“紫金礦業”市值翻倍，風險還是機會？
上一次本來就要講紫金礦業的，講黃金的邏輯一不小心講多了，就幹脆隻講黃金去了。
紫金礦業這段時間是風光無限，市值已經創下曆史新高。
上次分析紫金礦業是去年12月份，今年1月份之前，都還是在11元左右，短短3個月時間，現在已經奔着翻倍去了，相比2022年的低位，已經快翻三倍了。
原因也很簡單，紫金礦業主要的業績來源是金和銅，這哥倆配合得是真好，很多時候黃金價格不好的時候，銅的價格就不錯，反過來銅價格不好的時候，金價就還不錯。
還有的時候哥倆又同時表現都很好，公司的業績當然就會很不錯。
是以在業績良好預期和市場炒作的雙重加持下，就有了戴維斯輕按兩下，市值蹭蹭蹭地漲上去了。
如果要弄懂紫金礦業，必須要懂黃金和銅的邏輯，按理說今天應該先把銅這個東西詳細講一遍，但是銅遠比黃金複雜。
黃金主要是金融屬性，工業上用得很少，不會對經濟造成實際性的影響，看成貨币背後的老闆就行，是以比較簡單。
銅不一樣，幾千年之前銅就身兼多職，不但作為貨币，也作為工業材料，是以規模大複雜很多，要講清楚又是萬字長文。
是以今天不單獨講銅了，大概講一下紫金礦業的邏輯。
一、公司
關于公司的基本面之前已經講過好幾次了，本文更新一下最新的資料。
紫金礦業從一家小小的縣級礦業公司，變成現在近5000億市值的巨無霸，從旗下隻有一座品位很低的紫金山礦，到現在坐擁15大金礦、11大銅礦、9大銀礦、兩大鐵礦、三大锂礦、六大鋅（鉛）礦（這些礦裡面包含了公司），也就花了二十多年時間。
不得不佩服董事長“陳景河”能力之強，也不得不佩服投資人“陳發樹”眼光之精準。
這麼多礦，主要都是通過資源并購拿到的，而且這個模式未來還會持續下去，公司的資源會越來越多。
比如2023年的年初，就完成了蘇利南羅斯貝爾金礦和蒙古哈馬戈泰銅金礦的交割。
還有今年的年初，又買下加拿大索拉裡斯15%的股權，這個索拉裡斯可是持有厄瓜多世界級瓦林查斑岩銅礦，有銅618萬噸、钼28萬噸、金63噸，不過這筆交易還沒通過準許，準許後就是第二大股東。
近些年我們所有的礦業公司，幾乎都在全球各地到處買礦，國運蒸蒸日上，各企業的資源儲量也是節節攀升。
這是紫金礦業2023年的年報公布的資源量，詳細說明了各名額的儲量和各名額的資源量。
銅礦儲量3340萬噸，資源量7456萬噸，金礦儲量1149噸，資源量2998噸，锂礦儲量443萬噸，資源量1347萬噸，銀礦儲量1864噸，資源量14739噸。
這個規模，已經是全球增長速度最快的礦業公司了。
這個增速主要就來源于剛說的并購和自主勘探。
在2000年股改之後，紫金山重新勘探發現黃金儲量高達138噸，遠遠高于之前勘探出來的幾萬噸。
從這個時候開始，公司就開啟了瘋狂并購模式，因為家裡有礦就可以融資。
第一輪購買，就把自己買進了全國金礦企業的前五。
2003年在香港上市之後，又融資11億港元，再繼續買，比如加拿大的“頂峰礦業”，英國的“蒙特瑞科”，還有南非的“Ridge Mining”等等。
這一輪買完之後，把金礦買進了全球前十，而且還擴張到銅、銀、鐵鋅等多種金屬。
轉眼又沒錢了，那就繼續上市，2008年又在A股上市，融資高達百億。
這個時間點非常好，金融危機導緻全球非常多企業經營困難，紫金礦業手握巨資，買得更加瘋狂。
除了銅礦之外，現在公司大部分資源量就都是那段時間買回來。
比如澳洲銅金礦、吉爾吉斯的第三大金礦、諾頓金田、剛果穆索諾伊礦業等等。
