現不佳，而加息周期中美債持續走弱。1975-1976年在美國通脹壓力走弱、美聯儲從加息轉向降息以及經濟環比修複的推動下，美國市場形成股債雙牛格局，1975年美股、美國公司債分别上漲37.8%、15.7%，1976年美股、美國公司債分别上漲26.5%、18.8%。但1977年二次通脹再次啟動後，黃金、能源在内的大宗商品再度卷土重來，美股在除1980年外的時間段總體跑輸大宗商品，而美債受制于美聯儲持續加息+高通脹，表現更遠不及美股。美國再度經曆股債雙牛格局，要等到1982年以後，受益于通脹逐漸降溫、政策利率大幅減弱以及經濟基本面好轉，美股大幅領跑，美債同樣表現強勁。
對于美股分行業而言，二次通脹上行階段能源和工業闆塊領漲，通訊、公用事業等防禦闆塊表現不佳，通脹下行階段科技和消費的超額收益再次凸顯：（1）1977-1979年美國二次通脹壓力逐漸提升，能源項再次卷土重來，1978-1979年以絕對優勢領跑，而工業其次，通訊、公用事業等美股傳統的防禦闆塊表現不佳，消費在通脹初期走弱但随後持續走強；（2）1980年沃爾克加息使得美國經濟陷入衰退後，市場風險偏好明顯受抑制，通訊類領漲，而盡管能源價格仍在上漲但在股市中已經大幅走弱；（3）1981年開始通脹加速下行+1981年底美聯儲開啟降息，科技闆塊再度領漲，消費同樣表現較好。
3 如何看待當下的二次通脹風險
與70年代相比，2021年以來美國的高通脹的起因具有相似之處：（1）供給側擾動下，大宗商品價格暴漲：70年代的大宗牛市，與兩次石油危機（1973、1979）及糧食危機息息相關，而2021年以來的供給側擾動首先展現為疫情後供應鍊持續存在堵點，以及2022年俄烏沖突的激化。兩次大通脹背後，大宗商品上漲均發揮重要作用；（2）美聯儲貨币超發，寬松流動性直接演繹為通脹：70年代的高通脹很大程度源于美聯儲決策失誤，緊盯政策利率但M2同比大部分處于高位，而疫情以來的高通脹很大程度源于美聯儲在内的全球央行超發貨币，天量流動性直接導緻了高通脹；（3）美元信用邊際受沖擊，資源品相對美元的溢價在提升：70年代的背景是美元與黃金脫鈎，布雷頓森林體系瓦解，全球進入信用貨币階段，美元走弱，包括黃金、能源等大宗商品在内的各類資産收益率和波動率明顯提升。而當下資源品上漲的邏輯之一是，在美國财政赤字率持續提升、缺乏限制的背景下，資源品相對美元的溢價在提升。往後看，當下再現70年代的二次通脹機率相對較小，但通脹中樞有望維持在3%附近，通脹年内難降，美聯儲也難以降息：（1）資源品上漲壓力仍在：資源品上漲70年代與現階段通脹反彈的重要因素，但70年代的二次反彈誘因是地緣政治引發的第二次石油危機，當下盡管地緣政治壓力仍在，但強度或很難重制1979年情景，意味着二次通脹的高點相對有限。但本輪資源品上漲中供給側缺乏剛性是不争事實，後續或仍有上漲壓力，需持續關注；（2）美聯儲租金為核心的核心服務項在2024H2有觸底回升趨勢：美國住房和租房市場偏緊，其核心原因在于美國住宅庫存量處于曆史偏低水準，而在較高利率水準下，房東普遍持惜售心态，進一步加劇了住房市場的供需緊張關系。因而即使美聯儲持續加息，但對住房市場的沖擊或相對有限，房價的持續上漲進而帶動房租項水漲船高；（3）美聯儲或吸取教訓，年内保持偏鷹姿态：與70年代相比，當下美聯儲政策工具箱更為充足。若吸取70年代過早降息教訓，意味着美聯儲短期内需要保持偏鷹姿态，以對需求側進一步抑制，具體需持續觀察。
3 風險提示
一是地緣政治風險超預期。二是美聯儲表态偏鷹。三是曆史經驗不代表未來。
本文來自華福證券研究所于2024年4月28日釋出的報告《70年代美國二次通脹往事》。
分析師：
燕翔， S0210523050003
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分析師聲明
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