羅志恒系粵開證券首席經濟學家、研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事
導讀
1、觀察短期經濟形勢既要看月度同比，也要看環比資料；既要看宏觀名額，也要看财政、金融和微觀印證的名額；既要看資料本身，也要看基數效應；既要看内部形勢，也要看外部形勢對大陸的影響；既要看目前，也要看未來趨勢。在沒有外生沖擊的情況下，經濟運作總體是連續的。
1-2月經濟資料“開門紅”，其後3月PMI資料再次超預期，一季度GDP同比增長5.3%，表現較好。但是，3月主要經濟名額的同比資料較1-2月有所回落。如何了解3月的回落與一季度超預期？目前經濟形勢真實情況如何？
同時，一季度的宏觀資料呈現出“三重背離”：一是實際增速與名義增速之間的背離，二是宏觀資料與微觀高頻名額之間的背離，三是經濟資料與金融資料之間的背離。又該如何了解？總體看，統計名額間能夠互相驗證，但結構分化引發了表面的背離。
本文将對上述問題重點分析，其中既有基數效應的擾動，也有經濟結構性恢複導緻的分化和錯位。既要看到一季度經濟是在去年一季度較高基數上實作的，經濟确實在恢複；也要看到恢複是不均衡的，房地産相關鍊條的企業、就業等仍然受到影響，地方政府仍面臨土地财政和付息壓力的困擾等問題。既要看到希望，也要看到前方的不确定和不平坦。
2、綜合來看，一季度中國經濟總體延續恢複向好态勢，主要展現為供需改善，PMI資料中的企業經營預期指數向好，反映出微觀主體的信心在逐漸恢複。從産業結構看，高品質發展穩步推進、新質生産力持續發展，集中展現在高技術産業發展向好，規模以上高技術制造業增加值、高技術産業投資都保持了較快增長，出口“新三樣”的競争力較強。從需求結構看，主要是服務業消費、高端制造投資和基建投資帶動。
中國經濟回升向好主要源于三個方面：一是作為大國經濟具有的非常鮮明的特征，就是韌性強，産業鍊長、規模經濟優勢明顯；二是傳統産業轉型更新以及高技術産業如新能源産業等發展較快，出口競争力強，同時推動了制造業投資保持在較高增速；三是财政和貨币政策等持續落地生效，今年财政政策的基調是“提質增效”，這就使得财政政策既是積極的，同時又兼顧了可持續性，1萬億的特别國債後續還将繼續發揮擴大總需求和優化供給結構的效果。
3、當然，經濟仍面臨一些隐憂亟待解決：房地産仍處轉型調整期、化債之後付息壓力仍大以及城投公司轉型任重道遠、産能使用率下降、物價低迷導緻企業利潤和财政收入受影響、居民财産性收入增速偏低。
要進一步加大财政貨币等政策的協同與落實，尤其要防止一季度經濟資料“亮眼”後的政策收縮，繼續保持政策的穩定性連續性，穩定房地産形勢的政策有必要繼續優化和加大力度。
風險提示：出口回落超預期、房地産市場低迷超預期
目錄
一、如何了解一季度經濟資料的總體表現？
（一）一季度GDP實際上是高基數上的高增長
（二）3月經濟資料回落主因基數效應擾動
二、如何了解宏觀資料中的“三重背離”？
（一）實際增速與名義增速的背離：物價為何持續低迷？
（二）宏觀資料與微觀推斷的背離：基建投資為何超預期？
（三）經濟資料與金融資料的背離：信貸社融為何偏弱？
三、如何更好促進下階段經濟發展？
正文
一、如何了解一季度經濟資料的總體表現？
一季度的經濟資料表現需要解答幾個疑問：一方面，一季度GDP同比增長5.3%，高于市場預期的4.9%和去年四季度的5.2%，顯示經濟加快恢複，實作“開門紅”；另一方面，3月工業生産、消費、出口等資料不僅較1-2月大幅回落，分别從7%、5.5%和7.1%降至4.5%、3.1%和-7.5%，而且顯著低于市場預期的5.3%、4.8%和-2.1%。
（一）一季度GDP實際上是高基數上的高增長
或許有人會将一季度GDP高增歸因于去年同期的低基數，2023年各季度GDP同比分别為4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。然而實際上去年一季度恰恰是個高基數，2023年各季度GDP較2019年同期分别增長21.0%、19.2%、20.2%和20.1%。今年一季度GDP季調環比增長1.6%，較去年四季度的1.2%明顯加快，延續回升向好态勢。