尤其是2015年，收購特别多，比如澳大利的亞鳳凰黃金、剛果的卡莫阿卡庫拉銅礦、新幾内亞的巴裡克等等。
反正就是買買買，買到現在還在買，而且未來還會繼續買，因為陳景河2022年的時候親口說過：“到2028年，再造一個紫金礦業！”
如果從資産來說，2022年紫金礦業固定資産加長期股權投資是978億，翻一倍就是1956億，現在是1131億，也就是未來5年再增長825億，平均每年增長165億。
如果從産能來說，2023年銅産量100.7萬噸，同比增長11.13%，中國62%的銅都是他家産的，位居全球前五。
黃金産量67.7噸，同比增長20.17%，中國23%的黃金是他家産的，位居全球前十。
紫金礦業的業績主要
這這這......這也太瘋狂了，要真這樣，全球大一點的金礦銅礦都要被他買了。
我覺得難度是非常大的，當然夢想還是要有的，萬一實作了呢！
當然除了并購之外，紫金礦業自己的勘探也在不斷進步。
如上圖所示，金和銅一半的資源量都是自己勘探出來的。
這也很正常，買下礦山後，一邊開采一邊繼續勘探，資源量自然越來越多。
二、金和銅
文章開頭就講了，金和銅這哥倆配合得是真好，很少有兩個價格同時都不好的時候，如果有一個價格跌了，另一個要麼是維持，要麼就上漲。
比如2022年LME銅從9768美元/噸跌到8385美元/噸，但是金價幾乎沒變。
再比如2021年金價從1904美元/盎司下降到1829,美元/盎司，但是LMF銅從7758美元/噸漲到9768美元/噸。
當然還有的時候一個不漲，另一個漲，或者幹脆哥倆一起漲。
我截圖兩張近十年的金價和銅價走勢圖，大家對比一下就知道。
上圖是黃金近十年的價格走勢。
上圖是LME銅近十年的價格走勢，懶得看沒關系，我已經仔細核對過了。
銅和金的價格不錯，再加上近幾年的産量不斷提高，那麼這哥倆作為紫金礦業的業績主力軍，顯然這就是公司業績這些年一直增長的原因。
2023年銅産量101萬噸，同比增長11%，金産量68噸，同比增長20%。
而且今年預計銅産量111萬噸，同比增長9.9%，金産量74噸，同比增長8.8%。
這個成長速度确實很快，從2020年以來礦産品年均複合增速銅約30%、金超15%，而且未來3~5 年内現有項目銅的新增産能有望超過50萬噸。
正常情況下産量是沒問題的，當然紫金礦業不少礦山都在國外，是不是有當地的不穩定風險，這個我沒法判斷，在發生意外之前，我隻能預設正常。
那就還有一個價格因素，關于黃金價格問題我在上一篇已經詳細講過，銅遠比黃金要複雜，因為黃金畢竟主要是金融屬性，銅卻有金融和工業雙重屬性，是以影響銅價的因素非常多。
本文就不全面講銅價的邏輯，先略微講一下重點。
去年的銅價如果對比年初和年尾，并沒有什麼波動，LME銅從2023年1月2号開盤的8423.5美元/噸到2023年12月29号收盤的8562美元/噸，差價僅僅隻有138.3美元。
但是年初的半個月時間内，銅價就到了高峰期的9550.5美元/噸，後面下跌了之後震蕩式保持穩定。
其實如果從正常的供需關系來說，銅價應該一直漲才對，因為這些年銅一直都是供小于求，而且近兩年的供需缺口還在擴大，2025年之後這個缺口甚至可能還會擴大到200萬噸。
當然這個裡面的變數比較大，因為主要産銅的幾個國家，不是那麼穩定。
現在全球主要産銅的5個國家分别是智利（27.8%）、秘魯（10.9%）、中國（8.9%）、剛果（8.9%）和美國（5.9%），平時關注國際新聞的朋友應該知道那些地方不太平。
