霍華德·馬克斯釋出最新備忘錄：風險不可或缺

編輯 | 李健

著名投資者霍華德·馬克斯4月17日釋出的“備忘錄”中闡述了風險在投資中所扮演的角色。

這篇備忘錄标題為《風險的必要性》，霍華德描述了國際象棋中的犧牲與投資風險之間的關系。正如莫裡斯·阿什利(Maurice Ashley)在他的文章“Chess Teaches the Power of Sacrifice”（直譯為《國際象棋教導犧牲的力量》）中所描述的那樣，“犧牲”的定義是“在遊戲計劃中，故意丢掉一個棋子”。

霍華德将投資與這樣的遊戲相類比，“購買10年期美國國債是一種适度或‘騙局性’的犧牲。你放棄了10年的資金使用權，但這隻是一種機會成本，而且它還能帶來确定的利息收入。然而，大多數其他投資都做過一些真正的犧牲，為了追求‘既不直接也不明确的收益’而承擔風險。”

然後，他讨論了投資者應如何看待風險行為，他說，投資者“必須接受這樣一個事實，即成功源于大量的投資，你投資的所有标的，你都期望它們成功，但你知道，其中有一部分不會成功。”

最後，霍華德總結稱，你不要想不承擔風險就能賺錢。

以下是備忘錄精彩内容編譯：

《風險不可或缺》

很多時候，通過類比，我們能對某些事情有更深入的了解，通過建立聯系來厘清問題。在過去40過年中，我每年都會寫一份備忘錄，将投資與體育運作進行對比。我記得2020年時，我将投資與橋牌聯系在一起。

今天這封備忘錄的寫作靈感，來源于4月12日《華爾街日報》發表的一篇文章，題目為“Chess Teaches the Power of Sacrifice”，作者是莫裡斯·阿什利，一位國際象棋特級大師，已經進入美國國際象棋名人堂。

當時是我的搭檔布魯斯·卡什(Bruce Karsh)把這篇文章轉給我的，我都快忘了他也是一名國際象棋棋手，但這篇文章給了我一個啟發，并促使我寫下這份備忘錄。

從本文的标題可以看出，我寫這篇文章主要想讨論“犧牲的角色”。阿什利說：“從卑微的棋子到強大的王後，如果不放棄一些有價值的東西，就無法赢得或挽救很多有利的位置。”阿什利提到的犧牲，是指在遊戲計劃中，故意丢掉一個棋子。

• 他将一些犧牲描述為“shams（騙局）”（這是國際象棋大師魯道夫·斯皮爾曼在其著作《國際象棋犧牲的藝術》中創造的術語）。“……不難看出，放棄的那一塊，将會帶來收益，而且可以清晰地計算出來。”
• 還有一些被認為是“真正的”犧牲，即“……放棄一個棋子所帶來的收益，既不直接也不明确。結果是在對手的陣地上制造了一個可被攻擊的弱點，或者在關鍵的攻擊區域擁有了更多的棋子。”

這樣一來，與投資的對比就變得清晰起來了。購買10年期美國國債是一種适度犧牲或“shams（騙局性）”犧牲。你放棄了10年的資金使用權，獲得了一個機會成本，并且接受它帶來的确定性的利率收入。

不過，大多數其他投資都會涉及真正的犧牲，為了追求“既不直接也不明确的收益”而承擔損失的風險。

阿什利用風險和回報來闡釋犧牲，這兩個詞對投資者來說無比熟悉。他說為了自己和兩個兄弟姐妹能過上更好的生活，他的母親決定隻身前往美國，去尋找一個可能獲得更好生活的機會。十年後，她實作了自己的目标，帶着孩子們來到美國，并在許多方面取得了成功：

事情本來不會成功，之是以最後我母親得到了想要的東西，是因為她願意承受“真正的”犧牲的關鍵因素：承擔風險。

對棋手來說，風險既是直覺，也是計算出來的。由于棋局的複雜性，幾乎不可能确定一步險棋最終是否會得到回報。這取決于棋手的判斷，犧牲條件是否足夠充分來下一步冒險的棋。

不過我們知道，“沒有風險，就沒有回報”這句名言，在很多情況下都是正确的。棋藝高超的對手通常能夠應對穩健、保守的比賽，是以能夠奪走本應屬于我們的機會。正如五屆國際象棋世界冠軍馬格努斯·卡爾森（Magnus Carlsen）所說：“不願意冒險是一種極其危險的政策”。