一季度GDP高增也可由其他資料驗證。1）生産法來看，出口好轉及國内一系列穩增長政策帶動需求回暖，一季度規模以上工業增加值增長6.1%；居民服務消費熱情高漲，一季度服務業生産指數增長5.5%。國家統計局新聞釋出會表示：“工業和服務業兩個方面對GDP增長的貢獻超過90%。”2）支出法來看，一季度固定資産投資同比名義增長4.5%，實際增長5.9%；商品零售額和服務零售額合計增長4.7%，人民币計價的出口增長5%，與總體經濟增速大緻比對。
（二）3月經濟資料回落主因基數效應擾動
2023年1-2月經濟恢複受國内奧密克戎變異毒株大規模感染拖累，基數偏低；3月則受益于前期積壓需求的集中釋放，形成較高基數；然而積攢動能快速釋放後，短期内經濟增長後勁不足，4月基數又重新回落。
關于基數效應的擾動，出口資料最為典型。2023年1-2月出口的兩年平均增速為2.7%，3月飙升至12.1%，4月又回落至4.7%。相應地，今年1-2月出口增長7.1%，3月大幅回落至-7.5%，預計4月将再度回升。或許是3月制造業PMI新出口訂單指數由前值的46.3%大幅升至51.3%，導緻市場對于3月出口的預期過高，繼而形成心理落差。實際上3月出口并不差，兩年平均增速1.3%高于1-2月的-0.9%；而且PMI是環比資料、出口增速是同比資料，且訂單到出口交貨也需要傳導過程，是以資料之間并不沖突。
環比來看，3月經濟延續回升向好态勢。1-3月社會消費品零售總額環比增速分别為0.03%、0.01%和0.26%，3月明顯加快。國家統計局新聞釋出會表示：“為保持去年和今年的環比、同比可比，規模以上工業增加值，據測算，折算成每個工作日所創造增加值3月份比1-2月份高6.3%。”
二、如何了解宏觀資料中的“三重背離”？
盡管一季度經濟持續回升、開局良好，但也要清楚地看到，目前經濟屬于結構性恢複，分化顯著，部分行業和群體在經受着結構轉型的陣痛。相應地，宏觀資料上呈現“三重背離”：一是實際增速與名義增速之間的背離，二是宏觀資料與微觀推斷之間的背離，三是經濟資料與金融資料之間的背離。
（一）實際增速與名義增速的背離：物價為何持續低迷？
一季度實際GDP同比增長5.3%，但名義GDP同比僅增長4.2%，名義增速顯著低于實際增速。不僅如此，一季度GDP實際增速較去年四季度加快0.1個百分點，但名義增速僅僅持平。經濟名義增速表現不及實際增速，是微觀感受弱于宏觀資料、微觀主體信心仍有待提振的重要原因。
名義增速低于實際增速，主要受物價低迷拖累。一季度GDP平減指數為-1.1%，CPI和PPI同比分别為0%和-2.7%。經濟持續恢複與物價持續低迷并存，源于經濟的結構性恢複。
國内需求來看，經濟恢複主要依靠服務消費、高端制造業投資和基建投資拉動，房地産投資是主要拖累，商品消費仍有待提振，進而導緻物價的分化。1）CPI中，3月服務和消費品價格同比分别為0.8%和-0.4%，旅遊、通信工具和交通工具價格同比分别為6%、-2.4%和-4.6%。服務消費旺盛對物價的拉動難以完全對沖商品消費不振導緻的物價低迷。2）PPI中，随着國内出行需求增加，人工智能、新能源汽車等行業快速發展，3月油氣開采和有色金屬冶煉價格同比分别為6.3%和0.6%；但受房地産鍊條低迷拖累，3月煤炭開采、非金屬礦物制品和黑色金屬冶煉價格同比分别為-15%、-8.1%和-7.2%，進而壓低了總體PPI。
國内供給來看，部分行業面臨短期的供需失衡問題。1）以生豬為代表的食品供應較為充足，3月CPI食品分項同比為-2.7%。2）部分新興産業進入快速擴張期，産能增加超過了市場拓展，例如新能源汽車密集降價以争奪市場佔有率；3）疫情期間海外需求大幅擴張以及供應鍊瓶頸導緻的訂單轉移，消化了國内相當部分的産能，但随着海外需求回落和“供給替代紅利”的消退，國内需求沒能有效接續。簡而言之，生産好于需求，産量增加但價格下降。
（二）宏觀資料與微觀推斷的背離：基建投資為何超預期？
宏觀是微觀的有機加總，從微觀角度研判宏觀形勢是常用的分析方法，但在今年一季度基建投資的應用中出現了偏差。
此前部分機構對一季度基建投資預期較低，依據有二：一是地方政府受到化債和财政緊平衡的限制，部分債務風險偏高的省份的基建投資受限，土地出讓收入受房地産市場低迷而大幅下滑；二是一季度專項債發行進度偏慢、城投債淨融資負增長，同時與基建投資相關的瀝青裝置開工率、瀝青價格處于曆史同期低位。
