摘 要：目前為止，中國首先考慮的還應該是正常性的增發國債以及公開市場操作，同時也要為一旦需要就推出中國式量寬做好思想上和技術上的準備
文｜餘永定 張一
近期，關于中國央行直接在一級市場購買國債的讨論再次成為市場和學界的熱點。這種讨論十分必要。隻要不先入為主、虛心聽取不順耳的不同意見，辯論雙方應該能在邏輯和事實基礎上達成一緻。
反對中國央行直接在一級市場購買國債的理由主要有三點：第一，在現有法律架構下，央行不能在一級市場購買國債為财政赤字融資，這是底線；第二，央行直接在一級市場購買國債的實質是“财政赤字貨币化”。口子一開，很難保證以後财政當局不會沉溺于直接向央行借錢。“财政赤字貨币化”将損害政府信用并最終導緻通貨膨脹失去控制；第三，目前中國宏觀經濟尚未達到需要央行直接在一級市場購買國債的地步。中國儲蓄率高，公衆對國債的需求依然很強，用正常方法發行國債可以在不産生擠出效應的情況下為财政赤字提供融資。
支援中國央行直接在一級市場購買國債的觀點主要基于兩點：第一，目前經濟壓力較大，要高度重視經濟下行帶來的沖擊，由于需要發行的國債數量巨大(甚至可能超出原有計劃)，正常的國債融資極有可能産生擠出效應，抑制民間投資，不利于經濟增長；第二，在總需求不足的背景下，隻要能夠及時退出，财政赤字貨币化并不會導緻通脹失控。
本文并不打算全面評述關于财政赤字融資問題的讨論，因為其中的一些觀點已經超出經濟學範疇，另一些則是假設性問題隻有實踐才能給出答案。本文僅就中國采取不同融資方式的可能性和利弊談一些粗淺看法。
赤字融資的三種方式
赤字融資可分為三種方式：一種是國債融資，即财政部通過一級市場交易商（在中國主要是商業銀行）向公衆發行國債；另一種是貨币融資（俗稱“财政赤字貨币化”），即财政部直接向中央銀行借錢；第三種就是目前市場所熱議的方式：财政部通過一級市場交易商向公衆發行國債，央行同時通過公開市場操作從公衆購買等量國債。第三種方式被一些學者稱之為“中國式量寬（QE）”。本文将分析國債融資和貨币融資對貨币供應的不同影響，并說明量寬實質上是貨币融資，但又不等同于貨币融資。為友善分析，假定政府發行100機關國債，
情形一：國債融資
财政部通過商業銀行向公衆發行國債。财政部在增加100機關資産（現金或/活期存款，下稱“央行存款”）的同時，增加100機關的負債（國債）。在國債融資下，央行負債中所增加的央行存款（财政部會首先把獲得的資金存入在央行開設的專門賬戶—國庫賬戶）會被流通中的貨币或準備金的減少所沖銷。央行的資産負債表不會擴大。
如果商業銀行用自有資金購買國債。應該主要有兩種可能。其一，商業銀行減持其他資産100機關（在最簡單情況下是庫存現金），增持國債100機關。商業銀行的資産結構發生變化，但資産規模未變。商業銀行減持其他資産，意味着商業銀行從流通中抽走100機關貨币後又通過購買國債把100機關貨币重新注入流通（首先變成财政部在央行的存款）。在上述過程中貨币總量沒有發生變化。
其二，商業銀行用超額準備金購買100機關國債；商業銀行資産結構發生變化，但總量未變。财政部資産負債的變化狀況依然是：負債增加100機關國債，資産增加100機關央行存款。中央銀行的負債結構發生變化：100機關超額準備金變成100機關财政部存款。央行負債中的基礎貨币未變。但由于超額準備金和央行存款的流動性有所不同。不能排除這種形式的國債融資會産生通脹壓力的可能性。
事實上，中國商業銀行資産絕大多數都是貸款和墊款，其次是金融投資，再次是央行準備金，商業銀行自己持有的國債在總資産中的比重一般不太高（地方專項債可能會多一些）。因而，中國政府發售國債的主要對象是一般公衆。商業銀行作為一級交易商購買國債在很大程度上是充當承銷商。根據居民資金的來源，國債融資可以分成兩種情況：第一種情況，居民用現金購買國債，居民持有的現金轉化為财政部在央行的存款。商業銀行隻是收取傭金，其資産負債表不會發生變化。中央銀行的負債總量不變，但結構發生變化：原來居民持有的現金變成财政部存款。由于現金和财政部存款的流動性接近，應該不會産生通脹壓力。
