張明：黃金價格還會持續上漲嗎？

張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，中國首席經濟學家論壇理事

注：本文為筆者對《财經》雜志記者唐郡書面訪談的回複，轉載請務必注明出處。

2022年11月以來，中國央行連續17個月增持黃金累計1010萬盎司。縱向來看，這是2009年和2015年-2016年以來，央行曆史上第三次連續增持超過1000萬盎司黃金。

1、您如何看待本次央行連續增持黃金的考量？這與此前的幾次大舉增持有何不同？

張明：自新冠疫情與俄烏沖突爆發以來，全球黃金價格持續上漲，由每盎司1600美元左右上漲至2400美元左右，漲幅接近50%。全球主權投資者集體增持黃金，是本輪黃金價格上漲的主要推手之一。歸根結底，這與俄烏沖突後美國的“美元武器化”行為有關。俄烏沖突後，美國聯合盟國當機了俄羅斯的外匯存底，這意味着美國政府宣布美國國債對俄羅斯主權投資者定向違約。這一舉動的涵義非常重大，這意味着在現有國際貨币體系中被認為最安全的資産——美國國債——沒有投資者想象中那麼安全。自俄烏沖突後，全球主權投資者持有美國國債的規模顯著下降，大家開始尋找其他替代性安全資産，黃金是以而重新獲得主權投資者青睐。如果說，之前幾輪中國央行增持黃金，更多出于對美元匯率貶值等周期性因素的考慮的話，那麼本輪中國央行增持黃金，則與對地緣政治沖突的考慮、對多元化安全資産配置的考慮有關。

2、央行連續增持黃金，對外釋放出什麼樣的信号？

張明：全球央行集體持續增持黃金，一來表明了這些央行對于未來國際地緣政治經濟沖突可能繼續加劇的擔憂，由于某些地緣政治經濟沖突涉及美國本身，是以從這一意義上而言，美元與美國國債作為避險資産的品質不如黃金；二來表明這些央行對未來美國政府可能将“美元武器化”常态化的擔憂，即為了降低未來美國國債潛在違約對本國外匯存底造成的沖擊，這些央行選擇主動将外匯存底多元化至大宗商品領域。此外，很多央行（包括歐元區在内）也在尋求在SWIFT之外建構新的國際支付清算體系，這也是對俄烏沖突後美國将俄羅斯金融機構排除在SWIFT系統之外的擔憂。

3、 Wind資料顯示，以美元計，黃金占中國外匯存底的比重從2015年7月的1.69%增至目前的4.96%。您如何看待黃金在外匯存底中比重上升？黃金占外匯存底比重是否存在一個理想區間？

張明：中國外匯存底高達3.2萬億美元左右，即使經過兩輪增持，增持黃金的市場價值也不過1000億美元上下。由于全球黃金現貨市場的交易量是非常有限的，中國央行不可能在短期内大幅購入黃金，否則這會造成黃金價格飙升。未來中國央行持續而緩慢地增持黃金是大機率事件。由于持有黃金本身沒有收益率，且黃金的流動性要弱于國債、股票等金融資産，是以黃金占外匯存底的比率不可能太高，筆者認為，未來黃金在中國國際儲備中的占比可能在4-8%左右，超過10%的機率較低。

4、在您看來，推動本輪黃金上漲的主要推手是什麼？您如何看待近期美元、美債收益率、黃金一同上漲的情形？

張明：如前所述，本輪黃金價格上漲的主要原因，一是國際地緣政治經濟沖突易發頻發以及對未來沖突進一步更新的預期加劇了全球投資者的避險情緒；二是俄烏沖突後美元武器化行為降低了全球投資者對美國國債以及其他美元資産的信心。由于全球黃金交易的絕大部分是用美元來計價的，是以在通常情況下，黃金價格走勢與美元匯率走勢是反相關的。近期美元與美債收益率上漲，主要是因為美國經濟韌性與通脹水準超出市場預期所緻。而之是以在美元匯率走強的情況下，黃金價格仍在上漲，說明市場逐漸開始把美國國債與黃金視為兩種避險性質或避險程度不同的資産。換言之，美元不能對沖的一些國際地緣政治經濟風險，黃金可以對沖。

5、您近幾年一直看好黃金，曾經建議大家在1800美元以下的時候可以定投黃金，目前金價已經突破2400美元。對普通人而言，黃金還是一個好的投資品嗎？

張明：當我還在平安證券擔任首席經濟學家的時候，在2019年4月6日，我們團隊釋出了一個宏觀報告，名為“為什麼我們目前看好黃金——一個研判黃金價格走勢的分析架構”。之後，我們鮮明地看到黃金，并認為隻要黃金價格跌破每盎司1800美元，就是極好的定投視窗。迄今為止，黃金價格的走勢驗證了我們當時的判斷。不過，任何金融資産的價格都是有起有落的。近期黃金價格已經漲得太快了，很可能已經充分吸收甚至過度吸收了市場上的利好消息。未來一段時間内，黃金價格的波動性必然會增大。是以，對普通投資者而言，這個時候大規模追高入市，是非常不明智的。即使認為未來黃金價格會繼續上漲，定投也要比一次性大規模投資要好。筆者認為，更好的投資政策，是等黃金價格未來出現顯著回調後，再适當買入。

6、有觀點認為，隻要央行還在購金，黃金漲勢就不會結束。在您看來，央行購金行為可以作為判斷黃金價格走勢的一個風向标嗎？

張明：這個觀點肯定是錯誤的。央行是對短期價格波動不敏感的中長期投資者。他們的增持隻能說明，黃金價格在中長期次元上可能受到部分力量的支撐。但目前的黃金價格上漲，主要是其他投資者熱情高漲後買入導緻的。我們既不能把迄今為止的黃金價格上漲都歸因于全球央行集體買入，也不能因為全球央行增持黃金而認為黃金價格未來會隻漲不跌。這個時候大規模加杠杆進入黃金市場，是非常冒險的行為。