不穩定因素包含天災和人禍，比如智利之前就遇到了大幹旱，而開采銅需要用到大量水，是以去年的産量降低了不少。
還有秘魯，之前就因為發生了罷工導緻銅礦停産。
剛果就不用說了，一片混亂，随時都有可能發生停産風險，還有其他事件描述起來有敏感詞就不講了。
當然即便沒有這些外部不穩定因素，銅産業自身也會有波動。
比如今年一季度國内精銅産量292萬噸，同比增長7.64%，但是從二季度開始就會進入大規模檢修期，産量肯定會受到比較大的影響。
4月份應該差别不大，因為銅産業還有一個“廢銅”可以起到短時間内的抵消作用。
一般銅價格高的時候，廢銅供應就會增大，因為便宜嘛，是以行業内就有了一個東西叫“精廢價差”。
這個價差波動也很大，主要也是需求造成的，當精銅供應量或者價格突然出現問題的時候，廢銅就會立馬補充進來，進而很快就會拉升廢銅價格，因為廢銅的庫存比較少。
但是如果一段時間後廢銅庫存消耗完了，精銅供應量又沒跟上的話，價格就會失控。
不研究宏觀經濟的可能不知道，銅的價格其實挺重要的，因為銅價是宏觀經濟的“晴雨表”，是以還有個外号叫“銅博士”。
今年的銅價表現很不錯，就有這個因素的影響。
如上圖所示，LME銅從2月份8127美元/噸的低位，漲到現在9913美元/噸的高位，連漲了兩個多月。
因為中美作為全球經濟的前兩位，今年表現都不錯，上個月的制造業指數已經在擴張，這也是美國的就業這麼好的原因。
中國的經濟就不用說了，剛公布不久的一季度GDP增長5.2%。
經濟增長就意味着生産增長，生産增長就意味着原材料消耗增長。
而銅的需求增長了，供應卻出現了問題，自然就有很多人看好銅。
是以我剛看了一下LME銅的淨多頭頭寸，那叫一個熱鬧，市場情緒一片大好，不管是個人還是機構，都在做多。
我記得高盛在不久前發了一個研究報告，系統自動推送給我的，我大概翻了一下，他們預測2024年的年底，銅價将漲到10000美元/噸，2025年一季度漲到12000美元/噸。
按照目前這個速度，都不用等年底了......
其實我覺得這個上漲速度有點過分了，現在的中小煉銅廠，已經處于虧損狀态，如果按照我的估算，他們現在可能虧損超過1000元/噸。
如果持續下去，這個晴雨表的指向作用，就沒用了。
因為這已經嚴重影響了下遊企業的開工率，銅主要用線上纜、汽車和家電等領域，尤其是線纜，本來就利潤不高，成本過高就會減産。
我剛看了一下3月份國内的線纜開工率隻有不到72%，比去年同期下降了10個百分點。
是以就有了很奇葩的一個現象，一邊是供應端出現缺口，另一邊需求并不是很好，那生産出來的銅去哪了？
沒錯，進入了庫存，這個月初國内的銅現貨庫存高達40萬噸，是近十年的第二高位。
這種情況曆史上倒是出現過很多次，一般要等銅價穩定後，才會釋放這些庫存，然後廢銅庫存開始補充，最後抵消供應端的正常缺口。
如果是這樣的話，銅價再持續大幅度上漲是壓力很大的，在市場先生的幹預下，理論上是會恢複穩定的。
那麼根據上一篇講的黃金邏輯，加上這個銅的基本邏輯，就能大概估算出紫金礦業2024年的業績，文末《A股核心資産研究彙總》表格内的估值就是這樣算出來的。
當然我沒考慮市場炒作下價格不合常理大漲的情況，是以會有點偏保守。
三、業績
弄懂金屬行業的邏輯後，看紫金礦業的業績就很簡單了。
2023年紫金礦業營收2934億，同比增長8.54%，淨利潤265億，同比增長7.16%，經營現金流淨額368.6億，同比大增28.53%。
業績的增長主要就是因為下面這張圖。