然而一季度廣義基建投資同比達8.8%，較去年全年的8.2%加快0.6個百分點，主要受電力、鐵路和水利投資拉動。受人工智能、新能源汽車等高用電産業發展以及能源行業自身綠色化轉型帶動，一季度電熱燃水生産與供應業投資同比增長29.1%；交通運輸部在1月9日召開的2024年國鐵集團工作會議上稱，2024年要适度超前開展鐵路基礎設施投資，一季度鐵路運輸業同比增長17.6%；水利建設是去年四季度增發的1萬億國債的重點投向領域，一季度水利管理業投資同比增長13.9%。上述投資更多依靠中央财政資金，相較之下，主要依賴地方财政資金的公共設施管理業投資确實較為低迷，一季度同比為-2.4%。
後續來看，随着地方專項債加快發行和使用、1萬億超長期特别國債發行并使用、“十四五”規劃重大工程項目加快實施等，基建投資或将進一步加快，推動經濟回升向好。
（三）經濟資料與金融資料的背離：信貸社融為何偏弱？
金融是實體經濟的血脈，兵馬未動，糧草先行。然而3月社會融資規模存量和人民币貸款同比分别為8.7%和9.2%，較2023年底的9.5%和10.4%明顯回落；一季度新增社融同比少增1.6萬億，新增人民币貸款同比少增1.1萬億。
信貸資料回落與經濟資料回升之間的錯位，主因融資主體的結構變化。目前經濟恢複主要受服務業和新興制造業拉動，其對于信貸的融資需求和便利度，要明顯弱于房地産企業和地方政府及融資平台，而後者目前受到了市場低迷和化債政策的制約。此外，地方專項債發行進度偏慢也會拖累社融，一季度新增政府債券同比少增4709億元。
金融監管對社融資料也有影響。一是盤活存量資金，提高資金使用效率；二是加強貸款均衡投放，适度平滑信貸波動；三是加強監測和防範資金空轉，都會影響信貸社融的淨增長。央行在《2023年三季度貨币政策執行報告》中提示：“衡量信貸支援實體經濟的成效，不宜過于關注新增貸款情況，要避免對單月增量等高頻資料的過度解讀。”
三、如何更好促進下階段經濟發展？
目前經濟仍面臨一些隐憂亟待解決，要進一步加大财政貨币等政策的協同與落實，尤其要防止一季度經濟資料“亮眼”後的政策收縮，繼續保持政策的穩定性連續性。财政政策要繼續落實結構性減稅降費，在二季度加快發債節奏，同時根據形勢變化及時調整決定是否追加預算以應對不确定的外部沖擊；貨币政策仍有降準空間。
第一，房地産依然是拖累目前經濟形勢的主要力量，剔除房地産投資的固定資産投資、民間投資增速遠高于總體，意味着房地産投資的負向效應非常明顯。目前房地産市場總體仍處調整轉型期，供需形勢逆轉、部分房企出險、房價下行壓力、部分城市的限制性舉措仍存等導緻需求低迷，影響到行業正常回款和現金流。要通過保供給、促需求、穩房價等措施進一步穩定房地産形勢。
其一，滿足房地産融資合理需求，對于行業問題引發的房企現金流問題可以予以适當救助支援，防止引發系統性風險，對于不合規以及自身冒進經營導緻的問題根據市場化法治化原則處理，盡量減少房地産企業出險對需求的沖擊；适當調整對金融機構的考核名額，避免房地産暴雷的硬着陸。其二，放松乃至逐漸取消一線城市非核心區在過熱時期出台的房地産限制政策，以區為機關更加精準調控，以釋放潛在需求。其三，根據社保繳納年限等釋放部分購房資格名額，提振需求。其四，降低各環節購房成本，例如提高房貸利息抵扣個稅幅度、降低交易環節稅費等。其五，在一線城市核心地段推出高品質商品房。
第二，一攬子化債取得了積極成效，但是部分地區面臨融資收緊環境下付息壓力較大、城投轉型缺乏地方政府及資源禀賦支撐、政府投資後續可能回落的問題。一方面可由省級政府統籌付息問題，支援區縣政府繼續盤活資産資源，另一方面嚴控新增政府投資項目可從以省為機關調整為以市為機關，激發有投資效益和潛力的部分地市的積極性。
第三，出口總體超預期，但是全球大選年以及地緣政治因素引發的不确定性因素依然存在，要進一步穩外貿穩外資。
第四，産能使用率有所下降，部分行業産能過剩和需求不足引發物價持續低迷，不利于企業增收增利。一季度工業産能使用率已降至2016年三季度水準（除2020年一季度疫情集中爆發期外），主要是汽車制造業、電氣機械和器材制造業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉加工業下降較多，較去年同期分别下降7.1、3.1、1.9和0.8個百分點。要統籌擴大有效需求和供給側結構性改革，淘汰落後過剩産能，提高先進産能占比，促進供求平衡。
第五，從居民收入結構看，主要是工資性收入、經營性收入在貢獻，财産性收入和轉移性收入增速偏低，要進一步穩定資本市場和房地産市場，增加居民财産性收入。