許之彥：華安黃金投資模型大分享，如何定量分析黃金價格水準？
本期内容
各位華爾街見聞的朋友們，大家好，我是許之彥。歡迎來到大師課《黃金：開啟新時代》。
我本人過去20年都在華安基金工作，和黃金結緣是在2012年，我在華安基金有幸首批參與了黃金ETF的創立。從2012年至今，我一直帶着團隊研究黃金、分析黃金，推動黃金ETF的發展，最近剛突破了200億人民币的規模，華安的黃金ETF是亞洲管理規模最大的黃金ETF。
「黃金大師課第1講」中我們分析了本輪黃金屢創新高背後的三大動力，本節将繼續深入，探尋金價背後的影響因素。我們做了大量的模型，很多模型都有一些重要的平台和核心客戶在使用。這些模型背後有很多東西可以量化，但是也有些不那麼好量化，而且每個資料周期跟頻率都不一樣。
是以我們在過去的11年疊代了3-4次，這次又發現一些新的變量。我們去看黃金交易，在它的幾十個名額中，這十幾個是非常關鍵的。
黃金投資有哪些量化名額和政策？
現在黃金到底好還是不好？模組化型之前，首先要看這些名額和黃金有沒有相關性，這些相關性在模型裡面可能起到積極作用。是以我們測了很多名額：
第一，債務和黃金是有比較明顯相關性的，是以從另一個角度也看到美國的未償債務是大家對美元中長期的擔憂，或者對于它的擴張帶來的未來貨币貶值擔憂。
第二，赤字，赤字跟債務不太一樣，也可以幫助我們從另一個角度去看貨币。
第三，非常有意思，大家覺得經濟很強時，黃金往往偏弱。從資料角度來看有些類似，如果回到一個非常高的實際利率，非常強勁的經濟增長，非常健康的全球貿易環境，這時候黃金有可能會弱一些，的确和PMI之間呈現一定的負相關性。
第四，央行售金/購金量也很有意思，央行購金在一些大的上升階段，對黃金也會起到一定推波助瀾的作用。我們以季度資料看到了相關性，以月度看還沒那麼明顯，但季度來看還是很明顯的。
第五，實際利率對黃金的影響可以說排在第一。實際利率的上升為什麼和黃金的下跌有對應的關系呢？
從直覺而言，假設給你100塊錢，你去買了債券，債券的利率是2%，通脹是3%，那麼你心裡會打鼓：我買這個債券好像也不行，那我看看股票——股票波動挺大的，然後再看黃金。結果是貨币在超發，導緻通脹上升，是以黃金相對的投資機會就會增加。
是以在實際利率下降的時候，黃金更具有投資價值，這是來自于投資的成本效益——買黃金更合算，機會成本更低。反過來講，實際利率上升表明經濟的強勁程度高，要不就是現金國債上升，要不就是通脹向下，是以覺得經濟會好。假設買現金國債，100塊錢給2%的貸款利率，但通脹隻有0.5%，那你買這個債券是合算的。
是以這段時間特别異常，這一年多來，曆史上極少出現這麼長時間的背離：實際利率在上升，金價也在上升。分析黃金說容易也容易，但如果用過去的眼光去分析，怎麼解釋這個現象呢？是以我們要用更寬闊的視野、更深層次的了解，更具有前瞻性的判斷來了解黃金，判斷到底是市場錯了還是我們錯了。
做金融有句話說：大多數時間不是市場錯了，是我們要去更好地研判市場，是以市場是第一要務。名額就是名額，它不是定價的唯一因素，隻是一個參考。是以，任何一個模型都要去研判模型适應的架構、結構，分析内生和外生變量到底是什麼。
第六，投機頭寸的名額也是比較有效的。當市場氣氛增加，大家更願意做多還是願意做空？如果很平，投資者會覺得方向感不強。現在看來，投機頭寸的确有上升态勢，最新資料在随着市場上漲。很多金融現象都是這樣，老百姓一開始沒那麼關心，突然上漲覺得有點懷疑，後來加速上漲，很多人覺得有機會，是以投機的人借助這樣的機會放大自己的投資，但是并不代表它一定會跌。不過這樣肯定會積累一些風險，但值不值得我們去投資是另外一個話題。
第七，股債相關性也是一個非常重要的名額。巴菲特說他不願意投黃金，因為黃金和美國經濟沒有關系，妨礙了美國夢，認為投資股票可以給企業創造價值。這一點我覺得沒問題，但投資是一個多元化的市場，股票是一種投資，債券是一種，黃金是一種。