第二種情況，居民提取商業銀行存款購買國債。在這種情況下，商業銀行的資産和負債會等量減少。但在其他方面則與第一種情況沒有什麼不同。
總而言之，國債融資不會導緻央行擴表、不會增加基礎貨币，因而不會導緻貨币供應量增加和通脹壓力上升。但國債融資可能導緻國債收益率和整體經濟收益率曲線的上升，對非政府投資産生“擠出效應”。
圖表1 國債融資操作下财政部和商業銀行資産負債表變化
資料來源：作者制作
說明：為簡潔起見，商業銀行代理公衆購買國債的兩種情況不再制表說明。
情形二：貨币融資
财政部資産負債表變化與情形一相同。中央銀行資産增加了100機關國債，負債增加了100機關财政部存款—财政部在央行的存款的增加。财政部不會把錢長期存在央行，一旦财政把錢“用掉”，流通中的其他形式的貨币就會相應增加。貨币融資與國債融資的最大差別在于：貨币融資導緻央行擴表（資産和負債同時增加）；國債融資不導緻央行擴表。貨币融資的結果是貨币供應量同财政赤字等量增加。貨币融資不會産生擠出效應但大機率會導緻通脹。在貨币融資過程中，原則上無需商業銀行介入和公衆的參與。
圖表2 貨币融資操作下央行和中央銀行資産負債表變化
資料來源：作者制作
說明：表中央行存款和财政存款是同一筆資金。
情形三：國債融資+公開市場操作
公開市場操作的标準定義是中央銀行在公開市場買賣政府債券（government securities），公開市場操作本身是貨币政策工具，央行通過公開市場買賣國債是執行貨币政策。即便政府不發行新國債，央行也要随時進行公開市場操作，買賣國債以實作保增長、穩物價的貨币政策目标。正常情況下，公開市場操作買賣的是現有的國債存量而不是新增的國債流量，因而同财政政策無關。但是，公開市場操作也可以直接配合政府執行擴大赤字的擴張性财政政策。
應該說明，中國央行的公開市場操作無論從目标和工具方面同西方都有很大不同，特别是，中國央行公開市場操作買賣的金融工具發生過一系列變化。在相當一段時期是出售央行票據（央票）對沖外匯存底增加對基礎貨币的影響，2015年後則主要是央行通過逆回購向商業銀行提供貸款（商業銀行提供有價證券作為抵押，其中也應該包括國債）。由于中國國債買賣在公開市場操作中的作用相對有限。是以以下的國債融資+公開市場操作的讨論，主要還是基于美國的情況。
首先，國債融資是指财政部在一級市場上向一級交易商（在中國主要是商業銀行）出售國債為财政赤字融資。一般公衆則可以在二級市場從一級交易商購買國債。國債融資不增加貨币供應量，但可能導緻利息率上升。同時，中央銀行開展公開市場操作，在公開市場上買入國債（為簡化分析，假定中央銀行買入同新增國債數量相等的國債）。國債融資+公開市場操作的結果是：商業銀行資産中的國債總量沒有變化：雖然商業銀行從财政部買入100機關“新”國債，但100機關的“舊”國債被中央銀行買走。商業銀行購買國債時減少的100機關資産（其他債權或自有資金等）被在央行增加的100機關準備金所取代。央行的新增資産是從商業銀行購入的100機關國債，新增負債是商業銀行存入央行的100機關準備金。
在國債融資+公開市場操作模式下，商業銀行的資産負債發生變化，但總量不變。财政部發行的100機關新國債，繞道商業銀行最終被中央銀行持有。中央銀行新增資産為100機關國債，新增負債是100機關準備金。中央銀行實作擴表，基礎貨币增加。财政部進行國債融資産生的升息壓力則被公開市場操作所抵消。由于我們假設央行進行公開市場操作是因為貨币市場流動性不足，因而商業銀行并不存在大量超額準備金。是以在表3商業銀行資産中未包含超額準備金。
圖表3 國債融資+公開市場操作下各個機構資産負債表變化