這就是：風險的不可或缺性。

不承擔風險的風險

由于未來是不确定的，我們通常不得不在以下幾種情況中做出選擇：(a)規避風險，但收益很少或根本沒有收益；(b)承擔适度風險，但隻能獲得相應的适度收益；或(c)承擔高度不确定性，以追求可觀收益，但可能會遭受永久性的重大損失。

每個人都希望在幾乎沒有風險的情況下獲得巨大收益，但市場的“效率”——即市場中的其他參與者都不是傻瓜——就讓這個情況幾乎不可能出現。

大多數投資者有能力實作“a”和大部分“b”，挑戰在于，于追求某種版本的“c”。賺取高回報——無論是絕對回報還是相對回報——就必須承擔有意義的風險——要麼是在追求絕對收益時可能遭受損失，要麼是在追求超額收益時可能表現不佳。在每種情況下，風險和回報都是密不可分的。正如阿什利所說，沒有風險就沒有回報。沒有痛苦，就沒有收獲。

沒有承擔足夠的風險一樣是非常大的風險。回避風險的個人投資者獲得的回報，可能不足以支撐他們的生活成本。而專業投資者如果承擔的風險太小，則可能無法達到客戶的期望或業績比較基準。

與國際象棋和大多數紙牌遊戲一樣，西洋雙陸棋也需要計算何時該冒險，何時該避險。在雙陸棋中，兩名棋手根據擲出的一對骰子在棋盤上移動棋子。一方順時針移動，另一方逆時針移動。當玩家的棋子彼此靠近時，移動棋子的一方通常有一個選擇：(a)落在對方的棋子上，将其送回起點（但有可能使移動棋子處于易受攻擊的位置）；(b)避免這樣做，以確定自己安全。

沒有人願意暴露并受到攻擊，但大多數初學者都過于謹慎了，他們太強調避免被擊中，是以很少能赢。

體育運動中的相關經驗很容易獲得，也對我們非常有幫助：

“你100%會錯過你沒有把握住的機會”。——韋恩·格雷茨基，NHL名人堂成員

“你必須給自己一個失敗的機會”。——兩屆NBA總冠軍、"噴氣機"肯尼·史密斯

我在去年9月的備忘錄中《更少的失敗者，還是更多的赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?）總結了犧牲和風險的聯系：

……避免失敗不是一個有用的目标，實作這一目标的惟一辦法是不冒險。但是規避風險很可能導緻規避回報，有一種風險叫“風險太小”，大多數人在理智上都明白這一點，但人性使許多人難以将“承受損失”認為是成功的基本要素。

如何看待冒險

冒險的悖論是無法回避的。你必須承擔風險，才能在激烈的競争中取得成功。但承擔了風險不意味着你一定會成功，這就是為什麼人們把它叫做“風險”。

同樣沖突的是，在一個較長時期内獲得高回報并不代表能持續保持成功。更主要是因為，由于進行了大量合理的投資，其中一些投資取得了良好的回報。以下是我在《更少的失敗者，還是更多的赢家？》中描述伯克希爾哈撒韋公司成功的基本方式：

我認為，巴菲特和芒格取得輝煌業績的原因很簡單：(a)他們在很多投資項目上都取得了不錯的收益；(b)他們大量持股并長期持有的超級牛股較少；(c)大幅虧損的公司較少。任何人都不應該期望自己或自己的基金經理買入的都是上漲的公司，而沒有下跌的公司。

投資者必須認識到，成功很可能來自于大量的投資，所有的投資都是因為你期望它們成功，但你知道其中有一部分不會成功。你必須孤注一擲，放手一搏。

你希望努力獲得更高的回報，并且獲得長期的成功，這種成功最終取決于看對的公司和看錯的公司的比例。在這一過程中拒絕承擔風險，是不可能達到目标的。

最後，我再用阿什利的一段話作結：

冒險并不會直接帶來成功，也不代表成功一定需要冒險。如果理由充分，選擇冒險應當像條件反射一樣堅定。我們越是相信自己的判斷，就越是對自己的決策能力充滿信心。承擔風險的勇氣本身就是一種值得追求的目标。

追求超額投資回報的底線是明确的：你不能指望不承擔風險就能賺錢，但也不能指望隻承擔風險就能賺錢。你必須犧牲确定性，但必須有技巧、有智慧地進行，并控制好情緒。

2024年4月17日

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）