從統計的角度來看，相關性是一種關聯，例如大家經常講的蝴蝶效應。股票與黃金雖然呈現弱相關、負相關，但并不代表二者一定是一漲一跌。舉一個例子，2022年3月全球市場受疫情影響，美聯儲開始啟動無限的量化寬松。黃金從1600一下子跌到1400，股市同步暴跌。大量的貨币注入下去之後發現：本來該漲的東西都出現了暴跌。當時我建議投幾個标的：黃金、納指和A股創業50，後來幾乎每個标的都翻倍了。
第八，地緣政治沖突其實是一個顯性的東西，因為你無法預測哪兒會出現一些問題。但是地緣政治其實是一個比較複雜的全球性話題，的确會對黃金産生影響。
黃金本身有抗風險的屬性，是以地緣政治我們也找了一些指數，也呈現出一定的相關性，這是比較明顯的。這麼多因素怎麼去構模組化型？我們實際上測了幾十個名額，有比較顯著性影響的都放在這裡了。我們把這些因子做成多元模型，進行檢驗、回歸，其中這5個檢驗下來非常好。還有更細的東西，比如每個月用幾十項名額去做一個綜合性的評價，對黃金會有一個判斷。
是以黃金實際上是一個巨大的複雜的分析系統，我們也許找到了其中一部分因素，這部分因素在這種曆史環境下非常有效。但随着環境的變化，我們的模型也會不斷調整，包括這一次實際利率其實不是一個正向的作用，可能就在需求端做一些工作，模型不是一成不變，需要進一步調整。
當下我們看到，有些因素對金價的影響還是積極的，也有些因素偏中性。但是現在看來，比較“空”的因素不多，通脹還是偏高。但是我們判斷：它可能下半年會降下來。因為美國2008年金融危機之後，雖然去年很快加了息，但是很多債務的利息會反映在2024年1月份，對經濟的抑制性影響才剛過了一個季度，還不明顯。
但也正是為什麼我們判斷下半年美聯儲有很強降息的動力，我們判斷可能在2.3%左右。就業方面，短期就業資料比較好。但也有一個合理的解釋，比如季節性的因素多一些，就業雖然資料比較好，但是也沒那麼好，下面也會因美聯儲的政策而調整利率。現在看來，三季度才會降息，這是利好，而且逐漸轉為中性，中間會有一些變化。
因為貨币多是中長期的，應該不會出現太大的變化。央行增持黃金、老齡化、全球化有所減弱、貧富差距加大等因素都會造成全球的經濟動能有所減弱，超發貨币可能也是長周期的。
是以交易因素裡面，期貨的倉位實際上也是市場交易的結果，也反映了大家對市場的情緒，這是高頻的跟蹤。華安五因子定價模型是公開的，五因素在上面，右側是檢驗結果，這對大家未來定價可能會有一些影響。
複盤：為什麼黃金在2020年3月出現短暫扭曲？
接下來講講2020年3月份的事件，當時美聯儲用了兩個星期開啟了無限量的量化寬松，并釋放了巨量的流動性，市場非常異常。我們看到的現象是黃金、股市、海外股票暴跌。
大家當時質疑黃金不是避險嗎？這麼大的風險事件出來之後，黃金為什麼出現暴跌？實際上我們後來發現：在2008年金融危機中，當雷曼破産時，黃金也出現了暴跌，隻是幅度沒這次大。因為當時基數低，而這次基數高。
什麼原因？假設你作為一個經營主體，明天就要面臨巨大的償債壓力，你第一件事情是做什麼？賣東西。什麼東西能賣得出去？黃金是高流動性、高信用的全球最好用的錢，是以第一件事就是賣美債，賣黃金。
實際上當時也與流動性的短期枯竭壓力有關，是以黃金才出現了大跌。我們對比了2008年，如上圖所示，我當時寫了3篇文章，閱讀量很高，合計有200-300萬。我們加班加點寫出來，結論非常簡單——增加風險資産配置。大家覺得市場出現那麼大問題，需要增加市場風險資産配置，包括黃金在内。我們當時把對黃金的定義從“防禦資産”過度為“進攻資産”，這是對黃金的深層次了解。黃金這麼優質的資産遭到了短期的抛售，可能就是一個非常好的投資機會。
後來證明，我們當時的判斷是對的。之後美聯儲很多的救市行為對市場産生了非常積極的作用。當時我們看到了黃金的幾個現象：
第一是這麼好的資産在貨币大幅釋放的時候，既然出現下跌，往往預示機會，這是對黃金深層次貨币的了解；
第二是疫情造成如此大的流動性寬松，肯定也會對未來資産定價造成很大的影響。後來大家看到40年不遇的通脹等問題，對黃金也是很積極的作用。
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