資料來源：作者制作
說明：表中央行存款和财政存款是同一筆資金。
情形二的貨币融資和情形三的“國債融資+公開市場操作”，按伯南克的說法，實質上是一樣的。他在2002年關于直升飛機撒錢的著名演講中明确指出：“通過貨币創造為減稅融資，等價于國債融資加上美聯儲在債券市場上的公開市場操作。”，但筆者認為，二者還是存在一定的差别。貨币融資增加了央行資産負債表中的财政存款。财政部會在最短的時間内“把錢花掉”，财政存款流動性很強，屬于M0或者M1。但作為“國債融資+公開市場操作”的結果，央行增加的負債是準備金、是基礎貨币。準備金不能直接用于購買商品和勞務。準備金的增加意味着商業銀行貸款能力的增加。但是，在有效需求不足或出現通縮的狀況下，由于銀行惜貸、居民和企業惜借，準備金的增加并不一定會馬上導緻廣義貨币的增加，并不一定會馬上形成通脹壓力。
可以看出，同赤字融資相聯系的量寬和作為純粹貨币政策工具的公開市場操作不是一回事，不能說量寬隻不過是大規模的公開市場操作。
美國量寬的經驗與教訓
次貸危機爆發後，美國聯儲不僅購買國債，而且購買私人金融資産，如MBS（抵押支援貸款）。在最初階段，美國聯儲實行量寬的主要目的是穩定MBS之類金融資産的價格，防止金融資産價格暴跌導緻大量“系統性”金融機構破産。實行量寬的另一個重要目的是壓低國債收益率，把資金從國債市場“趕到”股票市場，擡高股票價格，通過股票價格上升産生的财富效應，刺激消費和投資進而穩定經濟增速。量寬作為一種财政融資手段發生在次貸危機稍晚的時候。在金融市場實作基本穩定之後，美國政府的主要政策目标轉到刺激經濟增長，防止衰退。2009年美國财政赤字從2008年的4590億美元升至1.4萬億美元。在美國政府大搞赤字财政，增發新國債的同時，美聯儲從公開市場購買大量國債（包括相當數量的存量國債），有效抑制了國債收益率的上升，消除了擠出效應。
從美國經驗看，由于銀行體系不願貸款，貨币供應并未随準備金的增加而增加，因而物價的增速在過去十年中一直明顯低于2%的通脹目标。在經濟處于通縮狀态時，量寬導緻的美聯儲擴表和準備金激增并未導緻通脹。
總體而言，美聯儲的量寬政策是非常成功的。但是，執行任何政策都必須把握好時機和分寸。2020年3月由于疫情暴發、股市暴跌，美聯儲“瘋狂”擴表，在數個月之間，美聯儲資産由四萬億美元左右急劇上升到8萬億多美元。與此同時，美國政府還急劇擴大了财政赤字。2020年美國财政赤字對GDP（國内生産總值）比由2019年的4.6%上升到15%，以至薩默斯痛斥美國政府執行了前所未有的不負責任的财政政策。
2021年之後，美國通脹率一路上升，2022年6月一度高達9.1%，雖然在很大程度上（特别是在2022年之前）美國的通脹是疫情導緻供應鍊中斷等供給方沖擊造成的。但美聯儲過度擴表也難辭其咎。而在實行了十餘年後，如何退出量寬也仍是一個問題。
中國當下的選擇
在本文上節，我們反複試圖說明的是：貨币融資不是絕對不可能觸碰的紅線，财政赤字也不是絕對不可以貨币化。我們不應出于理論的潔癖而過于信任教科書說辭。
同樣，我們也不能僅僅因為美國和其他發達國家搞了貨币融資和财政赤字貨币化而主張中國應如法炮制。一切應從中國的實際情況出發。一切政策考慮都應該建立在“不唯上、不唯書、隻唯實”的基礎上。
如前所述，中國政府和學界對于貨币融資主要有兩個擔憂，一是擔心赤字貨币化之後喪失财政紀律，最終導緻政府和央行信用的喪失；二是擔心貨币融資可能導緻通脹壓力加大和資産價格泡沫進一步膨脹。
上述擔心是合理的。在經濟正常運作的時候，遵守财政紀律，有利于維護政府和央行的信用，維持群眾對法币的信心。但在經濟收縮階段，如果是由于未能采取逆周期調整政策抑制經濟快速下滑，政府和央行的信用也就無從談起。目前，“總需求不足是目前經濟運作面臨的突出沖突 ”。盡管2月的CPI（居民消費價格指數）同比轉正，政府依然有必要采取擴張性财政、貨币政策，刺激增長，而不必過于擔心未來通脹率的上升。