如上圖所示，2023年金錠銷量33.67噸，銷售金額145.8億，同比增長12.28%，金精礦銷量33噸，銷售金額125.1億，同比增長6.76%。
銅精礦銷量64.1萬噸，銷售金額316.6億，同比增長3.95%。
黃金的銷量增長并不算少，金錠增長了6.34噸，金精礦沒有增長，不過銅精礦隻增長了2.3萬噸。
至于價格的話黃金就不用說了，2023年的年初和年尾大漲了兩波，銅價波動要大很多。
2022年上半年價格一直都很高，下半年跌幅很大，從10845美元/噸的高位下降到6955美元/噸的地位，最大跌幅近36%，年底雖然漲了，不過也是以8385美元/噸收盤。
2023年LME銅的價格相對比較穩定，年初漲到9550美元/噸的高位後，很快就回落，大部分時間都是在8400美元/噸上下波動。
這也是紫金礦業去年銅的業績增長較少的原因。
你别說，今年LME銅的走勢和2023年的上半年真的很像。
看上圖的價格走勢，我用兩個紅色箭頭标記了，左邊就是2023年的年初走勢，右邊是近幾個月的走勢.
當然今年漲的時間更長，畢竟現在已經4月份了。
是以我覺得後面的價格壓力會越來越大，不可能一直這麼漲下去，曆史高點是2022年的10845美元/噸，今天4月22日的價格已經到了9869美元/噸，隻有不到10%的差距。
如果抛開美元的影響，單純從工業屬性來看，是不可能這麼誇張漲下去的。
不過對于紫金礦業來說，即便銅價不漲了，依然是很好的，現在的價格真不便宜。
而且公司也已經充分享受到了這幾年黃金和銅價格上漲的紅利，在每年資本開支這麼大的情況下，負債率還保住了。
看近五年的資本開支，2023年已經突破300億的高位，開支非常大。
原因前面說了，每年都還在不停地買礦，真奔着再造一個紫金礦業的目标去了。
産量和價格的上漲，讓公司的經營現金流同樣增長比較快，2023年也突破300億，達到368.6億的高位。
是以負債率已經連續7年低于60%。
不過2023年的資産負債率已經到了59.66%，離突破60%隻有一步之遙了。
固定資産和在建工程的增長速度确實太快了，這兩項相比2022年就增長了228億。
是以盡管公司的造血能力很強，但資金依然不算充裕，導緻長期借款不斷創新高。
2023年的長期借款已經高達775.3億，導緻财務費用高達33億。
不過對于這種産品供不應求的情況，現金流是不會出問題的，紫金礦業每年的現金收入都還要高于營業收入。
是以雖然賬上的貨币資金還不夠還短期借款的，但也能轉得過來。
今年的金價和銅價表現這麼好，上半年的業績和現金流肯定沒問題，這也是公司去年兩次分紅的底氣。
去年已經有過一次半年度分紅，每10股派發現金紅利0.5元，分紅總金額超過13億。
然後現在再分一次，每10股派發現金紅利2元，分紅總金額超過57億。
也就是2023年現金分紅總金額超過70億，占歸母淨利潤的33.35%。
家裡有礦果然就霸氣，抗住債務壓力也要給股東們分錢。
紫金礦業自從上市以來，已經累計現金分紅超過450億元，分紅率超過40%，這一點值得點個贊。
四、總結
現在金和銅又産生了價格共振，但是不要以為這種情況會一直持續。
當然在這種國際局勢動蕩不安的環境下，核心資源的價格是有比較強支撐力的。
但是我覺得還是要多從工業需求端去考慮價格問題，回歸資源的本身價值。
這樣的好處是會有更高的安全邊際，畢竟這個市值已經不便宜了，壞處當然是失去炒作帶來的超高收益。
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