作者：鐘正生、範城恺 （鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）
核心觀點
1、一季度GDP增長放緩。美國2024年一季度實際GDP環比折年率為1.6%，較上個季度的3.4%明顯放緩，且低于市場預期的2.5%左右。主要歸因于三方面因素：一是，商品消費萎縮。商品消費環比折年率由上季度的3.0%下降至-0.4%，對增長貢獻減少0.8個百分點。服務消費增速由3.4%上升至4.0%，但整體消費增速由3.3%放緩至2.5%，對GDP增速的貢獻由2.2個百分點下降至1.7個百分點。二是，淨出口拖累較大。一季度淨出口對GDP增速的拖累為0.9個百分點，其中進口增速由2.2%加快至7.2%，出口增速由5.1%放緩至0.9%。三是，政府支出放緩。政府支出增速由4.6%下降至1.2%，對GDP增速的貢獻減少0.6個百分點。好消息是，住宅投資增速大幅上升，由2.8%上升至13.9%，帶動整體投資增速上升。
2、通脹名額偏強。一季度PCE物價指數環比折年率3.4%，明顯高于前值的1.8%；核心PCE物價指數環比折年率3.7%，也明顯高于前值的2.0%。預計3月美國PCE和核心PCE同比分别為2.9%和3.0%左右。
3、居民收支有何線索？一季度稅收增速由6%大幅上升至28%，疊加通脹反彈，繼而居民（實際）可支配收入環比增速由2%放緩至1.1%。不過居民消費意願仍強，儲蓄率由4%下降至3.6%。
4、市場暫時交易“滞脹”。4月25日一季度GDP資料公布後，10年美債利率升破3.7%，觸及3.73%之後有所回落；美股大幅低開，但跌幅緩慢收窄；美元指數先升後降，日内由漲轉跌。CME降息預期推遲，9月降息機率由前一天70%下降至60%，全年降息幅度由41BP減少至35BP；而且，利率期貨市場開始出現“加息”的押注，盡管機率不足1%。
5、展望後市：美國通脹粘性更強，二季度“緊縮交易”延續。我們認為，美國“滞”的風險相對有限，但“脹”的風險無疑在上升。經濟增長方面，考慮到基數原因，一季度1.6%的環比增速并不弱；我們最新預測，全年美國實際GDP增長2.4%。展望通脹走勢，預計二季度仍會保持較高水準，能源、住房、非住宅核心服務價格都可能偏高；三季度，由于基數原因和房租對房價的滞後反應，通脹有可能回落。政策方面，我們下調全年降息次數至1次，首次降息可能在四季度。市場方面，二季度“緊縮交易”可能延續：預計二季度10年美債利率波動中樞在4.6%的較高水準。在估值壓力上升（因美聯儲降息推遲）、風險溢價擴大（标普500指數負的風險溢價水準高于0.5個百分點），疊加盈利前景也更加不确定，預計美股仍有一定調整壓力。
風險提示：美國經濟超預期下行，美國通脹超預期回落，美國金融風險超預期上升，非美經濟和政策超預期變化等。
美國一季度實際GDP增長超預期放緩，季度物價環比增速則較快反彈。近兩個季度，美國名義GDP環比折年率均在5%左右，但量價表現分化，一季度“量跌價升”，引發“滞脹”擔憂。我們認為，“滞”的風險相對有限，但“脹”的風險無疑在上升。我們最新預測，全年美國實際GDP增長2.4%，二季度PCE和核心PCE同比保持在3%左右，三季度才将可能回落；下調全年降息次數至1次，首次降息可能在四季度。市場方面，二季度“緊縮交易”可能延續。
1、一季度GDP增長放緩
美國2024年一季度實際GDP環比折年率為1.6%，較上個季度的3.4%明顯放緩，且低于市場預期的2.5%左右。分項看，GDP環比折年率（簡稱“增速”）放緩主要歸因于三方面因素：
一是，商品消費萎縮。商品消費環比折年率由去年四季度的3.0%下降至-0.4%，對增長的貢獻減少0.8個百分點。盡管服務消費增速由去年四季度的3.4%上升至4.0%，但整體消費增速由3.3%放緩至2.5%，對GDP增速的貢獻由2.2個百分點下降至1.7個百分點。
二是，淨出口拖累較大。一季度淨出口對GDP增速的拖累為0.9個百分點，其中進口增速由去年四季度的2.2%加快至7.2%，出口增速由5.1%放緩至0.9%。美元升值是重要背景，美元指數自年初101回升至3月末的104以上。