根據政府工作報告，2024年，預算内赤字4.06萬億元，廣義财政赤字11.1萬億元。中央政府已計劃發行4.06萬億元一般國債、1萬億元超長期特别國債；地方政府則計劃發行3.9萬億元專項債。對于如此規模的财政赤字，首先考慮的應該是債務融資。事實上，從目前情況來看，公衆對購買國債還是相當踴躍的，似乎還不會出現為了發行國債而不得不提高國債利息率（或推高國債收益率）的問題。但是，根據我們的初步估算，如果消費增長不理想，房地産投資增速繼續大幅度下跌，淨出口增長難以為經濟增長提供明顯支援，則除非政府調低5%的經濟增速目标，政府就必須明顯加大基礎設施投資的支援力度。在這種情況下，政府就需要明顯增加國債發行量，财政部和央行就需要加強配合，嘗試實行中國式量寬。
财政政策的主要目标是通過政府支出的增加，彌補有效需求不足。而财政支出的主要方向應該是基礎設施投資。其次，财政支出也可以用于改善和增加公共服務的提供，并促進居民消費。
在财政政策帶頭發力的同時，央行也必須加大貨币政策的擴張力度。擴張性貨币政策意味着降息、增加對企業和居民發放的信貸。通過降息和增發信貸，貨币當局可以直接刺激消費與投資需求。這樣，也就減輕了财政部為實作5%增速目标擴大國債發行規模的壓力。
由于激勵機制的問題，商業銀行吸納存款的動機強烈，存款利息率可能難以真正進一步降低。目前銀行淨息差已經降到1.7%左右的盈虧均衡水準下，疊加美聯儲降息的不确定性，盡管中國有必要進一步降息，甚至大幅度降息，但由于國内外的種種條件的制約，央行進一步降低政策利率的空間已經被壓縮。同時，由于缺乏高品質的貸款項目，商業銀行還存在貸款難的問題。由于信心不足，即便進一步降低貸款利息率，企業也不願貿然借款。例如，盡管已經多次降準，中國商業銀行在央行的超額準備金依然維持在較高水準。這些現象說明，在準通縮和存在流動性陷阱情況下，貨币政策很難單獨發揮刺激有效需求，推動經濟增長的重任。
為實作5%的GDP增速目标，進一步加大财政政策的擴張度，更大規模增發國債為更大規模财政赤字進行融資，可能成為今年晚些時候的不二選擇。
發行高達9萬億元的已經納入計劃的國債和專項債，是否會導緻國債收益率的上升值得高度關注。由于對收入前景的擔憂，居民可能會維持較高儲蓄率，而國債應該是居民儲蓄的最為安全的載體。中長期國債的銷售對象首先應該是一般公衆。如果大陸央行能夠積極配合國債的發行，同時或事先降低各項基準利息率、降低準備金率、改變銀行“拉存款”的激勵機制，居民對國債的旺盛需求就可使國債收益率能夠維持在足夠低的水準，政府就不必對國債的可持續性過于擔心。由于降息，人民币匯率可能會受到貶值壓力。對于人民币貶值，貨币當局似乎也不必過于擔心。貶值是雙刃劍，在不景氣、通脹率處于低水準時期，貶值對整體經濟而言應該利大于弊。
應該看到，即便不談支援财政部的擴張性财政政策，中央銀行也應該進一步降低各項基準利率和準備金率；進一步擴大信貸的發放。擴張性的貨币政策不僅本身鼓勵居民增加消費、企業增加投資，而且有助于防止房地産市場流動性轉化債務危機，防止房地産開發商的局部債務危機轉化為全面債務危機；有助于減輕地方政府的債務負擔。
過去，由于資産負債的結構不同，中國央行公開市場操作并非像美聯儲那樣主要是買賣（或買斷或賣斷）國債。在相當一段時間中國央行主要是買賣央行票據，以對沖外匯存底的變化；在2015年之後則主要通過逆回購、再貼現、信用放貸、提供結構性貸款等方式進行公開市場操作，調節貨币市場流動性，或進行現券買斷或買斷一次性投放和收縮基礎貨币。值得注意的是，盡管一般而言大型國有商業銀行自有資金雄厚，但持有的國債數量不大，國債和地方政府債在銀行總資産中的比重有20%左右。一方面中國商業銀行持有的國債相對較少，另一方面中國央行對中央政府的債權（長期特殊國債）也非常有限。如果中國需要實行量寬，中國央行公開市場操作的方式必然同美國有所不同，其對貨币和資本市場也必然有所不同。如果中國需要實行量寬，許多技術細節有待研究。
如果國債發行量過大，出現供過于求的迹象，政府應該鼓勵商業銀行購買和持有國債。在通常情況下，在滿足信貸業務需求之後，商業銀行會按照淨收益率高低配置資金。銀行持有的債券包括企業債、一般金融債、政策金融債、地方政府債和國債。相對于其他債券，國債收益率不高，但流動性好，随時可以充當質押品從央行融入短期資金。商業銀行對持有一定數量的國債有積極性，但也就僅此而已。
如果還需進一步增發國債，國債收益率的上升就可能更難以避免。如果盡管有寬松貨币政策的配合，面對急劇增加的新增量國債，如果商業銀行不願購買更多國債，國債收益率曲線必然會上移，并對經濟增長産生抑制作用。此時，财政部可以考慮“定向發行”或其他辦法把國債賣給商業銀行。中央銀行同時通過公開市場操作，把在商業銀行完成了“一日遊”國債買走。實施中國式量寬實際是央行在協助财政部推銷國債。此時的公開市場操作同貨币政策可能并無直接關系。國債融資+公開市場操作的基本原則是：在增發國債的同時盡可能壓低國債收益率，確定國債收益率低于名義利息率。
有人可能會擔心國債融資+公開市場操作的這種實質上的财政赤字化（貨币融資）的融資方式會催生資産價格泡沫。問題是，目前我們需要擔心的是房地産市場的二次探底。如果貨币融資能夠帶來市場情緒好轉，能夠為房企提供必要流動性，遏制房企資産價格超跌和充實房企資本金，則貨币融資就是最不壞的選擇。為避免房企由流動性危機轉化為債務危機，進而導緻系統性金融危機，正如近期的一系列政策所導向的，政府确實需要在房企的資産、負債和資本金三個方向發力。地方政府的化債也是如此。這些危機防範和化解措施都需要财政支援。在這種情況下，中國式量寬就可能成為不應回避的選擇。量寬對股市的支援作用則更無需贅言。
總之，在非常時期，宏觀政策的逆周期調整可以考慮采用一些非正常的政策，包括表現為量寬的貨币融資。同時也應該看到，貨币融資并非沒有代價。美國2021年3月之後通貨膨脹的不斷惡化就是一個證明。量寬與其說是靈丹妙藥不如說是一種無奈之舉。到目前為止，中國首先考慮的還應該是正常性的增發國債以及旨在增加貨币市場流動性和降低利息率的公開市場操作，但同時也要為一旦需要就推出中國式量寬做好思想上和技術上的準備。由于我們過去并沒有實行量寬的經驗，這些準備工作目前看也是十分必要的。
今年以來，在多次降準和調整貨币市場利率之後，市場的短端利率水準出現了明顯的下降，但是長端利率降幅相對較少，且在2.3%左右的區間維持穩定。綜合前期貨币政策操作實踐，在政策利率不調整的情況下，短期流動性放松很難迅速壓低長端債券的收益率水準。如果央行實施中國式量寬，在二級市場上購入長期限國債，就可以壓低長端收益率，切實降低實體經濟融資成本。
實行量寬操作，從商業銀行購入國債甚至其他資産，将增加央行資産負債表超額準備金，并擴大基礎貨币規模。但正如之前分析，在經濟下行壓力加大的情況下，基礎貨币增加的作用一時還難以傳導到實體經濟。因而，我們暫時不必過于擔心增加通脹壓力。當然也要做好随時退出量寬的準備。
圖表4 不同期限國債收益率（%）
資料來源：Wind資料庫
由于中國經濟的一系列特點，例如中國的居民儲蓄率依然相當高，公衆對國債的需求依然比較強烈，中國可能還未到需要實行貨币融資或财政赤字貨币化的程度。但我們不應該從一開始就排除在非常時期采用非常之策的可能性。“發展是硬道理”。隻有抓住經濟增長這個核心目标，制定經濟政策從中國的實際出發，不被種種傳統觀念和教條所束縛，我們就一定能夠走出一條保持中國經濟持續增長，在增長過程中解決各種沖突和問題的道路。
(作者餘永定為中國社會科學院學部委員、張一為恒泰證券研究發展部總經理；編輯：張威)