三是，政府支出放緩。政府支出增速由去年四季度的4.6%下降至1.2%，對GDP增速的貢獻減少0.6個百分點。政府支出放緩基本符合我們預期，在2023年政府支出快速增長後，今年支出“正常化”勢必展現在環比增速的回落上。
不過好消息是，一季度住宅投資增速大幅上升，由去年四季度的2.8%上升至13.9%，也帶動整體投資增速由0.7%上升至3.2%。
2、通脹名額偏強
一季度PCE物價指數環比折年率3.4%，明顯高于前一個季度的1.8%。剔除能源和食品，核心PCE物價指數環比折年率3.7%，也明顯高于前值的2.0%。同比視角下，一季度PCE同比增長2.6%，較前值2.8%有小幅回落；核心PCE同比為2.9%，較強前值3.2%亦有所回落。據此，預計即将公布的3月美國PCE和核心PCE同比分别為2.9%和3.0%左右。我們上修2024Q2 PCE、核心PCE同比（季度平均）預測分别至2.7%和2.9%。
3、居民收支有何線索？
一季度稅收增速由6%大幅上升至28%，疊加通脹反彈，繼而美國居民（實際）可支配收入環比增速由2%放緩至1.1%。不過美國居民消費意願仍強，儲蓄率由4%下降至3.6%。以上資料透露兩方面資訊：一方面，通脹的反彈多少壓制了居民的實際收入增長，導緻居民實際消費支出降溫；另一方面，居民消費信心仍強，有意願也有能力繼續動用儲蓄。我們強調，工資增長、資産負債表穩健、消費傾向較高等，有望支撐全年私人消費維持不弱的增長。
4、市場暫時交易“滞脹”
4月25日美國一季度GDP資料公布後，市場立刻交易“滞脹”，但情緒随後有所緩解。10年美債利率升破3.7%，觸及3.73%後有所回落；美股大幅低開，但跌幅緩慢收窄；美元指數先升後降，日内由漲轉跌。CME降息預期推遲，9月降息機率由前一天70%下降至60%，全年降息幅度由41BP減少至35BP；而且，利率期貨市場開始出現“加息”的押注，盡管機率不足1%。
5、展望後市：美國通脹粘性更強，二季度“緊縮交易”延續
近兩個季度美國名義GDP環比折年率均在5%左右，但量價表現各異，一季度出現“量跌價升”的情況，自然引發市場對于“滞脹”的擔憂。我們認為，“滞”的風險相對有限，但“脹”的風險無疑在上升。
增長方面，考慮到基數原因，一季度1.6%的環比折年率并不弱；展望全年，我們預測，2024年Q2-Q4環比折年率分别為1.6%、1.8%和1.8%，全年增長2.4%。
通脹方面，一季度美國通脹環比重新上升，主要受能源、住房租金、交通運輸服務（“超級核心服務”的重要貢獻）三方面驅動（圖表8）。展望美國通脹走勢，預計二季度會保持較高水準，能源、住房、非住宅核心服務價格都可能偏高；三季度，由于基數原因和房租對房價的滞後反應，通脹有可能回落。
具體理由是：1）假設油價穩定在80-90美元/桶，油價對美國通脹率的影響可能在二季度産生正貢獻，但三季度貢獻減弱（圖表9）；2）住房分項對于房價有較為穩定的滞後相關性。我們測算，基于前期房價回落，住房通脹有望于今年下半年回落（圖表10）（參考我們報告《美國通脹再審視：基于房租的視角》）；3）非住房核心服務通脹存在較大變數，一季度環比已經反彈（圖表11），而一季度GDP資料顯示，美國服務消費保持強勁增長，可能增大“超級核心服務”通脹粘性，這也是美聯儲高度警惕的部分。
政策方面，美聯儲真正具備降息的“信心”，可能不早于9月。我們下調全年降息次數至1次，首次降息可能在四季度。市場方面，二季度“緊縮交易”主題可能延續：美債方面，預計二季度10年美債利率波動中樞在4.6%的較高水準（如果市場降息預期繼續下降至0，10年美債利率上限可能拓寬至接近5%，圖表12）；美股方面，在估值壓力上升（因美聯儲降息推遲）、負的風險溢價擴大（标普500指數的風險溢價水準高于0.5個百分點，圖表13），疊加盈利前景也更加不确定，預計美股仍有一定調整壓力。
風險提示：美國經濟超預期下行，美國通脹超預期回落，美國金融風險超預期上升，非美經濟和政策超預期變化等。